?下一個(gè)片仔癀？心腦血管中藥龍頭天士力，華潤(rùn)強(qiáng)勢(shì)入主，隨時(shí)起飛

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新浪財(cái)經(jīng)

04-18 23:40:24

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“這是價(jià)值事務(wù)所的第1840篇原創(chuàng)文章”

在人福醫(yī)藥的文章中所長(zhǎng)講到國(guó)家隊(duì)招商局集團(tuán)入主后可能給人福帶來(lái)的一些積極轉(zhuǎn)變，也正是因?yàn)閾Q了大股東，所以可以用全新眼光看待人福醫(yī)藥。

有時(shí)候就是這樣，只要換一個(gè)爸爸，企業(yè)的邏輯可能瞬間就變了，因?yàn)橐粋€(gè)有實(shí)力的爸爸，不僅意味著可以把企業(yè)曾經(jīng)被封印的技能全部解封，還可以輕松地帶著他達(dá)到一個(gè)僅靠自己可能非常難達(dá)到的新高度。

招商集團(tuán)的入主大概率會(huì)讓人福醫(yī)藥迎來(lái)新生，同理，華潤(rùn)集團(tuán)的入主很可能也會(huì)讓天士力煥發(fā)新活力。

01價(jià)值事務(wù)所心腦血管中藥龍頭

說(shuō)起天士力，多數(shù)同學(xué)應(yīng)當(dāng)不陌生，其復(fù)方丹參滴丸可以說(shuō)是在終端非常知名、銷(xiāo)量也極好的大單品。1995年獲批，至今已銷(xiāo)售30年，依然在終端非常暢銷(xiāo)，在集采的助力下，2024年銷(xiāo)量為1.54億盒，增長(zhǎng)9.24%，超過(guò)此前巔峰期的1.47億盒。因?yàn)榧蓡蝺r(jià)有所下滑（2022年廣東6省聯(lián)盟中成藥集采中降價(jià)15%，2024年京津冀3+N依然是這個(gè)下降幅度），整體銷(xiāo)售額也略微有所下滑，但整體貢獻(xiàn)的營(yíng)收還是比較穩(wěn)定的（30億左右）。

賣(mài)了30年依然暢銷(xiāo)，能維持一年30億的營(yíng)業(yè)額，后續(xù)還能增長(zhǎng)，而且按照公司投資者交流的說(shuō)法，2025年沒(méi)有降價(jià)因素，往后應(yīng)當(dāng)比2024年更好，這其實(shí)相當(dāng)相當(dāng)不容易，這種“奇跡”也就只有在中藥領(lǐng)域才能看得到。

如果大家也對(duì)所長(zhǎng)看的企業(yè)、行業(yè)專(zhuān)家交流紀(jì)要感興趣，可以加入《價(jià)值寶庫(kù)》查看。《價(jià)值寶庫(kù)》是所長(zhǎng)團(tuán)隊(duì)精心打造的投研資料庫(kù)，每天會(huì)上傳100+內(nèi)容，絕大多數(shù)都是大家最為關(guān)心的一手調(diào)研紀(jì)要，此外還有各種研報(bào)、突發(fā)/熱門(mén)事件分析、宏觀(guān)政策及市場(chǎng)解讀等內(nèi)容?？傊?，只要是對(duì)咱們有用的，所長(zhǎng)能找到的，都會(huì)上傳到里面。

這么說(shuō)可能大家不是很能理解，這里我們不妨同西藥做個(gè)對(duì)比。

所長(zhǎng)母親有肺動(dòng)脈高壓，此前一直吃的安利生坦片，但后面有了效果更好的司來(lái)帕格后就把安利生坦棄了。你看，這就是西藥，當(dāng)新的靶點(diǎn)、新的技術(shù)出來(lái)，老藥就會(huì)逐步退出歷史舞臺(tái)，再好的西藥，生命周期也不會(huì)太長(zhǎng)，甚至都不需要新藥出來(lái)，只要專(zhuān)利到期，仿制藥就可以將它打趴下，因此，全球頭部西藥企業(yè)或早或晚幾乎板上釘釘?shù)囟紩?huì)面臨管線(xiàn)斷檔的問(wèn)題，他們最害怕的事情就是老藥到生命盡頭但接棒的新藥卻還沒(méi)出現(xiàn)，現(xiàn)如今國(guó)內(nèi)的智飛生物、前兩年的恒瑞醫(yī)藥面臨的就是這個(gè)問(wèn)題。

