牛年盼牛市，股市還沒牛起來，原材料價格卻如一頭瘋牛，一路狂奔。今年以來，我國農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源等大宗商品價格持續(xù)上漲，尤其是鋁、鋼材、銅、化學(xué)原料、黑色金屬等原材料價格，漲勢更是搶眼。原材料價格的集體狂飆，不僅僅觸動制造業(yè)，還聯(lián)動下游共振，最終必將影響終端銷售價格的一波上漲。

近期國內(nèi)釋放出各類調(diào)控信號，包括約談漲價企業(yè)、提高期貨交易保證金和手續(xù)費等措施紛紛落地，大宗商品價格上漲及其影響未來還將持續(xù)多久？

全球商品周期回顧及2021年展望

1994年以來，全球總共經(jīng)歷了七輪典型的商品周期，當(dāng)前正處于第八輪商品周期的上行期。以美國CRB指數(shù)為例，這是美國商品調(diào)查局從1939年起對外發(fā)布的日度商品價格指數(shù)。從1961年至今，CRB指數(shù)進(jìn)行了多達(dá)10次的調(diào)整和修正，目前該指數(shù)涵蓋三大類19種期貨合約的品種，農(nóng)產(chǎn)品包括大豆、小麥、玉米、棉花、糖、冰凍濃縮橙汁、可可、咖啡、活牛、瘦肉豬，能源類包括原油、取暖油、汽油、天然氣，金屬類包括黃金、白銀、銅、鋁、鎳，已經(jīng)成為全球較好反映通貨膨脹的指標(biāo)。從CRB指數(shù)在1994~2021年走勢來看，需求拉動、供需錯配及流動性充裕是全球商品價格上行的重要原因。

2002~2008年的商品周期始于美國經(jīng)濟復(fù)蘇以及中國加入世界貿(mào)易組織（WTO）利好因素不斷釋放，大宗商品價格在2002~2006年持續(xù)平穩(wěn)上行，于2007~2008年加速上行，在全球金融危機的沖擊下快速下行，從2008年7月至2009年2月暴跌了57%。金融危機后美、歐量化寬松以及全球經(jīng)濟修復(fù)帶來了大宗商品的新一輪上行周期，大宗商品價格V形反轉(zhuǎn)，2011年后全球經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱，疊加歐債危機不斷發(fā)酵，商品價格開始緩慢下行。最近的一輪商品周期持續(xù)四年，始于2016年，在全球經(jīng)濟共振復(fù)蘇以及美國新一輪基建投資預(yù)期的帶動下，商品價格開始溫和上行。2018年全球經(jīng)濟復(fù)蘇證偽以及中美貿(mào)易摩擦啟動后，商品價格見頂回落，并在2020年疫情暴發(fā)后失速下滑。

當(dāng)前正處于第八輪商品周期的演繹過程中。自2020年4月底以來，全球商品價格就出現(xiàn)持續(xù)反彈趨勢，特別是2021年以來，漲幅更是明顯，LME銅價、ICE布油價格和LME鋁價上漲幅度分別接近36%、32%和28%，LME鉛、LME鋅以及LME鎳價格上漲幅度也均接近或超過10%。究其原因主要有四方面：

一是流動性十分充裕。為對沖新冠疫情的負(fù)面影響，以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體仍維持較為寬松的貨幣政策，為商品價格的持續(xù)上漲提供了充足的流動性。從貨幣周期角度，本輪海外規(guī)模的貨幣財政對沖，將觸發(fā)具規(guī)模的通脹交易。當(dāng)前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表依舊呈現(xiàn)擴張狀態(tài)，從歷史經(jīng)驗來看，均觸發(fā)大宗商品價格的泡沫化。

二是全球需求修復(fù)與供給受限導(dǎo)致的供需錯配。隨著2020年6月新冠疫情的趨緩和各國紓困計劃的推出，海外商品需求復(fù)蘇快于供給的恢復(fù)，商品供需大幅錯配是商品快速上漲的主要邏輯。2020年6月全球疫情第一波沖擊開始邊際緩解，全球商品需求開始不斷增加。其中，中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，歐美國家逐步復(fù)工，全球各經(jīng)濟體復(fù)蘇節(jié)奏各異，但基本處于共振復(fù)蘇的階段。2021年美國2.3萬億美元刺激計劃進(jìn)一步提振需求的預(yù)期。

