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如何通過財務(wù)指標(biāo)推導(dǎo)企業(yè)的商業(yè)模式?（完整版）

 昵稱44696133 2020-05-09
要不是怕大家問我怎么又不更新文章了，我今天是不會發(fā)送這篇壓箱底的文章的。我今天本來是想寫萬科養(yǎng)豬，但是價值50第13期又要更新了，我得篩選好公司，時間不允許我去研究養(yǎng)豬的錢途。

這篇是文章是根據(jù)下面3張圖片中的財務(wù)數(shù)據(jù)寫出來的。沒有什么基本面的信息，就是看著干巴巴的財務(wù)指標(biāo)想盡辦法去探討這家公司是怎樣賺錢的。
當(dāng)然，其實看到數(shù)據(jù)之后我就知道這家公司是恒瑞醫(yī)藥，因為我分析過恒瑞的2019年年報還做過PPT。但是在倒推商業(yè)模型的過程中，我就盡量忘記這家公司是恒瑞醫(yī)藥。

我下面的推導(dǎo)文章還有很多待完善的地方，但我為什么沒有修改呢？
我這是犧牲自己的完美主義給大家提供學(xué)習(xí)的機會。
我要是修改完了，你們還怎么發(fā)現(xiàn)問題去吐槽呢。


我的推導(dǎo)結(jié)論：
 
這是一家靠凈利率驅(qū)動的穩(wěn)定成長的公司，產(chǎn)品有競爭力，企業(yè)在行業(yè)里也有話語權(quán)。但是該公司的銷售費用率很高，我們要繼續(xù)分析銷售費用率有無繼續(xù)降低的可能。另外，該公司的2017年很有特點是公司的轉(zhuǎn)折點，我們要繼續(xù)分析。
 
該公司的分析思路如下。
 


 
接下來是推導(dǎo)的過程。

 
【第一部分：企業(yè)資金來源推導(dǎo)】
 
 
企業(yè)資金的來自于兩個方面，一是負(fù)債，二是股東權(quán)益，也就是凈資產(chǎn)。
 
一、如何推導(dǎo)企業(yè)負(fù)債資金的來源？
 
分析企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)有兩個方法。
一是直接查看公司的財務(wù)杠桿指標(biāo)數(shù)據(jù)；二是通過企業(yè)的投資回報指標(biāo)進行推導(dǎo)。但不論使用哪種方法，最終得出的結(jié)論都應(yīng)該是一樣的。
 
（一）通過財務(wù)杠桿指標(biāo)推導(dǎo)負(fù)債結(jié)構(gòu)
 
從資產(chǎn)負(fù)債率看，該公司的負(fù)債水平一直低于12%，2012-2017年負(fù)債率提升，2017年后負(fù)債率開始下降；
 
從杠桿率看，該公司的資產(chǎn)÷權(quán)益一直在1.1~1.2倍之間，杠桿率很低；
 
從無息負(fù)債比例看，自2015年開始該公司的負(fù)債全是無息負(fù)債，不再使用有息負(fù)債。
 
所以說該公司大約90%的資金是由凈資產(chǎn)提供的，負(fù)債提供的資金占比只有10%左右，且從2015年開始該公司的負(fù)債資金全部由上游/下游免費提供（現(xiàn)在不確定是應(yīng)付款還是預(yù)收款）。
 
 


 
（二）通過投資回報指標(biāo)推導(dǎo)負(fù)債結(jié)構(gòu)
 
1、通過ROE和ROA的差別推導(dǎo)企業(yè)負(fù)債
 
ROA＝凈利潤÷（負(fù)債+凈資產(chǎn)），
ROE＝凈利潤÷凈資產(chǎn)，
如果ROA＜ROE，說明該公司使用了負(fù)債；
ROA和ROE的差距越小，說明公司的負(fù)債占比越低。
 
從2014年開始，該公司的ROE就大于ROA，說明公司在使用負(fù)債；
2019年該公司ROA和ROE的差距再次縮小，說明公司的負(fù)債率再次降低。
 


2011—2013年間，該公司也出現(xiàn)了ROA大于ROE的情況。
ROA怎么會大于ROE呢？
這是因為這里的ROA指的是總資產(chǎn)報酬率，而非總資產(chǎn)凈利率。
 
