（報(bào)告出品方/作者：天風(fēng)證券）

1.精細(xì)制造，守正創(chuàng)新持續(xù)成長

1.1.聚焦專網(wǎng)通信領(lǐng)域，領(lǐng)跑全球

海能達(dá)發(fā)展沿革：海能達(dá)于 2011 年在深主板上市，長期專注于專網(wǎng)通信行業(yè)，產(chǎn)品廣泛 應(yīng)用于公共安全，應(yīng)急，能源，交通和工商業(yè)等幾個(gè)領(lǐng)域。 ①在公共安全行業(yè)，海能達(dá)解決方案集 PDT 對(duì)講機(jī)及集群、警用無線寬帶數(shù)據(jù)專網(wǎng)、執(zhí)法 記錄儀、指揮與調(diào)度系統(tǒng)、公專融合通信系統(tǒng)與一體，提高社會(huì)治安管理和處置能力的應(yīng) 急處突； ②應(yīng)急領(lǐng)域提供應(yīng)急通信自組網(wǎng)解決方案，通過無線多跳自組的形式，在高大建筑內(nèi)或地 震等災(zāi)害現(xiàn)場(chǎng)快速形成安全可靠、易拆易建、即用即通的專網(wǎng)通信組網(wǎng)覆蓋；

③在軌道交通打造 TETRA 數(shù)字集群系統(tǒng)、融合通信互聯(lián)調(diào)度平臺(tái)以及應(yīng)急網(wǎng)絡(luò)快速部署方 案。TETRA 數(shù)字集群系統(tǒng)可滿足用戶對(duì)高效、專業(yè)無線調(diào)度指揮業(yè)務(wù)的迫切需求；融合通 信互聯(lián)調(diào)度平臺(tái)可實(shí)現(xiàn)跨制式、跨網(wǎng)絡(luò)、跨廠家之間的互聯(lián)通信，并可集成語音、視頻、 數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)有線\無線通信、視頻監(jiān)控、廣播、PIS 業(yè)務(wù)的深度融合，提高業(yè)務(wù)間聯(lián)動(dòng)， 根據(jù)應(yīng)用場(chǎng)景，通過智能化、多樣化的音視頻調(diào)度手段，提高調(diào)度效率；應(yīng)急網(wǎng)絡(luò)快速部 署方案，通過寬\窄帶自組網(wǎng)基站、窄帶無線自組網(wǎng)轉(zhuǎn)發(fā)臺(tái)、多模智能對(duì)講機(jī)及視像記錄儀 等為用戶提供豐富的應(yīng)急通信手段。

銷售渠道遍布全球。海能達(dá)在全球設(shè)有超過 100 家分支機(jī)構(gòu)，擁有來自 40 多個(gè)國家的近 萬名專業(yè)人員，銷售遍布 120 多個(gè)國家和地區(qū)，擁有全球數(shù)千家合作伙伴。同時(shí)，公司旗 下有多個(gè)全球知名子品牌，包括：德國巴特明德 HMF（通信系統(tǒng)及解決方案）、西班牙薩 拉戈薩 Teltronic（TETRA 系統(tǒng)產(chǎn)品和軌道交通行業(yè)）、加拿大溫哥華 Norsat（衛(wèi)星通信設(shè) 備及解決方案）以及加拿大多倫多 Sinclair（智能天線）。

圍繞“2+3+1”戰(zhàn)略，打造全融合通信解決方案能力。海能達(dá)業(yè)務(wù)打造“2+3+1”戰(zhàn)略， 其中“2”為窄帶業(yè)務(wù)，是公司持續(xù)夯實(shí)鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)；“3”為成長型業(yè) 務(wù)，是公司有望推動(dòng)快速增長的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，包括公專融合、4/5G 寬帶和指揮調(diào)度系統(tǒng)；“1” 為探索型業(yè)務(wù)。公司明確產(chǎn)品戰(zhàn)略與規(guī)劃，對(duì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域布局有清晰定位和認(rèn)知，打造全融 合通信解決方案能力，賦能業(yè)務(wù)持續(xù)開拓與成長。

1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，相對(duì)集中。陳清州持有海能達(dá) 39.25%的股份，為公司的實(shí)際控制人和最終 受益人，其妻子翁麗敏持有 0.97%的股份，兩人合計(jì)持有公司 40.22%的股份。2022 年 12 月 5 日，公司第二大股東深圳投控共贏股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）通過大宗交易 的方式累計(jì)減持其持有的公司股票 2,080 萬股，占公司總股本的 1.15%，權(quán)益變動(dòng)后，共贏 基金持有公司股票 14,165.73 萬股，持股比例 7.8%。海能達(dá)員工持股計(jì)劃總計(jì)持股 0.39%， 較 2021 年報(bào)披露數(shù)據(jù)有明顯降低，存續(xù)期屆滿后部分員工售出持有股份。

高管從業(yè)經(jīng)歷豐富，產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合。公司高管人員有豐富的通信業(yè)內(nèi)從業(yè)經(jīng)歷，其中不乏 貝爾阿爾卡特、中興通訊等通信行業(yè)知名公司的任職履歷。此外，高管中同樣包含高校教 授，產(chǎn)學(xué)研結(jié)合賦能公司戰(zhàn)略決策與業(yè)務(wù)發(fā)展。