與過往不同，本輪全球商品價格受到疫情引致的供給約束影響，供應(yīng)端對商品反應(yīng)滯后于需求，反而出現(xiàn)了需求向上而供給向下的錯配階段，商品價格大幅上漲是不可避免的趨勢。智利銅產(chǎn)量已連續(xù)十個月下滑，秘魯銅礦產(chǎn)量尚未恢復(fù)常態(tài)，巴西鐵礦石產(chǎn)量明顯低于市場預(yù)期。

三是全球“碳中和”加劇短期供需矛盾。近期中國相關(guān)部門密集出臺政策，工信部4月20日曾表示“嚴(yán)禁鋼鐵、水泥、平板玻璃新增產(chǎn)能，嚴(yán)管嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能”，而《有色金屬行業(yè)碳達(dá)峰實施方案》提出“2025年有色金屬行業(yè)力爭率先實現(xiàn)碳達(dá)峰，2040年力爭實現(xiàn)減碳40%”。在此背景下，全國高爐開工率明顯走低，從67%回落至當(dāng)前的62%左右。隨著政策持續(xù)推進(jìn)，短期供需缺口或進(jìn)一步加劇，推升大宗商品價格上漲。

四是全球商品海運不暢。疫情引發(fā)的大量集裝箱在歐美港口堆積擁堵及港口等物流環(huán)節(jié)工作人員數(shù)量下降，導(dǎo)致全球商品運輸不暢，供求缺口繼續(xù)加大，不僅一定程度上推高了全球商品價格漲幅，而且海運價格上漲亦對輸入型通脹形成推波助瀾作用。此外，美元匯率貶值，近期美元指數(shù)從93持續(xù)下滑至90，弱勢美元對全球商品價格形成一定支撐。

展望未來，流動性充裕、需求修復(fù)與供給受限導(dǎo)致的供需錯配、海運不暢短期內(nèi)大概率仍將維持，全球商品價格仍難以下行，或?qū)⒗^續(xù)震蕩磨頂。隨著三季度前后全球需求趨緩，商品漲價動能或?qū)⒂兴吶酰b于疫苗接種速度較慢引發(fā)原材料供給約束難以破解，加之美聯(lián)儲量寬政策退出前后美元或繼續(xù)下行，大宗商品價格磨頂回調(diào)幅度也相對有限。

從商品類型看，海外定價的銅、原油、有色等商品與國內(nèi)定價的煤、螺紋鋼等商品價格演繹和見頂順序不同，國內(nèi)定價的商品價格見頂通常領(lǐng)先于海外定價的商品。從海外定價的銅和油價表現(xiàn)以及國內(nèi)定價的螺紋鋼和動力煤價格表現(xiàn)來看，在全球需求回暖帶動國內(nèi)商品周期上行進(jìn)程中，國內(nèi)定價商品價格抬升的時間和空間相對較小，價格會早于海外定價商品見頂。值得一提的是，近期漲價預(yù)期下的企業(yè)加緊補庫行為以及國內(nèi)政策調(diào)控等，可能會增加短期博弈的復(fù)雜性和價格的波動性。

價格上漲傳導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性差異及政策趨勢

全球商品價格上漲向PPI和CPI的傳導(dǎo)具有強烈的結(jié)構(gòu)性特征。從國家格局視角看，中美兩國的經(jīng)濟周期錯配致使全球通脹壓力集中在美國，中國則相對有限。2008年金融危機爆發(fā)后，美國失業(yè)增加，居民收入還一度出現(xiàn)負(fù)增長。但是這一輪的美國經(jīng)濟衰退卻明顯不一樣，紓困計劃下政府高額補貼推動美國居民的收入不僅沒有下降，反而大幅攀升。2020年全年美國居民可支配收入增長7%，超過2019年的3.7%，必然引發(fā)需求拉動型商品價格上漲。在此背景下，中國等新興市場負(fù)責(zé)供給端，給美國出口供貨，美國則是需求側(cè)爆發(fā)，這才致使美國如此超發(fā)貨幣的模式并沒有引發(fā)CPI超預(yù)期反彈。

隨著疫苗接種不斷推進(jìn)，美國對于服務(wù)業(yè)的管控措施在逐漸放開，通脹的壓力正在逐漸從商品類向服務(wù)類轉(zhuǎn)移，未來美國的通脹壓力會越發(fā)凸顯。美國2021年4月PPI同比增長6.2%，環(huán)比漲幅為0.6%；4月未季調(diào)CPI漲幅為4.2%，創(chuàng)近十年來最高值，表明企業(yè)在需求升溫之際能夠轉(zhuǎn)嫁上升的成本，通脹壓力正在積聚。5月份美國CPI同比可能會突破6%，隨后或?qū)⒕S持在高位。

