■日本自1990年代泡沫破裂后，長期陷入低利率甚至負(fù)利率環(huán)境，居民財富配置經(jīng)歷從非金融資產(chǎn)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)多元化、從保守儲蓄向逐步接受風(fēng)險資產(chǎn)的深刻演變。其變遷過程與宏觀經(jīng)濟周期、政策工具創(chuàng)新和人口結(jié)構(gòu)調(diào)整緊密結(jié)合。

■ 日本低利率環(huán)境下的居民財富配置變遷

■ 1990-2000年代：經(jīng)濟泡沫破裂后房地產(chǎn)配置退潮，轉(zhuǎn)向低風(fēng)險資產(chǎn)

■ 1990年代，日本經(jīng)濟泡沫破裂，股市與房地產(chǎn)價格劇烈下行。在資產(chǎn)價格大幅縮水的背景下，日本居民大幅調(diào)整財富配置，撤出以房地產(chǎn)為主的非金融資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而配置低風(fēng)險的金融資產(chǎn)。非金融資產(chǎn)占比在此后30年中逐年下降。1990年至2003年間，居民非金融資產(chǎn)比重從63.8%降至42.7%，居民土地資產(chǎn)比重從54.3%降至32.7%。與之相對，金融資產(chǎn)占比提升至57.3%。

■ 在金融資產(chǎn)內(nèi)部，相較于泡沫經(jīng)濟時代，日本居民風(fēng)險偏好下降，資金從股票等風(fēng)險資產(chǎn)撤離，轉(zhuǎn)而配置低風(fēng)險的現(xiàn)金及存款。1980年代，居民現(xiàn)金與存款配置比重持續(xù)下降，跌落至1989年的最低點43%，泡沫經(jīng)濟破裂后，日本居民對于未來經(jīng)濟和社會保障體系的不確定性增加，現(xiàn)金與存款配置占比穩(wěn)定回升至50%以上，占據(jù)日本居民金融資產(chǎn)配置主導(dǎo)地位。與此同時，隨著老齡化問題的初步顯現(xiàn)，保險及養(yǎng)老金作為長期儲蓄工具也受到青睞，在1990年配置比重首次突破20%，超過股權(quán)和投資基金配置占比，成為居民金融資產(chǎn)的第二大部分，2000年占比達28%。

■ 債券配置在利率下行初期曾小幅提升，但隨著長期利率逼近零值，其吸引力也明顯下降，在金融資產(chǎn)中占比顯著降低。1991-1995年，日本央行貼現(xiàn)率從6%持續(xù)下調(diào)至0.5%。1998年后，央行將政策利率切換為銀行間隔夜拆借利率，并于1999年進一步推行“零利率政策”，將無擔(dān)保隔夜拆借利率調(diào)至0.03%以下。日本10年期國債利率從1990年的8.1%持續(xù)回落至2000年的1.6%左右。在利率下行初期，居民股票以外的證券配置加速上行，1992年占比達11%，其中可能大部分為債券，增配用以賺取資本利得。但隨著債券利率長期處于低位，居民難以從中獲得收益，債券證券在居民金融資產(chǎn)中占比從1994年的6.5%降至2000年代的2%水平。

■ 2000-2010年代：老齡化加劇，保險類資產(chǎn)占比提高

■ 2000年后，日本維持超低利率，10年期國債收益率長期低于2%，2016年進入負(fù)值區(qū)間。2001年3月，日本央行首次推出“量化寬松政策”（QE），成為全球首個實施該政策的國家。QE通過大規(guī)模買進國債注入流動性，取代利率作為政策工具。期間，日本在2006年經(jīng)濟短暫復(fù)蘇，央行曾暫停QE。2008年全球金融危機后，日本央行先后再次加大QE力度，并購入股票型ETF等風(fēng)險資產(chǎn)。2006年前后，日經(jīng)指數(shù)和利率均有所回升，短期內(nèi)拉動居民風(fēng)險資產(chǎn)配置占比小幅回升，但影響有限。

■ 與此同時，日本迎來快速老齡化，人口平均壽命迅速增長，2000年突破81歲；截至2010年，45歲以上人口占比達50%，65歲以上人口占比達23%；并且年長群體持有家庭資產(chǎn)總量最大，70歲以上戶主家庭的資產(chǎn)是30歲以下戶主家庭的5.9倍。預(yù)期壽命的增長以及老齡群體對于安全性和流動性的偏好，使得日本居民對儲蓄與養(yǎng)老保障金的需求持續(xù)上升。為應(yīng)對人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的財政壓力，日本政府于2004年啟動養(yǎng)老金改革，采取上調(diào)年金費率，延長繳費年限等措施，并計劃將退休年齡從60歲逐步提高到65歲。養(yǎng)老金制度改革推動居民現(xiàn)金及存款和保險及養(yǎng)老金配置繼續(xù)小幅增加，在金融資產(chǎn)中總占比在2000-2010年提升至85%水平。