①總資產(chǎn)報酬率ROA
＝息稅前利潤÷資產(chǎn)平均余額
＝（凈利潤＋稅）÷（負(fù)債+凈資產(chǎn)）；
②總資產(chǎn)凈利率ROA＝凈利潤÷資產(chǎn)平均余額；
③凈資產(chǎn)收益率ROE＝歸母凈利潤÷平均凈資產(chǎn)。
 
總資產(chǎn)報酬率ROA和凈資產(chǎn)收益率ROE的計算口徑并不一致。
當(dāng)交的稅變大或者負(fù)債變小的時候，就會出現(xiàn)總資產(chǎn)報酬率ROA大于凈資產(chǎn)收益率ROE的情況。
 
2、通過ROA和ROIC的差別推導(dǎo)無息負(fù)債
 
總資產(chǎn)凈利率ROA＝凈利潤÷資產(chǎn)平均余額；
投入資本回報率ROIC=歸母凈利潤÷（歸母凈資產(chǎn)+負(fù)債－無息負(fù)債）。
當(dāng)無息負(fù)債增加的時候，ROIC＞ROA；
無息負(fù)債的比重越大，ROIC和ROA的差距越大。
 
該公司的ROIC一直都要大于ROA，說明該公司一直都在使用無息負(fù)債；
2015開始，兩者的差距變大，說明該公司使用的無息負(fù)債占比提高。 
 


3、通過ROE和ROIC的差別推導(dǎo)有息負(fù)債
 
ROE＝歸母凈利潤÷平均凈資產(chǎn)；
ROIC=歸母凈利潤÷（歸母凈資產(chǎn)+負(fù)債－無息負(fù)債）
=歸母凈利潤÷（歸母凈資產(chǎn)+有息負(fù)債）
 
當(dāng)公司使用有息負(fù)債的時候，ROE大于ROIC。
有息負(fù)債越多，兩者的差距越大。
 
2011-2015年間，該公司的ROE＞ROIC，且差距較大；
2016-2019年間，該公司的ROE≈ROIC，說明公司不再使用有息負(fù)債。
 
 


 
4、總結(jié)
 
通過ROE和ROA的比較，可知該公司使用了負(fù)債；
通過ROA和ROIC的比較，可知該公司一直在使用無息負(fù)債，且2015年后無息負(fù)債占比提高；
通過ROE和ROIC的比較，可知該公司2015年前使用過有息負(fù)債但金額不大，2016年后該公司不再使用有息負(fù)債。
 
通過分析投資回報指標(biāo)來推導(dǎo)公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)雖然不精確，但是可以大概了解公司負(fù)債、有息負(fù)債和無息負(fù)債的使用情況。
 
 


 
世間美好與你環(huán)環(huán)相扣 來自小北讀財報 00:00 03:52

【第二部分：企業(yè)供研產(chǎn)銷推導(dǎo)】
 
供研產(chǎn)銷指的是資金在企業(yè)內(nèi)投資和運營的過程。投資在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為報表左側(cè)的資產(chǎn)部分，包括流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)；運營在利潤表上體現(xiàn)。
 
 


 
（一）通過周轉(zhuǎn)率指標(biāo)推導(dǎo)企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成
 
企業(yè)籌集的資金有兩個去處。
一是用于購買廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)，固定資產(chǎn)投入使用生產(chǎn)產(chǎn)品，最終用于銷售形成企業(yè)的收入；二是用于對外投資，形成交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等，進而產(chǎn)生投資收益。
 
1、通過固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推導(dǎo)公司資產(chǎn)構(gòu)成
 
固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入÷固定資產(chǎn)平均余額，反映了企業(yè)的銷售收入是固定資產(chǎn)的多少倍。
 
