 一家公司的內(nèi)在價值就是未來十年能為股東創(chuàng)造的凈利潤總額，這種簡易估值方法（以下稱“十年利潤估值法”），在一些初入股市的業(yè)余投資者中似乎很受歡迎，他們認為該方法思路簡明、操作簡易，比起閱讀冗長的公司研報和深奧的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型容易多了。一些人見此法如獲至寶，恰似找到了投資的武林秘笈。 這本“武林秘笈”是否載有世外神功，本文就來剖析一下它的真實面目。 一、十年利潤估值法的真面目1、十年利潤估值法是一種市盈率估值法 十年利潤估值法的本質(zhì)是一種市盈率估值法。按照十年利潤估值法方法的定義，一家公司內(nèi)在價值P是未來十年每年凈利潤Ei之和，即：  換靜態(tài)市盈率表示，十年利潤估值法就是給每個公司10倍基礎靜態(tài)市盈率，乘以一個增長修正系數(shù)Cg，就得到公司的市盈率估值，可表示如下：  如果投資者分析預測出公司未來十年的平均增長率，很容易用這個公式計算出十年利潤估值法下公司的合理市盈率。以下是幾種增長率情況下的增長修正系數(shù)及市盈率。  2、十年利潤估值法是相對估值法 十年利潤估值法中市盈率由增長率唯一地確定，因此它的本質(zhì)是一種相對估值法，而不是絕對估值法。相對估值法的意思，就是它只能用于同類公司之間的估值高低對比。 十年利潤估值法的唯一估值要素是公司的利潤增長率，沒有考慮公司的競爭優(yōu)勢、盈利能力、財務穩(wěn)健程度等。雖然在估值理論上說，利潤增長率是市盈率的決定因素，但這只是對業(yè)務相近的同類公司而言，市盈率通常是用于業(yè)務相似的同類公司之間比較相對估值。 3、十年利潤估值法背后的小算盤 十年利潤估值法認為公司的內(nèi)在價值是十年內(nèi)為股東賺取的利潤總和，這是十分荒謬和愚蠢的概念。你買入一家公司，持有十年，公司為你賺回你投入的本金，但此時公司價值歸零，請問你的投資回報在哪里？有誰會做這么蠢的投資？ 十年利潤估值法的創(chuàng)造者當然也并非傻子。這個估值法的真正想法其實是：如果十年后還能以原價賣出公司，那么這十年公司取得的凈利潤，就是投資者賺到的投資收益。因此，十年利潤估值法計算的公司內(nèi)在價值，其實是十年利潤總和的兩倍，用這個方法的投資者尋求十年100%的收益，即年化約7.2%的收益率。 但這個7.2%算錯了，因為它假定十年后以原價賣出，這不符合十年利潤估值法的基本邏輯。 一家保持一定增長水平的公司，十年后的價值不會是零，它有可能大于現(xiàn)在的價值，也有可能小于現(xiàn)有價值，當然也完全可能等于現(xiàn)有價值，取決于十年后公司的狀況。那么，如果真能以十年利潤估值法的合理市盈率買入一家公司，持有十年，并且公司順利地實現(xiàn)了投資者預測的增長率，投資者取得的真正投資收益率是多少呢？ 我們換一個思路，把前十年公司賺到的利潤當作收回投入成本，那么在合理價位買入的話，十年后正好收回全部成本。這時，投資者把公司賣出，賣得多少，投資者的投資回報就是多少。 在十年利潤估值法的體系下，一家公司的價值就是增長修正的靜態(tài)市盈率乘以基準年凈利潤，即  這里Cg是增長率g的函數(shù)，由（3）式計算,E為公司當前年度凈利潤。 假如投資者持有一家公司十年，公司第10年的凈利潤為E10,這時候投資者打算賣出公司，他應該以什么價格賣呢？同樣，他會估計這家公司下一個十年的增長率，不妨以g10表示，那么他理想的賣出價格就是  現(xiàn)在假設有一家公司，當前凈利潤為E0,未來十年增長率為g1，則十年后的凈利潤為E10=E0(1 g1)10,十年后公司的增長率為g10，公司的價值為P10,以十年利潤估值法給出的合理價格買入并持有十年的投資者，其投資回報為：  可以看到，投資者的回報率就是在公司增長率基礎上，按照買賣時的估值比例進行修正。 例如，假如某公司十年復合增長率為15%，十年后增長率下降到5%，投資者以合理估值買入，持有十年，并以合理估值賣出。根據(jù)前面的表格，增長率15%對應的估值修正系數(shù)為2.34，增長率5%對應的系數(shù)為1.32，于是得到的投資收益率就是（1.32/2.34）×（1 15%）10=228%，合年化收益率12.6%。 