塞翁失馬，焉知非福！

人生里很多事情的發(fā)生，往往是機緣巧合。而同樣的，在醫(yī)藥領域也是如此。

比如，上世紀八十年代，海外制藥巨頭輝瑞曾耗費心血去研究一種治療冠心病的藥物，然而最后臨床試驗結果卻讓人失望，不及預期。

但是，在實驗過程中，研究人員發(fā)現(xiàn)接受藥物治療的一些病人出現(xiàn)了勃起現(xiàn)象。順水推舟，輝瑞借此研發(fā)出藥物萬艾可，俗稱“藍色小藥丸”，解決許多男人剛需。

再如，隨電影《熱辣滾燙》爆火而引領市場的減肥藥，其實也是“無心插柳柳成蔭”，從專為糖尿病研發(fā)的降糖藥搖身一變?yōu)闇p肥利器。

減肥藥概念的再次火熱，又一次引起了市場對常山藥業(yè)、雙鷺藥業(yè)、翰宇藥業(yè)等相關企業(yè)的廣泛關注。

但是，從目前的消息面來看，我們?nèi)孕璞３掷潇o，如常山藥業(yè)曾多次公開表示公司研發(fā)的艾本那肽不涉及肥胖適應癥，且公司尚未開展針對肥胖或減重的臨床試驗。這也就說明，哪怕常山藥業(yè)具備減肥藥潛力，短期內(nèi)是很難看到產(chǎn)品上市的，因為，無論各期臨床試驗進行還是獲批上市，所需時間均不短。

其實，除了肥胖與糖尿病息息相關，并發(fā)癥也是糖尿病患者面臨的大難題。據(jù)統(tǒng)計，糖尿病是已知并發(fā)癥最多的一種疾病，高達100多種，常見的如糖尿病腎病、糖尿病性視網(wǎng)膜病變等。

對于糖尿?。?型）的治療，主要方式為胰島素及降糖藥的使用。而對于并發(fā)癥如糖腎、糖網(wǎng)，往往中藥更對癥。

中藥的特點是在身體機能、循環(huán)、精神心理、免疫力等方面強于西藥，但其降糖作用差，所以，在治療糖尿病的時，常常以西藥為主負責控制血糖，以中藥為主防治并發(fā)癥。

目前，針對2型糖尿病的中成藥不多，以嶺藥業(yè)的津力達顆粒是用藥指南唯一推薦的一款藥物。

不過，在糖尿病并發(fā)癥方面，天士力有著獨特優(yōu)勢。

天士力有兩款產(chǎn)品復方丹參滴丸和芪參益氣滴丸，分別對癥糖網(wǎng)、糖腎。目前，芪參益氣滴丸的糖腎適應癥正處臨床Ⅱ期，對此我們不過多展開，主要聚焦于復方丹參滴丸。

2021年10月，復方丹參滴丸糖網(wǎng)適應癥獲批上市，主要用于非增殖型糖網(wǎng)患者的治療。數(shù)據(jù)顯示，我國目前非增殖型糖網(wǎng)患者約為1666萬。

由于糖網(wǎng)的早期癥狀并不明顯，篩查率相對較低，我們假設2023年復方丹參滴丸對糖網(wǎng)適應癥的滲透率達到0.6%，這也就意味著2023年使用復方丹參滴丸的糖網(wǎng)患者約有10萬人。

結合復方丹參滴丸預計約18.26元的出廠價以及每名糖網(wǎng)患者每周大約7/3盒的用藥量，在患者能夠堅持使用一個療程24周的前提下，可知每人一個療程下來公司收入約1022.56元。據(jù)此我們可以測算2023年復方丹參滴丸糖網(wǎng)適應癥大約能給公司帶來1億元的營收。

而且，隨著眼底照相機等便攜式設備逐步普及，未來眼底疾病的篩查率將大幅提升，假設2030年復方丹參滴丸針對糖網(wǎng)適應癥的滲透率達6%，糖網(wǎng)患者每年以0.2%的增速緩慢增加，上述其他條件不變，預計復方丹參滴丸針對糖網(wǎng)適應癥的市場規(guī)模達10億級別。

