房地產(chǎn):跟蹤報告——供給沖擊與貨幣主義

昵稱95621 2009-01-12

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　　面對創(chuàng)紀(jì)錄的高庫存，在2009年，是貨幣政策能間接起到緩解并消化供給沖擊的作用，還是供給沖擊會進一步惡化房地產(chǎn)行業(yè)態(tài)勢，這是我們在當(dāng)下需要討論的最關(guān)鍵問題。
　　在庫存居高不下時，近期的營業(yè)稅減免政策，客觀上將加劇行業(yè)的下行壓力。這一政策的實施，的確將推動均衡銷售量上升，但也將刺激供應(yīng)繼續(xù)增加，名義均衡價格將進一步降低。當(dāng)然，價格的下跌，將使供需雙方受益，營業(yè)稅減免的好處由買賣雙方分享；但是，銀行資產(chǎn)未來將面臨進一步挑戰(zhàn)，這或許也是并未對非普通住宅的營業(yè)稅稅率進行調(diào)整的原因。未來稅收政策的調(diào)整空間已較為有限，個人售房所得稅或?qū)⑹窍乱粋€可行的選擇。至于其它政策，如二套房首付比例降低，也有望于近期推出。
　　最終需求的萎縮可以分為兩個階段，第一階段為最終消費品價格高企導(dǎo)致的需求萎縮，這只是經(jīng)濟見頂并下行的開始；在CRB、PPI、CPI開始下跌后，企業(yè)因為減少投資而導(dǎo)致居民收入增速甚至絕對值降低，這是需求萎縮的第二階段。
　　價格粘性：CRB指數(shù)下跌與通貨通縮。從產(chǎn)業(yè)鏈條的上下游關(guān)系看，以礦石、石油等原材料為代表的初級品，以機械為代表的中間品，和以日用品、汽車、房屋為代表的最終消費品，因為交易成本的不同，如價格形成機制的集中程度和談判次數(shù)的不同，三類產(chǎn)品的價格粘性應(yīng)該是由低至高的。因為全球定價機制和期貨市場的存在，初級原材料的價格粘性最低，價格變化的彈性最大，反應(yīng)時滯最短；中間品次之；至于最終消費品和勞動力的價格，因為價格形成機制的極度分散和難以勝數(shù)的供求雙方談判次數(shù)，其價格粘性是最大的，反應(yīng)時滯最長。最終需求的萎縮，對三類產(chǎn)品的影響程度應(yīng)該趨于一致。前期CRB指數(shù)的大幅度下跌，將向產(chǎn)業(yè)鏈中下游傳導(dǎo)，未來PPI和CPI仍將維持下降趨勢，并導(dǎo)致企業(yè)投資意愿的繼續(xù)萎縮。
　　貨幣主義的狂歡？貨幣創(chuàng)造的一般過程，自央行開始，歷經(jīng)銀行、企業(yè)、個人，再經(jīng)由個人收入的增長，才轉(zhuǎn)化為最終的需求，這是財政政策產(chǎn)生效應(yīng)遠比貨幣政策要快的根本原因。在著名的費雪公式MV=PY中，貨幣供應(yīng)量M的增加，將帶來名義價格P的上漲。但是，未來PPI和CPI仍將維持下降趨勢，企業(yè)投資意愿萎縮，將導(dǎo)致貨幣流通速度V的大幅度降低，名義價格仍難避免下降的趨勢。
　　貨幣的創(chuàng)造過程將面臨企業(yè)投資意愿的萎縮。如果管理層對銀行進行政策性指導(dǎo)，2009年M2增速為17%的設(shè)想或許能得以實現(xiàn)；但是，因為需求萎縮的第二階段剛剛開始，企業(yè)的投資意愿并不會增強，貨幣創(chuàng)造的過程，將在企業(yè)停滯，暫時難以轉(zhuǎn)化為居民收入和購買力的增強。
　　貨幣政策發(fā)生效應(yīng)，源自投資的擴張，這一過程將在風(fēng)險充分釋放的行業(yè)進行，以獲取相對的收益。從CRB、PPI、CPI的下跌幅度看，這一過程或許將從CRB指數(shù)代表的上游行業(yè)開始，經(jīng)由中間品行業(yè)緩慢進展至CPI代表的消費品行業(yè)，并帶來居民收入和購買力的改善。在這一漫長的過程完成之前，M2為17%的增長，難以對CPI產(chǎn)生上行壓力。