但中藥企業(yè)就不一樣了，一款中藥的生命周期往往非常長(zhǎng)。一方面，絕大多數(shù)本來(lái)就是“經(jīng)典”，張仲景的《傷寒雜病論》歷經(jīng)2000多年還是如此吃得開(kāi)，后人如果私下修改經(jīng)典名方還會(huì)引起消費(fèi)者的懷疑。

舉個(gè)例子，所長(zhǎng)此前學(xué)中醫(yī)看到清代溫病學(xué)家王孟英發(fā)明的補(bǔ)血補(bǔ)氣方子玉靈膏非常心動(dòng)，去網(wǎng)上搜之后發(fā)現(xiàn)不少店家將方子的西洋參改成了人參，而且為了突出自己的良心，添加了更多的參含量，也有添加一些其他的滋補(bǔ)藥品。所長(zhǎng)統(tǒng)統(tǒng)棄了，只找完完全全按原方調(diào)配的，因?yàn)楣湃擞妹恳晃端幎际怯兄v究的，每一份配比都是有講究的，難道人家不知道人參更滋補(bǔ)么？為啥人家不選人參選西洋參呢？為啥人家非是10龍眼:1西洋參？因?yàn)辇堁廴飧蕼兀a(bǔ)心氣，益脾陰，但服用時(shí)容易上火，而西洋參是涼的，兩者一結(jié)合，正好調(diào)和了陰陽(yáng)，至于為啥是這個(gè)比例，也是人家摸索無(wú)數(shù)次摸索出來(lái)的。古人的東西輕易動(dòng)不得，你以為是科學(xué)，可能恰恰最不科學(xué)，因?yàn)楫?dāng)下的科學(xué)領(lǐng)域其實(shí)還處于極早期，很多我們自以為是的真理還真不一定是真理，這種時(shí)候相信千百年來(lái)的實(shí)踐往往沒(méi)有錯(cuò)。

甚至年代越久的名方越不能輕易改動(dòng)，畢竟年代越早的人靈性越強(qiáng)，不然人家為什么能“嘗百草”嘗出藥物歸經(jīng)，而當(dāng)代人面對(duì)奇經(jīng)八脈就只能一臉懵逼然后說(shuō)一句不科學(xué)。

另一方面，中藥的競(jìng)爭(zhēng)相比西藥也要溫和得多。咱們國(guó)內(nèi)“有名有姓”的中藥企基本都有較長(zhǎng)的歷史傳承，沒(méi)有點(diǎn)年頭，很有讓醫(yī)生、消費(fèi)者信服，創(chuàng)新藥企往往也不會(huì)選擇進(jìn)入中藥這個(gè)領(lǐng)域。正是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)更溫和，所以醫(yī)保談判和集采降價(jià)壓力相比西藥要小很多，天士力的丹參滴丸就只降了15%，這點(diǎn)點(diǎn)幅度很快就能被增長(zhǎng)的銷(xiāo)量補(bǔ)回來(lái)。

其三，相比起西藥，中藥企業(yè)的品牌性也更強(qiáng)。我們消費(fèi)者去買(mǎi)藥，很難說(shuō)出西藥背后的廠(chǎng)家是誰(shuí)，也很少去注意，我們看的永遠(yuǎn)都是藥品的有效成分，所長(zhǎng)母親吃的安利生坦、司來(lái)帕格都是藥品的通用名，大家也都是這么叫，沒(méi)有人關(guān)心這些藥背后的廠(chǎng)家是誰(shuí)。

可中藥就不一樣了，我們知道丹參滴丸是天士力的好、阿膠是東阿的好、安宮牛黃丸要買(mǎi)同仁堂的……相應(yīng)產(chǎn)品會(huì)更容易離開(kāi)醫(yī)院在藥店和互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行銷(xiāo)售。西藥只要成分對(duì)了大家都一樣，可中藥同一款藥材的藥效卻可以天差地別，所以中藥還有道地藥材這種說(shuō)法，買(mǎi)中藥我們會(huì)更偏向于看廠(chǎng)家、認(rèn)品牌，不然同樣是阿膠，為啥那些兩三百一盒的沒(méi)人買(mǎi)、東阿一千一盒的卻賣(mài)得上好？

