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我的學(xué)習(xí)收獲

在學(xué)習(xí)本階段的課程之前，我對(duì)于價(jià)值投資理念的四大支柱市場(chǎng)先生、企業(yè)所有者、能力圈和安全邊際只是停留在概念層面的理解，無(wú)法與財(cái)務(wù)報(bào)表上的那些冰冷的數(shù)字建立聯(lián)系，沒(méi)有找到分析一家企業(yè)的切入點(diǎn)。

通過(guò)本階段定量分析的學(xué)習(xí)，我最大的收獲是初步掌握了對(duì)一家企業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)地定量分析的方法論，那些財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)字對(duì)我來(lái)講不再冰冷，而是實(shí)實(shí)在在變得鮮活而富有生命；閱讀財(cái)報(bào)不再變得晦澀難懂，而是仿佛在與企業(yè)對(duì)話，訴說(shuō)著企業(yè)處在生命發(fā)展中的哪個(gè)階段，以及企業(yè)的商業(yè)模式。同時(shí)通過(guò)本階段的學(xué)習(xí)，我對(duì)于企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值有了進(jìn)一步的理解，同時(shí)加深了對(duì)企業(yè)所有者的理解，為后續(xù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行定性分析奠定了一個(gè)基礎(chǔ)。

定量分析的意義

1.1 定量分析的定位和意義

· 定量分析：資產(chǎn)、獲利能力、成長(zhǎng)空間。

· 定性分析：供求、行業(yè)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、護(hù)城河、管理層。

· 定量是定性的基礎(chǔ)，定性是預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)是估值的基礎(chǔ)。

· 定量和定性分析一起來(lái)幫助我們?cè)u(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

1.2 定量分析是用來(lái)幫助評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，那么企業(yè)價(jià)值有哪些種類呢？

· 定量分析主要是對(duì)賬面價(jià)值和內(nèi)生價(jià)值進(jìn)行分析。

· 賬面價(jià)值的分析方法：資產(chǎn)負(fù)債分析。

· 內(nèi)生價(jià)值的分析方法：ROE 分析和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)分析。

1.3 企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值的關(guān)系

· 價(jià)值等式一般形式：企業(yè)價(jià)值 非核心資產(chǎn)價(jià)值 現(xiàn)金 = 債務(wù) 少數(shù)股權(quán)價(jià)值 歸屬于母公司股東的股權(quán)價(jià)值。

· 等式的左邊是企業(yè)現(xiàn)在所擁有的資產(chǎn)，右邊是資產(chǎn)的來(lái)源。

的價(jià)值。

· 這里的“債務(wù)”與資產(chǎn)負(fù)債表中的“負(fù)債”不同，這里的債務(wù)只包括具有付息義務(wù)的融資性負(fù)債（屬于資本來(lái)源的一種），如短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等。

· 與業(yè)務(wù)密切相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，如應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、合同負(fù)債等，則不包含在債務(wù)中。

· 經(jīng)營(yíng)性負(fù)債是企業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)運(yùn)營(yíng)的重要組成部分。在價(jià)值等式中，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)共同構(gòu)成經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)持續(xù)運(yùn)營(yíng)的價(jià)值對(duì)應(yīng)的是企業(yè)價(jià)值。

從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度看定量分析

企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造過(guò)程：企業(yè)通過(guò)投入資產(chǎn)，生產(chǎn)出產(chǎn)品或服務(wù)，通過(guò)銷售產(chǎn)品或服務(wù)而轉(zhuǎn)化成收入，扣除成本和費(fèi)用得到利潤(rùn)，利潤(rùn)扣除分紅得到留存利潤(rùn)和現(xiàn)金流，對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，得到企業(yè)價(jià)值。

從長(zhǎng)期投資回報(bào)角度看定量分析

·長(zhǎng)期投資回報(bào)= ROE * (1 – 分紅率) 1/PE*分紅率 = ROE * (1 – 分紅率) ROE/PB*分紅率。

價(jià)值投資主要側(cè)重于前兩個(gè)方面。

· 資產(chǎn)負(fù)債分析是 ROE 分析和自由現(xiàn)金流分析的基礎(chǔ)；通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債分析可以得到企業(yè)的賬面價(jià)值，把營(yíng)運(yùn)性資產(chǎn)和非營(yíng)運(yùn)性資產(chǎn)區(qū)分開(kāi)，這個(gè)是后續(xù)分析企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，也是分析收入來(lái)源的基礎(chǔ)。

· ROE 分析處在連接資產(chǎn)負(fù)債分析和自由現(xiàn)金流分析的中間位置，起到承上啟下的作用，通過(guò) ROE 分析可以了解利潤(rùn)來(lái)源和驅(qū)動(dòng)因素，進(jìn)一步推斷公司的商業(yè)模式。