　　在CPI仍保持下行趨勢時，名義利率再次下調(diào)后，實際利率也將維持一定水平；對于消費者而言，收入增速不改下降趨勢，面對價格風(fēng)險尚未充分釋放的住宅，保有存款是更好的選擇。
　　行業(yè)見底的最樂觀預(yù)期，應(yīng)該是2010年年中之后。以前一年的平均銷售量來計算，中國主要城市商品住宅2008年的庫存，其加權(quán)平均的吸納周期為17至21個月。而考慮到2009年的新增供應(yīng)，其加權(quán)平均的吸納周期為34至40個月；在最樂觀的預(yù)期下，假設(shè)銷售量全國整體反彈50%，其加權(quán)平均的吸納周期也為23至27個月。當(dāng)然，考慮到，土地供應(yīng)的減少，以及維持一定庫存的合理性；因此，我們認為，行業(yè)見底的最樂觀預(yù)期，也是在2010年年中之后。維持對行業(yè)“中性”的投資評級，建議投資者適當(dāng)降低行業(yè)配置，以應(yīng)對2009年供給對行業(yè)的沖擊。
　　面對創(chuàng)紀(jì)錄的高庫存，在2009年，是貨幣政策能間接起到緩解并消化供給沖擊的作用，還是供給沖擊會進一步惡化房地產(chǎn)行業(yè)態(tài)勢，這是我們在當(dāng)下需要討論的最關(guān)鍵問題。
　　一、高庫存之殤：真實的供給沖擊
　　如表1和表2所展示的，是中國房地產(chǎn)行業(yè)在長久癲狂之后，未來將要吞下的苦果。表1為中國10個主要城市商品住宅2008年庫存的吸納周期預(yù)測，其加權(quán)平均的吸納周期在17至21個月之間。
　　另外，竣工面積、銷售面積與施工面積之比分別都大幅度下降，代表了開發(fā)商面對前期的市場蕭條，多數(shù)選擇了推遲開盤，而非如萬科等少數(shù)公司前期選擇的降價促銷。在經(jīng)歷了一年多的等待和觀望之后，我們預(yù)期，多數(shù)開發(fā)商將在2009年選擇增加推盤量，這將大幅度增加2009年的市場供應(yīng)，這極有可能造成新一輪的行業(yè)調(diào)整。從部分一二線城市的情況看，如北京、廣州、深圳、南京、成都等城市，供過于求的壓力比全國總體情況要更為嚴(yán)峻。
　　近期救市政策頻繁出臺，如前期的最低首付比例下調(diào)至兩成和按揭貸款利率下調(diào)為七折，只是刺激了深圳等少數(shù)城市的銷售量上升。而在從重從快的原則指導(dǎo)下，上周繼續(xù)出臺了營業(yè)稅減免政策。
　　二、稅收政策：營業(yè)稅減免效果一般，未來政策調(diào)整空間有限
　　2008年12月21日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的六條意見。具體為：第一，加大保障性住房建設(shè)力度。第二，減免房地產(chǎn)營業(yè)稅，進一步鼓勵普通商品住房消費。第三，引導(dǎo)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)積極應(yīng)對市場變化。第四，強化地方人民政府穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的職責(zé)；第五，加強房地產(chǎn)市場監(jiān)測；第六，積極營造良好的市場氛圍。相關(guān)意見，不過是對2008年12月17日三點措施的深化和強調(diào)。
