籌碼結(jié)構(gòu)是十年前常用的老派投資方法，通過(guò)歷史成交分布來(lái)判斷當(dāng)前持有者未來(lái)的賣出意愿，理由是，持有成本對(duì)持有者的心態(tài)有很強(qiáng)的影響，如果近期的成交密集區(qū)在股價(jià)上方，就會(huì)對(duì)股價(jià)上行產(chǎn)生壓力。

這個(gè)指標(biāo)十幾年前很有效，因?yàn)楫?dāng)時(shí)大部分籌碼掌握在散戶手里，不了解公司的基本面，對(duì)成本非常敏感。但現(xiàn)在的市場(chǎng)基本由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，很少受買入成本影響，導(dǎo)致這個(gè)判斷籌碼結(jié)構(gòu)的指標(biāo)基本失效（除了一些完全由散戶和游資主導(dǎo)的公司）。

但判斷持有者的賣出意愿，仍然非常重要。因?yàn)榛久媸且粋€(gè)主觀的判斷，合理估值是一個(gè)大的區(qū)間，籌碼結(jié)構(gòu)好，最終可能會(huì)漲到區(qū)間上部，反之只能漲到區(qū)間下部，最終漲幅差距巨大。

所以，基本面與籌碼結(jié)構(gòu)的關(guān)系是：基本面決定向上向下的方向和大致區(qū)間，籌碼結(jié)構(gòu)決定行情最終的力度和流暢度。

只是，現(xiàn)在投資理念變了，籌碼結(jié)構(gòu)基本與成本無(wú)關(guān)，成為基本面研究在投資者心態(tài)上的投射，背后的決定因素是行情驅(qū)動(dòng)邏輯的根本特征。

所以，籌碼結(jié)構(gòu)既是基本面的分析，也是投資者行為學(xué)的分析。

持股者的心態(tài)，與他們當(dāng)初買入的原因直接相關(guān)。

持幣者買入股票，需要掌握股票信息，信息被人理解和掌握有時(shí)間先后，我將其分為四類：

第一類，價(jià)值發(fā)現(xiàn)買入者

這一類投資者包括但不限于：

1、研究機(jī)構(gòu)的行業(yè)分析師

2、機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)密切接觸，提前預(yù)判公司基本面拐點(diǎn)

3、通過(guò)長(zhǎng)期跟蹤，全面調(diào)研，理解公司發(fā)展的長(zhǎng)期邏輯，堅(jiān)持長(zhǎng)期主義

4、戰(zhàn)略投資的產(chǎn)業(yè)資本

5、出于低估值策略，介入被認(rèn)為是大幅低估的公司

這幾類投資者往往能率先發(fā)現(xiàn)個(gè)股基本面的利好信息，往往堅(jiān)持左側(cè)買入，并以持續(xù)的買入行為，成為股價(jià)拐點(diǎn)的制造者。

第二類，價(jià)值接受買入者

這一類投資者包括但不限于：

1、認(rèn)同賣方研究的推薦邏輯而買入的機(jī)構(gòu)投資者；

2、看到股價(jià)上漲后，再去研究公司基本面的個(gè)人投資者；

3、習(xí)慣右側(cè)買入的投資者

他們都是公司基本面信息的接受者，是股價(jià)上漲趨勢(shì)的推升者。

通常情況下，“價(jià)值接受買入者”占比更大，他們的持續(xù)買入推動(dòng)了股價(jià)的上漲，一家公司基本面如果能被越來(lái)越多的投資者接受，就能創(chuàng)造持續(xù)的上漲。

第三類，趨勢(shì)交易者

特點(diǎn)是看圖操作，基本是在股價(jià)形成上漲趨勢(shì)后才買入。此類投資者的數(shù)量占比，取決于前期漲幅，是否創(chuàng)新高，是否有熱門題材等等非基本面因素，他們往往是最后一段趨勢(shì)行情的創(chuàng)造者。

第四類，噪音交易者

買入賣出都很隨機(jī)，主要為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，對(duì)股價(jià)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響。