· 自由現(xiàn)金流是對(duì)企業(yè)在其生涯中所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，自由現(xiàn)金流主要和息前稅后利潤(rùn) EBIAT、折舊攤銷、運(yùn)營(yíng)資金和資本開(kāi)支相關(guān)，EBIAT由主營(yíng)收入驅(qū)動(dòng)，又跟 ROE 分析密切相關(guān)；我們要預(yù)測(cè)主營(yíng)收入，需要結(jié)合 ROE 詳細(xì)分析的結(jié)果，深刻理解公司的商業(yè)模式以及定性分析來(lái)預(yù)測(cè)；維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及增長(zhǎng)和資產(chǎn)負(fù)債分析也是密切相關(guān)。

從數(shù)學(xué)公式的角度看定量分析

1 長(zhǎng)期投資回報(bào)公式的推演

· 假設(shè) PE 不變，ROE 不變，長(zhǎng)期投資回報(bào)= ROE * (1 – 分紅率) ROE/PB*分紅率。

· 推演過(guò)程如下：

P=市值，E1=當(dāng)期凈利潤(rùn)，E2 下期凈利潤(rùn)，B1 為當(dāng)期凈資產(chǎn)，PE 為市盈率

因?yàn)?PE 保持不變，所以 PE1 = PE2 = PE，代入上式：

· 此推演過(guò)程參考李平平助教答疑，在此感謝所有助教老師們精彩答疑。

2 ROE 分析公式

· ROE=凈利潤(rùn) / 凈資產(chǎn)，反映使用股東資本投入創(chuàng)造凈利潤(rùn)的數(shù)量和質(zhì)量，表達(dá)的是股東每投入一元資本，在某個(gè)營(yíng)業(yè)周期能獲得的凈利潤(rùn)。

· 在不分紅的情況下，長(zhǎng)期投資回報(bào)= ROE * (1 – 分紅率) ROE/PB*分紅率 =ROE。

· ROE = 凈利潤(rùn)率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)。

· ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）與 ROIC（投入資本回報(bào)率）的區(qū)別。

a. ROE=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)，反映使用股東資本投入創(chuàng)造凈利潤(rùn)的數(shù)量和質(zhì)量，表達(dá)的是股東每投入一元資本，在某個(gè)營(yíng)業(yè)周期能獲得的凈利潤(rùn)。

? ROE 與 PB 更對(duì)應(yīng)，但包含了非經(jīng)常損益、稅務(wù)、利息等非主業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)果。

? ROE 可以直接對(duì)應(yīng)估值（ROE/PB=1/PE）。

b. ROIC=息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/投資資本=EBIT*(1-T)/(有息負(fù)債 凈資產(chǎn)-少數(shù)股東權(quán)益-現(xiàn)金-非核心資產(chǎn))，反映使用所有資本投入創(chuàng)造主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的數(shù)量和質(zhì)量。

? ROIC 剔除了所有干預(yù)業(yè)務(wù)真實(shí)盈利水平的因素，又剔除了不參與業(yè)務(wù)的多余資本。

? EBIT=收入-成本-管理費(fèi)用-銷售費(fèi)用=凈利潤(rùn) 所得稅 （財(cái)務(wù)費(fèi)用-非經(jīng)常性損益）。

? ROIC 對(duì)理解自由現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值非常有益。

3 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)公式

· 企業(yè)價(jià)值（EV）= CF1 CF2 CF3 …… CFn

· 基于兩階段預(yù)測(cè)法，即詳細(xì)期與終值期， 企業(yè)價(jià)值(EV) =

· 折現(xiàn)率 R：無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)中的 R 一般使用 WACC。WACC 代表公司的資本成本，由公司的股權(quán)成本和債券成本兩個(gè)要素加權(quán)計(jì)算而來(lái)。

WACC 的計(jì)算公式為：

永續(xù)增長(zhǎng)速度 g。

o 在永續(xù)期時(shí)，無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流的自然增長(zhǎng)率用 G 來(lái)表示，也代表永續(xù)增長(zhǎng)率。

o 一般在計(jì)算永續(xù)期現(xiàn)金流時(shí)會(huì)假定公司的 G 是穩(wěn)定的，但 G 是體現(xiàn)在終值計(jì)算的除數(shù)上，對(duì)終值的影響巨大。實(shí)際測(cè)算估值時(shí)需使用 G 的浮動(dòng)做敏感性分析。