　　營業(yè)稅減免政策力度較大，可緩解交易環(huán)節(jié)稅負過重的問題；但尚顯模糊，仍有明確空間。中國房地產(chǎn)稅制的復(fù)雜程度，冠絕古今中外。整體而言，呈現(xiàn)稅種多、稅負重、重流通、輕保有的特征。以此次調(diào)整的營業(yè)稅為例，在房地產(chǎn)領(lǐng)域中，自1999年以來，大規(guī)模的調(diào)整已達4次。如果說1999年的調(diào)整，是為了培育房地產(chǎn)市場的發(fā)展；那2005年和2006年時隔僅1年的兩次調(diào)整，則是為了抑制房地產(chǎn)行業(yè)的過熱，以打擊投機性需求為主；而此次調(diào)整后，營業(yè)稅稅負將恢復(fù)到2005年之前的水平，政策力度較大，將極大的緩解交易環(huán)節(jié)稅負過重的問題。但是，此次政策對于非普通住宅適用的營業(yè)稅稅率沒有涉及，仍有待明確。如延續(xù)前次規(guī)定，則對于非普通住宅而言，個人購買不足5年就銷售，仍需全額征收營業(yè)稅；若購買超過5年后銷售，則按其售房收入減去購買房屋價款后的差額繳納營業(yè)稅。
　　注意二套房與二手房的區(qū)別，利好最大的是在二手房市場購買第二套自住房的交易行為。在此次新政第二條的具體條文中：“對已貸款購買一套住房但人均面積低于當(dāng)?shù)仄骄?，再申請購買第二套普通自住房的居民，比照執(zhí)行首次貸款購買普通自住房的優(yōu)惠政策”，針對的是二套房交易，所謂“優(yōu)惠政策”，如近期的最低首付比例下調(diào)至兩成和按揭貸款利率下調(diào)為七折，范圍進一步擴大。而“對住房轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)營業(yè)稅暫定一年實行減免政策。其中，將現(xiàn)行個人購買普通住房超過5年(含5年)改為超過2年(含2年)轉(zhuǎn)讓的，免征營業(yè)稅；將個人購買普通住房不足2年轉(zhuǎn)讓的，由按其轉(zhuǎn)讓收入全額征收營業(yè)稅，改為按其轉(zhuǎn)讓收入減去購買住房原價的差額征收營業(yè)稅”的規(guī)定，針對的是二手房交易市場。
　　關(guān)于非普通住宅適用營業(yè)稅率的規(guī)定，刻意的模糊？顯然，如何界定普通住宅與非普通住宅，將決定此次政策的實際效果。如果嚴(yán)格限定普通住宅的定義，考慮到符合此標(biāo)準(zhǔn)的居民，其購買力極其有限，因此，效果將極為有限。但是，考慮到營業(yè)稅為地方稅種，而僅來自于土地出讓收入就與部分地方財政的預(yù)算內(nèi)收入不相上下；因此，對于非普通住宅適用營業(yè)稅率的模糊，或許將變相鼓勵地方政府對于非普通住宅定義的進一步放松。
　　難得的帕累托改進：考慮到供過于求的現(xiàn)狀，預(yù)期效果一般，相比當(dāng)下供求關(guān)系決定的均衡價格，未來名義均衡價格將有更大幅度下降，但有利于刺激住宅銷售量，并增加供需雙方效應(yīng)，營業(yè)稅減免的好處由買賣雙方分享，此次營業(yè)稅政策調(diào)整，為明顯的帕累托改進。按照經(jīng)典的稅收政策對供求關(guān)系影響的理論，我們可以給出下圖1所示的傳統(tǒng)模型：假設(shè)在政策出臺之前的市場中，曲線D為需求曲線，曲線S1為供應(yīng)曲線，OP為當(dāng)下價格，對應(yīng)的需求曲線上的點為M，對應(yīng)供應(yīng)曲線上的點為N；當(dāng)然，這一假設(shè)認為，在當(dāng)下價格的市場，是一個供過于求的市場，此時價格對應(yīng)的需求量和實際銷售量為OQM，對應(yīng)的供應(yīng)量為OQN，而無法出清的供應(yīng)為QMQN。顯然，在這一供求關(guān)系下，市場長期的均衡點為O1，均衡價格為OP1，均衡銷售量為OQ1。