投資者買入后就轉(zhuǎn)化為持股者，成為未來(lái)股價(jià)下跌的做空力量，決定了公司股票的籌碼結(jié)構(gòu)。

所有的持股者都是潛在賣方，持有根據(jù)賣出意愿的不同，其風(fēng)險(xiǎn)偏好也可分為四類：

第一類，死忠粉：

他們是最堅(jiān)定的持股者，基于基本面深度研究堅(jiān)定看好，也因?yàn)殚L(zhǎng)期專注研究某一個(gè)行業(yè)或幾家公司而不會(huì)輕易“移情別戀”，股價(jià)下跌的過(guò)程不但不會(huì)賣，反而會(huì)一路加倉(cāng)。

第二類，配置粉：

他們是謹(jǐn)慎持股者，會(huì)在幾類行業(yè)和風(fēng)格中選擇“性價(jià)比、基本面”等綜合占優(yōu)的公司，所以他們的持股信心沒(méi)有“死忠粉”那么堅(jiān)定，不會(huì)不斷加倉(cāng)，而且對(duì)估值和基本面比較敏感，上漲到一定程度，會(huì)因?yàn)楣乐堤呷狈π詢r(jià)比而賣出，而下跌到一定程度，會(huì)因?yàn)閷?duì)利空敏感（缺乏信仰）而賣出。

第三類和第四類“趨勢(shì)粉”和“噪音交易者”，這一類與前面的第三、四類完全對(duì)應(yīng)，稍后再說(shuō)。

第一、二類持股者是判斷行情籌碼結(jié)構(gòu)的兩大核心依據(jù)：

籌碼結(jié)構(gòu)判斷依據(jù)一、死忠粉的占比，決定了上漲行情的堅(jiān)韌度和波動(dòng)程度；

有一點(diǎn)很容易誤解，上一部分的兩類基本面買入者，和這一部分的兩類基本面持有者，并不是一一對(duì)應(yīng)的。

并非所有的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)買入者”都能持有很長(zhǎng)時(shí)間，其中買“基本面拐點(diǎn)”的投資者，和“低估值策略”的投資者，通常會(huì)在股價(jià)上漲的過(guò)程中慢慢退出。

同樣，雖然大部分“價(jià)值接受買入者”都屬于“配置粉”，通常是階段性持有，但也有一些人，在接受的過(guò)程中成為“死忠粉”。

在股價(jià)前期溫和上漲的過(guò)程中，部分早期買入者和前期的“配置粉”逐步賣出，籌碼結(jié)構(gòu)取決于“死忠粉”的占比，占比越高，股價(jià)下跌中的支撐力量就越大，跌不下去，自然行情也不容易結(jié)束，所以說(shuō)行情的堅(jiān)韌度和波動(dòng)程度取決于“死忠粉”的占比。

判斷一個(gè)行業(yè)或公司“死忠粉”的占比，沒(méi)有可量化的指標(biāo)，只有一些經(jīng)驗(yàn)判斷：

1、看“價(jià)值發(fā)現(xiàn)買入者”中有多少比例的“死忠粉”，即早期不是因?yàn)楸阋耍腔久娴拈L(zhǎng)期看好而買入。

最典型的是光伏風(fēng)電一類的新能源，很多“死忠粉”并不是因?yàn)楫?dāng)年的景氣度高，而是因?yàn)椤半p碳政策”作為國(guó)家有明確時(shí)間節(jié)點(diǎn)和目標(biāo)的戰(zhàn)略，為“長(zhǎng)期主義”進(jìn)行了強(qiáng)有力的國(guó)家信用背書。

反例是，很多低估值行業(yè)，如果“價(jià)值發(fā)現(xiàn)買入者”是因?yàn)楣乐档筒刨I入，那漲了一段不便宜后就會(huì)賣出，這就是“死忠粉”的占比過(guò)低導(dǎo)致的行情夭折。

2、看“價(jià)值接受買入者”中有多少比例在持有中轉(zhuǎn)化為“死忠粉”，即不是因?yàn)槟軡q而持有，而是轉(zhuǎn)變?yōu)榛久娴拈L(zhǎng)期看好者。

最典型的是“白酒信仰”，大量投資者都是在買入后“酒后上癮”成為“死忠粉”，而且經(jīng)過(guò)多年多輪行情的積累后，“死忠粉”比例越來(lái)越高，成為“不死鳥行業(yè)”。