■ 2010-2020年代：多重政策驅(qū)動權(quán)益類投資回暖，資產(chǎn)配置多元化

■ 2010年，日本引入全面貨幣寬松政策，目標(biāo)將政策利率長期維持在0-0.1%。2013年4月，日本央行宣布實施“量化和質(zhì)化寬松”（QQE）。2016年，日本央行推出收益率曲線控制（YCC），進一步壓低利率，將短期政策利率設(shè)定為-0.1%，10年期國債收益率維持在0%。政策組合直接壓縮了固定收益類產(chǎn)品回報空間，促使居民逐步提高權(quán)益類資產(chǎn)配置。在零利率甚至負(fù)利率環(huán)境下，債券配置占比進一步降低，接近0。

■ 隨著多重政策激勵和經(jīng)濟企穩(wěn)，股票市場表現(xiàn)回暖，日本居民權(quán)益類資產(chǎn)配置回升。NISA與iDeCo的協(xié)同作用，以及ETF、海外投資等創(chuàng)新型投資產(chǎn)品的興起，使得居民理財逐漸從單一存款轉(zhuǎn)向長期目標(biāo)導(dǎo)向型投資。自制度推廣以來，iDeCo 參與人數(shù)穩(wěn)步增長，截至2019年2月參與人數(shù)近120萬，權(quán)益類資產(chǎn)（如股票、混合型基金）在賬戶配置中占比逐年上升。日本居民股權(quán)和投資基金份額規(guī)模及占金融資產(chǎn)比例從2010年前10%上升到2015-2022年的15%左右，盡管提升幅度有限，但呈現(xiàn)漸進式上升趨勢。

■ 與此同時，由于日本本國市場不景氣，以及日元低成本融資優(yōu)勢，海外資產(chǎn)配置逐漸興起，成為財富增值的重要方式。在2015年至2023年之間，日本公募投資信托投資海外股票、債券、投資基金總規(guī)模從26.6萬億增長到78.7萬億，股票逐漸成為最主要的配置品種。盡管日本居民直接持有海外資產(chǎn)基數(shù)不大，但通過投資基金、ETF等方式間接投資國內(nèi)外股債市場的規(guī)模持續(xù)擴大。截至2023年，日本居民對外證券投資規(guī)模達33.64萬億，超過2010年規(guī)模的2倍。

■ 總結(jié)

■ 回顧30年變遷，日本居民資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出“保守為主、穩(wěn)健增長”的總體特征：非金融資產(chǎn)占比持續(xù)下降，金融資產(chǎn)內(nèi)部由現(xiàn)金及存款和保險及養(yǎng)老金主導(dǎo)，權(quán)益類資產(chǎn)占比緩慢提升。低利率環(huán)境壓低固定收益類資產(chǎn)回報，人口老齡化強化安全性偏好，以及政策激勵，成為推動配置變遷的關(guān)鍵因素

■ 風(fēng)險提示：經(jīng)濟基本面變化超預(yù)期，貨幣政策工具創(chuàng)新，歷史及海外經(jīng)驗不代表將來。

1. 前言

在2025年4月30日發(fā)布的報告《低利率時代，海外資管機構(gòu)如何發(fā)展？—低利率時代四》中，我們對資管機構(gòu)在低利率時代的資產(chǎn)配置變遷進行了梳理。同樣，居民在不同的利率環(huán)境之下，也會調(diào)整自身的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，在本篇報告中，我們將著重探討日本在走向低利率環(huán)境的過程中，居民的財富配置變遷。

2. 日本低利率環(huán)境下的居民財富配置變遷

日本自1990年代泡沫破裂后，長期陷入低利率甚至負(fù)利率環(huán)境，居民財富配置經(jīng)歷從非金融資產(chǎn)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)多元化、從保守儲蓄向逐步接受風(fēng)險資產(chǎn)的深刻演變。其變遷過程與宏觀經(jīng)濟周期、政策工具創(chuàng)新和人口結(jié)構(gòu)調(diào)整緊密結(jié)合。

2.1. 1990-2000年代：經(jīng)濟泡沫破裂后房地產(chǎn)配置退潮，轉(zhuǎn)向低風(fēng)險資產(chǎn)