1.3.海內(nèi)外業(yè)務(wù)齊發(fā)展，對(duì)內(nèi)精細(xì)化管理

公司始終聚焦專網(wǎng)通信行業(yè)，作為全球領(lǐng)先的專用通信及解決方案提供商，能夠同時(shí)提供 TETRA、PDT、DMR、寬帶集群、公專融合、融合通信平臺(tái)、應(yīng)急通信、衛(wèi)星通信等全系 列專用通信設(shè)備。公司 2020 年實(shí)現(xiàn)營收為 61.09 億元，同比增速為-22%，2016-2020年?duì)I 業(yè)收入的復(fù)合增速 15.48%；2020 年歸母凈利潤為0.95億元，同比增長了 18%，21年公司 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-6.62 億元，同比下滑 794.39%；2020-2021Q1 公司受疫情影響部分國家和 地區(qū)的市場(chǎng)營銷活動(dòng)存在一定的延遲，導(dǎo)致業(yè)務(wù)有所下滑，2021年二季度公司業(yè)務(wù)逐步恢 復(fù)，新簽訂單較 2020 年顯著增長且毛利率穩(wěn)中有升，單季度盈利重新實(shí)現(xiàn)正增長。

但受 1、上游電子器件等原材料漲價(jià)以及人民幣升值影響，導(dǎo)致公司第四季度毛利率有所下降； 2、美國子公司破產(chǎn)重整事項(xiàng)對(duì)公司凈利潤影響-1.94 億元；3、匯率波動(dòng)導(dǎo)致匯兌損失 1.49 億元；4、對(duì) Norsat 計(jì)提商譽(yù)減值 7,520 萬元，2021 年仍然出現(xiàn)較大虧損。2022 年前三季 度，隨著公司新一代數(shù)字集群產(chǎn)品推廣，同時(shí)海外渠道拓展成效顯著，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 37.10 億元，同比增長 3.95%。

同時(shí)公司貫徹精細(xì)化管理，運(yùn)營費(fèi)用同比有所下降，同時(shí)繼 續(xù)抓現(xiàn)金流管理，有息負(fù)債有所降低，利息支出同比減少，疊加公司受益于匯率波動(dòng)帶來 匯兌受益，前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤 3.53 億元，扭虧為盈，同比增長 409.68%。我們認(rèn)為在公 司持續(xù)圍繞“2+3+1”的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，夯實(shí)窄帶基本盤、大力推動(dòng)公專融合、4G/5G 寬帶、 指調(diào)智能集成業(yè)務(wù)布局和項(xiàng)目落地，持續(xù)進(jìn)行精細(xì)化運(yùn)營管理，公司業(yè)績有望重回持續(xù)增 長軌道。

從收入結(jié)構(gòu)上看，公司主營業(yè)務(wù)包括三項(xiàng)：終端、系統(tǒng)和 OEM 及其他業(yè)務(wù)。其中終端業(yè) 務(wù)為公司最主要收入來源（除 2019 年 OEM 及其他業(yè)務(wù)占比較大增長），其在 2016-2019 年間收入占比呈現(xiàn)持續(xù)下降。2020-2021 年，公司終端業(yè)務(wù)收入占比回升，21 年達(dá)到 44.01%。 公司系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比在 2019-2021 年回升，相應(yīng)來看公司 OEM 及其他業(yè)務(wù)占比出現(xiàn)下 滑。

從毛利構(gòu)成看，2020 年終端銷售業(yè)務(wù)仍是公司毛利潤貢獻(xiàn)最大的，但是已經(jīng)從 2016 年的 58.18%毛利占比下降至 2020 年的 46.25%，主要是由于對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)的收入占比大幅下降，但 2021 年終端業(yè)務(wù)收入占比的提升，同時(shí)毛利率持續(xù)上行，該業(yè)務(wù) 2021 年占公司總毛利比 例回升到 53.2%，為近五年最高。通信系統(tǒng)業(yè)務(wù) 2020 年毛利占比隨著收入占比的增大而增 加，同時(shí)對(duì)比 2017 年收入占比雖然有所下降，但毛利占比提升，可見該業(yè)務(wù)毛利率有顯 著改善，2021 年銷售收入占比小幅度上升但毛利比例下降，主要由于該業(yè)務(wù)板塊毛利率有所下降。OEM 及其他業(yè)務(wù)在 2021 年收入占比與毛利占比均呈現(xiàn)下降。

從毛利率和凈利率看，2019年公司毛利率出現(xiàn)較大下滑，主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，是EMS 業(yè)務(wù)和改裝車業(yè)務(wù)增速較快，導(dǎo)致產(chǎn)品綜合毛利率下降。2020年公司毛利率與凈利率相比 19 年有所提升，主要原因是公司業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，高毛利產(chǎn)品占比提升，同時(shí)管理 上正在從粗放式往精細(xì)化轉(zhuǎn)變，效益逐漸提高；公司2021年毛利率出現(xiàn)下降，主要是上 游電子器件等原材料漲價(jià)以及人民幣升值影響，導(dǎo)致公司第四季度毛利率有所下降；凈利 率出現(xiàn)大幅下滑至-11.45%，出現(xiàn)下滑原因包括子公司破產(chǎn)重整、商譽(yù)減值以及匯率波動(dòng)影 響。我們認(rèn)為，持續(xù)精細(xì)化運(yùn)營，疊加疫情好轉(zhuǎn)促使公司營收重新增長，公司凈利率有望 企穩(wěn)回升。

分業(yè)務(wù)來看，2020 年公司在終端產(chǎn)品的毛利率為 54.5%，和 2019 年相比升高了 1.16 個(gè)百 分點(diǎn)，2021 受到原材料價(jià)格影響毛利率有所下滑；通信系統(tǒng)業(yè)務(wù)在 2020 年的毛利率為 55.57%，相比 2019 年升高了 3.06 個(gè)百分點(diǎn)，2021 年同樣受到原材料影響下滑至 46.60%。 2020 年 OEM 業(yè)務(wù)毛利率為 26.75%，和前一年相比上升了 11.39 個(gè)百分點(diǎn)，但 2021 年有 所下滑至 17.77%。

