今天又是一次實(shí)戰(zhàn)型干貨~我們來做個練習(xí)，拿到一個未知企業(yè)的一些財務(wù)指標(biāo)和三張報表我們倒推一家公司的商業(yè)模式，我們選擇兩個大的角度進(jìn)行切入分析。先來給大家展示一下數(shù)據(jù)，你看看你能猜出來這是哪家公司嗎？

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第一個角度

我們可以從企業(yè)經(jīng)營的四個邏輯階段去分析：

也就是說，可以從企業(yè)的資金來源、資產(chǎn)構(gòu)成、生產(chǎn)經(jīng)營、現(xiàn)金流四個方面進(jìn)行分析。

該部分只使用了財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，未使用三張報表。

綜上我們可以看到，這家企業(yè)很少使用負(fù)債，而且負(fù)債中大部分都是無息負(fù)債，這樣來看這家企業(yè)的資本來源安全性很高。

首先看這家企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來判斷企業(yè)固定資產(chǎn)的狀況。2016-2019年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為3、3、4、5次，說明企業(yè)的周轉(zhuǎn)效率較高而且效率在不斷提升，說明該企業(yè)并不是一家重資產(chǎn)企業(yè)。

再從流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行分析，2016-2019年該企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.6、0.5、0.6、0.6次。結(jié)合剛才固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析我們可以看出，該企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成中大部分都是流動資產(chǎn)，也就是資產(chǎn)整體的流動性很好。

流動資產(chǎn)還包含貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款等，而該企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率又非常高、存貨周轉(zhuǎn)率較低，結(jié)合剛才分析的數(shù)據(jù)可以推測該公司被上下游無償占用的錢應(yīng)該不多，所以進(jìn)一步可以推測該公司的貨幣資金和存貨水平可能較高。

綜上，可以認(rèn)為該企業(yè)的資產(chǎn)流動性非常好，流動資產(chǎn)中貨幣資金和存貨的占比可能很高。

在剛才的分析中也提到過該指標(biāo)，該公司的存貨周轉(zhuǎn)率非常低，只有0.1-0.3次左右，存貨周轉(zhuǎn)的非常慢有兩種可能：第一就是該企業(yè)賣不動貨，第二就是該企業(yè)不是靠走量來快周轉(zhuǎn)賺錢。由于該企業(yè)長期的周轉(zhuǎn)率都很低，再結(jié)合剛才分析出的該企業(yè)安全的資本來源、健康的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)我們可以推測：該企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率低的原因?yàn)楹笳摺?/span>

再結(jié)合毛利率來看就能驗(yàn)證我們的觀點(diǎn)，該企業(yè)產(chǎn)品毛利率多年達(dá)到90%的水平。說明該企業(yè)的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)模式很可能是“賣的少，賺得多”，產(chǎn)品的生產(chǎn)周期可能較長，但盈利能力很強(qiáng)，很可能屬于醫(yī)藥行業(yè)或者白酒行業(yè)。

2019年該企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到82.5，說明該企業(yè)能十分及時地收回下游拖欠的款項(xiàng)，行業(yè)話語權(quán)很強(qiáng)，銷售收款主要是貨銀對付或者預(yù)收。而且該周轉(zhuǎn)率的絕對水平近年來變動幅度非常大，再結(jié)合第一部分的分析可以認(rèn)為，應(yīng)收賬款的絕對水平很少。

這一點(diǎn)我們從該企業(yè)的凈利潤現(xiàn)金含量中也可以看出，2019年該企業(yè)凈利潤現(xiàn)金含量達(dá)到109%，說明企業(yè)賺到的錢的確都是貨真價實(shí)的現(xiàn)金。