反例是銀行，這個(gè)行業(yè)有比例非常穩(wěn)定的“死忠粉”，但銀行因?yàn)楹茈y出現(xiàn)新邏輯和行業(yè)景氣周期，導(dǎo)致后來(lái)的“價(jià)值接受買入者”很難持續(xù)轉(zhuǎn)化為“銀行粉”，因此銀行股要么幾年沒(méi)行情，要么就是一波趨勢(shì)性急拉行情。

銀行股的特點(diǎn)也反映了籌碼結(jié)構(gòu)的另一個(gè)問(wèn)題，行情的堅(jiān)韌度由“死忠粉”的占比決定，但行情的持續(xù)性卻是由“配置粉”的絕對(duì)數(shù)量決定。

即籌碼結(jié)構(gòu)的判斷依據(jù)二。

籌碼結(jié)構(gòu)判斷依據(jù)二、配置粉的數(shù)量與持續(xù)性，決定了上漲行情的持續(xù)時(shí)間；

大部分“配置粉”無(wú)法轉(zhuǎn)化為“死忠粉”，持有一段時(shí)間后就會(huì)離開，但“死忠粉”的數(shù)量是有限的，“配置粉”才是市場(chǎng)上數(shù)量最多的群體，就算賣出，只要持續(xù)不斷有新資金配置，就可以導(dǎo)致行情一波一波，連綿不絕，這就是“配置效應(yīng)”導(dǎo)致的行情持續(xù)時(shí)間。

“配置效應(yīng)”是指有多少投資者在不深度研究的前提下，愿意配置該行業(yè)，抱團(tuán)是“配置效應(yīng)”的極端化。

“配置”不是結(jié)婚，是同居，不是“從一而終”，而是“左擁右抱”，不是基于信仰。“配置”的對(duì)象之間，存在激烈的資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)，能夠爭(zhēng)奪更多資金的板塊和個(gè)股，往往具備以下特征：

特征一、基本面有足夠的吸引力，有購(gòu)買沖動(dòng)

基本面有“吸引力”與“好”不是一回事。

1、業(yè)績(jī)的爆發(fā)力比持續(xù)性更有吸引力，投資者才有追高的沖動(dòng)，比如漲價(jià)題材

2、對(duì)于行業(yè)而言，政策面的支持需要足夠清晰，對(duì)于公司而言，指題材或業(yè)務(wù)的純粹性和代表性，比如新能源、半導(dǎo)體的相關(guān)行業(yè)和代表公司

3、過(guò)往形象好，很少坑投資者，比如白酒

4、有想象力，不容易證偽，如元宇宙

特征二、易傳播、容易理解，媒體經(jīng)常報(bào)道

“配置粉”通常不是研究者，需要從深度研究者處接受信息，加之不會(huì)花太多時(shí)間學(xué)習(xí)，邏輯越簡(jiǎn)單，越清晰，“配置效應(yīng)”越強(qiáng)烈，有人總結(jié)為“不能用一句有力的話總結(jié)的方向，不是好方向”。

典型的案例仍然是白酒，包括很多日用消費(fèi)品，體驗(yàn)直接，可見可跟蹤，商業(yè)模式也容易理解；

反之，如果公司業(yè)務(wù)或行業(yè)分析過(guò)于復(fù)雜，會(huì)導(dǎo)致關(guān)注者“從入門到放棄”，業(yè)務(wù)過(guò)于理性，會(huì)導(dǎo)致投資者缺乏激情，不敢追高。

典型的反例是去年的“工業(yè)母機(jī)”，雖然政策支持力度很大，但這個(gè)概念天然難以理解，且過(guò)于理性，不利于傳播，只適合沉淀“死忠粉”。

反例的反例是半導(dǎo)體，雖然也是很復(fù)雜很理性的產(chǎn)業(yè)，但經(jīng)媒體反復(fù)報(bào)道（免費(fèi)市場(chǎng)教育），并打上“實(shí)業(yè)報(bào)國(guó)”，導(dǎo)致接受度空前地高。

一個(gè)經(jīng)驗(yàn)是，基于需求爆發(fā)的邏輯因?yàn)槿菀桌斫?，有利于“配置粉”?shù)量，而基于“供給改善”的邏輯理解起來(lái)相對(duì)復(fù)雜，但影響時(shí)間較長(zhǎng)，更有利于沉淀“死忠粉”。