從費(fèi)用端來看，公司 22 年前三季度費(fèi)用管控成效顯著。公司 2016-2019 年銷售費(fèi)用率持 續(xù)下滑，但 2020-2021 年有所增長，主要是因?yàn)闋I業(yè)收入規(guī)模下降，2022 年前三季度， 隨著公司營收重新實(shí)現(xiàn)增長，疊加費(fèi)用管控，銷售費(fèi)用率下降；公司 2019 年管理費(fèi)用明 顯提升，主要是 19 年內(nèi)訴訟律師費(fèi)大幅增加所致，2021 年公司法務(wù)費(fèi)支出減少，但營業(yè) 收入同比下滑導(dǎo)致費(fèi)用率仍有所增長。2022 年前三季度，公司管理費(fèi)用率降低；2022 年 前三季度，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用及費(fèi)用率明顯降低，主要是匯兌收益增加、利息支出減少所致。從現(xiàn)金流情況來看，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額近三年持續(xù)為正，同時(shí)公司銷售商品、提供勞 務(wù)獲得現(xiàn)金/營業(yè)收入比例整體呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，表明公司經(jīng)營回款質(zhì)量得到明顯提升，公司 現(xiàn)金流情況較此前明顯改善。

從資產(chǎn)負(fù)債率來看，公司整體資產(chǎn)負(fù)債率自 2019 年來持續(xù)下行，至 2022 年 Q3 下降至 47%。 對(duì)比行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手摩托羅拉，公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著更低，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營質(zhì)量更優(yōu)。 公司近年通過精細(xì)化運(yùn)營，經(jīng)營質(zhì)量顯著提升，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)明顯下降。

2.夯實(shí)專網(wǎng)市場(chǎng)領(lǐng)先地位

2.1.專網(wǎng)具備安全性優(yōu)勢(shì)，工商業(yè)應(yīng)用為發(fā)力點(diǎn)

專網(wǎng)安全性更強(qiáng)。專網(wǎng)通信擁有更強(qiáng)的可靠性和安全性，其一般基于保密等原因用于如軍 隊(duì)、公安，以及用于個(gè)性化服務(wù)，如民航鐵路、軌道交通等，此外如石油、電力等行業(yè)， 因在野外利用公網(wǎng)通信系統(tǒng)不方便而搭建的用于自身的專用網(wǎng)絡(luò)通信系統(tǒng)。 專網(wǎng)通信技術(shù)制式經(jīng)歷了模擬對(duì)講、模擬集群、數(shù)字集群（窄帶集群、寬帶集群）的多個(gè)發(fā)展階段。專網(wǎng)通信承載的業(yè)務(wù)也逐漸由單純的語音對(duì)講向視頻監(jiān)控、視頻會(huì)議、數(shù)據(jù)傳 輸、定位業(yè)務(wù)等多媒體業(yè)務(wù)演進(jìn)，不斷向移動(dòng)化、寬帶化、物聯(lián)化及多業(yè)務(wù)融合的方向發(fā) 展。

專網(wǎng)通信三種標(biāo)準(zhǔn)特點(diǎn)對(duì)比。專網(wǎng)通信目前主流包括三種標(biāo)準(zhǔn)：PDT、DMR 以及 TETRA， 其中 PDT 是由我國公安部制定的標(biāo)準(zhǔn)，其主要是為了解決模擬集群存在保密性差、頻譜利 用率低、容量小、易受干擾等問題，并且要低于 TETRA 低成本的地實(shí)現(xiàn)大規(guī)模組網(wǎng)。PDT 目前在我國公安系統(tǒng)中得到較廣泛應(yīng)用。專網(wǎng)通信市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，有望維持穩(wěn)定增長。受益于國家對(duì)政府與公共安全的重視， 我國專網(wǎng)通信市場(chǎng)近年維持持續(xù)增長。2020 年我國專網(wǎng)通信市場(chǎng)規(guī)模為344億元， 2016-2020 年復(fù)合增長率達(dá)到 20.7%。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計(jì)2021年我國專網(wǎng)通信行 業(yè)市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模約為 387 億元。

下游主要場(chǎng)景為公共安全，工商業(yè)領(lǐng)域占比持續(xù)提升。據(jù) Leadleo Research 數(shù)據(jù)， 2016-2020 年間，公共安全領(lǐng)域是專網(wǎng)通信下游市場(chǎng)主要需求，占比達(dá)到約 60%，但呈現(xiàn) 持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。而工商業(yè)領(lǐng)域成為需求持續(xù)增多的下游行業(yè)場(chǎng)景，2020 年占比已經(jīng)由 2016 年的 7%提升至 12%。

2.2.深耕專網(wǎng)通信，全新產(chǎn)品賦能公司鞏固領(lǐng)先地位

深耕專網(wǎng)通信領(lǐng)域，保持全球領(lǐng)先水平。公司長期專注于專網(wǎng)通信行業(yè)，基于國際和國內(nèi) 專網(wǎng)數(shù)字集群標(biāo)準(zhǔn),始終圍繞客戶需求為中心，開發(fā)了 DMR/PDT 制式的增強(qiáng)型集群系統(tǒng)、專業(yè)小集群系統(tǒng)、高集成度室內(nèi)外一體化基站，提供從終端到系統(tǒng)再到應(yīng)用的一站式解決 方案。 海能達(dá)為客戶提供更先進(jìn)、更安全、更高效的 DMR/PDT 專網(wǎng)通信服務(wù)，滿足公安安全、 政務(wù)應(yīng)急、能源、交通運(yùn)輸?shù)雀餍袠I(yè)客戶對(duì)語音與都據(jù)傳輸?shù)男枨?。推?H 系列新產(chǎn)品，夯實(shí)行業(yè)領(lǐng)軍地位。公司推出 H 系列小巧便攜全新中轉(zhuǎn)臺(tái)及堅(jiān)固耐 用的數(shù)字車臺(tái)，開發(fā)新一代商業(yè)終端，不斷夯實(shí)行業(yè)領(lǐng)先地位。H 系列數(shù)字對(duì)講機(jī)具有更 輕薄、更清晰、更安全、更靈活的特點(diǎn)，幫助公司獲得客戶高度認(rèn)可，持續(xù)打造領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng) 實(shí)力。