該公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2014年開始一直提高。
2013年的時候，它的銷售收入是固定資產(chǎn)的5倍；2019年的時候，它的銷售收入是固定資產(chǎn)的9.56倍，也就是每投入1塊錢的固定資產(chǎn)，能帶來9.56元的收入；也可以理解成它的固定資產(chǎn)1年能周轉(zhuǎn)9.56次。說明這不是一家重資產(chǎn)企業(yè)。
 
 


 
再結(jié)合該公司的生產(chǎn)性資產(chǎn)占比來看，該公司的該比值一直降低，且低于20%，印證了前面的推導(dǎo)，這不是一家重資產(chǎn)企業(yè)。
生產(chǎn)性資產(chǎn)，指的是用于生產(chǎn)產(chǎn)品的固定資產(chǎn)（機器、建筑物等）、在建工程、工程物資、無形資產(chǎn)、商譽、長期攤銷費用和遞延所得稅資產(chǎn)（負(fù)債）。
 
 


 
2、通過流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推導(dǎo)公司資產(chǎn)構(gòu)成
 
該公司的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在下降，大約每年周轉(zhuǎn)一次，且80%左右都是經(jīng)營性資產(chǎn)。經(jīng)營性資產(chǎn)指的是貨幣資金、存貨、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等。
我們現(xiàn)在能推導(dǎo)的是這家公司資產(chǎn)的流動性很高，但還不知道這家公司的流動資產(chǎn)項目各自占多大的比重。
 
 


 
（二）通過周轉(zhuǎn)率指標(biāo)推導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)銷模式
 
1、通過存貨周轉(zhuǎn)率推導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)特點
 
該公司的存貨周轉(zhuǎn)率整體呈現(xiàn)出下降的趨勢，一年能賣貨2.5次左右，140天左右周轉(zhuǎn)一次。這不是產(chǎn)品生產(chǎn)周期較長的房地產(chǎn)企業(yè)和白酒企業(yè)，也不是周轉(zhuǎn)很快的零售企業(yè)。
 
 


 
2、通過應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率推導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)品銷售特點
 
該公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年提高。
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售收入÷應(yīng)收賬款平均余額，2019年該公司的銷售收入是應(yīng)收賬款的4.72倍，賒銷收入約占總收入的21%；另外2019年該公司回收一次貨款只需要76天。可見該公司的銷售以現(xiàn)付為主、賒銷為輔。
 
 


 
該公司很少賒賬的銷售模式可以從公司的凈利潤現(xiàn)金含量當(dāng)中得到印證。
該公司利潤的質(zhì)量很高，70%左右的凈利潤都轉(zhuǎn)換成了現(xiàn)金流。
 
 


 
（三）通過費用率指標(biāo)推導(dǎo)企業(yè)研發(fā)情況
 
費用率指標(biāo)中唯一能反映企業(yè)研發(fā)情況的管理費用率，但從2018年開始研發(fā)支出不再計入管理費用，于是該公司的管理費用率自2018年開始大幅下降。所以我們可以推測這是一個研發(fā)投入比較高的公司，大約在10%。
 
 


 
（四）通過費用率指標(biāo)推導(dǎo)企業(yè)的銷售模式
 
該公司的銷售費用率呈現(xiàn)出下降的趨勢，但是仍大于36%處在高位。
同時該公司的毛利率特別高，基本都要大于80%，成本率不到20%。
所以說，這是一家“輕”生產(chǎn)“重”銷售的企業(yè)。
 
公司的毛利率高，可能是因為企業(yè)的品牌溢價能力強；行業(yè)準(zhǔn)入門檻高，企業(yè)具有壟斷優(yōu)勢；或者是因為企業(yè)的產(chǎn)品在市場上很稀缺，進而擁有定價權(quán)。
同時該公司的成本很低，我想到的要么是茅臺這樣的白酒企業(yè)，要么是創(chuàng)新藥企。冠昊生物的毛利率大于70%，它的原材料就是我們煮雞蛋的雞蛋皮；但是因為公司產(chǎn)品前期投入大，所以產(chǎn)品上市后享有很高的毛利率。
同時該公司的銷售費用率特別高。說到銷售費用率的行業(yè)，我首先想到的就是醫(yī)藥。藥品銷售的中間環(huán)節(jié)特別多，還要在各處打通關(guān)節(jié)給回扣，藥企為此需要支付高額的銷售費用，但最終所有的成本都是由患者買單的。中國的藥企向來輕研發(fā)重營銷，不知道這個問題如何破解。
 