假如這公司十年后增長率降低到0%，對應的修正系數(shù)為1.0，則持有該公司十年的收益率是173%，合年化收益率10.6%。 假如這公司十年后的增速維持15%不變，賣出估值與買入相同，這時投資者的十年收益率是404%，合年化17.6%。年化收益率超過了增長率，這是怎么回事？因為十年后公司的市盈率估值雖然不變，但是公司長大了，年利潤增大了很多，公司價值自然也變大，帶來了額外的資本利得收益。永續(xù)增長15%的公司不可能存在！ 所以，在這個估值體系下，如果你能找到一家十年復合增長率達到15%的公司，你應該至少持有十年，因為最差的情況下你的收益率也有年化10.6%，遠超你期望的7.2%。 當然，運用這個估值法的投資者算不清持有十年的投資回報應該是多少，稀里糊涂地賣出了好公司，也是可能的。 注意：以上的計算推演，是在假定十年利潤估值法正確的前提下，得到的必然結果，并非作者認為這種演算結果是合理的。 二、十年利潤估值法的缺陷1、投資認知錯誤 十年利潤估值法如果明確指出它是一種簡化近似的市盈率估值法，指明其應用條件，倒不失為一種簡明的估值思路。遺憾的是，它在定義上模仿了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，但又采用了混淆的概念，伴隨著不少錯誤的投資認知。 一家公司的內(nèi)在價值是在存續(xù)期內(nèi)可以創(chuàng)造的全部現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，這是公司內(nèi)在價值的標準定義。 對比可知，首先，十年利潤估值法將永續(xù)經(jīng)營的公司存續(xù)期截斷為十年，忽略了公司十年后的存續(xù)價值，這真是丟了西瓜撿芝麻。實際上，越是好公司，十年后的公司價值越大。投資者也不會尋找十年以后價值歸零的公司。 當然，如前所述，十年利潤估值法并不是真的忽略了十年后的公司價值，只不過對十年后的公司價值認識不清。不明白此節(jié)的投資者極易受到誤導，運用這種估值法做出錯誤的投資選擇。 其次，十年利潤估值法用凈利潤而不是用自由現(xiàn)金流來計算公司內(nèi)在價值，概念混淆不清。細辯起來，不好說十年利潤估值法這個概念錯誤，因為它留下了伏筆，定義的是“為股東創(chuàng)造的凈利潤”，有別于會計上的凈利潤，給了一些靈活解釋空間。從某些應用例子中，可以看出其本質(zhì)含義還是公司自由現(xiàn)金流。 公司的凈利潤不等于股東所能得到的回報，因為公司為了發(fā)展，必須將利潤的一部分用于再投資，更新設備、擴大生產(chǎn)等等。不同公司的業(yè)務不同，資本再投入差別很大。例如，某高端白酒公司只需要拿出利潤的5%擴產(chǎn)就夠了，而某牛奶公司則需要將利潤的30%用于投資，擴大產(chǎn)能、收購奶源等等，否則便無法維持增長。自由現(xiàn)金流的概念很容易就區(qū)別出這兩類公司的估值差異，這是估值中的入門功夫，此處不存在什么“估值的藝術”。 十年利潤估值法為什么不使用概念清晰的自由現(xiàn)金流呢？我的理解，一是它本質(zhì)是一種市盈率估值法，所以在實踐運用中用凈利潤的估值結果看起來比用自由現(xiàn)金流合理。二是自由現(xiàn)金流計算略復雜，會影響該方法簡易的特色。 最后，十年利潤估值法關于選擇十年為限的解釋不僅牽強附會，也是一種錯誤的投資觀念。它聲稱，A股平均ROE水平為10%，因此十年公司盈利就可以讓投資者收回成本。請注意，如果要把ROE當作投資收益率，前提是投資者以1倍的市凈率買入，如果以2倍市凈率買入，收益率就只有5%了。其實，十年利潤估值法本質(zhì)是一種市盈率估值法，與ROE和市凈率根本無關。而且，十年回本的想法也不對，為什么對茅臺這樣躺著賺錢的好公司和中國中鐵這樣賺幸苦錢的公司，都要求十年回本呢？正確的投資理念是：越好的公司，對收回投資成本的期限可以越長，越差的公司，越需要盡早收回投資成本。 2、十年利潤估值法留下安全邊際了嗎？ 有人說，以投資十年收回成本，不計十年后公司的存續(xù)價值，不是為投資留下了安全邊際了嗎？ 