3.公專融合推進(jìn)未來強(qiáng)勢(shì)發(fā)展，進(jìn)軍行業(yè)市場(chǎng)帶來新的推動(dòng)力

3.1.公專融合趨勢(shì)演進(jìn)，5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入規(guī)?；l(fā)展階段

3.1.1.公專融合為重要趨勢(shì)

寬帶化演進(jìn)加速，公專融合成為重要趨勢(shì)。窄帶技術(shù)和產(chǎn)品長期扮演著主要角色；同時(shí)，移動(dòng)寬帶 LTE 技術(shù)成熟和商用網(wǎng)絡(luò)的成功，幫助行業(yè)用戶拓展數(shù)據(jù)、視頻和物聯(lián)網(wǎng)等應(yīng)用； 在 5G 時(shí)代，用戶對(duì)基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)的選擇更加多元。寬帶化演進(jìn)趨勢(shì)顯現(xiàn)，專網(wǎng) LTE/5G 在工業(yè) 領(lǐng)域首先獲得青睞和部署，成為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、智能制造轉(zhuǎn)型的重要通信基礎(chǔ)設(shè)施。PTToC 完全替代窄帶是不可能的，最可行的方式就是 PTToC 與窄帶系統(tǒng)真正融合并協(xié)同發(fā) 展，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵三要素“互聯(lián)互通，?縫切換，業(yè)務(wù)融合”。將適合的 PTToC 技術(shù)整合到? 業(yè)的網(wǎng)絡(luò)發(fā)展規(guī)劃中，定義行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、?持多層級(jí)互操作、實(shí)現(xiàn)多系統(tǒng)融合、使能業(yè)務(wù)創(chuàng) 新，融入行業(yè)數(shù)字化方案，助力行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

在公專融合發(fā)展的背景下，海能達(dá)積極拓展行業(yè)市場(chǎng)，成為增長新的推動(dòng)力。海能達(dá)在行 業(yè)市場(chǎng)如應(yīng)急消防行業(yè)、鐵路行業(yè)、機(jī)場(chǎng)行業(yè)等多個(gè)行業(yè)市場(chǎng)進(jìn)行積極拓展，開辟行業(yè)市 場(chǎng)有望為公司產(chǎn)品打開新的增長點(diǎn)。

3.1.2.5G持續(xù)建設(shè)，“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)“豐富行業(yè)應(yīng)用帶動(dòng)公專融合需求

5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，5G 基站數(shù)量快速增加。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2021 年我國 4G 基站數(shù) 量已達(dá) 590 萬個(gè)，較上年年末提升 15 萬個(gè)，5G 基站數(shù)量達(dá)到 142.5 萬個(gè)，較上年年末大 幅增加。截至 2022 年 10 月，5G 基站數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 225 萬個(gè)，對(duì)比 21 年末已新增超 80 萬個(gè)，5G 持續(xù)推進(jìn)，基站建設(shè)規(guī)?？焖偬嵘?。5G 用戶數(shù)量持續(xù)增長。隨著 5G 的推進(jìn)以及網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，相應(yīng)的我國 5G 用戶數(shù)量也快速提升，截至 2022 年 10 月，我國 5G 用戶數(shù)已達(dá)到 5.24 萬戶，占移動(dòng)通信用戶數(shù) 比例超過 3 成。

規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，豐富行業(yè)應(yīng)用。截至 2022 年，我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破萬億元大關(guān)， 后續(xù)我國要研究出臺(tái)支持工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模發(fā)展的新舉措，不斷完善多層次的創(chuàng)新示范體系， 并分行業(yè)分領(lǐng)域制定 5G 全連接工廠建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，降低綜合應(yīng)用成本，推動(dòng)各方加強(qiáng) 低成本、輕量化的 5G 工業(yè)級(jí)產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化。未來 5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)將助力更多產(chǎn)業(yè)進(jìn) 行轉(zhuǎn)型升級(jí)，豐富“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”行業(yè)應(yīng)用。我們認(rèn)為，未來“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)“在 行業(yè)端加速應(yīng)用，將帶動(dòng) 5G 專網(wǎng)的應(yīng)用需求，促進(jìn)公專融合的發(fā)展。

3.2.緊抓公專融合機(jī)遇，為行業(yè)信息化賦能

3.2.1.打造公專融合方案，賦能行業(yè)客戶

公專融合方案賦能客戶業(yè)務(wù)增長。海能達(dá)致力于為各行業(yè)用戶提供安全可靠的公專融合解 決方案，構(gòu)建更敏捷、功能更豐富的通信網(wǎng)絡(luò)，提供更豐富的智能化應(yīng)用，幫助用戶實(shí)現(xiàn) 協(xié)同分治，聚焦業(yè)務(wù)應(yīng)用，賦能業(yè)務(wù)增長。公司打造多形態(tài)終端滿足不同場(chǎng)景需求，同時(shí) 進(jìn)行多設(shè)備統(tǒng)一管理，提升工作效率并降低維護(hù)成本。

海能達(dá)作為國內(nèi)傳統(tǒng)專網(wǎng)通信龍頭，積極投入公網(wǎng)無線通信系統(tǒng)的研發(fā)中，引領(lǐng)公網(wǎng)專用 步入新階段。公司打造多款多模智能對(duì)講機(jī)，如 PTC680/PDC680，PTC680 集對(duì)講機(jī)和智 能手機(jī)于一身，一臺(tái)設(shè)備同時(shí)具有安卓智能手機(jī)功能和支持全部 TETRA 集群業(yè)務(wù)，可滿足 關(guān)鍵語音通信、視頻執(zhí)法記錄、音視頻調(diào)度等多種需求。HyTalk Pro 公專融合方案為關(guān)鍵通信賦能。其是海能達(dá)推出的新型多媒體公專融合解決方 案，支持語音、視頻、數(shù)據(jù)等不同類型的業(yè)務(wù)。通過雙模同號(hào)（用戶無感知自動(dòng)切換網(wǎng)絡(luò)）、 終端動(dòng)態(tài)重組、終端定位、PTT 實(shí)體鍵關(guān)聯(lián)、遠(yuǎn)程控制、話權(quán)管理、網(wǎng)絡(luò)切換、一鍵回傳 等功能，為客戶打造更優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)，可應(yīng)用于包括公共安全、城管/輔警、交警/民警、消防/ 應(yīng)急、軌道交通、港口機(jī)場(chǎng)等多個(gè)關(guān)鍵任務(wù)作業(yè)。