o 從巴菲特對(duì)媒體行業(yè)的估值變化，我們可以看出 g 對(duì)估值的影響非常大。

? 有特許能力的情況下可以永無(wú)止盡地以每年 6%左右的比率成長(zhǎng)，而且可以完全不必依靠額外的資金；

· 永續(xù)增長(zhǎng)率 g=6%

· 折現(xiàn)率 r=10%

· 每年 100 萬(wàn)稅后凈利

· 估值 TV=100/（r - g）= 100/（10% - 6%）= 2500

· 25 倍的稅后本益比

? 公司只擁有普通的獲利能力，公司的獲利想要有所成長(zhǎng)，就必須投入更多的資金；

· 無(wú)增長(zhǎng)，永續(xù)增長(zhǎng)率 g=0%

· 折現(xiàn)率 r=10%

· 每年 100 萬(wàn)稅后凈利

· 估值 TV=100/（r - g）= 100/（10% - 0%）= 1000

· 10 倍的稅后本益比

· 永續(xù)階段價(jià)值占總價(jià)值 80%-90%。

定量分析的本質(zhì)

1.資產(chǎn)負(fù)債分析

· 從企業(yè)營(yíng)運(yùn)視角，將資產(chǎn)和負(fù)債拆分成營(yíng)運(yùn)和非營(yíng)運(yùn)兩個(gè)維度來(lái)考慮。

· 區(qū)分核心資產(chǎn)和非核心資產(chǎn)，為后續(xù)分析企業(yè)價(jià)值做鋪墊。

· 分析賬面資產(chǎn)價(jià)值的構(gòu)成，各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的占比。

· 資產(chǎn)負(fù)債表分析與解讀是財(cái)務(wù)報(bào)表分析的基本功。

· 分析收入來(lái)源的基礎(chǔ)。

· 資產(chǎn)=負(fù)債 所有者權(quán)益。

2. ROE 的本質(zhì)

· 本質(zhì) 1: 杠桿乘數(shù)*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*凈利潤(rùn)率。

i. 更低的資本投入和資本成本。

ii. 更高的產(chǎn)能利用率和市場(chǎng)占有率。

iii. 更低的成本費(fèi)用和更高的毛利率，收入所含現(xiàn)金流更多。

· 本質(zhì) 2: 收益/成本 = (收入-成本)/資本。

i. 為創(chuàng)造收益投入的資本更小，成本更低，實(shí)現(xiàn)更多的收入。

ii. 收入創(chuàng)造中耗費(fèi)更少的成本及費(fèi)用。

· 本質(zhì)上是股東每投入一元資本，能獲得多少凈利潤(rùn)，以及這些凈利潤(rùn)又是如何創(chuàng)造出來(lái)的。

3. DCF 的本質(zhì)

· 在保障公司可持續(xù)發(fā)展前提下，股東可以自由支配的現(xiàn)金流是決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的核心要素。（CF、g）

· 貨幣有時(shí)間價(jià)值和機(jī)會(huì)成本。（r、WACC）

（兩階段思考）

4. ROE 和 UFCF 公式背后反映的第一性原理

· 復(fù)利原理

· 正反饋原理

o 收入不斷增加 -> 利潤(rùn)不斷增加 -> 現(xiàn)金流增加 -> 擴(kuò)大資產(chǎn) -> 收入增加。

o 正反饋在數(shù)學(xué)上的表達(dá)就是一個(gè)復(fù)利指數(shù)函數(shù)。

o 規(guī)模效應(yīng)本質(zhì)上是正反饋效應(yīng)，規(guī)模越來(lái)越大，成本反而越來(lái)越低，毛利率反而越來(lái)越高，凈利率越來(lái)越高，現(xiàn)金流越來(lái)越好。

o 資產(chǎn)和現(xiàn)金流之間不能形成規(guī)模效應(yīng)的話，是不能形成正反饋的，自然就不能形成復(fù)利效應(yīng)。

定量分析的流程

1. 首先用 ROE/ROIC 初步篩選，看看這家公司是否值得深入研究。

a. 至少過(guò)去 3 年、5 年、10 年或者上市以來(lái)，ROE/ROIC 高于指數(shù)，高于同行，年化大于 15%。（這個(gè)數(shù)值可以根據(jù)個(gè)人期望的收益率進(jìn)行調(diào)整，但不應(yīng)該小于等于 WACC）

b. ROIC<=WACC，公司不值得研究，不能使用 UFCF。

2. 資產(chǎn)負(fù)債分析

a. 根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表梳理營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)/負(fù)債，非營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)/負(fù)債。

b. 分析賬面資產(chǎn)價(jià)值的構(gòu)成及各項(xiàng)比例，以及過(guò)去 5 年、10 年復(fù)合增長(zhǎng)率。

3. ROE 分析

a. ROE 因子分析：凈利潤(rùn)率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)。

b. ROE 縱向分析：分析企業(yè)所在的發(fā)展階段，關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因子。