特征三、經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期的市場(chǎng)教育

早在十年前，市場(chǎng)就開始炒光伏和鋰電，雖然當(dāng)時(shí)只是標(biāo)準(zhǔn)的題材股，但普及了鋰、鈷、硅、鎳，普及了四大鋰電材料，普及了“硅片電池片組件”供應(yīng)鏈，普及了各種各樣的設(shè)備與輔材，完成了長(zhǎng)期的市場(chǎng)教育，還植入了一個(gè)“光伏出首富”的印象，才有了后來(lái)的新能源行情。

即使是像光伏、鋰電、半導(dǎo)體這樣復(fù)雜難以理解又很理性的行業(yè)，在市場(chǎng)長(zhǎng)期的、反復(fù)地傳播后，人群基數(shù)變大，仍然會(huì)帶來(lái)強(qiáng)大的“配置效應(yīng)”。

所以，現(xiàn)在看似題材炒作的“元宇宙”“智能駕駛”“轉(zhuǎn)基因”“工業(yè)母機(jī)”“氫能源”“第半導(dǎo)體三代”等等，其實(shí)是在為未來(lái)的行情進(jìn)行“投資者教育”。

四、一定時(shí)間內(nèi)，配置粉的數(shù)量是有限的

再好的行業(yè)，也有大量的投資者不感興趣，即，“路轉(zhuǎn)粉”的轉(zhuǎn)化率是“有頂”的，而一定時(shí)間內(nèi)，投資者數(shù)量又是有限的，所以——

行情漲到了一定階段就會(huì)漲不動(dòng)，其原因并不在基本面，而是“配置粉”的數(shù)量“見頂”了，導(dǎo)致后續(xù)缺少新增主動(dòng)性買盤。

今年的大賽道股下跌，基本面其實(shí)并沒(méi)有問(wèn)題，大家可以想一想，經(jīng)過(guò)前年一年的上漲，經(jīng)過(guò)去年二、三季度的抱團(tuán)行情后，還沒(méi)有買過(guò)這些賽道的人，一定都是對(duì)它們完全不感冒甚至很反感的人。

所以，長(zhǎng)期上漲行為本身必然導(dǎo)致籌碼結(jié)構(gòu)趨向“惡化”，而其過(guò)程是通過(guò)“趨勢(shì)粉”的介入來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

如果一個(gè)板塊既有高比例的“死忠粉”，又開始過(guò)度演繹“配置效應(yīng)”，那大概率會(huì)創(chuàng)新高，從而吸引——

第三類持股者：趨勢(shì)粉

“趨勢(shì)粉”與前面說(shuō)的“趨勢(shì)交易買入者”是一一對(duì)應(yīng)的，通常在股價(jià)出現(xiàn)明顯上漲趨勢(shì)后介入，特別是接近新高的前后會(huì)大量介入，他們的操作也很簡(jiǎn)單：

向上時(shí)一路持有，向下跌破趨勢(shì)后清倉(cāng)。

“趨勢(shì)粉”會(huì)導(dǎo)致股價(jià)加速上漲，如果隨之而來(lái)的是劇烈震蕩，那往往代表“籌碼結(jié)構(gòu)”開始松動(dòng)，原因在于兩點(diǎn)：

1、“配置粉”的“出多進(jìn)少”直到“大量離場(chǎng)”，因?yàn)榘鍓K的配置性價(jià)比降低；

2、“死忠粉”開始“粉轉(zhuǎn)路”甚至“粉轉(zhuǎn)黑”，主要是長(zhǎng)期配置的體量過(guò)大的資金，需要提前撤離，如果基本面出現(xiàn)隱約的拐點(diǎn)，其中的戰(zhàn)略投資者也會(huì)撤離；

籌碼結(jié)構(gòu)惡化本質(zhì)上就是“死忠粉”占比漸漸下降，“配置粉”出多進(jìn)少直到大量離場(chǎng)的過(guò)程，但是有買就有賣，它們占比下降，結(jié)果就是“趨勢(shì)粉”和“噪音交易者”占比的上升。