　　考慮到營業(yè)稅為比例稅，其減免的影響基本可以簡化為供應(yīng)曲線S1向右等比例位移至S2，具體程度可量化為稅率的變化幅度t，而總的稅率為T。顯然，如果價格仍然維持在OP的水平，則需求量和銷售量仍保持為OQM，對應(yīng)的在供應(yīng)曲線上的點為L，供應(yīng)量將由OQN增加為OQL，而市場未出清的供應(yīng)將增加為QMQL，供應(yīng)的增加將加大價格的下行壓力。顯然，此時市場的均衡點為O2，均衡價格為OP2，均衡銷售量為OQ2。
　　稅收減免政策，將帶來市場均衡價格的下降和均衡銷售量的上升。但是，價格的下跌肯定是小于0P1與t之積，而市場銷售量的上升肯定是小于稅率變化幅度t對應(yīng)的銷售量上升QNQL。
　　需要特別強調(diào)的是，市場均衡價格由OP1下降為OP2，對于賣方，包括開發(fā)商而言，其實并不是壞事。理由很簡單，在稅收減免之前，雖然均衡價格為OP1，但考慮到營業(yè)稅的存在，賣方獲取的實際價格為OP1/（1+T）；而在稅收減免之后，賣方獲取的實際價格為OP2/（1+T-t）。我們可以證明，（OP2（1+T））/（OP1（1+T-t））的值大于1，因此，OP2/（1+T-t）大于OP1/（1+T）；其實，如果稅收減免在逐步逼近免征的條件下，t逼近T，則這一結(jié)論表現(xiàn)的更為明顯。至于買方的效應(yīng)改善，在價格方面可簡單表達為價格下跌P1 P2。因此，此次稅收減免政策，買賣雙方都將受益。（證明過程在此不再詳述）
　　當(dāng)然，價格下跌有“好”的下跌和“壞”的下跌之分?！昂谩钡南碌缟纤?，減免供應(yīng)方稅收，供應(yīng)曲線S1向右移動至S2，雖然均衡價格由OP1下跌為OP2，但均衡銷售量由OQ1上升為OQ2，供需雙方效應(yīng)都得到改善；至于“壞”的下跌，比如住宅需求方——居民的收入預(yù)期下降，則其需求曲線D1向右移動至D2，不僅均衡價格由OP1下跌為OP4，而且均衡銷售量也由OQ1下降為OQ4，供需雙方效應(yīng)都沒有得到明顯改善。從現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟情況看，后面這種情況，將是我們在未來所要遭遇的。收入增速預(yù)期的下降，將是房地產(chǎn)行業(yè)未來最大的挑戰(zhàn)。
　　名義均衡價格的下跌，對于擁有房地產(chǎn)實物及衍生資產(chǎn)的所有者而言，肯定是利空，如銀行和已經(jīng)購房的個人。對于管理層而言，此次政策調(diào)整的負面影響，正在于此。若將此政策推廣至非普通住宅，此負面影響將進一步擴大。由此看來，對于非普通住宅適用營業(yè)稅率的模糊，或許正是忌憚于此。
　　稅收政策調(diào)整預(yù)期：未來調(diào)整空間已經(jīng)較為有限，對個人售房所得稅進行調(diào)整，或?qū)⑹窍乱粋€可行的選擇。至于未來稅收政策可能的調(diào)整空間，可以從稅種的征收難度來判斷：征收難度越大的稅種，其實際征收效果越差，則減免相關(guān)稅種的效果越小，稅收調(diào)整的可能性也就越小。如下表所示，對個人售房的所得稅進行調(diào)整，或許將是下一個可行的選擇；除此之外，對其他稅種進行調(diào)整的效應(yīng)較小，可能性也相對較小。由以上模型，可以推而廣之的就是，若對個人售房所得稅實行減免政策，與營業(yè)稅減免政策相近，將帶來名義均衡價格的進一步下跌，和均衡銷售量的進一步上升，且供需雙方都或?qū)⑹芤妗Ｖ劣谄渌?，如二套房首付比例降低，也有望于近期推出?br>　　政策提及的取消城市房地產(chǎn)稅，我們認為影響幾乎可以忽略。在1994年兩稅制改革之后，對保有環(huán)節(jié)的物業(yè)進行征稅，開始內(nèi)外有別：對于外商投資企業(yè)、外國企業(yè)和外籍個人，征收城市房地產(chǎn)稅；對于境內(nèi)企業(yè)和個人，征收房產(chǎn)稅。如下表所示，兩者在以物業(yè)原值為稅基計稅時，稅率沒有區(qū)別；但在以租金收入為稅基計稅時，稅率有所不同。在加入WTO之外，這點明顯不符合其國民待遇的原則。因此，城市房地產(chǎn)稅的取消，只是時間問題。我們認為，同樣本著國民待遇原則，未來對外資企業(yè)和個人，不可能不對其征收物業(yè)持有環(huán)節(jié)的稅收。因此，在此之后，預(yù)期將對其改征房產(chǎn)稅；而在物業(yè)稅出臺之后，內(nèi)外資企業(yè)和個人，將同樣征收物業(yè)稅。