c. ROE 同業(yè)分析：與同行相比核心競(jìng)爭(zhēng)力、風(fēng)險(xiǎn)。

d. ROE 綜合分析：從 ROE 分析因子推斷公司的商業(yè)模式。

4. 自由現(xiàn)金流分析

a. UFCF 無(wú)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。

a. 無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流（UFCF）的計(jì)算。

b. WACC 的計(jì)算。

c. 企業(yè)價(jià)值的計(jì)算，從基期直接用永續(xù)公式計(jì)算。

b. UFCF 有增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。

c. 根據(jù)價(jià)值等式推算股權(quán)價(jià)值。

d. 永續(xù)期的價(jià)值占總價(jià)值的 80%-90%，所以企業(yè)價(jià)值可以簡(jiǎn)化為。

5. 熟練掌握定量分析后，可以運(yùn)用 ROIC 簡(jiǎn)便計(jì)算企業(yè)價(jià)值。

1. 通過(guò) ROE/ROIC 指標(biāo)初步篩選好公司

· 不看短期，至少過(guò)去 3 年、5 年、10 年或上市以來(lái)，ROE/ROIC 高于指數(shù)，高于同行，年化大于 15%。

· 可以幫助我們從幾千家上市公司中選出幾十家值得深入研究的好公司。

2. 從 ROE 因子的角度選擇高價(jià)值、高質(zhì)量、低風(fēng)險(xiǎn)的公司

· ROE 構(gòu)成：ROE 主要靠?jī)衾黍?qū)動(dòng)、權(quán)益乘數(shù)低，且優(yōu)于同行。

· 核心資產(chǎn)構(gòu)成：有息負(fù)債少、非核心資產(chǎn)少、少數(shù)股東權(quán)益少，且優(yōu)于同行。

· 主營(yíng)凈利潤(rùn)構(gòu)成：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比大、非經(jīng)常損益少、利息支出少，且優(yōu)于同行。

· 我們更喜歡靠高凈利率驅(qū)動(dòng)的好公司。

3. 從現(xiàn)金流因子看現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化率和上下游地位

· 公司不需要大額資本投入：長(zhǎng)期資本開(kāi)支/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流小、運(yùn)營(yíng)資本/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流小，且優(yōu)于同行。

· 應(yīng)收預(yù)付少，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量高：應(yīng)收賬款/收入小、預(yù)付賬款/收入小、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高，且優(yōu)于同行。

· 應(yīng)付預(yù)收多，可以占據(jù)上下游資金：應(yīng)付賬款/收入大、預(yù)收賬款/收入大，且優(yōu)于同行。

· 現(xiàn)金周期小，甚至為負(fù)：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，且優(yōu)于同行。

· 我們更喜歡投入少、凈利潤(rùn)現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率高的公司，比如喜詩(shī)糖果。

4. 從復(fù)利因子看公司的生意模式和高收益的可持續(xù)性

· 過(guò)去 3 年、5 年、10 年或更長(zhǎng)時(shí)間，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入量?jī)r(jià)齊升，且優(yōu)于同行。

· 過(guò)去 3 年、5 年、10 年或更長(zhǎng)時(shí)間，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)呈現(xiàn)復(fù)利效應(yīng)：隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，成本費(fèi)用率降低、毛利率、凈利率提升，應(yīng)收預(yù)付并未同比例增加，凈利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，且優(yōu)于同行。

· 過(guò)去 3 年、5 年、10 年或更長(zhǎng)時(shí)間，自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)復(fù)利效應(yīng)：資本投入可以邊際遞減，長(zhǎng)期資本開(kāi)支和運(yùn)營(yíng)資本占主營(yíng)收入比例總體持續(xù)下降，且優(yōu)于同行。

· 過(guò)去 3 年、5 年、10 年或更長(zhǎng)時(shí)間，隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，自由現(xiàn)金流增速>EBIT 增速>凈利潤(rùn)增速>收入增速>核心資產(chǎn)增速，ROE/ROIC 呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，且優(yōu)于同行。

· 我們更喜歡有規(guī)模效應(yīng)、形成正反饋的公司，這樣才能形成復(fù)利。

5. 用 DCF 思維模型來(lái)指導(dǎo)人生

· 終值期價(jià)值決定 80%-90%企業(yè)價(jià)值。

· 前面增長(zhǎng)快慢不是最重要的，更重要的要找到自己喜歡又對(duì)社會(huì)有價(jià)值的事情，這樣才可持續(xù)，才有永續(xù)增長(zhǎng)率 g。

· 可持續(xù)才能產(chǎn)生復(fù)利效應(yīng)和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

· 有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)才有終值期價(jià)值。

· 人生亦是如此。