此外，天士力的復方丹參滴丸在心腦血管領域的競爭優(yōu)勢也很明顯。

據(jù)統(tǒng)計，無論在院端市場還是零售市場，2022年復方丹參滴丸在心腦血管中成藥市場排名均是位列三甲。

相較于同行競品如步長制藥的腦心通膠囊、以嶺藥業(yè)的通心絡膠囊等，復方丹參滴丸適用更廣泛，日均治療費用更低。

除了復方丹參滴丸，公司還手握養(yǎng)血清腦這一龍頭產(chǎn)品系列。

養(yǎng)血清腦系列產(chǎn)品主要用于治療偏頭痛，有養(yǎng)血清腦顆粒和養(yǎng)血清腦丸兩種。2022年養(yǎng)血清腦產(chǎn)品在公立醫(yī)院的市場份額為41.57%，其中，養(yǎng)血清腦顆粒市占率達30.87%，位列榜首。

而且，養(yǎng)血清腦還正在進行阿茲海默（AD）適應癥開發(fā)，目前進度二期臨床。養(yǎng)血清腦的AD適應癥如果獲批上市，公司將迎來新的增長曲線。

可以說，天士力非常符合林園的“三高”投資邏輯。

三高是指“糖尿病+高血壓+心臟病”，這三大病是老年慢性病，其藥物具備高頻性和成癮性。數(shù)據(jù)顯示，三高產(chǎn)生了整個醫(yī)藥行業(yè)7成以上的銷售額。在現(xiàn)在人口老齡化趨勢下，三高投資邏輯確定性更強。

那么，確定性這么高的天士力業(yè)績?nèi)绾文兀?/span>

從近十年的營收數(shù)據(jù)來看，2014-2019年，天士力業(yè)績穩(wěn)定增長，2019年達峰值190億，而2020、2021年分別出現(xiàn)負增長29%、41%。

2020-2021年業(yè)績負增長的原因主要是公司逐步調(diào)整業(yè)務板塊，出售天士營銷股權，聚焦醫(yī)藥工業(yè)。2019-2022年，公司醫(yī)藥商業(yè)營收占比從67%下降到16%。

經(jīng)過調(diào)整，2022年以來公司業(yè)績觸底反彈，2022年實現(xiàn)營收85.93億，雖然凈利潤為-2.565億，但主要原因是資本市場大幅調(diào)整股票價格下降，公司持有的金融資產(chǎn)公允價值下降，與正常經(jīng)營無關；2023年前三季度實現(xiàn)營收65.71億元，同比增長7.15%；實現(xiàn)凈利潤10.32億元，同比增長400%。

自從開始逐步剝離醫(yī)藥商業(yè)板塊后，公司購買商品、勞務的現(xiàn)金支出減少，經(jīng)營性現(xiàn)金流有了明顯改善。2021年、2022年司分別實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流28.01億、22.85億，2023年前三季度實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流10.90億。

此外，醫(yī)藥商業(yè)板塊的剝離也有效提高了公司的毛利率，自2021年始，公司毛利率維持在65%左右，較之前平均高出大約30個百分點。而公司因此上升的銷售費用率比剝離之前平均高出約20個百分點，小于毛利率提升的幅度，因此，不考慮其他條件的變化，我們有理由認為公司對醫(yī)藥商業(yè)的剝離是成功的。

當前，公司仍在進一步剝離醫(yī)藥商業(yè)板塊，2023年9月公司簽訂協(xié)議計劃將零售藥店業(yè)務出售給漱玉平民。

最后，總結一下。天士力的產(chǎn)品不僅在心腦血管領域占據(jù)優(yōu)勢，且適用癥廣泛。與冠心病等適應癥相比，復方丹參滴丸針對糖網(wǎng)適應癥的潛在目標人群更大，而公司的養(yǎng)血清腦更是具備阿茲海默概念，進一步打開了想象空間。隨著公司業(yè)務調(diào)整，結合當前較暖的中藥政策環(huán)境，天士力的未來是值得想象的。

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