所以該企業(yè)在行業(yè)中的話語權(quán)較為強(qiáng)勢，售出商品進(jìn)本都能迅速收回現(xiàn)金，盈利質(zhì)量非常高。

3.1銷售費(fèi)用率

該企業(yè)的銷售費(fèi)用率在3-4%左右，而且2013年以來整體保持下降的趨勢，說明

（1）該企業(yè)并不依賴銷售費(fèi)用也就是打廣告做促銷來推動業(yè)績增長，很可能已經(jīng)形成了很強(qiáng)的品牌力。

（2）該企業(yè)可能主要依靠經(jīng)銷商經(jīng)營的to B模式，與經(jīng)銷商建立起了十分穩(wěn)定的關(guān)系，不再需要高額的銷售費(fèi)用投入。

3.2管理費(fèi)用率

該企業(yè)管理費(fèi)用率高于銷售費(fèi)用率，可能也是因?yàn)殇N售費(fèi)用率水平本來就很低。結(jié)合剛才對該公司良好狀況的推測，也可能是該企業(yè)規(guī)模較大，投入管理費(fèi)用很多。

2018年該企業(yè)管理費(fèi)用并沒有出現(xiàn)大幅下滑，說明其研發(fā)費(fèi)用投入并不多，這樣就可以排除剛才提到的該企業(yè)可能屬于產(chǎn)品長周期的研發(fā)型醫(yī)藥企業(yè)。

3.3財務(wù)費(fèi)用

該企業(yè)財務(wù)費(fèi)用很低，且多年為負(fù)數(shù)，說明該企業(yè)財務(wù)狀況較好，并不依賴借錢度日。

綜上，根據(jù)該企業(yè)周轉(zhuǎn)率、費(fèi)用率的分析，該企業(yè)可能屬于高盈利、慢周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式，而且行業(yè)話語權(quán)很高，貨款回收變現(xiàn)能力很強(qiáng)，同時很可能已經(jīng)建立了品牌優(yōu)勢，以to B的方式經(jīng)營，與經(jīng)銷商建立了良好穩(wěn)定的關(guān)系，不再需要大筆投入費(fèi)用來維持經(jīng)營。

在研究現(xiàn)金流之前先看一眼凈利潤的質(zhì)量。該企業(yè)扣非凈利潤占比多年超過100%，說明企業(yè)不依靠非經(jīng)常性損益來賺錢，所收到的利潤都是實(shí)實(shí)在在通過生產(chǎn)經(jīng)營獲得。

剛才的分析中也提到了這個指標(biāo)，近年來該企業(yè)凈利潤現(xiàn)金含量一直很高，多次超過100%。說明該企業(yè)能很好地將收到的利潤變現(xiàn)，盈利質(zhì)量非常高。

除了看現(xiàn)金回流的狀況，還要看該企業(yè)現(xiàn)金都花在哪了。該企業(yè)用現(xiàn)金購買長期資產(chǎn)的支出占比近年來只有不到5%，而且多年來一直保持降低的趨勢。說明公司可能已經(jīng)基本完成長期資產(chǎn)的構(gòu)建，進(jìn)入了發(fā)展的成熟期。

該企業(yè)現(xiàn)金分紅占凈利潤的比例近年來接近50%，可以看出該公司對股東們的確是十分大方。也能說明公司經(jīng)營狀況良好，的確拿得出這么多錢進(jìn)行分紅，印證了剛才的推斷：企業(yè)很可能已經(jīng)進(jìn)入了成熟發(fā)展的收獲期。

剛才的四個分析方面描述了企業(yè)整體的運(yùn)作模式，那么跳出這個模式我們還能從企業(yè)的成長性角度進(jìn)行分析。

該企業(yè)近十年來各個增長率的平均值符合以下排序：凈資產(chǎn)增長率25%小于收入增長率27%、小于凈利潤增長率30%、小于經(jīng)營現(xiàn)金流增長率31%，符合一家標(biāo)準(zhǔn)好公司的指標(biāo)排序。說明企業(yè)能做到投入更少的凈資產(chǎn)換取更多的收入、更少的收入中包含更多的利潤、更少的利潤中又能變現(xiàn)出更多的現(xiàn)金流。