在價值投資中，安全邊際的確重要。但留下安全邊際的前提，是你知道公司估值的大致基準，基準錯了，據(jù)此而劃的安全線一點也不安全。 十年利潤估值法就好比你買東西把心理價位定在了包裝價格。嗯，我以包裝價格買一瓶茅臺酒，就算酒是假的，也不會虧錢，這夠安全了吧？問題是你買得到嗎？你如果是買腦白金，就是以包裝價格還價，也還太貴。好公司的價值大頭在于長期存續(xù)價值，恰如茅臺瓶中裝的酒。爛公司好比腦白金，即使舍棄了產(chǎn)品，以包裝價值來看，也總是買貴了。 下文中，我們以理論場景下的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型與十年利潤估值法估值數(shù)據(jù)來說明。 3、十年利潤估值法的致命缺陷：遠離金山，擁抱垃圾 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是現(xiàn)代金融中理論基礎最牢固的絕對估值方法。模型要求用公司的自由現(xiàn)金流去折現(xiàn)計算，自由現(xiàn)金流通常不等于凈利潤，這里我們先暫時忽略這個概念上的差異，用凈利潤代表自由現(xiàn)金流。在前面的概念討論中也指出，十年利潤估值法中的凈利潤內(nèi)在含義其實也是自由現(xiàn)金流，只是實際運用時，多用財報凈利潤。 給定折現(xiàn)率為r,根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，公司的內(nèi)在價值P為：  式中，Ei為公司第i年的凈利潤，VE是十年后公司的終值。 對照（5）式可見，與現(xiàn)金流折現(xiàn)模型相比，十年利潤估值法不進行折現(xiàn)，同時忽略終值部分。不折現(xiàn)會高估前十年利潤總和的價值，忽略公司的終值，則低估了公司的估值。兩項誤差能否平衡抵消掉呢？ 假設公司未來十年每年利潤增長率為g1，十年以后的永續(xù)增長率為g，折現(xiàn)率為r,在這種簡化理論場景下，很容易地用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和十年利潤估值法計算出的公司靜態(tài)市盈率估值。 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的折現(xiàn)率r，主要取決于公司的競爭優(yōu)勢、行業(yè)地位、盈利能力、財務狀況等公司內(nèi)在因素。公司越好，r越低，公司越差或者經(jīng)營波動越大，r就越大。好公司的通常具備一定的提價能力，因此他們長期增長將會略高于通脹；普通中等公司，則只能跟隨通脹。因此，這里采用9%的折現(xiàn)率和3%的永續(xù)增長率作為好公司的計算參數(shù)；采用12%的折現(xiàn)率和2%的永續(xù)增長率作為中等公司的計算參數(shù)；采用15%的折現(xiàn)率和1%的永續(xù)增長率作為差公司的計算參數(shù)。 用兩種方法計算幾種不同增長率時公司的靜態(tài)市盈率合理估值及其對比，列入下表中。  由表可見，對于好公司，十年利潤估值法給出的市盈率估值比現(xiàn)金流折現(xiàn)法嚴重偏低。這主要是因為忽略公司終值部分帶來的誤差，好公司以中高速增長十年后，其公司價值（終值部分）折現(xiàn)值是前十年利潤折現(xiàn)值的2~3倍。 對于中等公司，十年利潤估值法給的市盈率與現(xiàn)金流結果較為接近。此時，公司的終值部分和前十年利潤折現(xiàn)值差不多，因此，十年利潤估值法的高估誤差和忽略終值誤差正好相抵消。 對于差公司，十年利潤估值法給出了偏高的估值，偏高30%到50%，這主要是因為差公司的折現(xiàn)率r通常較高，不折現(xiàn)嚴重高估了前十年利潤價值，而公司的終值價值較低，忽略終值不能平衡不折現(xiàn)的誤差。 從這個計算對比，可以見到十年利潤估值法的致命缺陷：它讓投資者遠離金山，擁抱垃圾。由于對好公司嚴重低估，所以投資者按照十年利潤估值法根本買不到好公司，將與好公司無緣。除非由于心理失衡，給公司盲目設定過高的利潤增長率，說服自己買入。