前言

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2023年7月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案辦法》第六十四條第（三）款的規(guī)定：明股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或者虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。

1、基本案情

2015年9月11日，農(nóng)發(fā)公司、通聯(lián)公司、漢川公司、漢臺區(qū)政府四方簽訂《中國農(nóng)發(fā)重點建設(shè)基金投資協(xié)議》（《投資協(xié)議》），約定農(nóng)發(fā)公司以1.87億元現(xiàn)金對漢川公司增資，持有漢川公司31.86%股權(quán)，投資年收益率1.2%，投資期限10年；協(xié)議同時約定農(nóng)發(fā)公司有權(quán)要求通聯(lián)公司或漢臺區(qū)政府回購股權(quán)，漢臺區(qū)政府對通聯(lián)公司的回購義務(wù)承擔(dān)差額補足責(zé)任，還約定了漢川公司破產(chǎn)、增資款被挪用等情形下農(nóng)發(fā)公司可要求立即回購股權(quán)的條款。后四方又簽訂《補充協(xié)議》，對增資款使用條件（如取得可研批復(fù)、規(guī)劃條件等）及中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行審核要求作出補充約定。

協(xié)議簽訂后，農(nóng)發(fā)公司于2015年9月14日將1.87億元增資款匯入漢川公司指定賬戶，漢川公司公司章程記載農(nóng)發(fā)公司為股東。2017年10月25日，漢中市中級人民法院裁定受理漢川公司破產(chǎn)重整申請，農(nóng)發(fā)公司隨后要求通聯(lián)公司、漢臺區(qū)政府履行回購義務(wù)，遭拒后引發(fā)訴訟。

2、法院觀點

最高院將案涉《投資協(xié)議》認(rèn)定為股權(quán)投資關(guān)系，主要理由如下：（1）農(nóng)發(fā)公司的投資符合《專項建設(shè)基金監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，通過增資入股、逐年退出及回購機制投資，是常見商業(yè)模式，在再審中，最高院認(rèn)為此類操作實為投資協(xié)議中的“對賭條款”，非規(guī)避監(jiān)管的 “明股實債”；

（2）增資后漢川公司修改章程，農(nóng)發(fā)公司享有表決權(quán)，雖不直接參與日常經(jīng)營，但通過投后審查、審批參與管理，符合基金投資者操作，不能否定股東身份；

（3）固定收益、回購條款是股東間及股東與目標(biāo)公司對投資收益與風(fēng)險分擔(dān)的內(nèi)部約定，不影響投資目的與模式，且農(nóng)發(fā)公司在投資期限內(nèi)，仍作為股東對外承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任與風(fēng)險；

（4）年1.2%的固定收益遠(yuǎn)低于一般借款利息，其本質(zhì)是農(nóng)發(fā)公司以股權(quán)投資幫助漢川公司脫困，漢川公司及通聯(lián)公司以低成本獲取資金，符合股權(quán)投資屬性。

1、基本案情

2014年，國民信托公司擬通過集合資金信托計劃對新里程公司（王家棚項目開發(fā)主體）投資，與瑞麟置業(yè)公司、新里程公司原股東（郭某某、張某等）簽訂《投資協(xié)議》《投資補充協(xié)議》等一系列協(xié)議。約定國民信托公司向新里程公司增資4億元（持股88.9%）；同時委托瑞麟置業(yè)公司負(fù)責(zé)新里程公司日常經(jīng)營管理及王家棚項目開發(fā)銷售，瑞麟置業(yè)公司需按期支付“權(quán)利維持費”，并在約定期限內(nèi)（委托管理期30個月，行權(quán)期27個月）購買國民信托公司所持新里程公司股權(quán)，原股東對瑞麟置業(yè)公司的付款義務(wù)承擔(dān)差額補足責(zé)任，且協(xié)議明確國民信托公司在瑞麟置業(yè)公司違約時有權(quán)自行處置股權(quán)。

