 “它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值?！?/span> 這意味著內(nèi)在價值關(guān)注的是企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金的真實能力，是其本身固有的、絕對的真實價值。它不會因為這個月市場情緒高漲或下個月利率調(diào)整就發(fā)生本質(zhì)變化。巴菲特也承認，內(nèi)在價值是一種估計值，而不是一個精確的數(shù)字。 合理估值則是一個更貼近市場交易實踐的概念。它是在特定時間點，基于當(dāng)前可獲得的所有信息（如無風(fēng)險利率、行業(yè)平均估值水平、公司發(fā)展階段等），對企業(yè)價值進行的一種評估。 例如，巴菲特會參考十年期國債收益率作為“估值之錨”。如果國債收益率升高，通常所有資產(chǎn)的合理估值水平會下移。他對不同類型的企業(yè)（如高杠桿企業(yè)、擁有強大護城河的企業(yè)）也會給予不同的合理市盈率標準。因此，合理估值是相對且可變的。 對巴菲特而言，投資的核心邏輯在于識別出市場價格、合理估值與內(nèi)在價值之間的差異：
二、它山之石 （一）“老唐估值法” 公眾號“唐書房”主理人唐朝在《【重要長文】投資的底層邏輯及其運用》一文中，對“老唐估值法”作了詳實的說明，從中我得到許多重要的啟迪，包括但不限于以下幾點： 1.企業(yè)股權(quán)相對于無風(fēng)險收益資產(chǎn)，主要區(qū)別在于這兩方面：確定性和成長，一優(yōu)一劣。優(yōu)勢是“可能”會有較高增長（即未來盈利能力“可能”比今天更強大），劣勢是確定性不如無風(fēng)險收益資產(chǎn)（企業(yè)未來盈利是估算的、或者說是猜測的，并不是確定數(shù)）。 2.所謂合理估值，就是用企業(yè)可能具有較高增長的潛在優(yōu)勢，抵消確定性低于無風(fēng)險收益資產(chǎn)的劣勢后，將二者畫上等號?！俺砷L”可以拿來部分（甚至全部）對沖確定性，在極端情況下，對企業(yè)的出價可以達到合理估值的上限，即接受回報率等于無風(fēng)險收益率的情況，或者換句話說：接受合理市盈率=1/無風(fēng)險收益率的情況。即，無論如何，當(dāng)下的合理估值對應(yīng)的市盈率都不能>1/無風(fēng)險收益率。 3.只對自己理解且滿足“三大前提”的企業(yè)進行估值。“三大前提”即：1）利潤為真否？2）利潤可持續(xù)否？3）維持當(dāng)前盈利水平是否需要大量資本支出？ 在“老唐估值法”里，有兩點我沒能很好地理解，并在實踐中產(chǎn)生一些困惑： 1.老唐也提到，巴菲特對不同類型的企業(yè)（如高杠桿企業(yè)、擁有強大護城河的企業(yè)）會給予不同的合理市盈率標準。老唐則是統(tǒng)一以無風(fēng)險收益率倒數(shù)作為合理市盈率（最高取30倍），對于部分凈利潤含現(xiàn)金量低于100%，但其他方面都符合“三大前提”的企業(yè)，對凈利潤予以折扣處理（在速算中也會取稍低的市盈率來替代凈利潤折扣）。老唐和巴菲特均以無風(fēng)險收益率的倒數(shù)為合理市盈率上限，但在給具體企業(yè)估值時，對合理市盈率的處理手法存在差異。在實踐中，對我而言，巴菲特的處理手法更好理解一些。 2.老唐指出，在計算企業(yè)當(dāng)下的合理估值時，至于用去年的凈利潤×合理市盈率，還是用今年的預(yù)計凈利潤×合理市盈率，倒是藝術(shù)部分，根據(jù)自己的把握怎么處理都可以，不是很重要。而我覺得挺重要的，去年的凈利潤代表過去，而估值是面向未來的，用去年的凈利潤還是當(dāng)年的預(yù)計凈利潤來計算當(dāng)下的合理估值，在概念和數(shù)量上都有區(qū)別。 （二）PEG估值法 PEG簡單地說就是：用當(dāng)前市盈率，與企業(yè)未來三到五年的“預(yù)計凈利潤增長率”作比較，比較結(jié)果大于1代表可能被高估，小于1代表可能被低估，小于0.75可能構(gòu)成投資機會。 基本計算公式如下：PEG = 市盈率（PE） / （盈利增長率（G） × 100） 對于分紅比較穩(wěn)定且股息率較高的公司，彼得·林奇曾建議采用一個修正公式，將股息率考慮進去，從而更全面地反映股東回報：PEG = PE /( (G + 股息率)×100) 關(guān)于PEG估值法，我覺得有兩點不好掌握： 1.