　　三、價格粘性：CRB下降與通貨緊縮
　　除了上述稅收減免政策之外，市場對于政府的貨幣政策充滿期待，如再次降低基礎(chǔ)利率、增加基礎(chǔ)貨幣投放、降低存款準(zhǔn)備金率，以及管理層2009年M2力爭17%增速的設(shè)想。就長期而言，中國基準(zhǔn)利率的下降空間其實已經(jīng)極為有限，現(xiàn)在2.52%的一年期存款利率距歷史最低的1.98%，并不太遠；作為最為重要的貨幣工具，政府的選擇或許應(yīng)該更為慎重。當(dāng)然，現(xiàn)在14%的存款準(zhǔn)備金率距歷史最低的6%，下降空間仍極大。
　　我們認為，因為價格粘性的不同，未來收入增速不改下降趨勢，這是宏觀經(jīng)濟和房地產(chǎn)行業(yè)面臨的最大挑戰(zhàn)。至于貨幣政策，因為發(fā)生效應(yīng)時間較長，而企業(yè)投資意愿萎縮，將進一步減弱其短期效力。
　　收入增速或絕對值的下降，其實不過是最終需求萎縮的第二個階段：需求萎縮的第一階段多數(shù)是因為最終消費品價格高企而導(dǎo)致，這只是經(jīng)濟見頂并下行的開始；在CRB、PPI、CPI開始下跌后，企業(yè)因為減少投資而導(dǎo)致居民收入增速甚至絕對值降低，這會進一步導(dǎo)致需求萎縮進入第二階段，這也是包括中國在內(nèi)的全球經(jīng)濟未來要面臨的挑戰(zhàn)。
　　業(yè)投資意愿的繼續(xù)萎縮。從產(chǎn)業(yè)鏈條的上下游關(guān)系看，以礦石、石油等原材料為代表的初級品，以機械為代表的中間品，和以日用品、汽車、房屋為代表的最終消費品，因為交易成本的不同，如價格形成機制的集中程度和談判次數(shù)的不同，三類產(chǎn)品的價格粘性應(yīng)該是由低至高的。因為全球定價機制和期貨市場的存在，初級原材料的價格粘性最低，價格變化的彈性最大，反應(yīng)時滯最短；中間品次之；至于最終消費品和勞動力的價格，因為價格形成機制的極度分散和難以勝數(shù)的供求雙方談判次數(shù)，其價格粘性是最大的，反應(yīng)時滯最長。最終需求的萎縮對三類產(chǎn)品的影響，特別是對PPI和CPI所代表的行業(yè)的影響，仍沒有完全體現(xiàn)。顯然，以CRB、美國PPI、CPI在2003-2007年和2008年的表現(xiàn)差異為例，可以很明顯的得出以上結(jié)論。
　　回顧中國經(jīng)濟的歷史進程，我們可以很清晰的發(fā)現(xiàn)，CRB、PPI、CPI三者呈現(xiàn)很強的相關(guān)性。前期CRB指數(shù)的大幅度下跌，我們對于未來PPI和CPI短期內(nèi)能維持穩(wěn)定甚至上行，或許不應(yīng)該再心存幻想。
　　四、貨幣主義的狂歡？
　　在著名的費雪公式MV=PY中，貨幣供應(yīng)量M的增加，將帶來名義價格P的上漲，這也是多數(shù)投資者對貨幣政策抱有極大期望的主要邏輯。
　　我們并不否認貨幣政策將發(fā)生效應(yīng)，但其反應(yīng)時滯遠比財政政策要長。貨幣創(chuàng)造的一般過程，自央行開始，歷經(jīng)銀行、企業(yè)、個人，再經(jīng)由個人收入的增長，才轉(zhuǎn)化為最終的需求，這也是貨幣政策產(chǎn)生效應(yīng)遠比財政政策要慢的根本原因。