海能達(dá)寬帶集群系統(tǒng)可提供實(shí)時(shí)語音對(duì)講、視頻監(jiān)控、統(tǒng)一調(diào)度平臺(tái)，為各種沒備提供大 帶寬、低時(shí)延、高速率的無線鏈路，提供 LTE、Wi-Fi、有線等多種方式接入同一系統(tǒng)。支 持一體化集成單站(iBS)組網(wǎng)模式，無需機(jī)房和機(jī)柜設(shè)備，尤其適用于礦區(qū)野外環(huán)境的寬帶 通信需求，通常1~3個(gè)iBS 可以覆蓋整個(gè)礦區(qū)并且提供通信服務(wù)，保障了礦業(yè)的安全生產(chǎn)， 同時(shí)也大大提高了生產(chǎn)效率。

3.2.2.5G終端賦能關(guān)鍵業(yè)務(wù)，打造全連接全感知能力

公司同時(shí)是打造 5G 行業(yè)專網(wǎng)應(yīng)用生態(tài)的積極踐行者：與多家 5G 解決方案商簽署了雙模 基站合作開發(fā)、技術(shù)服務(wù)及框架采購協(xié)議，共建共享市場(chǎng)機(jī)會(huì)，推進(jìn)建立新商業(yè)模式。 海能達(dá) 5G 安全終端為關(guān)鍵業(yè)務(wù)賦能。海能達(dá) 5G 專業(yè)安全終端，搭配公專融合平臺(tái)，可 與窄帶終端互聯(lián)互通，同時(shí)具有超清影像（后置 4800 萬+800 萬像素），可以實(shí)現(xiàn)專業(yè)掃碼功能、精準(zhǔn)定位功能。并且在安全性上具有保障，可以開機(jī)自檢以及防非法拆機(jī)。

綜上，海能達(dá)打造全連接，全感知能力，為公共安全網(wǎng)絡(luò)賦能。公共安全網(wǎng)絡(luò)將國家公共 安全寬帶網(wǎng)，運(yùn)營商 4G/5G 網(wǎng)絡(luò)，智能窄帶專網(wǎng)系統(tǒng)和非陸地網(wǎng)絡(luò) NTN 等多網(wǎng)融合，ICT 將賦能公共安全網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)，提升關(guān)鍵通信韌性。海能達(dá)致力領(lǐng)導(dǎo)全球公共安全通信網(wǎng)絡(luò)的 長期演進(jìn)和可持續(xù)發(fā)展，打造窄帶專網(wǎng)、公專融合以及 4G/5G 寬帶通信能力，為公共安全 網(wǎng)絡(luò)賦能。

4.衛(wèi)星通信與專網(wǎng)有機(jī)結(jié)合，海能達(dá)打造全覆蓋網(wǎng)絡(luò)

4.1.衛(wèi)星通信持續(xù)發(fā)展，與專網(wǎng)通信有機(jī)結(jié)合

衛(wèi)星通信產(chǎn)業(yè)鏈包括三大環(huán)節(jié)，上游主要包括原材料、電子元器件、加工設(shè)備及服務(wù)等； 中游為衛(wèi)星制造、衛(wèi)星發(fā)射、地面設(shè)備制造以及衛(wèi)星運(yùn)營等；下游主要為衛(wèi)星通信具體的 應(yīng)用場(chǎng)景，包括衛(wèi)星電視、衛(wèi)星廣播、通信服務(wù)、氣象監(jiān)測(cè)等。衛(wèi)星通信對(duì)我國的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)產(chǎn)業(yè)信息化產(chǎn)生促進(jìn)作用。2021 年全球在軌衛(wèi)星數(shù) 量共 4852 顆，其中美國、中國、俄羅斯在軌衛(wèi)星擁有數(shù)量位居全球前三位，分別擁為 2944 顆、499 顆、169 顆，分別占比 60.68%、10.28%、3.48%，我國目前占比較低，擁有較大市 場(chǎng)發(fā)展空間。我國也在持續(xù)推動(dòng)該市場(chǎng)發(fā)展，近年我國衛(wèi)星通信整體市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)提升， 根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2021 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到近 800 億元，我們預(yù)計(jì)未來我國衛(wèi)星通信市 場(chǎng)將維持較快增速發(fā)展，賦能產(chǎn)業(yè)信息化。

衛(wèi)星通信與專網(wǎng)通信有機(jī)結(jié)合。衛(wèi)星通信是應(yīng)急通信體系中的重要組成部分，在通信損壞 的偏遠(yuǎn)地區(qū)和海域事發(fā)現(xiàn)場(chǎng)，衛(wèi)星通信可以解決信息孤島問題，滿足隊(duì)伍與指揮部間正常通信，衛(wèi)星通信地面站利用通信衛(wèi)星作為中繼，不僅可以把有線網(wǎng)的功能延伸到野外，同 時(shí)可以為事發(fā)現(xiàn)場(chǎng)的專網(wǎng)通信提供遠(yuǎn)程跨地域傳輸路由，實(shí)現(xiàn)語音、數(shù)據(jù)、圖像的中轉(zhuǎn)和 傳輸功能，保障全時(shí)、全域和全天候通信暢通。