目前天士力的丹參滴丸在國(guó)內(nèi)心血管中成藥領(lǐng)域排名第一?？聪聢D其實(shí)也可以看出來(lái)中成藥集采對(duì)企業(yè)的實(shí)際傷害遠(yuǎn)比西藥小，天士力降價(jià)15%都算有誠(chéng)意的了，人家麝香保心丸才降8%。為啥說(shuō)天士力有誠(chéng)意，因?yàn)橄聢D排名Top5的品種全部都是獨(dú)家，也就是降不降價(jià)其實(shí)由廠(chǎng)家說(shuō)了算。

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說(shuō)回丹滴為何還能增長(zhǎng)，道理也很簡(jiǎn)單，別的不說(shuō)，老齡化其實(shí)就能帶來(lái)一個(gè)長(zhǎng)期自然增量。另外，此前丹滴的適應(yīng)癥一直是冠心病，2021年10月，它新獲批了糖尿病視網(wǎng)膜病變的主治功能，糖網(wǎng)的患病人數(shù)是冠心病一倍還多，更何況丹滴還有很多渠道紅利可以吃。天士力最厲害的一直是處方藥領(lǐng)域（醫(yī)院渠道），OTC方面稍差，這其實(shí)也是華潤(rùn)入主天士力后最大的看點(diǎn)之一，因?yàn)槿A潤(rùn)可是有OTC之王的稱(chēng)號(hào)，像999感冒靈、東阿阿膠、江中藥業(yè)這些在終端鼎鼎大名的品牌都是華潤(rùn)的。

有了丹滴打下的良好口碑及渠道基礎(chǔ)，天士力在心腦血管領(lǐng)域相比其他公司就更容易跑出來(lái)，其養(yǎng)血清腦系列、芪參益氣滴丸、注射用益氣復(fù)脈等都是增長(zhǎng)較好且還空間還比較寬闊的產(chǎn)品。

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按照公司投資者交流的說(shuō)法，養(yǎng)血清腦系列收入10億，同比增速基本保持兩位數(shù)（估計(jì)剛好10%的樣子）；芪參益氣滴丸2023年屬于高基數(shù)，但2024年同比依然有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，收入5億左右；近年來(lái)益氣滴丸基本都保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，目前還在拓展心衰、糖尿病腎病適應(yīng)癥，這兩個(gè)適應(yīng)癥的中成藥競(jìng)品少，可需求卻較大，未來(lái)應(yīng)該還有更大拓展空間。對(duì)于2025年，公司預(yù)計(jì)這兩款產(chǎn)品也會(huì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

后續(xù)公司中藥管線(xiàn)還有不少潛力品種，比如今年有望獲批的安神滴丸，這個(gè)對(duì)睡眠質(zhì)量不好、時(shí)睡時(shí)醒的患者效果較好，從臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)看，除了對(duì)延長(zhǎng)睡眠時(shí)間有幫助外，還能增加一周內(nèi)睡眠質(zhì)量好的天數(shù)，公司對(duì)這款產(chǎn)品抱有較大期待。

按照公司投資者交流的說(shuō)法，目前其研發(fā)管線(xiàn)中有23個(gè)重要品種，17個(gè)在臨床2、3期，沒(méi)包括三個(gè)已經(jīng)報(bào)產(chǎn)的，7個(gè)2期有5個(gè)已經(jīng)出組，若今年一半能入三期，加上5個(gè)三期今年出結(jié)果，未來(lái)2-3年3期品種數(shù)量將在10-15之間。在中藥和處方藥市場(chǎng)可以說(shuō)非常少有企業(yè)能達(dá)到這樣水平，因此，公司表示對(duì)未來(lái)有非常大的信心，覺(jué)得這些重要新品陸續(xù)上市必然會(huì)有較大的增長(zhǎng)潛力。

另外，公司前幾年也有不少重要的中藥品種上市，比如芍麻止痙顆粒、坤心寧顆粒還有丹滴的新適應(yīng)癥，中藥起量沒(méi)有化學(xué)藥快，但這些疫情間新獲批的重點(diǎn)藥經(jīng)過(guò)幾年推廣也開(kāi)始在慢慢起量了。

02價(jià)值事務(wù)所中藥外的其他業(yè)務(wù)

天士力2024年84.98億的營(yíng)收中，中藥占絕對(duì)的大頭，貢獻(xiàn)了60.24億。就其管線(xiàn)而言，未來(lái)應(yīng)當(dāng)也是中藥做主力，不過(guò)其余的板塊化學(xué)藥、生物藥也還是有點(diǎn)看點(diǎn)的。