前面說(shuō)過(guò)，“死忠粉”和“配置粉”只能憑經(jīng)驗(yàn)判斷，但“趨勢(shì)粉”是有量化指標(biāo)的，“趨勢(shì)粉”的買賣比較活躍，所以如果突破或接近新高后，股價(jià)波動(dòng)加大，同時(shí)換手率放大，就代表“趨勢(shì)粉”的占比加大。

籌碼結(jié)構(gòu)惡化有時(shí)是急性的，比如去年春節(jié)前后“茅指數(shù)”的暴漲與暴跌；有時(shí)是緩慢發(fā)生的，比如去年三季度到今年年初的“寧指數(shù)”的緩慢筑頂與下跌——但必然都要經(jīng)歷換手率過(guò)大的階段。

“趨勢(shì)粉”在上漲時(shí)的交易對(duì)手以離場(chǎng)的“配置粉”（漲得過(guò)快階段）和“死忠粉”（基本面反轉(zhuǎn)階段）為主，下跌時(shí)的交易對(duì)手以抄底的“噪音交易者”為主，所以，“趨勢(shì)粉”類似一個(gè)“高級(jí)黑、低級(jí)紅”的角色，是持股者從基本面投資者向“噪音投資者”轉(zhuǎn)化過(guò)程的過(guò)渡階段。

一旦最后一批“配置粉”離場(chǎng)，上漲趨勢(shì)被徹底破壞，“趨勢(shì)粉”也開始離場(chǎng)，就是籌碼結(jié)構(gòu)徹底惡化。持股者出現(xiàn)高比例的喜歡搶反彈的“噪音交易者”。

當(dāng)股價(jià)繼續(xù)大幅下跌，搶反彈者也割肉離場(chǎng)，“噪音交易者”中只剩下裝死的“高位套牢者”和少量從一而終的“死忠粉”，行情徹底結(jié)束。

總結(jié)一下籌碼結(jié)構(gòu)的核心觀點(diǎn)：

1. 行情由“價(jià)值發(fā)現(xiàn)者”發(fā)動(dòng)，“價(jià)值接受者”推動(dòng)

2. 死忠粉的占比，決定了上漲行情的堅(jiān)韌度和波動(dòng)程度

3. 配置粉的數(shù)量與持續(xù)性，決定了上漲行情的持續(xù)時(shí)間

4. 配置效應(yīng)強(qiáng)的品種的三大特點(diǎn)：基本面有足夠的吸引力，有購(gòu)買沖動(dòng)；易傳播、容易理解，媒體經(jīng)常報(bào)道；經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期的市場(chǎng)教育

5. 行情的高潮是死忠粉、配置粉離場(chǎng)，趨勢(shì)交易和噪音交易為主

6. 行情的結(jié)束是趨勢(shì)交易者離場(chǎng)，噪音交易者搶反彈被深套

7. 基本面決定向上向下的方向，籌碼結(jié)構(gòu)決定趨勢(shì)的力度和流暢度

最后一點(diǎn)非常重要，市場(chǎng)是最聰明的，往往能提前預(yù)判基本面，籌碼結(jié)構(gòu)變好，往往是基本面改善的前瞻；籌碼結(jié)構(gòu)變差，往往預(yù)示著未來(lái)基本面無(wú)法繼續(xù)變好，甚至拐頭向下。

當(dāng)然，基本面的變化是復(fù)雜的，特別是政策影響比較大的行業(yè)，基本面往往會(huì)一波三折，比如說(shuō)——

像當(dāng)前的賽道股，基本面仍然向好，但籌碼結(jié)構(gòu)開始變壞時(shí)，行情會(huì)怎么發(fā)展呢？

基本面向好的公司，“死忠粉”持有決心強(qiáng)，且有加倉(cāng)的可能，讓股價(jià)跌不動(dòng)，但“籌碼結(jié)構(gòu)已經(jīng)變壞”意味著“配置粉”數(shù)量不足，缺乏新增主動(dòng)性買盤，無(wú)法走出持續(xù)行情，結(jié)果是估值區(qū)間下移，最終收益取決于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能否抵消估值下降。

當(dāng)然，籌碼結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)的，如果基本面向好延續(xù)一兩年，這段時(shí)間會(huì)有很多新股民、新基民進(jìn)來(lái)，仍然會(huì)形成新的主動(dòng)性買盤，到了臨界點(diǎn)，又是一波行情卷土重來(lái)。