綜上所述，我們可以大致描繪出這家公司的整體狀況：

該企業(yè)很可能是一個處于成熟發(fā)展期的龍頭企業(yè)。

在資本資產(chǎn)方面：不依靠借債，更多依靠自身造血進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，更多使用無償占用上下游的無息負(fù)債。企業(yè)資產(chǎn)的流動性很高，其中流動資產(chǎn)的質(zhì)量可能較高。

在產(chǎn)品經(jīng)營方面：企業(yè)采用“厚利少銷”的產(chǎn)品經(jīng)營模式、to B的經(jīng)銷模式，產(chǎn)品的生產(chǎn)周期長但盈利能力很強(qiáng)。而且很可能已經(jīng)塑造了一定的品牌價值，行業(yè)話語權(quán)很強(qiáng)。

在現(xiàn)金流和成長性方面：企業(yè)利潤變現(xiàn)的能力很強(qiáng)，現(xiàn)金流狀況很好，成長能力十分突出。

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第二個角度

第二個角度我們就以熟悉的凈資產(chǎn)收益率（ROE）為切入點(diǎn)，ROE是衡量一個公司是否優(yōu)質(zhì)的關(guān)鍵指標(biāo)，反映了股東權(quán)益的收益水平，也是衡量管理當(dāng)局比較合理的指南。從而具體分析公司的各項(xiàng)財務(wù)數(shù)據(jù)的變化，以尋找公司的生意模型和其價值與風(fēng)險。

第一階段為2012年以前ROE保持上漲趨勢，說明公司處于向上發(fā)展期；第二階段為2012-2016年，ROE整體水平下滑，進(jìn)入調(diào)整期，分別是45%、39.43%、31.96%、26.42%和24.44%；第三階段為2016年之后，公司走出調(diào)整期繼續(xù)開始發(fā)展，ROE重振旗鼓，繼續(xù)保持較高水平。

此外，公司近十年的平均ROE高達(dá)30.4%，已經(jīng)大于ROE高度分類中的ROE水平長期大于20%的一個情況，那么我們就需要重點(diǎn)關(guān)注公司的高ROE水平是否能持續(xù)以及能持續(xù)多久。

根據(jù)凈資產(chǎn)收益率的定義，凈資產(chǎn)收益率（ROE）=銷售凈利潤率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。那么將公司近十年的ROE拆解成以上三個因素，我們就不難發(fā)現(xiàn)ROE變動背后的驅(qū)動因素。

2011-2018年公司的銷售凈利潤率水平較高，一直保持在50%左右，且凈利率變動趨勢與ROE變動趨勢大體保持一致，所以我們可以認(rèn)為，凈利率是驅(qū)動ROE變動的主要因素。這就可以看出這是一家靠凈利率驅(qū)動的穩(wěn)定成長的公司，產(chǎn)品有競爭力，企業(yè)在行業(yè)里也有話語權(quán)。而且從各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)來看這家公司，可以發(fā)現(xiàn)它就是巴菲特喜歡的一流的公司。

2011-2018年公司的銷售凈利潤率水平較高，一直保持在50%左右。公司的凈利率揭示了公司產(chǎn)品或服務(wù)的盈利水平，而影響凈利率的主要因素有毛利率、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用等，將其分為以下兩個方面進(jìn)行研究：

第一、毛利率的拆解

首先對毛利率進(jìn)行研究，根據(jù)數(shù)據(jù)可以看出公司近十年毛利率基本在90%以上，在絕對值上始終維持高水平，產(chǎn)品盈利能力足夠強(qiáng)勁。這是一家靠高毛利率賺錢的公司，而且這家公司特別有錢，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了那種不需要投入多大的資本就能獲得很高的回報率的境界，這就是巴菲特喜歡的那種低投入高產(chǎn)出的公司。