2015年新里程公司原法定代表人孫瑞林去世、2017年瑞麟置業(yè)公司被吊銷營業(yè)執(zhí)照后，郭某某、張某認(rèn)為國民信托公司實際控制新里程公司（如委派3名董事、推薦法定代表人、管理賬務(wù)等），且仍持有88.9%股權(quán)，其投資應(yīng)屬股權(quán)投資，而非 “明股實債”；主張國民信托公司從新里程公司獲取3.4億余元款項構(gòu)成抽逃出資，遂提起訴訟，要求確認(rèn)抽逃出資并判令返還出資本息，一審法院駁回其訴訟請求后，二人提起上訴。

2、法院觀點

最高院認(rèn)為，在明股實債的問題上，應(yīng)當(dāng)區(qū)分內(nèi)外部法律關(guān)系，在案涉爭議本身不涉及第三方利益的情況下，通過考察當(dāng)事人的投資目的以及實際權(quán)利義務(wù)安排等因素予以判定；如果案涉爭議牽涉第三方，則在考察雙方真實意思表示的基礎(chǔ)上還應(yīng)考慮合法合理的外部利益。本案不涉及第三方利益，故應(yīng)根據(jù)當(dāng)事人對于交易結(jié)構(gòu)的安排、權(quán)利義務(wù)的約定來分析投資性質(zhì)。

最高院將本案《投資協(xié)議》《差額補足協(xié)議》等協(xié)議認(rèn)定為債權(quán)關(guān)系，主要理由如下：

（1）本案交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計包括了投資人入股目標(biāo)公司、股權(quán)回購、股權(quán)約束性安排等方面的內(nèi)容，符合“明股實債”的基本法律結(jié)構(gòu)，即資本以股權(quán)方式進入公司，并以原股東（或者原股東指定的主體）回購的方式退出公司，從而實現(xiàn)資本增值；該種投資方式與傳統(tǒng)的股權(quán)投資的區(qū)別在于，雖然形式上是以股權(quán)的方式投資于被投資企業(yè)，但本質(zhì)上卻具有投資人不參與分紅，而是要求固定資金回報的特點；

（2）《投資補充協(xié)議二》約定：“在瑞麟置業(yè)公司付清全部購買價款之前，新里程公司股權(quán)的所有權(quán)仍屬國民信托公司所有并行使對應(yīng)的股東權(quán)利，”該約定顯然具有股權(quán)讓與擔(dān)保的性質(zhì)。

1、基本案情

2011年6月21日，新華信托股份有限公司（下稱新華信托）與港城置業(yè)、紀(jì)阿生、丁林德簽訂《合作協(xié)議》，約定新華信托以 “股權(quán)投資” 形式提供不超2.5億元信托資金，部分用于收購港城置業(yè)80%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款用于項目建設(shè)，融資有1.5年、2年、2.5年固定期限，港城置業(yè)需償還本金、支付收益等，還設(shè)置土地抵押、股權(quán)質(zhì)押、連帶責(zé)任擔(dān)保等增信措施。后新華信托支付22478萬元（含 8078 萬元資本公積金），但港城置業(yè)未依約清償全部本金及收益。

2015年8月4日，湖州市中級人民法院裁定受理湖州港城置業(yè)有限公司（下稱港城置業(yè)）破產(chǎn)清算案，指定浙江某某律師事務(wù)所為管理人，并交由湖州市吳興區(qū)人民法院審理。新華信托在債權(quán)申報期內(nèi)申報債權(quán)，卻先后收到管理人《債權(quán)審查通知書》《債權(quán)復(fù)審?fù)ㄖ獣?，均被告知債?quán)不予確認(rèn)，新華信托遂提起本案破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛訴訟。

2、法院觀點

2、法院觀點：

浙江省湖州市吳興區(qū)人民法院對于新華信托就《合作協(xié)議》提出的明股實債的主張不予認(rèn)可，理由如下：

（1）外觀主義原則的適用：根據(jù)《中華人民共和國公司法》第 32 條第 3 款規(guī)定，公司應(yīng)當(dāng)將股東的姓名或者名稱及其出資額向公司登記機關(guān)登記，未經(jīng)登記或者變更登記的，不得對抗第三人。本案是港城置業(yè)破產(chǎn)清算案中衍生的訴訟，涉及所有債權(quán)人的利益，應(yīng)適用公司的外觀主義原則。新華信托作為股東已進行了港城置業(yè)公司股東名冊記載、公司登記機關(guān)登記，對外具有公示效力，港城置業(yè)之外的第三人有合理信賴的理由，不能以內(nèi)部約定來對抗外部債權(quán)人。