1990年代，日本經(jīng)濟泡沫破裂，股市與房地產(chǎn)價格劇烈下行。人均GDP年均增速從1980年代的約6%跌落至此后30年的0.6%，遠(yuǎn)低于其他工業(yè)化國家。CPI年均增速變化稍晚于GDP，從1991年峰值3.25%下跌至1995年的-0.13%。

在金融資產(chǎn)內(nèi)部，相較于泡沫經(jīng)濟時代，日本居民風(fēng)險偏好下降，資金從股票等風(fēng)險資產(chǎn)撤離，轉(zhuǎn)而配置低風(fēng)險的現(xiàn)金及存款。1980年代，居民現(xiàn)金與存款配置比重持續(xù)下降，跌落至1989年的最低點43%，泡沫經(jīng)濟破裂后，日本居民對于未來經(jīng)濟和社會保障體系的不確定性增加，現(xiàn)金與存款配置占比穩(wěn)定回升至50%以上，占據(jù)日本居民金融資產(chǎn)配置主導(dǎo)地位。與此同時，隨著老齡化問題的初步顯現(xiàn)，保險及養(yǎng)老金作為長期儲蓄工具也受到青睞，在1990年配置比重首次突破20%，超過股權(quán)和投資基金配置占比，成為居民金融資產(chǎn)的第二大部分，2000年占比達28%。

在此后30年以來，日本居民金融資產(chǎn)配置一直以現(xiàn)金及存款，保險及養(yǎng)老金為主，相較于泡沫經(jīng)濟時代，合計占比從1989年的62%上升至2000年左右的80%水平，表現(xiàn)出顯著的低風(fēng)險偏好。這說明在低利率時代，日本居民普遍追求資產(chǎn)的保值而非增值，同時也表明股票、投資信托、債券等風(fēng)險資產(chǎn)長期表現(xiàn)低迷，對居民的吸引力不足。

2.2. 2000-2010年代：老齡化加劇，保險類資產(chǎn)占比提高

2000年后，日本維持超低利率，10年期國債收益率長期低于2%，2016年進入負(fù)值區(qū)間。2001年3月，日本央行首次推出“量化寬松政策”（QE），成為全球首個實施該政策的國家。QE通過大規(guī)模買進國債注入流動性，取代利率作為政策工具。期間，日本在2006年經(jīng)濟短暫復(fù)蘇，央行曾暫停QE。2008年全球金融危機后，日本央行先后再次加大QE力度，并購入股票型ETF等風(fēng)險資產(chǎn)。

2010年，日本引入全面貨幣寬松政策，目標(biāo)將政策利率長期維持在0-0.1%。2013年4月，日本央行宣布實施“量化和質(zhì)化寬松”（QQE）。具體措施如下：其一，大幅提升購入國債規(guī)模，每年購買約50萬億日元國債，并擴大購買ETF、房地產(chǎn)信托（J-REITs）等風(fēng)險資產(chǎn)。其二，在2016年，取消零利率下限限制，將-0.1%的利率應(yīng)用于銀行的部分存款賬戶余額。其三，設(shè)定2%的通脹目標(biāo)，從而提高通脹預(yù)期。

2016年，日本央行推出收益率曲線控制（YCC），進一步壓低利率，將短期政策利率設(shè)定為-0.1%，10年期國債收益率維持在0%。政策組合直接壓縮了固定收益類產(chǎn)品回報空間，促使居民逐步提高權(quán)益類資產(chǎn)配置。

隨著多重政策激勵和經(jīng)濟企穩(wěn)，股票市場表現(xiàn)回暖，日本居民權(quán)益類資產(chǎn)配置回升。2014年起，為鼓勵居民進行風(fēng)險投資，日本政府實施NISA制度（日本個人儲蓄賬戶），為居民提供投資免稅賬戶，促使居民將部分儲蓄投向股票和基金。

2017年，政府進一步擴大iDeCo制度（個人型確定繳費年金制度），面向個體戶、公司職員與公職人員等不同人群，允許其自主設(shè)立養(yǎng)老金賬戶，并享受稅前抵扣、收益免稅、領(lǐng)取時的優(yōu)惠稅率三重稅收優(yōu)惠。

3.   風(fēng)險提示

（1）經(jīng)濟基本面變化超預(yù)期：政策將跟隨基本面產(chǎn)生變動，因而各類政策出臺的時點或快于或慢于我們當(dāng)前預(yù)估的基準(zhǔn)情形；

（2）貨幣政策工具創(chuàng)新：在貨幣政策框架的調(diào)整時期，新型工具可能出臺，從而對資本市場的走向造成影響;

（3）歷史及海外經(jīng)驗不代表將來：本文的分析和推論僅針對已有事實，未來發(fā)展具有不確定性。

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