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估值的誤區(qū)

 聚散如風 2016-09-14
所有的武俠江湖，都流傳過武功秘笈的傳說——蓋世武功的傳說；所有投資教科書，都有一個公式——自由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式。


公式的大意，是估值需要分四步：
①將企業(yè)的發(fā)展階段分為兩塊，一是短期N年的高增長，例如三年、五年、十年；二是N+1年之后的永續(xù)穩(wěn)定增長；
②對N年內高增長產生的自由現(xiàn)金流，逐年折現(xiàn)加總，得出價值A。折現(xiàn)的方法，《聊聊估值》里談過；
③對永續(xù)增長產生自由現(xiàn)金流按照“N+1年的自由現(xiàn)金流/（折現(xiàn)率-增長率）”數(shù)學公式，得出N+1年的企業(yè)價值，再將N+1年的企業(yè)價值折現(xiàn)到今天，得出價值B；
④企業(yè)價值=A+B，打個4—7折，就是投資者買入價。
很清晰明白吧？然而，錯的。
這個公式里藏著很多陷阱：
①該企業(yè)N年內的高增長，你是如何確定的，證據(jù)和邏輯是什么？
②你對N年高增長的估算，錯誤的概率有多大？
③N+1年后的永續(xù)增長假設，依據(jù)的是什么？
④你真的理解永續(xù)兩個字有多么恐怖嗎？一家當前利潤為1億、永續(xù)增長率為15%的企業(yè)，值多少錢，你心中有答案嗎？
⑤4—7折購買，究竟是4折還是7折，是梭哈還是分批，為什么？
⑥即便你計算企業(yè)價值正確，你7折買進，然后再跌40%，你怎么辦，為什么？
……
在我看來，這陷阱每一步都可能糟蹋掉數(shù)以萬計的財富。芒格曾說過，數(shù)十年來，從沒見過巴菲特拿計算器算過企業(yè)價值，如果需要計算之后才能投資，收益率一定比較差（大意）。他為什么這么說？你倆不是反復強調現(xiàn)金流折現(xiàn)法是唯一正確的估值方法嗎？為什么自己不用？

 
 
用，怎么不用？
只不過不是這么用的！正如老唐說的“財報是用來排除企業(yè)的”，他們把現(xiàn)金流折現(xiàn)法，也當做排除企業(yè)的工具。


首先，排除生命周期可能比較短，或者自己無法確定的企業(yè)。因為企業(yè)價值等于其存在周期里產生的所有現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，所以生命周期比較短的企業(yè)或者無法確定的企業(yè)，2秒以內，巴神心中就發(fā)出了“滾粗”的吶喊！
理解了這一點，就能理解巴菲特和比爾.蓋茨是摯友，可以將數(shù)百億美元的財富托付給蓋茨，但為什么從來不買微軟的原因：因為巴菲特知道微軟今天賺錢，但不知道微軟能賺多久錢，不知道何時會有新的系統(tǒng)、新的科技替代微軟，從而導致微軟瞬間和柯達一樣，坍塌了；
接著，排除利潤含金量低的企業(yè)。一家企業(yè)，如果年復一年的賺取的利潤，多是些應收賬款，那代表了該企業(yè)在產業(yè)鏈上弱勢。弱勢意味著不具備競爭優(yōu)勢，意味著產品和服務很容易被替代。這樣的企業(yè)，利潤≠可以拿出來支配的現(xiàn)金，今天有可以拿出來支配的現(xiàn)金≠明天會繼續(xù)有可以拿出來支配的現(xiàn)金，so，滾粗！
     使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的投資者，最喜歡的財務報表是長這樣的，你們遇到了一定要告訴老唐哦！
      然后，由于公式的永續(xù)增長率對估值影響很大，所以，企業(yè)會不會增長，也是現(xiàn)金流折現(xiàn)法投資者關心的重要問題。但這個增長，不是計算增長率為2%、3%還是5%的問題，而是展望未來，預計這個企業(yè)的產品或服務會越來越強大，還是會越來越弱？
只要能估計未來會比現(xiàn)在更好（好多少，不管），ok，不用去算永續(xù)增長部分的估值了，將成長看作價值的安全邊際。按照不增長出價，以無風險回報率對應的pe倍數(shù)，給企業(yè)當前的自由現(xiàn)金毛估估一個價格上限，在此范圍內盡力獲取折扣即可。
綜上所述，現(xiàn)金流折現(xiàn)公式的存在價值，是展示了投資思路：只投①可見的未來，商業(yè)模式?jīng)]有毀滅危險；②在產業(yè)鏈中處于強勢地位；③競爭優(yōu)勢會保持強大甚至會越來越強大——的企業(yè)。
注意，不是說“只有”投這種企業(yè)才能賺到錢，而是說只有這類企業(yè)才比較適合現(xiàn)金流折現(xiàn)思路。
    至于其他企業(yè)，主要依賴相對估值法——甚至格老的煙蒂投資大法，實際上也更接近相對估值，只不過他拿資產重置價值來作為“可比公司”，或者類似風投依賴的“估值就是估人——投資就是投人”思路。這些同樣可能賺到錢，只是它們不屬于現(xiàn)金流折現(xiàn)思維的江湖。
 
 
 

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