　　另外，古典的費雪公式，只是對貨幣供求長期均衡的解釋，而沒有考慮在中短期內(nèi)，貨幣在創(chuàng)造過程中停滯的可能。我們認為，近期CRB指數(shù)的大幅度下跌，預(yù)示著PPI、CPI所代表的相關(guān)行業(yè)，其風(fēng)險尚未釋放。因此，在經(jīng)濟尚未結(jié)束調(diào)整前，銀行惜貸情況將非常嚴(yán)重；同時，企業(yè)投資意愿萎縮，這兩點將導(dǎo)致貨幣流通速度V的大幅度降低。
　　美國經(jīng)濟最近的表現(xiàn)，正為我們提供這一觀點的最佳注解。美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率已降無可降，但銀行仍拋棄信貸市場，而選擇國債市場；美國的TED利差，也創(chuàng)造了20年來的新高。而M2的大幅度增長，也顯然無法阻止CPI掉頭向下。從更長期的歷史看，自1959年以來，美國M2與CPI的關(guān)系，就從來沒有在中短期內(nèi)較為吻合；無論是70年代的石油危機，或是90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂年代，M2增速盡管維持高位，但在此之后的中短期內(nèi)，其CPI都難以維持上行趨勢。
　　中國的貨幣創(chuàng)造過程，就算因為政策指導(dǎo)而導(dǎo)致銀行加速放貸，但也將面臨企業(yè)投資意愿的萎縮，流動性陷阱其實并不遙遠。如果管理層對銀行進行政策性指導(dǎo)，2009年M2增速為17%的設(shè)想或許能得以實現(xiàn)；但是，因為需求萎縮的第二階段尚未開始，企業(yè)的投資意愿并不會增強，貨幣創(chuàng)造的過程，將在企業(yè)停滯，暫時難以轉(zhuǎn)化為居民收入和購買力的增強。另外，在PPI、CPI仍保持下行時期，優(yōu)質(zhì)企業(yè)暫時不會有貸款沖動，而困難企業(yè)則急需資金解困；如果管理層對銀行貸款額度設(shè)定下限，逆向選擇現(xiàn)象將大行其道，困難企業(yè)獲得資金，多為緩解財務(wù)壓力，難以產(chǎn)生真實的投資。
　　對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，信貸放松，客觀上將改善其財務(wù)壓力。對于購房者而言，在企業(yè)加大投資，并間接提升其收入之前，其購房意愿并不會大幅加強。
　　最后，貨幣政策發(fā)生效應(yīng)，源自投資的擴張，這一過程將在風(fēng)險充分釋放的行業(yè)進行，以獲取相對的收益。如果從CRB、PPI、CPI的下跌幅度看，這一過程將從CRB指數(shù)代表的上游行業(yè)開始，經(jīng)由中間品行業(yè)緩慢進展至CPI代表的消費品行業(yè)，并帶來居民收入和購買力的改善。在這一漫長的過程完成之前，M2為17%的增長，難以對CPI產(chǎn)生上行壓力。
　　在CPI仍保持下行趨勢時，名義利率再次下調(diào)后，實際利率也將維持一定水平；對于消費者而言，收入增速不改下降趨勢，而供應(yīng)壓力加大，面對價格風(fēng)險尚未充分釋放的住宅，保有存款是更好的選擇。
　　五、2010年中之前，行業(yè)難言見底
　　我國房地產(chǎn)市場不僅面臨庫存消化的壓力；從新開工面積與銷售面積的比例變化看，未來一年之后的供應(yīng)也不會大幅度減少，多數(shù)城市甚至呈增加態(tài)勢。（其假設(shè)為新房的預(yù)售時間，一般在開工之后的一年左右）雖然我們認為營業(yè)稅減免效果一般，而貨幣政策發(fā)揮效應(yīng)得時間較長；但就算按最為樂觀的預(yù)期，我們假設(shè)2009年全國商品住宅的銷售量整體反彈50%（這將超過2007年的銷售量，其實是一個不可能完成的任務(wù)），全國加權(quán)平均的吸納周期依舊長達23至27個月。