與美國相比，中國4月PPI同比由4.4%升至6.8%，環(huán)比由1.6%降至0.9%。4月CPI同比增速由0.4%升至0.9%。和美國不同，中國并沒有采取高強度給居民發(fā)錢的刺激模式，消費增長一直偏弱，4月社會消費品零售同比增長17.7%，遠(yuǎn)低于預(yù)期的23.8%，也反映出中國PPI到CPI的傳導(dǎo)相對有限。但未來美國的服務(wù)類CPI趨于上升，中國PPI向CPI傳導(dǎo)仍在繼續(xù)，下半年CPI高點或在2%附近，核心CPI或在年底達(dá)1.5%的疫情前水平。

從上下游價格傳導(dǎo)視角看，商品價格上漲帶來生產(chǎn)資料價格上漲，企業(yè)生產(chǎn)成本通過價格轉(zhuǎn)嫁帶來終端消費價格上漲。PPI指數(shù)包括生產(chǎn)資料和生活資料兩類，權(quán)重分別為72.5%和27.5%。PPI生活資料包括食品、衣著、一般日用品類和耐用消費品，PPI生產(chǎn)資料包括采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)等。CPI包括食品項和非食品項，權(quán)重分別約30%和70%。商品價格指數(shù)走高一般領(lǐng)先于PPI啟動，PPI上漲領(lǐng)先于CPI，CRB和PPI的上行最終帶動CPI上行。從PPI內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，漲價擴散邏輯是PPI采掘同比增速會領(lǐng)先于原材料同比增速啟動，然后引發(fā)PPI設(shè)備同比和PPI消費品同比依次輪動，最終向核心CPI傳導(dǎo)。漲價擴散依然是未來一兩個季度的重要跟蹤變量。

從2020年4月開始的這一輪商品周期來看，以金屬價格為例，CRB指數(shù)從4月20日的101.48點開始反彈，我國進(jìn)口份額最大的四種金屬分別是銅、鋼鐵、鋁、鎳，四種金屬進(jìn)口額占進(jìn)口金屬的95%，金屬價格持續(xù)上漲，通過原材料漲價的方式轉(zhuǎn)嫁到中游加工環(huán)節(jié)，引發(fā)下游的黑色和有色金屬冶煉成本上升，包括金屬制品業(yè)、通用設(shè)備業(yè)、專用設(shè)備業(yè)、汽車制造業(yè)、鐵路船舶航空航天業(yè)等在內(nèi)的金屬加工業(yè)面臨成本上升的壓力，推動PPI設(shè)備和PPI消費品開始走高。各個行業(yè)對消費者的轉(zhuǎn)嫁價格能力取決于行業(yè)競爭格局、議價能力、下游需求彈性等方面因素，PPI生活資料上行通過價格轉(zhuǎn)嫁到最終消費環(huán)節(jié)，議價能力強的行業(yè)受到?jīng)_擊相對較小，對下游的CPI傳導(dǎo)能力相對較強。

2021年二季度至三季度，中國經(jīng)濟大概率會呈現(xiàn)“經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性趨緩+通脹上行”的特征。從歷史上看，2008年前三季度、2011年前三季度和2018年第二和第三季度曾經(jīng)出現(xiàn)過此類特征。一方面，經(jīng)濟增速從相對高位增長區(qū)間逐季回落，另一方面，PPI指數(shù)均出現(xiàn)一定幅度的抬升。但從結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)濟放緩是結(jié)構(gòu)性回落，國內(nèi)工業(yè)增加值與地產(chǎn)增速均出現(xiàn)下行，但由于發(fā)達(dá)國家需求開始磨頂而并非下滑，致使制造業(yè)投資與出口仍相對穩(wěn)健。

在經(jīng)濟趨緩和通脹抬升的矛盾背景下，貨幣政策一般會按兵不動，利率趨勢均缺乏明確方向，在窄區(qū)間內(nèi)反復(fù)震蕩，呈現(xiàn)進(jìn)退兩難格局。展望2021年貨幣政策，短期內(nèi)大概率仍將維持“緊信用、穩(wěn)貨幣”的組合，四季度需要密切根據(jù)核心CPI和CPI的反彈進(jìn)行相機抉擇。目前，貨幣政策并不瞄準(zhǔn)PPI上沖進(jìn)行響應(yīng)，PPI對CPI的傳導(dǎo)才是關(guān)注重點。