（2）合作各方最終達成的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓事實：港城置業(yè)的股東會決議僅代表在簽訂《合作協(xié)議》《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》前有向新華信托借款的單方面意向，但最終雙方并未達成借款協(xié)議，而是新華信托受讓了紀(jì)阿生、丁林德持有的港城置業(yè)股權(quán)，發(fā)生了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的事實，這與 “名股實債” 的性質(zhì)不相符。

（3）新華信托作為專業(yè)機構(gòu)應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)后果：新華信托是有資質(zhì)的信托投資機構(gòu)，若其本意是向港城置業(yè)出借款項，雙方完全可以達成借款合同，并辦理股權(quán)質(zhì)押、土地使用權(quán)抵押等擔(dān)保手續(xù)。但新華信托并未這樣做，而是進行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其應(yīng)對此產(chǎn)生的法律后果有清晰的認(rèn)識，所以其 “名股實債” 的主張與事實不符。

（一）“明股實債”的一般認(rèn)定因素

1、投資人是否參與目標(biāo)公司的經(jīng)營管理

一般來說，在投資人完全未參與目標(biāo)公司經(jīng)營管理的情況下，法院不會認(rèn)可其作為目標(biāo)公司的股東身份，投資人的投資更有可能被認(rèn)定為債。但由案例一中最高院的觀點可知，在認(rèn)定投資人是否參與目標(biāo)公司的經(jīng)營管理時，并不應(yīng)將“經(jīng)營管理”等同于“日常經(jīng)營”，“經(jīng)營管理”的認(rèn)定范圍相較于“日常經(jīng)營”更為寬泛：投資人作為股東，是否具有相應(yīng)表決權(quán)、對于目標(biāo)公司是否擁有一定的審查、審批權(quán)利等均會作為投資人參與目標(biāo)公司經(jīng)營管理的考量因素。案例一中的農(nóng)發(fā)公司作為投資者，雖未直接參與目標(biāo)公司的日常經(jīng)營，但其擁有其持有股份的相應(yīng)表決權(quán)，并擁有一定的審批權(quán)利，最高院肯定其股東身份。

2、投資人是否承擔(dān)目標(biāo)公司的責(zé)任與風(fēng)險

股權(quán)投資與借貸的顯著區(qū)別在于投資具備的風(fēng)險性以及借貸具備的保本性。根據(jù)最高院在案例一中的觀點，投資者在投資期限內(nèi)是否承擔(dān)目標(biāo)公司的相應(yīng)責(zé)任與風(fēng)險是認(rèn)定投資者是否具備投資目的的重要因素，因此相關(guān)投資者如不希望自身的投資被認(rèn)定為是債權(quán)關(guān)系，則在交易文件中應(yīng)盡可能避免出現(xiàn)“投資人不承擔(dān)標(biāo)的公司的經(jīng)營風(fēng)險和責(zé)任”等完全規(guī)避風(fēng)險和責(zé)任的表述。

3、投資人是否享有合理的固定收益

許多文章或者觀點會直接將投資人是否享有固定收益作為判斷相關(guān)股權(quán)投資是股還是債的標(biāo)準(zhǔn)之一。然而，最高院在案例一中指出，固定收益、回購條款是股東間及股東與目標(biāo)公司對投資收益與風(fēng)險分擔(dān)的內(nèi)部約定，不影響投資目的與模式，同時，案例一約定的固定收益率僅為年1.2%，遠(yuǎn)低于當(dāng)時的一般借款利息，法院因此認(rèn)定投資者的真實目的是幫助目標(biāo)公司脫困而非通過出借款項獲得可觀的固定收益。由此可見，投資者享有固定收益本身并不決定相關(guān)投資的性質(zhì)，法院需要結(jié)合固定收益的利率以及固定收益的計算方式進行判斷，在約定低水平的固定收益或者以目標(biāo)公司利潤等不確定因素作為計算因子的情況下，法院可能更傾向認(rèn)定相關(guān)交易為投資而非借貸。