4.2.打造全覆蓋網(wǎng)絡(luò)，持續(xù)布局衛(wèi)星通信

攻關(guān)衛(wèi)星通信領(lǐng)域，產(chǎn)品布局持續(xù)豐富。公司能夠?yàn)榭蛻籼峁┬l(wèi)星通信關(guān)鍵元器件，如低 噪聲放大器（LNA，LNB）、功率放大器（BUC）、冗余備份控制器等，以及固定式、便攜式、 車載及船載動(dòng)中通等衛(wèi)星通信的整機(jī)產(chǎn)品。公司將 5G 通信與寬帶低軌衛(wèi)星通信兩種技術(shù) 優(yōu)勢(shì)結(jié)合，對(duì)衛(wèi)星配套的地面通信系統(tǒng)進(jìn)行技術(shù)攻關(guān)，2021 年公司部分低軌衛(wèi)星試驗(yàn)系統(tǒng) 已實(shí)現(xiàn)交付。

海能達(dá)旗下子公司 Norsat 的產(chǎn)品和服務(wù)包括定制型衛(wèi)星組件、便攜式衛(wèi)星終端、海上衛(wèi)通 解決方案和衛(wèi)星寬帶網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用。從衛(wèi)星終端到微波元器件，Norsat 可以為客戶進(jìn)行定制化 打造。公司的產(chǎn)品和服務(wù)被電信服務(wù)提供商、應(yīng)急服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)提供商、新聞機(jī)構(gòu)和財(cái) 富千強(qiáng)企業(yè)廣泛運(yùn)用。Norsat 穩(wěn)居加拿大頂級(jí)科技企業(yè)之列，并且是不列顛哥倫比亞省的百強(qiáng)企業(yè)之一。

5.守住困境壓力，撥開云霧見月明

2020 年對(duì)海能達(dá)是困難的一年。疫情對(duì)專網(wǎng)通信行業(yè)造成前所未有的打擊，和摩托羅拉曠 日持久的侵權(quán)訴訟案也對(duì) DMR 業(yè)務(wù)有所沖擊。有幸的是，訴訟案接連獲得有效進(jìn)展，其 中商秘部分損失賠償金額調(diào)減 0.736 億美元，商秘部分懲罰性賠償金額調(diào)減 1.472 億美 元，整體賠償金額由 7.65 億美元調(diào)減至 5.43 億美元，減少了 2.22 億美元。摩托羅拉 提出的增加額外賠償動(dòng)議被駁回。海外需求復(fù)蘇，業(yè)績有望快速恢復(fù)并實(shí)現(xiàn)新的增長。

5.1.訴訟進(jìn)展有利，迎來柳暗花明

天價(jià)訴訟案以 2017 年 3 月 15 日摩托羅拉及摩托羅拉馬來西亞公司起訴海能達(dá)兩家全資子 公司美國公司和美西公司商業(yè)秘密侵權(quán)為開端，中間歷經(jīng)了一波三折。2020 年 2 月，摩托 羅拉在庭審中明確海能達(dá)的部分 DMR 產(chǎn)品侵犯其 21 項(xiàng)商業(yè)秘密及 4 項(xiàng)美國版權(quán)；美國當(dāng) 地時(shí)間 2020 年 3 月 5 日伊利諾伊州法院法官一審判決海能達(dá)、美國公司及美西公司向摩 托羅拉支付損害賠償 34,576.12 萬美元及懲罰性賠償 41,880 萬美元，合計(jì) 76456.12 萬美元 （約合人民幣 53.34 億元）。

從賠償金額對(duì)公司的影響來看，法務(wù)費(fèi)用及其在總營收中的占比有所下降，我們預(yù)計(jì)未來 利潤受到這部分費(fèi)用減少的影響會(huì)有所提高。自 2017 年收到訴訟以來，海能達(dá)的法務(wù)成 本大幅上升：2018 和 2019 年的法務(wù)費(fèi)用分別為 1.11 億元和 3.76 億元，同比前一年增速 分別達(dá)到 231%和 238%，占當(dāng)年總營收占比分別為 1.61%和 4.80%。從 2020 年訴訟進(jìn)入裁決 階段開始，公司的法務(wù)費(fèi)用有明顯放緩趨勢(shì), 2020 年法務(wù)費(fèi)用僅為 1.69 億元，與上一年同比實(shí)現(xiàn) 55%負(fù)增長，占總營收的 2.76%。2022H1 法務(wù)費(fèi)用繼續(xù)同比下滑 57%至 2148 萬元， 占營收比例降低至 0.88%。

根據(jù)訴訟進(jìn)展以及其反映在公司財(cái)務(wù)狀況的變化情況，我們認(rèn)為雖然訴訟還沒有完全塵埃 落定，但海能達(dá)已經(jīng)從最開始的被動(dòng)狀態(tài)中緩解過來，并積極參與到與法院的交涉中，盡 力將損失最小化。另外，正如公司在公告中強(qiáng)調(diào)，目前公司生產(chǎn)經(jīng)營一切正常；我們認(rèn)為， 訴訟支出對(duì)公司的現(xiàn)金流和利潤或只是暫時(shí)性影響的，其內(nèi)部價(jià)值預(yù)計(jì)不會(huì)有很大損傷。 從另一個(gè)角度來看，摩托羅拉對(duì)海能達(dá)實(shí)行打壓，本質(zhì)上是因?yàn)楹Ｄ苓_(dá)這幾年加速了在海 外市場(chǎng)的擴(kuò)張速度。2020 年三月，國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展研究中心副研究員王雷在 接受 C114 專訪時(shí)表示：海能達(dá)在海外遇到如此大的阻力，主要原因是因?yàn)楹Ｄ苓_(dá)正在利 用自身產(chǎn)品的高性價(jià)比開拓對(duì)手市場(chǎng)。我們認(rèn)為，只要平穩(wěn)度過訴訟期，未來在海外業(yè)務(wù) 上的增長是可觀的。

