 引言 “明股實(shí)債”（也稱“名股實(shí)債”），是以股權(quán)投資為形式，以債權(quán)投資為本質(zhì)的一種投資方式，在商業(yè)實(shí)踐中被廣泛運(yùn)用，卻也因性質(zhì)模糊而引發(fā)諸多法律爭(zhēng)議。筆者結(jié)合當(dāng)前的司法案例，從實(shí)務(wù)角度擬探究“明股實(shí)債”中“股”和“債”的認(rèn)定規(guī)則和各方的風(fēng)險(xiǎn)提示。 一、“明股實(shí)債”的概念 名股實(shí)債并非嚴(yán)格的法律概念，而是對(duì)實(shí)務(wù)中存在的某種創(chuàng)新型投資模式的總稱，是指投資人將資金以股權(quán)投資的方式投入目標(biāo)公司，并約定在一定期限屆滿或者一定條件下收回投資本金和獲得固定的收益回報(bào)的投資模式。[1] 通俗地講，“明股實(shí)債”意思是表面上是股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)上是債權(quán)投資。投資方目的并非取得目標(biāo)公司的股權(quán)，而是在一定的期限或條件下收回本金和獲取固定收益，故雙方真實(shí)意圖是“借錢還錢”，而不是“共同投資、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”。 二、常見(jiàn)的交易模式 1、股權(quán)轉(zhuǎn)讓式 投資方通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式從股權(quán)出讓方處獲得目標(biāo)公司股權(quán)，與出讓方約定固定收益支付條件及方式，并約定待投資期滿后由出讓方回購(gòu)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)投資方退出。圖示如下：  2、增資擴(kuò)股式 投資方通過(guò)增資擴(kuò)股形式獲得目標(biāo)公司股權(quán)，與目標(biāo)公司及出讓股東約定固定收益及支付條件，期滿后由出讓股東回購(gòu)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)投資方退出。圖示如下：  三、法院對(duì)“明股實(shí)債”的認(rèn)定規(guī)則 “明股實(shí)債”交易中，“股”與“債”的判斷往往是雙方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，人民法院或仲裁機(jī)構(gòu)（下稱：裁判機(jī)關(guān)）究竟是按股權(quán)投資審理還是按借貸審理，雙方當(dāng)事人往往各執(zhí)一詞。 最高人民法院民二庭第5次法官會(huì)議紀(jì)要對(duì)認(rèn)定“明股實(shí)債”法律關(guān)系是“股”還是“債”給出了判斷標(biāo)準(zhǔn)：“明股實(shí)債并無(wú)統(tǒng)一的交易模式，實(shí)踐中，應(yīng)根據(jù)當(dāng)事人的投資目的、實(shí)際權(quán)利義務(wù)關(guān)系等因素綜合認(rèn)定其性質(zhì)。投資人目的在于取得目標(biāo)公司股權(quán)，且享有參與公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為股權(quán)投資。反之，投資人目的并非取得目標(biāo)公司股權(quán)，而僅是為了獲取固定收益，且不參與公司經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)投資，投資人是目標(biāo)公司或有回購(gòu)義務(wù)的股東的債權(quán)人”。 司法實(shí)踐中，在判定到底是“股權(quán)投資”還是“債權(quán)投資”時(shí)，裁判機(jī)關(guān)通常會(huì)考慮以下因素： 1、案涉股權(quán)是否得到目標(biāo)公司的確認(rèn)，投資方是否作為股東登記在目標(biāo)公司股東名冊(cè)中、或是否進(jìn)行了工商變更登記。若為否定，法院可能認(rèn)定投資方并不關(guān)心是否實(shí)際取得目標(biāo)公司股權(quán)，從而認(rèn)定為債權(quán)投資。 2、投資方是否參與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)管理。若投資方行使了股東的表決權(quán)，法院可能認(rèn)定為股權(quán)投資，若協(xié)議約定投資方在表決時(shí)應(yīng)與融資方采取一致行為，投資方的股東表決權(quán)、提案權(quán)等委托融資方行使，向股東會(huì)、董事會(huì)提出議案之前均應(yīng)征得融資方的同意等，則可能被認(rèn)定為債權(quán)投資。 3、投資方是否從融資方獲得固定收益，該項(xiàng)固定收益是否已經(jīng)實(shí)際履行。