從公司費(fèi)用整體來看，三大費(fèi)用的變動趨勢正好與凈利率變動趨勢相反，說明費(fèi)用的變化也是影響公司凈利率的重要因素。而拆開三大費(fèi)用我們會發(fā)現(xiàn)，公司的管理費(fèi)用居然始終高于銷售費(fèi)用，在某些年份管理費(fèi)用高達(dá)銷售費(fèi)用的200%。

而營收占比最高的管理費(fèi)用也自然成為了影響公司凈利率的關(guān)鍵因素。因此，我們可以推斷出，該公司已經(jīng)不需要花太多的錢去打廣告，玩營銷來促進(jìn)營業(yè)收入，公司的產(chǎn)品已經(jīng)具有足夠的競爭優(yōu)勢。

2.資金來源于主營業(yè)務(wù)

ROE說明這家企業(yè)的盈利能力好，從上面的財務(wù)費(fèi)用率、凈利潤現(xiàn)金流看，它的盈利能力并不是紙上富貴。下面來看公司扣非凈利潤的占比。換了其它公司每年總是扣非凈利潤小于凈利潤，因?yàn)檎a(bǔ)貼、變賣資產(chǎn)、買賣股票等營業(yè)外收入會貢獻(xiàn)一部分凈利潤，但是這家公司完全不需要營業(yè)外收入來增加它的利潤。

ROE和ROA的差別在于是否使用了有息負(fù)債，當(dāng)使用有息負(fù)債的時候，ROE＞ROIC。而近十年公司的ROE和ROA基本相等，說明該公司基本沒有使用有息負(fù)債。而ROA和ROIC做對比，能夠反映公司使用無息負(fù)債的多少。

當(dāng)無息負(fù)債=0時，ROA=ROIC。2011年的時候，該公司的總資產(chǎn)回報率(ROA)和投入資本回報率(ROIC)基本一致；但是從2012年開始，該公司的ROA不等于ROIC，且ROA要大于ROIC，所以可以推斷該公司使用了無息負(fù)債。

3.在產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)勢有話語權(quán)

2018年公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為82.49倍，從中可以看出應(yīng)收賬款很少。為什么這么說呢？因?yàn)閼?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/應(yīng)收賬款平均余額，2018年公司營業(yè)收入是應(yīng)收賬款的82.49倍，說明賒銷的收入只占總收入的1%而已。

我們都知道應(yīng)收賬款的高低反映了企業(yè)對下游客戶的強(qiáng)勢程度，從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率可以看出，公司是很強(qiáng)勢的很少賒賬，而且公司的（預(yù)收應(yīng)付-應(yīng)收預(yù)付）的金額是正數(shù)，說明它在占用上下游的資金；此外，我們看到公司的預(yù)收款項(xiàng)也很高，預(yù)收款都是公司行業(yè)地位的象征。

綜上所述，該公司屬于經(jīng)營現(xiàn)金流增長率>凈利潤增長率>每股凈資產(chǎn)增長率，典型的一流公司，可以看出公司成長能力好。而且公司凈利率年度均值為50%，毛利率年度均值為91%，銷售費(fèi)用率年度均值為5%，說明公司擁有超強(qiáng)的盈利能力、穩(wěn)定的費(fèi)用管控能力、充沛的現(xiàn)金流、議價能力強(qiáng)。

憑借突出的經(jīng)營業(yè)績以及強(qiáng)大護(hù)城河帶來的市場競爭力取得不斷增長的營業(yè)收入與凈利潤，且始終手握豐厚的現(xiàn)金流將債務(wù)風(fēng)險降得極低，這些都展現(xiàn)了公司深厚的發(fā)展?jié)摿Α?/span>

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大總結(jié)

綜上所述，看到一家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)之后，哪怕我們不知道任何關(guān)于這家公司的基本面分析，那么我們也能夠通過財務(wù)數(shù)據(jù)倒推出這家公司的基本生意模型、風(fēng)險、進(jìn)一步研究應(yīng)關(guān)注要點(diǎn)等，這就是我們做財務(wù)分析的一定要努力做好的事情。