2024全年，公司的化學(xué)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.07億（+8.62%），生物藥1.92億（+1.06%），增速都比中藥高。不過(guò)這里面有中藥集采的原因，在核心品種丹滴降價(jià)15%的情況下還能達(dá)成營(yíng)收持平，整體而言還算不錯(cuò)了。至于醫(yī)藥商業(yè)、化學(xué)原料藥，毛利率較低，對(duì)公司利潤(rùn)影響有限，醫(yī)藥商業(yè)是自2020年起就一直在剝離調(diào)整的業(yè)務(wù)，后續(xù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)影響有限，這些就不用管。

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對(duì)于化藥，公司的耕耘沒(méi)有中藥深厚，但一年十多個(gè)億的營(yíng)收也不算少了，天士力在化藥方面就是仿創(chuàng)結(jié)合，基本上每年都會(huì)有幾個(gè)化藥仿制藥上市貢獻(xiàn)增量。

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2024年公司有三款化藥上市，按照投資者交流的說(shuō)法，2025年預(yù)計(jì)也會(huì)上三個(gè)，而后每年有5個(gè)左右產(chǎn)品。

此外，公司一直虧損的生物藥板塊有望開(kāi)始扭虧。2024全年，公司扣非凈利潤(rùn)10.36億，同比下滑12.31%（原因在于丹滴集采，2025年這個(gè)因素消除了），這里面天士力生物就虧了2.8億左右，加回去的實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)應(yīng)該在13.2億左右。

天士力生物有一款已上市的I類(lèi)生物新藥獨(dú)家品種普佑克，它的適應(yīng)癥只有心梗，生物藥板塊的收入幾乎都來(lái)自普佑克，可以看做普佑克當(dāng)前一年能貢獻(xiàn)2億左右營(yíng)收。目前普佑克的腦梗適應(yīng)癥已提交生產(chǎn)申請(qǐng)，不出意外今年Q3獲批，腦梗的市場(chǎng)規(guī)模比心梗要大得多得多，可助力天士力生物扭虧為盈。

同類(lèi)可參考的有德國(guó)阿替普酶，目前十幾億規(guī)模，其中心梗只有1個(gè)億，其余都靠腦梗。普佑克的腦梗適應(yīng)癥一旦獲批，由于有此前心梗的基礎(chǔ)，入院和上量都會(huì)快很多，公司在近期投資者交流中表示“只有一個(gè)季度可以賣(mài)，也會(huì)給整個(gè)生物藥帶來(lái)快速大量增長(zhǎng)”。

03價(jià)值事務(wù)所最后

天士力本身質(zhì)地就比較好，這幾年陸續(xù)有新的中藥大品種上市，而中藥之外的西藥經(jīng)過(guò)多年孵化也開(kāi)始有點(diǎn)發(fā)力的意思了。

最重要的是華潤(rùn)和天士力的牽手，大概率能給兩者都帶來(lái)不錯(cuò)的協(xié)同效應(yīng)。

下面是華潤(rùn)三九近期投資者交流的說(shuō)法：

華潤(rùn)三九以CHC為核心業(yè)務(wù)，處方藥為發(fā)展業(yè)務(wù)（也就是說(shuō)華潤(rùn)的OTC做得好，處方做得不夠好但是想要做好），天士力主要聚焦心腦血管、消化代謝、腫瘤、中樞神經(jīng)四大治療領(lǐng)域，創(chuàng)新中藥研發(fā)能力強(qiáng)，是創(chuàng)新中藥標(biāo)桿企業(yè)。

華潤(rùn)三九的品牌打造、CHC渠道優(yōu)勢(shì)可以幫助天士力提升院外市場(chǎng)效率，并對(duì)天士力進(jìn)行管理賦能，提升運(yùn)營(yíng)效率。同時(shí)，天士力也能賦能華潤(rùn)三九，進(jìn)一步提升公司的研發(fā)創(chuàng)新能力，助力華潤(rùn)三九鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位，成為行業(yè)頭部企業(yè)。

看吧，華潤(rùn)都夸天士力中藥創(chuàng)新力強(qiáng)，只是中藥的發(fā)力有點(diǎn)慢，大家都有些忽略了這點(diǎn)。

天士力又是怎么看待同華潤(rùn)的合作呢？直接看下圖，“處方藥龍頭和非處方藥龍頭，不論研發(fā)還是院內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)合，都能釋放更大的空間。”