若回購(gòu)價(jià)款是以投資方出資額為計(jì)算基數(shù)，按固定利率收取收益，并不考慮實(shí)際股權(quán)現(xiàn)值，則可能被認(rèn)定為債權(quán)投資。 4、約定股權(quán)回購(gòu)條件。若股權(quán)回購(gòu)的條件非擔(dān)保性質(zhì)的，而是以目標(biāo)公司達(dá)到一定業(yè)績(jī)?yōu)闂l件的“對(duì)賭條件”，可能被認(rèn)定為股權(quán)投資；但若約定投資方無(wú)條件回購(gòu)股權(quán)，則可能被認(rèn)定為債權(quán)投資。 5、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)款是否合理，收取股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的主體是否是出讓人。若投資方支付的對(duì)價(jià)與股權(quán)的價(jià)值差距過(guò)大，收款人為非股權(quán)出讓人，可能被認(rèn)定為債權(quán)投資。 6、法院更容易認(rèn)定投融資雙方一致確認(rèn)的法律關(guān)系。 上述所列因素，是裁判機(jī)關(guān)審理案情時(shí)常會(huì)考慮的，但法律關(guān)系最終的認(rèn)定，裁判機(jī)關(guān)還會(huì)結(jié)合協(xié)議各方實(shí)際履行情況、當(dāng)事人的庭審陳述、證據(jù)舉證等能反映當(dāng)事人的締約真意等其他因素加以綜合評(píng)判。 四、適用“明股實(shí)債”要內(nèi)外有別 因“明股實(shí)債”的交易模式下，投資方持有股份及工商變更登記會(huì)對(duì)其他債權(quán)人形成權(quán)利外觀，故應(yīng)區(qū)別內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系分別處理。對(duì)外應(yīng)遵循外觀主義，保護(hù)第三人的信賴?yán)?，尤其在目?biāo)公司破產(chǎn)或解散的情況下，應(yīng)優(yōu)先保護(hù)其他債權(quán)人的合法利益。這意味著投資人不能任意選擇對(duì)自己有利的投資性質(zhì)，僅獲取收益，而排除所有風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)內(nèi)則應(yīng)采用實(shí)質(zhì)重于形式原則，探究當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示，通過(guò)考察當(dāng)事人的投資目的以及實(shí)際權(quán)利義務(wù)安排等因素予以判定。[2] 五、投融資雙方存在的風(fēng)險(xiǎn)及律師建議 盡管我們了解了“明股實(shí)債”的基本概念和裁判機(jī)關(guān)審理時(shí)會(huì)考慮的關(guān)鍵點(diǎn)，但由于我國(guó)法律法規(guī)目前對(duì)“明股實(shí)債”尚未明確，這種融資方式還存在非常強(qiáng)的隱蔽性，裁判機(jī)關(guān)則需要穿透合同的外在表象來(lái)探究當(dāng)事人締約的真實(shí)意思，故各地裁判機(jī)關(guān)對(duì)該類案件的審理依據(jù)也不盡相同。筆者通過(guò)研析涉及“明股實(shí)債”生效案例后，通過(guò)總結(jié)勝訴、敗訴案例的經(jīng)驗(yàn)，特給出以下建議供企業(yè)家們參考： （一）融資方常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)及律師建議 1、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：投資方在取得股權(quán)、工商變更登記后，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)前景良好，而要求目標(biāo)公司確認(rèn)其股東身份、行使分紅權(quán)等。 2、律師建議如下： （1）擬定一份條款約定清晰明確、充分契合雙方當(dāng)事人真實(shí)意思表示且能有效防控己方法律風(fēng)險(xiǎn)的合同至關(guān)重要，可以考慮以下條款： ①明確雙方的真實(shí)意思和合同目的為債權(quán)投資； ②投資方支付的款項(xiàng)性質(zhì)為借款； ③融資方支付固定收益作為投資回報(bào)，約定具體的固定收益的計(jì)算方式或投資回報(bào)利率； ④股權(quán)無(wú)條件觸發(fā)回購(gòu)義務(wù)條款，包括但不限于回購(gòu)時(shí)間、條件以及流程等； ⑤投資方作為股東時(shí)僅可以行使部分權(quán)利的范圍，比如投資方僅有股東知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)、對(duì)董事的推薦權(quán)等；將投資方的表決權(quán)委托給融資方行使，并在章程中明確規(guī)定股東不按照出資比例行使表決權(quán)； ⑥投資方不配合股權(quán)回購(gòu)的違約責(zé)任及融資方的救濟(jì)途徑。 （2）在履行協(xié)議過(guò)程中，融資方按照協(xié)議約定以“股權(quán)回購(gòu)款”名義按期足額向投資方支付固定收益及本金，銀行轉(zhuǎn)賬附言中注明“股權(quán)回購(gòu)款--固定投資收益”“股權(quán)回購(gòu)款--本金”等字樣，并同步在財(cái)務(wù)賬簿中分別記載對(duì)應(yīng)的會(huì)計(jì)科目，避免與股東分紅混淆，力求資金性質(zhì)與“明股實(shí)債”特征相符。 （3）在公司運(yùn)營(yíng)上，融資方需要牢牢掌握公司的控制權(quán)，而且還要盡量避免投資方掌控公司公章印鑒、銀行賬戶、業(yè)務(wù)管理、人員安排等。 （二）投資方常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)及律師建議 1、 風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)： （1）股東責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)：如前所述，因遵循外觀主義，當(dāng)目標(biāo)公司存在對(duì)外債務(wù)履行不能時(shí)，投資方可能存在被要求承擔(dān)出資義務(wù)或履行清算義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。 （2）若被認(rèn)定為債權(quán)投資，投資方主張收益可能受LPR四倍利率限制，而無(wú)法獲得到預(yù)期的收益。 （3）回購(gòu)時(shí)融資方履行能力的風(fēng)險(xiǎn)：融資方的履行能力是投資方需要慎重考慮的因素。否則，即使法院支持回購(gòu)訴請(qǐng)，也可能面臨執(zhí)行難的風(fēng)險(xiǎn)。 （4）在公司破產(chǎn)程序中，若被認(rèn)定為股權(quán)投資，在破產(chǎn)清償順序中，則投資方存在劣后于普通債權(quán)人受償從而可能導(dǎo)致投資款難以收回的風(fēng)險(xiǎn)。 （5）擔(dān)保行為無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)：若被認(rèn)定為股權(quán)投資而非債權(quán)投資，則因主合同性質(zhì)變更可能導(dǎo)致?lián)：贤瑹o(wú)效。 2、律師建議如下： （1）投資方在投資前應(yīng)對(duì)融資方（目標(biāo)公司、出讓股東）進(jìn)行全面、深入的盡職調(diào)查，包括其財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用記錄、行業(yè)聲譽(yù)等方面來(lái)評(píng)估融資方的履行能力及違約風(fēng)險(xiǎn)。 （2）要求融資方提供可靠的擔(dān)保，但盡量避免目標(biāo)公司為股東回購(gòu)義務(wù)提供擔(dān)保。如要求融資方辦理資產(chǎn)抵押登記；目標(biāo)公司實(shí)控人、集團(tuán)其他公司等做連帶保證擔(dān)保等，并對(duì)擔(dān)保資產(chǎn)進(jìn)行充分的評(píng)估和審查，確保其價(jià)值充足且產(chǎn)權(quán)清晰，以降低擔(dān)保無(wú)法實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。 （3）投資方還應(yīng)謹(jǐn)慎參與公司經(jīng)營(yíng)管理，避免因過(guò)度參與經(jīng)營(yíng)管理而被認(rèn)定為股權(quán)投資，從而喪失“明股實(shí)債”中對(duì)債權(quán)的保護(hù)。 結(jié) 語(yǔ) 在訴訟或仲裁中，裁判機(jī)關(guān)會(huì)根據(jù)合同的實(shí)際履行內(nèi)容而非合同的名稱來(lái)判斷合同的法律性質(zhì)。從實(shí)踐角度及相關(guān)的裁判文書來(lái)看，當(dāng)不違反法律效力性強(qiáng)制性規(guī)定時(shí)，不管“明股實(shí)債”被認(rèn)定為股權(quán)投資還是債權(quán)投資，一般都會(huì)認(rèn)定為合法有效。 但即便如此，該融資方式仍為一把“雙刃劍”，投融資各方均存在不同的風(fēng)險(xiǎn)。因此投資方在采用“明股實(shí)債”這種方式投資時(shí)要注意對(duì)存在的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估并采取有效措施，做好風(fēng)險(xiǎn)防控工作，以便獲取預(yù)期收益。  引用： [1] 最高人民法院民事審判第二庭2017年第5次法官會(huì)議紀(jì)要 [2] 最高人民法院民事判決書，（2018）最高法民終785號(hào)  本文作者  薛燦燦 律師 |
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