5.2.疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)，海外需求復(fù)蘇

2020 年與 2021 年受到全球新冠疫情影響，部分項(xiàng)目招標(biāo)延遲，收入總體有所下滑。2022 年前三季度公司收入重新實(shí)現(xiàn)增長，且利潤端扭虧為盈，主要得益于公司有效執(zhí)行精細(xì)化 運(yùn)營，管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用等得到控制。 公司持續(xù)在海外深耕，截至 2021 年年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，已簽訂的重大銷售合同金額達(dá)到 28.74 億元。2022 年上半年，公司海外渠道拓展成效顯著，重點(diǎn)國家和行業(yè)持續(xù)深耕，22 年上 半年簽訂了加拿大某客戶專用通信系統(tǒng)及相關(guān)設(shè)備采購合同，并助力 FIFA 阿拉伯杯圓滿舉 辦，全面拓展渠道及行業(yè)合作伙伴，在中東、歐洲、美洲等多個(gè)國家和地區(qū)開展合作伙伴 峰會(huì)并發(fā)布全球渠道伙伴招募計(jì)劃。我們認(rèn)為，隨著疫情好轉(zhuǎn)，公司未來在全球的業(yè)務(wù)拓 展有望持續(xù)加速，海外業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。

6.核心競(jìng)爭(zhēng)力

海能達(dá)重視科技研發(fā)投入，21 年研發(fā)投入占總營收的比重 18.05%，超中興和摩托羅拉。公 司在終端銷售和解決方案海外業(yè)務(wù)上與摩托羅拉形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，收入增速在 2020 年之前遠(yuǎn) 高于摩托羅拉，對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)營收差距逐漸縮小。經(jīng)過多年的技術(shù)創(chuàng)新和海外業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)拓展， 公司獲得全球化的布局和優(yōu)質(zhì)渠道、強(qiáng)大的研發(fā)平臺(tái)和產(chǎn)品化能力、高端制造能力和完備 的供應(yīng)鏈體系等核心優(yōu)勢(shì)。

6.1.技術(shù)引領(lǐng)創(chuàng)新，加固行業(yè)壁壘

6.1.1.重視技術(shù)投入，研發(fā)人員占40%

海能達(dá)始終將研發(fā)投入作為公司發(fā)展的重中之重。通過自身核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)在寬窄帶融合階 段占得先機(jī)，并積極部署 5G 相關(guān)的戰(zhàn)略方案。公司在最近五年廣納科研人才，其研發(fā)人 員數(shù)量占公司總?cè)藬?shù)比例連續(xù)五年超過 40%。 截至 2022 年上半年，公司全球建有深圳、哈爾濱、南京、鶴壁、東莞松山湖、德國巴特 明德、西班牙薩拉戈薩、加拿大溫哥華以及多倫多等研發(fā)中心，擁有超過員工總數(shù) 40%的 研發(fā)人員及多個(gè)國際領(lǐng)先水平的射頻、環(huán)境可靠性、聲學(xué)、交互設(shè)計(jì)、行業(yè)準(zhǔn)入測(cè)試等專 業(yè)化實(shí)驗(yàn)室。專利成果是衡量公司核心技術(shù)實(shí)力的重要指標(biāo)，公司通過在專網(wǎng)通信領(lǐng)域近 30 年的深耕，截止 2022 年 6 月 30 日，公司累計(jì)申請(qǐng)專利 3067 項(xiàng)，其中 PCT 530 項(xiàng)，目 前有 1435 項(xiàng)專利已獲授權(quán)，多數(shù)以發(fā)明專利為主,并擁有多項(xiàng)達(dá)到業(yè)界領(lǐng)先水平的核心技 術(shù)及自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

研發(fā)是科技公司在效益上實(shí)現(xiàn)突破的第一驅(qū)動(dòng)力。海能達(dá)持續(xù)加碼研發(fā)投入，與同行公司 相比，公司的研發(fā)占總營收的比例在近五年高于摩托羅拉（MSI）和中興，與華為的研發(fā)費(fèi) 用率接近。高研發(fā)投入展現(xiàn)公司能準(zhǔn)確把握專網(wǎng)通信變革，在 5G 發(fā)展中疾足先得； 從科研人員人均創(chuàng)收來看，摩托羅拉有科研人員 4000 名，人均產(chǎn)出 917.02 萬元；海能達(dá) 2020 年有科研人員 2847 名，人均產(chǎn)出 214.58 萬元。海能達(dá)與摩托羅拉相比人均產(chǎn)出差距 依然明顯，公司結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，研發(fā)產(chǎn)品的變現(xiàn)能力和銷售力度需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

6.1.2.打造智能制造，“精工智坊”核心戰(zhàn)略

公司圍繞“精工智坊”戰(zhàn)略，完善生產(chǎn)管理體系。公司進(jìn)行制造能力升級(jí)，采用全流程自 動(dòng)化的生產(chǎn)環(huán)境打造了世界一流的制造基地。先后獲得了“國家智能制造試點(diǎn)示范企業(yè)”、 “國家綠色工廠”、“廣東省政府質(zhì)量獎(jiǎng)”、“深圳市長質(zhì)量獎(jiǎng)”、“深圳市首批工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng) 用標(biāo)案企業(yè)”等獎(jiǎng)項(xiàng)和榮譽(yù)。公司持續(xù)強(qiáng)化智能制造相關(guān)組織建設(shè)和人才管理，加快構(gòu)建 智能制造發(fā)展生態(tài)，打造行業(yè)領(lǐng)先的智能生產(chǎn)與管理體系。

