問(wèn)與答：

　　問(wèn)題：

　　“最近大家都很關(guān)注PPI的走勢(shì)，對(duì)其年內(nèi)走勢(shì)的判斷也出現(xiàn)了一定分歧，根據(jù)你們的看法，PPI同比增速是否可能已經(jīng)見(jiàn)底？”

　　回答：

　　雖然較大概率今年3季度仍將出現(xiàn)新低，但目前也并不能完全排除1、2月份的0.1%便是年內(nèi)PPI同比底部的可能性，今年前兩月施工、房地產(chǎn)建安工程等數(shù)據(jù)是我們看得相對(duì)樂(lè)觀的原因之一。而PPI同比已提前見(jiàn)底的確認(rèn)，仍需要得到后續(xù)貨幣金融、房屋銷售等數(shù)據(jù)的進(jìn)一步支持，畢竟單純依靠前期新開(kāi)工對(duì)施工的滯后傳導(dǎo)，其可持續(xù)性存疑。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，如果一定要給PPI同比已經(jīng)見(jiàn)底的可能性拍個(gè)數(shù)，根據(jù)我們的簡(jiǎn)單計(jì)量模型與假設(shè)條件，目前這一概率大概僅有15%，但我們判斷概率可能正在逐步增大。

　　而如果我們后續(xù)得以確認(rèn)PPI同比增速已經(jīng)見(jiàn)底，至少將有兩個(gè)重要的推論：

　　首先，貨幣政策不存在進(jìn)一步放松乃至“大水漫灌”的可能性；

　　其次，盈利底可能提前到來(lái)，將導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)格切換，周期板塊可能重獲青睞。

　　分析：

　　一、 并不能完全排除年內(nèi)PPI同比已經(jīng)見(jiàn)底的可能性

　　2019年，對(duì)通脹走勢(shì)(特別是PPI同比走勢(shì))的判斷無(wú)疑是重要的宏觀問(wèn)題之一，而此前市場(chǎng)對(duì)此的主流觀點(diǎn)認(rèn)為考慮到基數(shù)以及總需求仍弱等因素，今年三季度前后PPI同比大概率將進(jìn)一步跌至負(fù)值，也就是說(shuō)，市場(chǎng)預(yù)期今年三季度前后PPI同比才將見(jiàn)底。

　　而我們的觀點(diǎn)相對(duì)樂(lè)觀一些，一方面，油價(jià)近3個(gè)月以來(lái)的反彈客觀上已抬升了今年P(guān)PI同比的中樞水平，而最近公布的房地產(chǎn)投資等宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，使得我們更加不能完全排除PPI同比增速目前已經(jīng)見(jiàn)底的可能性。

　　有投資者可能會(huì)問(wèn)：“不能完全排除這個(gè)可能性，那究竟可能性有多大？”我們也希望能盡量拍個(gè)具體的、相對(duì)靠譜的數(shù)字，以供大家參考。

　　考慮到PPI從長(zhǎng)期來(lái)看主要受到CRB指數(shù)與國(guó)際油價(jià)的影響，我們運(yùn)用計(jì)量模型對(duì)PPI同比、CRB綜合指數(shù)同比以及布油價(jià)格同比進(jìn)行回歸分析，得到如下估計(jì)結(jié)果：

　　從模型擬合的情況來(lái)看，要明顯優(yōu)于單單考慮CRB綜合指數(shù)或國(guó)際油價(jià)的模型。

　　如果我們從這一簡(jiǎn)單的量化模型出發(fā)，PPI同比增速見(jiàn)底需要滿足什么條件？如果原油價(jià)格與CRB指數(shù)所衡量的其它國(guó)際大宗商品價(jià)格維持在目前的價(jià)格水平之上，我們可以推算出兩者在年內(nèi)相應(yīng)的同比增速水平如下圖所示，年內(nèi)PPI同比再創(chuàng)新低確實(shí)是相對(duì)較大概率的事件。

　　反過(guò)來(lái)考慮，假設(shè)原油價(jià)格保持目前水平不變的情況下，CRB綜合指數(shù)究竟必須上漲到什么水平才有可能抵消原油價(jià)格的拖累，而將PPI同比增速維持在0.1%以上？

