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近一段時(shí)間，一直在學(xué)習(xí)知名投資人唐朝老師（以下稱老唐）的投資理念和估值方法，老唐自2014年公布實(shí)盤至今，年化收益率25%，同期滬深300指數(shù)iconicon年化收益率8.57%。讓我能夠靜下心來深入去學(xué)習(xí)的動(dòng)力其實(shí)不是老唐讓人景仰的投資業(yè)績(jī)（畢竟對(duì)我們來說只是個(gè)數(shù)字，沒有很直觀的感受），而是老唐的一套非常嚴(yán)密的估值邏輯以及支撐這套估值邏輯的投資理念。 一、老唐的投資理念和估值方法 其實(shí)說起來也很簡(jiǎn)單，簡(jiǎn)單到就是一個(gè)公式：三年后的合理估值﹦第三年的預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)x1/無風(fēng)險(xiǎn)收益率。下面就按我的理解解釋一下這個(gè)公式及背后的邏輯和適用要求。 （一）適用老唐的估值方法必須符合三大前提，即①利潤(rùn)真實(shí)；②利潤(rùn)可持續(xù)；③維持當(dāng)前盈利水平不需要大量資本支出。后兩項(xiàng)都好理解，所謂利潤(rùn)為真，是指企業(yè)賺取的利潤(rùn)幾乎都是由現(xiàn)金組成，即買家很少賒賬，所以應(yīng)收賬款很少；產(chǎn)品很暢銷，幾乎沒有存貨；利潤(rùn)主要來源于賣出產(chǎn)品獲得的真金白銀，不是通過資產(chǎn)重估獲得數(shù)字；利潤(rùn)也不是通過變賣現(xiàn)有資產(chǎn)獲得的。 （二）自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是估算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的常用方法。對(duì)符合前述三大前提的企業(yè)，可以認(rèn)為凈利潤(rùn)約等于自由現(xiàn)金流iconicon。 通過自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)估值可以有兩種思考方式： 一是從兩段式自由現(xiàn)金流折現(xiàn)iconicon模型出發(fā)，經(jīng)過一系列的限制條件和合理假設(shè)和簡(jiǎn)化后（過程復(fù)雜、不再贅述），企業(yè)合理估值﹦未來第三年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)/(折現(xiàn)率-永續(xù)增長(zhǎng)率) 對(duì)于滿足三大前提的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可以將永續(xù)增長(zhǎng)率看作是當(dāng)年的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，折現(xiàn)率大約等于兩倍的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。無風(fēng)險(xiǎn)收益率通常等于長(zhǎng)期國債的收益率。比如，當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%左右，所以折現(xiàn)率是8%。對(duì)于滿足三大前提的企業(yè)，每年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的兩倍是不難實(shí)現(xiàn)的，所以選擇8%的折現(xiàn)率是合理的。 這樣三年后企業(yè)的合理估值﹦第三年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)/（8%-4%）﹦第三年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)×25。這樣，估值公式中只剩下一個(gè)未知數(shù)，即未來第三年的凈利潤(rùn)。 二是從債券iconicon角度看老唐估值模型。價(jià)值投資的鼻祖格雷厄姆icon說，股票是一種特殊的債券，企業(yè)每年能分給投資者的自由現(xiàn)金流就是這張?zhí)厥鈧睦?，而債券的面額就是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。 那么，可以理解為企業(yè)未來第三年的凈利潤(rùn)是當(dāng)年債券的利息，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為債券的利率，則三年后企業(yè)的合理估值（債券的面值）﹦第三年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)/4%﹦第三年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)×25。 老唐的估值公式就是這么來的，把復(fù)雜的過程簡(jiǎn)化為了一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)果。感興趣的可以了解一下過程，嫌麻煩的直接記住結(jié)果，你只要知道，這個(gè)估值方法是有科學(xué)道理而不是拍腦袋來的就行了。 （三）按照老唐的估值公式，很多人會(huì)覺得不分行業(yè)一律按25倍市盈率測(cè)算估值不合理，如一般來說價(jià)值股估值低、成長(zhǎng)股估值高等等。但實(shí)際上25只是無風(fēng)險(xiǎn)收益率的倒數(shù)，是測(cè)算合理估值的依據(jù)，和三年后企業(yè)到底有多少倍市盈率沒有關(guān)系。 （四）為什么測(cè)算三年后的合理估值呢？是因?yàn)楣墒型ǔＨ迥暌粋€(gè)起落周期，且有研究表明，超過三年的預(yù)測(cè)正確率低于50%。 （五）合理估值確定以后，打五折作為當(dāng)前的買點(diǎn)，乘以1.5作為賣點(diǎn)，同時(shí)還以當(dāng)年達(dá)到凈利潤(rùn)的50倍為賣點(diǎn)，兩個(gè)賣點(diǎn)以先到者為準(zhǔn)。 （六）合理估值打五折作為買點(diǎn)是考慮在市場(chǎng)顯著低估時(shí)買入，留夠安全邊際。但市場(chǎng)還可能出現(xiàn)極度低估、變態(tài)低估……，所以買入后繼續(xù)下跌怎么辦？有錢了接著買（但要設(shè)定好某只股票的最高倉位，一般不要超過總倉位的40%），沒錢了就看著好了。 （七）合理估值的1.5倍作為賣點(diǎn)，是考慮在市場(chǎng)顯著高估時(shí)再賣出，不占?jí)颉笆袌?chǎng)先生”的便宜堅(jiān)決不賣。如果一直不到賣點(diǎn)怎么辦？那就一直拿著，因?yàn)槌止杀瘸钟鞋F(xiàn)金（包括類現(xiàn)金資產(chǎn)，如銀行存款、貨幣資金、債券等）強(qiáng)，現(xiàn)金是一定會(huì)貶值的（所以才有折現(xiàn)率）。 （八）“市場(chǎng)先生”不可預(yù)測(cè)，有時(shí)還很很情緒化，但我們要堅(jiān)信“資本永不眠”，資本不會(huì)放過任何一個(gè)獲利的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)可以短期不看業(yè)績(jī)，長(zhǎng)期是一定要看業(yè)績(jī)的，好企業(yè)不會(huì)一直被低估。價(jià)格就像鐘擺一樣，盡管停留在合理價(jià)值的時(shí)間很短，但一直圍繞價(jià)值波動(dòng)。 （九）面對(duì)市場(chǎng)我們唯一能掌握主動(dòng)的就是“交易的自由”，不到合理的價(jià)格絕不出手。要做到這一點(diǎn)就一定要用“閑錢”，至少是三五年內(nèi)用不到的錢，這樣才能避免出現(xiàn)“被迫交易”的情況。    4圖 |
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