這樣的結果，就會是一旦公司經(jīng)營有一點小小的波動，或者增長率不及投資者預期（這幾乎是一定的），就會清倉落荒而逃。 例如，某高端白酒公司當前的靜態(tài)市盈率約29倍，根據(jù)現(xiàn)金流模型，如果該公司未來十年能夠保持10%的增長率，則當前估值就是合理的，可以買入。而十年利潤估值法的投資者認為，該公司未來十年只有維持接近20%的強增長，當前估值才算合理，而20%的增長率很難維持，因此當前該公司高估了。 相反，對于一些垃圾公司，十年利潤估值法讓投資者覺得這些都是低估的寶貝，殊不知是以高價買入了前景暗淡的過氣公司，這個后果就比較嚴重了。 可見，十年利潤估值法適用范圍是二流公司，在這種情況下，不折現(xiàn)的誤差和忽略終值的誤差會基本平衡，十年利潤估值法的結果就與現(xiàn)金流折現(xiàn)較為一致。 有人會說，市場本來就是好公司少，差公司也少，大部分都是平庸的二流公司，這樣看起來，十年利潤估值法豈不是適用范圍很廣的一種簡便方法嗎？ 非也！好公司固然少，但更應該用正確的方法去抓住不放；差公司也并不少（這里的差公司廣泛指折現(xiàn)率高達15%左右的公司，一些周期行業(yè)公司也許很好，但經(jīng)營波動大，折現(xiàn)率也會高）。而十年利潤估值法的結果在投資者看來就是，普通公司估值都較合理，而差公司總是低估。在相同的估值體系下，誰不選擇低估的公司呢？因此，十年利潤估值法讓投資者對垃圾公司趨之若鶩，一旦出錯，就是致命大錯。 4、十年利潤估值法的價值：節(jié)省了1%的計算 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型99%的精力花在認識公司商業(yè)模式，預測增長率，分析確定折現(xiàn)率r，和估計永續(xù)增長率，只有1%的精力是將這些預測數(shù)據(jù)和模型參數(shù)代入（5）式計算。在計算機軟件如此發(fā)達的今天，這份工作恐怕1%的精力也用不到。 十年利潤估值法的唯一價值就是簡化了這1%的計算，但要投資者付出繞許多彎路的代價。 十年利潤估值法的投資者仍然需要認識公司商業(yè)模式，仔細預測增長率，這與現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是一樣的。不過，如前所述，十年利潤估值法存在一些根本性的概念錯誤和缺陷，投資者仍需通過各種定性分析來加以修補，這方面的工作量不會分析公司的折現(xiàn)率和永續(xù)增長率少。但因概念偏離正道，十年利潤估值法對公司分析往往事倍功半。 簡單運用十年利潤估值法將投資者引向垃圾堆，因此首要任務是排除差公司。排除的思路，一是保守地看待公司未來增長前景，二是辨認公司財報凈利潤的含金量，因為有些利潤不是“為股東創(chuàng)造的凈利潤”，投資者拿不到。 為了淘汰差公司，十年利潤估值法的投資者需要窮盡腦力來思考公司的凈利潤到底是不是“為股東創(chuàng)造的”。如果我們明確這是一種相對市盈率估值法，并用自由現(xiàn)金流的概念，絕大部分的工作無需思考，只需按部就班的進行基本的財報分析，就可以得出正確結論。 以中國中鐵為例，如果把十年利潤估值法當作相對估值方法，那就應該用于與同類公司，比如中國建筑相比。他不應該對“為什么不買中國中鐵這樣的低市盈率公司，而要買五糧液那樣的高市盈率公司”的問題感到困惑。另一方面，以自由現(xiàn)金流來辨識公司利潤的含金量，不僅概念清晰，可操作性還很強。簡單看中國中鐵公司財報就知道中國中鐵多數(shù)年份資本支出占經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的比例在50~100%之間，自由現(xiàn)金流與凈利潤相差較遠，有些年份甚至為負值。這不過是公司估值中的入門基礎知識罷了。 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，對公司高增長期的預測可以是三年五年，也可以是十年八年。預測期越短，誤差越小。而十年利潤估值法限制預測時期為十年，這就預估難度就大得多。