　　當(dāng)然，考慮到土地供應(yīng)的減少，以及維持一定庫存的合理性；因此，我們認為，行業(yè)見底的最樂觀預(yù)期，也是在2010年年中之后。
　　最后，我們以美國房地產(chǎn)市場的歷史，來較為形象的解釋相關(guān)論點。此次美國房地產(chǎn)的超級泡沫，從1995年起步，期間美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率一直維持在5%至7%之間。這與石油危機時期的利率水平雖仍不可同日而語，但考慮到期間美國資本帳戶盈余呈加速擴大狀態(tài)，其長期利率應(yīng)呈下降趨勢，這一利率水平其實已經(jīng)較高，但行業(yè)仍維持景氣運行。而在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后，格林斯潘大幅調(diào)低利率，這直接推動了富余資金涌向房地產(chǎn)領(lǐng)域，助長了泡沫的擴大；2004年中以來，美國利率再次提高，但行業(yè)仍然維持高度景氣，并最終在2006年迎來頂點。在此，我們很難發(fā)現(xiàn)利率和行業(yè)的負相關(guān)關(guān)系。
　　繁榮時期的銷售，不應(yīng)成為未來的參考標(biāo)準(zhǔn)，美國過去10年的歷史就是最好的例證。因此，期望中國住宅2009年的銷售量能接近2007年的數(shù)值，看來是非常樂觀的判斷。因此，行業(yè)在2010年年中之后見底，應(yīng)該是最為最樂觀的預(yù)期。
　　在價格下跌之后，美國居民購房的承受力指數(shù)大幅度升高，但銷售卻沒有任何反彈跡象。因此，我們對于利率和按揭貸款的放松，不應(yīng)期望過高。
　　考慮到潛在的剛性需求在短期內(nèi)變化極小，行業(yè)下行的根源，還在于供應(yīng)的大幅度增加。中美都是這樣，只是中國的供應(yīng)壓力比美國的更為嚴(yán)重而已。
　　六、估值與投資建議
　　行業(yè)見底的最樂觀預(yù)期，應(yīng)該是2010年年中之后。前期CRB指數(shù)的大幅度下跌，將向產(chǎn)業(yè)鏈中下游傳導(dǎo)，未來PPI和CPI仍將維持下降趨勢，并導(dǎo)致企業(yè)投資意愿的繼續(xù)萎縮，并使貨幣政策發(fā)生效應(yīng)的時間延長。在CPI仍保持下行趨勢時，名義利率再次下調(diào)后，實際利率也將維持一定水平。對于消費者而言，收入增速不改下降趨勢，面對價格風(fēng)險尚未充分釋放的住宅，保有存款是更好的選擇。以前一年的平均銷售量來計算，中國主要城市商品住宅2008年的庫存，其加權(quán)平均的吸納周期為17至21個月。而考慮到2009年的新增供應(yīng)，其加權(quán)平均的吸納周期為34至40個月；在最樂觀的預(yù)期下，假設(shè)銷售量全國整體反彈50%，其加權(quán)平均的吸納周期也為23至27個月。當(dāng)然，考慮到，土地供應(yīng)的減少，以及維持一定庫存的合理性；因此，我們認為，行業(yè)見底的最樂觀預(yù)期，也是在2010年年中之后。維持對行業(yè)“中性”的投資評級，建議投資者適當(dāng)降低行業(yè)配置，以應(yīng)對2009年供給對行業(yè)的沖擊。
，供應(yīng)曲線S1向右移動至S2，雖然均衡價格由OP1下跌為OP2，但均衡銷售量由OQ1上升為OQ2，供需雙方效應(yīng)都得到改善；至于“壞”的下跌，比如住宅需求方——居民的收入預(yù)期下降，則其需求曲線D1向右移動至D2，不僅均衡價格由OP1下跌為OP4，而且均衡銷售量也由OQ1下降為OQ4，供需雙

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房地產(chǎn):跟蹤報告——供給沖擊與貨幣主義