6.1.3.領(lǐng)先專網(wǎng)領(lǐng)域，壁壘優(yōu)勢(shì)明顯

海能達(dá)深耕專網(wǎng)通信多年，行業(yè)積累豐富。2008 年，由公安部牽頭、海能達(dá)作為標(biāo)準(zhǔn)組組 長聯(lián)合國內(nèi)多個(gè)專用通信廠家起草制訂了我國第一個(gè)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的數(shù)字集群標(biāo)準(zhǔn) ——警用數(shù)字集群（PDT）標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)志著中國公共安全的專用通信正式步入數(shù)字通信時(shí)代。 截至 2020 年，海能達(dá)已承建國內(nèi) 150 余套 PDT 系統(tǒng)，終端銷量達(dá)到 80 萬臺(tái)，載頻超過 2.2 萬個(gè)，累計(jì)服務(wù)全國超 100 萬公安民警。2017 年底，公安部啟動(dòng) PDT 全國聯(lián)網(wǎng)工作， 海能達(dá)多網(wǎng)融合方案以“看得見、喊得通、調(diào)得準(zhǔn)、處得快”為目標(biāo)的，以 PDT 承載核心 關(guān)鍵語音業(yè)務(wù)，融合 POC、物聯(lián)網(wǎng)、固定電話、衛(wèi)星等多個(gè)網(wǎng)絡(luò)于一體，構(gòu)建了融合通信 平臺(tái)和實(shí)戰(zhàn)化的指揮調(diào)度應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了多網(wǎng)融合調(diào)度一張圖指揮。

備受業(yè)內(nèi)認(rèn)可。在2022年全球關(guān)鍵通信展覽會(huì)（CCW）上，海能達(dá)一舉拿下了ICCA（全球關(guān)鍵通信大獎(jiǎng) International Critical Communications Awards）頒發(fā)的15個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)中的5項(xiàng)大獎(jiǎng)，并獲得多項(xiàng)提名入圍獎(jiǎng)。這些大獎(jiǎng)全面地展示和彰顯了海能達(dá)在專網(wǎng)領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先性和市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，展現(xiàn)出海能達(dá)行業(yè)覆蓋范圍廣泛、創(chuàng)新領(lǐng)域多元的優(yōu)勢(shì)。這些獎(jiǎng)項(xiàng)的斬獲，證明在傳統(tǒng)的產(chǎn)品上，海能達(dá)繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)，同時(shí)表明在新的發(fā)展趨勢(shì)上，海能達(dá)占據(jù)了一個(gè)良好的位置。全球領(lǐng)先的專網(wǎng)通信廠商。目前海能達(dá)是國內(nèi)第一、全球第二的專網(wǎng)通信廠商，將企業(yè)按占全球?qū)＞W(wǎng)通信市場(chǎng)份額進(jìn)行梯隊(duì)劃分，摩托羅拉與海能達(dá)處于第一梯隊(duì);建伍、艾克慕、科立訊、歐宇航處于第二梯隊(duì)，其他中低端專網(wǎng)通信企業(yè)處于第三梯隊(duì)。

6.2.終端和解決方案對(duì)標(biāo)摩托羅拉，發(fā)展空間廣闊

從摩托羅拉的業(yè)務(wù)范圍來看，其主營業(yè)務(wù)主要來自產(chǎn)品和服務(wù)收入，其中 2022 年前三季 度產(chǎn)品銷售實(shí)現(xiàn)收入 36.97 億美元，同比增長 13.75%，實(shí)現(xiàn)服務(wù)收入 27.08 億美元，同比 增長 4.11%。海能達(dá)目前的商業(yè)模式仍然以終端銷售和提供解決方案為主，對(duì)比海能達(dá)與摩托羅拉的營 業(yè)收入，海能達(dá)目前營收較摩托羅拉仍有較明顯差距，在經(jīng)歷了 2020 年困難時(shí)期之后， 海能達(dá)營收增速下滑，與摩托羅拉營收增速差距進(jìn)一步增大。但我們認(rèn)為，隨著海能達(dá)訴 訟、疫情影響等因素邊際減弱，公司有望重回增長軌道，追趕行業(yè)龍頭摩托羅拉的收入， 發(fā)展空間廣闊。

在摩托羅拉 2019 年的年報(bào)中，將 Harris、Airbus、Kenwood 和海能達(dá)作為其 LMR（Land Mobile Radio，即專網(wǎng)對(duì)講應(yīng)用）業(yè)務(wù)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。未來隨著疫情的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)以及 海能達(dá)海外銷售渠道的進(jìn)一步戰(zhàn)略性下沉，深入市場(chǎng)細(xì)化領(lǐng)域，海能達(dá)有希望進(jìn)一步縮小 與摩托羅拉的差距，甚至追趕和挑戰(zhàn)其龍頭地位，未來增長空間值得期待。

7.盈利預(yù)測(cè)

業(yè)務(wù)基本假設(shè)： ①終端業(yè)務(wù)：我們認(rèn)為，隨著公司在專網(wǎng)業(yè)務(wù)持續(xù)鞏固優(yōu)勢(shì)地位，同時(shí)緊抓公專融合機(jī)遇， 推出新的系列終端產(chǎn)品，該業(yè)務(wù)增速有望對(duì)比 21 年提速，假設(shè) 22-24 年該業(yè)務(wù)同比增速 為 10%、12%、12%，毛利率皆為 55%。 ②系統(tǒng)業(yè)務(wù)：我們認(rèn)為，公司在指揮調(diào)度系統(tǒng)拓展，打造自主研發(fā)的軟件平臺(tái)，同時(shí)與終 端業(yè)務(wù)結(jié)合發(fā)展，該業(yè)務(wù)增速有望上行。假設(shè) 22-24 年該業(yè)務(wù)同比增速分別為 15%、20%、 15%，毛利率分別為 52%、53%、54%。 ③OEM 及其他：假設(shè)該業(yè)務(wù) 22-24 年同比增速分別為-15%、25%、20%，毛利率分別為 19%、 20%、20%。 ④其他業(yè)務(wù)：假設(shè)該業(yè)務(wù) 22-24 年同比增速皆為 5%，毛利率皆為 30%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）