如何計算當(dāng)前市盈率？就如前面所說，是用去年的凈利潤還是用今年的預(yù)計凈利潤？ 2.適用范圍如何界定？PEG估值法不適用于周期性行業(yè)、盈利不穩(wěn)定或負增長的公司、成熟期或衰退期企業(yè)等，這么排除后，它還能適用誰？是僅對高成長性行業(yè)和企業(yè)在盈利增速可預(yù)測或作橫向比較時使用嗎？太多局限性了。 PEG估值法也沒考慮無風(fēng)險收益率的影響。 但是，它引入了企業(yè)未來三到五年的“預(yù)計凈利潤增長率”，我剛好也認為，企業(yè)的合理估值應(yīng)與增長率關(guān)聯(lián)。 三、自我定制估值法 因為沒有完全認同市面上的估值法，在實踐中往往陷入混亂，沒有章法，于是，我萌生了要定制一個自洽的估值法。經(jīng)過一段時間的思考，初具雛形： （一）前提 只給自己能理解的公司估值，“理解”包括商業(yè)模式、企業(yè)文化，且能大致估算其未來現(xiàn)金流，是一家能夠合理預(yù)測其未來的公司。 （二）基本理念 1.公司的內(nèi)在價值等于其未來創(chuàng)造的全部自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，估值一定是面向未來的。 2.以無風(fēng)險投資收益率（十年國債利率）的倒數(shù)作為基準市盈率，即估值錨。借鑒大師的經(jīng)驗，當(dāng)無風(fēng)險投資收益率過高或過低時（不可持續(xù)），做些保守處理，即：小于3%時按3%，大于5%時按5%。 3.公司的合理市盈率與增長率正相關(guān)，與無風(fēng)險收益率負相關(guān)，合理市盈率的上限為1/無風(fēng)險收益率（最高取30），根據(jù)企業(yè)的成長性向下取值。 （三）合理市盈率 公司的合理市盈率根據(jù)公司的增長率和無風(fēng)險收益率，按表中數(shù)據(jù)內(nèi)差取值。
【注】1.增長率指公司未來3-5年的凈利潤預(yù)期年化復(fù)合增長率。對于增長率小于5%的公司，一般不考慮投資，特殊情況具體分析；對于增長率大于15%的公司，按增長率等于15%考慮其合理市盈率，保留一定容錯空間。 2.無風(fēng)險收益率小于3%時按3%，大于5%時按5%，在3%~5%區(qū)間時四舍五入分別取3%、4%、5%。估算公司遠期的合理估值時，市盈率對應(yīng)的無風(fēng)險收益率統(tǒng)一取4%。 【說明】這個合理市盈率估算表包含了一個樸素的期望：作為一個有理想的主動投資者，我預(yù)期長期能獲得略超指數(shù)基金的平均收益率（12.5%的年化投資收益）。由投資收益率計算公式（詳見我的文章《投資收益率公式及意義》可知，在無風(fēng)險收益率為4%、且估值水平不變的情況下，如果預(yù)期凈利潤增長率為5%，想取得12.5%的收益率，綜合股息率需達到7.5%，合理市盈率取10是比較合適的（考慮75%的分紅率）。同理，增長率為10%時，合理市盈率取20，2.5%股息率比較有保障。增長率大于15%對應(yīng)的收益率已超我的預(yù)期，合理市率取到上限。 （四）估值 1.首先是合理預(yù)測企業(yè)未來3-5年的凈利潤年化復(fù)合增長率G。 2.確定無風(fēng)險收益率取值。 3.根據(jù)表格計算公司的合理市盈率。 例：某能夠合理預(yù)測其未來的公司，預(yù)測其未來3-5年的凈利潤年化復(fù)合增長率為12%，當(dāng)下十年期國債利率為2.0%。于是，無風(fēng)險收益率取3%，表格中增長率為5%、10%、15%對應(yīng)的合理市盈率分別為12、25、30，根據(jù)表格內(nèi)差計算得，當(dāng)增長率為12%時，公司的合理市盈率為27。若無風(fēng)險收益率為4%，增長率為12%的公司合理市盈率為22。 4.計算公司的合理估值： 1）當(dāng)下合理估值=當(dāng)年的預(yù)計凈利潤×合理市盈率； 2）三年后合理估值=三年后的預(yù)計凈利潤×合理市盈率（無風(fēng)險收益率取4%）。 （五）應(yīng)用 投資，就是兩種資產(chǎn)之間的比較，是永遠將財富配置在盈利能力明顯更強的資產(chǎn)上的選擇行為（引用自唐朝老師的表述）。 當(dāng)出現(xiàn)“盈利能力明顯更強的資產(chǎn)”時，這個“資產(chǎn)”可以是股票、債券、基金、存款、現(xiàn)金等，才考慮交易。 通過以上估值體系，得到企業(yè)的合理市盈率及合理估值，可以判斷企業(yè)當(dāng)下市場價格處在什么估值水平，并運用投資收益率計算公式估算可能獲得的收益率，為投資決策提供依據(jù)。我打算淡化買點和賣點，所有交易均基于比較的結(jié)果，有足夠大便宜可占時才出手。 例：以我上一篇文章（《非控股子公司2025年中期業(yè)績掃描（騰訊、茅臺、泡泡）》）提到的三個公司為例： 騰訊：去年非標歸母凈利2227.03億元，根據(jù)中報同比增長16%，以及管理層的謹慎樂觀，拍腦袋2025年同比增長20%，預(yù)估2025年非標歸母凈利2672億元，對應(yīng)當(dāng)下約54000億元市值（發(fā)稿收盤價為644港元），PE為20。根據(jù)本估值法：當(dāng)下無風(fēng)險收益<3%，取3%；預(yù)測未來3-5年的凈利潤年化復(fù)合增長率>15%，取15%；合理市盈率應(yīng)為30，當(dāng)下合理估值=2672×30=80160；判斷：低估約30%。 茅臺：茅臺去年歸母凈利862.28億，全年實現(xiàn)9%的增長目標還是有可能的，預(yù)估2025年全年歸母凈利約940億元（根據(jù)最新資訊比上一文章調(diào)低了10億），對應(yīng)當(dāng)下約18000億元市值（發(fā)稿收盤價為1435元），PE為19。根據(jù)本估值法：當(dāng)下無風(fēng)險收益<3%，取3%；預(yù)測未來3-5年的凈利潤年化復(fù)合增長率約為10%；合理市盈率應(yīng)為25，當(dāng)下合理估值=940×25=23500；判斷：低估約23%。 泡泡：在8月20日的中期業(yè)績發(fā)布會上，管理層透露，預(yù)計公司2025全年營收不低于300億，亞太和北美市場有望達到去年中國內(nèi)陸收入規(guī)模（中國內(nèi)陸去年收入為80億），按這口徑推算的話，全年營收可能達到350億（中國175億，北美80億、亞太80億，歐洲15億），因海外利潤更高，凈利潤率應(yīng)能達到35%，全年凈利預(yù)估122.5億，對應(yīng)當(dāng)前約3300億市值（發(fā)稿收盤價為266港元），PE為27。根據(jù)本估值法：當(dāng)下無風(fēng)險收益<3%，取3%；預(yù)測未來3-5年的凈利潤年化復(fù)合增長率>30%，取15%；合理市盈率應(yīng)為30，當(dāng)下合理估值=122.5×30=3675；判斷：當(dāng)下價格合理，略比合理估值低10%。 另外，象長江電力這種有穩(wěn)定自由現(xiàn)金流的企業(yè)，留存利潤及因折舊產(chǎn)生的超額現(xiàn)金再投資能帶來約5%的年化復(fù)合增長，根據(jù)本估值法，可以給10倍的合理市盈率，當(dāng)市盈率<10時可能構(gòu)成投資機會。當(dāng)下市盈率約為20，高估太多了。 附：基于長期投資的收益率估算 公式：投資收益率=（1+歸母凈利增長率+綜合股息率）×（1+估值變化率）-1。 【注】 1.綜合股息率=（分紅+回購金額）/市值； 2.估值變化率=（合理市盈率/買入時的市盈率）-1； 3.買入時的市盈率=買入時公司市值/當(dāng)年預(yù)計的歸母凈利潤。 說明：當(dāng)年預(yù)計的歸母凈利潤我傾向于用“根據(jù)最新資訊預(yù)測的未來12個月公司歸母凈利潤”。因為，我的理念是前面說的“估值一定是面向未來的，不以已實現(xiàn)的利潤預(yù)測公司的價值，即不以“靜態(tài)市盈率”來給公司估值”。 鄭重提醒：以上是我基于自己的理解為自己定制的估值法，具有很大的主觀性，而且尚不完善，也需要時間和實戰(zhàn)的檢驗，不建議閱讀者盲目采信。 |
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