投資者如果要買入一家好公司，就需要樂觀地調(diào)高公司的未來增長率。如果對公司的商業(yè)模式和競爭優(yōu)勢認識錯誤，這就會十分危險。對五糧液十年增長率15%的預測，在我看來就是過于樂觀的預測。對任何公司十年增長率預測超過10%都必須要謹慎再謹慎。 如果投資者能夠較為準確的預測公司未來十年的增長率，那必定是對公司和行業(yè)研究很透徹，對公司的競爭優(yōu)勢、盈利能力和發(fā)展戰(zhàn)略有深刻的把握，這些都需要大量的研究工作和行業(yè)專業(yè)知識基礎。 如果投資者已經(jīng)做到了這一步，為什么不用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來估值公司，卻要用粗淺的十年利潤估值法呢？ 如果投資者憑想象來預測公司十年增長率，這樣的預測和估值，又有什么意義呢？ 5、與好公司失之交臂通常，預測公司十年增長率是非常困難的事情，只宜做粗略估計，而且估計以保守為上。但十年利潤估值法強迫投資者進行十年增長預測，經(jīng)常迫使投資者為了說服自己買入一家好公司，盲目地調(diào)高公司增長率預測。由于預測不是基于對數(shù)據(jù)基礎的分析演繹，他們很容易隨意調(diào)整公司增長率，讓估值法成為了短線買賣的理由，成為掛羊頭賣狗肉的偽價投。 這樣的投資者，即使碰上市場大跌，撞上了一家好公司能夠滿足十年利潤估值法的買入要求，也會很快因為股價反彈而賣出，失去與好公司長期同行的愉快之旅。 這是從雪球?qū)谖恼驴吹降膶嶋H投資案例。某個運用十年利潤估值法的投資者，去年判斷未來十年五糧液增長率為15%，按照十年利潤估值法，公司的合理市盈率為23.4。以2017年公司利潤為基準計算的話，公司合理股價為60元左右。該投資者聲稱以50~60元的價格大量建倉買入，并在100元多點賣出，以55元的平均成本價計，獲利約81%（該投資者實際獲利略低，因為此前已有部分高成本持倉）。 實際上，持續(xù)十年增長率15%的公司十分金貴，按照現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，假如公司真能實現(xiàn)十年15%的增長，即使以當前130元29倍市盈率的價格買入，投資者未來十年也很可能獲得12.3%的年化收益率。 這位投資者做了一筆好交易，但不是一次好投資，除非這個投資者的賣出理由是另外找到了年化回報超過12.3%的投資。 我個人斗膽判斷，這位投資者不過是用十年利潤估值法為自己找買賣借口而已，他根本無意持有公司十年，并把公司經(jīng)營利潤當作自己的投資回報來源，而這才是標準價值投資者的理念。 三、總結：十年利潤估值法的陷阱十年利潤估值法是一種具有嚴重缺陷的簡化估值方法，不會讓投資者窺得公司估值的門徑，而且還有嚴重的誤導性，極易將投資者帶入陷阱之中，總結起來，主要有以下幾點： （1）它本質(zhì)是一種市盈率估值法，卻偽裝是現(xiàn)金流折現(xiàn)的親戚。凡不宜用市盈率估值的公司，也都不能用此法，比如金融類公司。而它卻被當作普適的估值方式，什么公司都能用。 （2）它是一種相對估值法，卻偽裝成一種絕對估值法。它的估值要素只有增長率，不涉及公司基本面的其他因素，因此，只能用于同類公司之間比較相對估值。而它卻被用于各行各業(yè)的公司估值。 （3）它的估值存在嚴重不利于投資者的偏差，誘導投資者遠離金礦，徘徊于垃圾堆。這種估值法嚴重低估好公司，顯著高估爛公司。沒有給投資者帶來安全邊際，倒留下許多讓人步入羅網(wǎng)的誘餌。 （4）它以簡明為特色吸引投資者，但其實一點也沒有簡化估值工作。 （5）相反，為了簡單而運用了錯誤的、混淆的概念，不利于投資者形成正確的投資理念，也容易讓初學投資者走彎路。 （6）預測十年增長率的高難度，令投資者索性隨意預測，使估值往往成為短期炒作的借口，而不是謹慎的價值投資估值。 大道至簡，乃因紛繁復雜之節(jié)已了然于胸。公司估值沒有捷徑，除了忽略估值，沒有什么簡化估值的方法。與其浪費時間尋找簡單的估值技巧，不如埋頭好好讀一本金融教科書。 |
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