　　如果我們的模型是可靠的，根據(jù)前面我們估算出的回歸模型，并假設(shè)布油價(jià)格維持在65美元/桶，我們可以算出相應(yīng)的CRB綜合指數(shù)同比增速必須在今年10月份接近16%，相應(yīng)的CRB綜合指數(shù)大概在480，才能明顯抵消大部分油價(jià)對(duì)PPI同比的拉低效果，這意味著未來(lái)7個(gè)月時(shí)間內(nèi)CRB綜合指數(shù)的累計(jì)環(huán)比漲幅必須達(dá)到14%左右。

　　這樣的累計(jì)增速將有多大的可能性出現(xiàn)？考慮從2003年以來(lái)的情況，且假設(shè)概率平均分布，這一累計(jì)增速大概位于85%分位值，從統(tǒng)計(jì)意義上講這一概率并無(wú)法被忽略不計(jì)，可以簡(jiǎn)單理解為大概有15%的可能性能夠?qū)崿F(xiàn)這一增速目標(biāo)。

　　PPI同比增速已經(jīng)見(jiàn)底的概率目前來(lái)看大概只有15%，但我們認(rèn)為這一概率可能正逐步增大，例如近期公布的今年前兩月房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)便是支持我們看得相對(duì)樂(lè)觀的原因之一。2018年房地產(chǎn)投資增速主要受到了土地購(gòu)置費(fèi)的支撐，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及商品價(jià)格乘數(shù)效應(yīng)更大的建安工程全年累計(jì)同比增速僅為-3.3%，而今年1-2月份建安工程累計(jì)同比增速達(dá)到+6%，如果這一表現(xiàn)得以延續(xù)，至少今年已不再對(duì)商品價(jià)格形成拖累。相應(yīng)的，年內(nèi)PPI同比所衡量的工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)，可能也將超出市場(chǎng)目前的預(yù)期。

　　特別的，本輪房地產(chǎn)周期的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一個(gè)明顯的特征，便是傳導(dǎo)的滯后性，銷售向投資的傳導(dǎo)滯后，而新開(kāi)工向施工的傳導(dǎo)同樣滯后，在當(dāng)前一線城市房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)、且穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)一步加碼可能性明顯下降，2018年新開(kāi)工增速反彈所滯后帶來(lái)的施工需求可能正逐步顯現(xiàn)，而這一過(guò)程是否將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，仍需要后續(xù)貨幣金融以及房屋銷售等數(shù)據(jù)的進(jìn)一步支撐。

　　二、 如果確認(rèn)PPI同比已經(jīng)見(jiàn)底，將帶來(lái)什么影響？

　　看得更遠(yuǎn)一些，如果我們后續(xù)得以確認(rèn)年內(nèi)PPI同比已經(jīng)見(jiàn)底，將有什么重要的推論？我們認(rèn)為，至少將有以下兩條：

　　首先，貨幣政策不存在進(jìn)一步放松乃至“大水漫灌”的可能性。若將基準(zhǔn)利率的調(diào)整視為貨幣政策松緊的關(guān)鍵指標(biāo)，若PPI同比增速最低點(diǎn)為0.1%，而CPI同比在年內(nèi)仍將因豬價(jià)的影響而存在超預(yù)期上行的可能性的話，央行所關(guān)注的衡量全社會(huì)通脹水平的GDP平減指數(shù)無(wú)法下降至足夠低的水平(根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則閾值是1%以下)，即往后看并不存在明顯的通縮壓力，如果歷史經(jīng)驗(yàn)將重復(fù)，年內(nèi)“降息”幾無(wú)可能(而事實(shí)上，即便根據(jù)我們目前的中性情形進(jìn)行保守推算，年內(nèi)的“降息”概率也幾乎為零)。

　　其次，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，PPI同比增速見(jiàn)底意味著盈利底可能也將提前到來(lái)，這將導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)格切換，周期板塊可能重獲青睞。

（文章來(lái)源：招商宏觀）