4、投資人是否約定擔(dān)保增信條款

案例二中，國民信托公司作為投資方，新里程公司作為目標(biāo)公司，瑞麟置業(yè)公司作為股權(quán)回購義務(wù)方，各方在協(xié)議中約定：“在瑞麟置業(yè)公司付清全部購買價款之前，新里程公司股權(quán)的所有權(quán)仍屬國民信托公司所有并行使對應(yīng)的股東權(quán)利。”最高院將該約定認(rèn)定為股權(quán)讓與擔(dān)保，并進而認(rèn)定案涉交易為債權(quán)關(guān)系而非股權(quán)投資關(guān)系。筆者以為，是否約定擔(dān)保增信措施并不能決定相關(guān)交易的法律屬性，投資交易中也有可能出現(xiàn)擔(dān)保措施，擔(dān)保并非債權(quán)關(guān)系獨有的增信措施，我們更需要關(guān)注的是擔(dān)保措施所擔(dān)保的目的和觸發(fā)條件：在投資關(guān)系中，擔(dān)保措施的設(shè)置通常是為了保障投資資金的安全，且其擔(dān)保措施的觸發(fā)條件可能為目標(biāo)公司出現(xiàn)經(jīng)營不善或未達到相關(guān)合作協(xié)議中設(shè)定的經(jīng)營目標(biāo)等；但在債權(quán)關(guān)系中，擔(dān)保措施的設(shè)置基本是為了保障投資價款本金及溢價的及時收回，因此觸發(fā)條件通常為回購義務(wù)人等回購期限到期，該觸發(fā)條件與目標(biāo)公司的自身經(jīng)營情況無關(guān)，使得交易本身投資意味較弱，債權(quán)色彩較濃。

（二）“明股實債”在涉及第三方利益情形下的認(rèn)定

案例三中，新華信托作為投資者收購目標(biāo)公司港城置業(yè)80%的股權(quán)，與此同時，港城置業(yè)作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的回購義務(wù)人。后續(xù)港城置業(yè)破產(chǎn)清算，新華信托以之前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款明股實債為由向破產(chǎn)管理人申報債權(quán)，但被告知不予確認(rèn)債權(quán)，遂提起債權(quán)確認(rèn)訴訟。

該案中，鑒于目標(biāo)公司港城置業(yè)已經(jīng)破產(chǎn)清算，故新華信托的股權(quán)投資款是否認(rèn)定為債權(quán)不僅僅關(guān)系到新華信托與港城置業(yè)的內(nèi)部利益關(guān)系，更加關(guān)系到港城置業(yè)其他債權(quán)人的利益分配問題。在案件涉及到第三方利益的情形下，法院對于新華信托明股實債的主張不予認(rèn)可，其主要判定依據(jù)為商事外觀主義原則，即無論新華信托與港城置業(yè)之間的內(nèi)部約定實質(zhì)為何，新華信托已經(jīng)作為港城置業(yè)的股東進行了股東名冊記載、登記機關(guān)登記等公示程序，外部第三人對此有產(chǎn)生合理信賴的理由，故該案中新華信托與港城置業(yè)的內(nèi)部關(guān)系無法對抗第三人。

案例二中，最高院在明股實債的認(rèn)定問題上也堅持了內(nèi)外有別的原則：若案件爭議未牽涉第三方利益，則法院通常會從交易本身的交易結(jié)構(gòu)、交易各方的權(quán)利義務(wù)等方面認(rèn)定；若案涉爭議牽涉第三方利益，則在法院考察雙方真實意思表示的基礎(chǔ)上還應(yīng)考慮合法合理的外部利益。

筆者認(rèn)為，在涉及第三方利益的情形下（如破產(chǎn)重整），明股實債的相關(guān)爭議囿于商事外觀主義的限制，其被認(rèn)定為債的可能性較小，因此相關(guān)投資者需要在投資前需要充分考慮其投資行為的定性：若投資者更加注重本金及相應(yīng)利息的返還，則建議其直接與融資方簽訂借款合同或者其他債權(quán)形式的合同，避免以股權(quán)投資為殼，行借取款項之實，最終導(dǎo)致其取回本金的真實意愿在涉及第三方利益時落空，造成不必要的損失。