 

【第三部分：企業(yè)資金分配推導(dǎo)】
 
我們可以通過企業(yè)資本支出指標(biāo)來推導(dǎo)企業(yè)的資金分配。
 
企業(yè)多余的資金有四個流向：
并購；投入再生產(chǎn)；回購股票；以及分紅。
 
1、該公司購買長期資產(chǎn)的支出占比近年來占比越來越低，2019年不到20%。考慮到2011年后該公司的凈利潤增速基本和收入增速同步，凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)增速都沒有超過30%，所以該公司沒有去做大規(guī)模的并購；
 
2、該公司用于分紅的現(xiàn)金占比不到20%，不像茅臺那樣大方，且該公司正處在穩(wěn)定成長期，所以該公司經(jīng)營所得的現(xiàn)金大部分都用于企業(yè)內(nèi)部，如擴大再生產(chǎn)。
 
3、回購股票暫不能排除。
 
 


 

【第四部分：企業(yè)成長性分析】
 
從成長性指標(biāo)看，這是一家穩(wěn)定成長的公司，主要業(yè)績指標(biāo)的增速都在20%以上。
后面是對該公司成長性的具體分析。
 
 


 
一、收入利潤增速VS成本增速分析
 
該公司的收入利潤增長穩(wěn)定，近年來成本增速變快。
 
下圖中的黃色折現(xiàn)表示該公司營業(yè)總成本的增長率。
該公司的利潤增速與收入增速基本一致，在2012-2016年間，由于成本增速不大，使得該公司的凈利潤增速要快于收入增速；從2017年開始，該公司的營業(yè)總成本增長率開始提高，導(dǎo)致該公司凈利潤增速慢于收入增速。
 
 


 
我們可以思考一個問題，什么情況下公司的凈利潤增速會大于收入增速？
 
根據(jù)凈利潤＝收入-總成本＝收入-成本-期間費用，
當(dāng)收入增速大于總成本增速的時候，利潤增速就會大于收入增速。只要收入增速足夠大，只要總成本增速足夠小。
 
下面是該公司收入成本增速的圖示，從2017年開始該公司成本增速越來越快，這是我們在后期的分析中要關(guān)注的地方。
 
 


 
 
二、收入利潤增速VS經(jīng)營現(xiàn)金流增速分析
 
該公司經(jīng)營現(xiàn)金流增長不穩(wěn)定，要關(guān)注2017年的現(xiàn)金流變化。
 
該公司的經(jīng)營現(xiàn)金流波動較大，并在2017年出現(xiàn)了負(fù)增長。
 
 


 
影響經(jīng)營現(xiàn)金流的因素有兩個，要么是流入減少，要么是流出增多。
 
①現(xiàn)金流入減少可能是因為營業(yè)收入減少，或者是應(yīng)收賬款增加。
該公司2017年的收入利潤增速都是提高的，并且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提高，應(yīng)收賬款占比下降。所以我判斷不出該公司的經(jīng)營現(xiàn)金流入為什么會減少。
 
②現(xiàn)金流出增多的原因需要去看現(xiàn)金流量表，根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)還不能判斷。
或是因為購買商品、提供勞務(wù)支付的現(xiàn)金支出增多，或是因為支付的職工薪酬增多等，總之這是后續(xù)要關(guān)注的地方。
 
 


 
受經(jīng)營現(xiàn)金流負(fù)增長的影響，該公司在2017年的現(xiàn)金來源增多。
 
一是吸收投資增多。
該公司股權(quán)融資與經(jīng)營性現(xiàn)金流的比例在2017年達到了最高值。
該公司在2017年可能有過吸收投資。
 
 


 
二是杠桿率達到了2011年后的最高值1.17倍。
但是該公司自2015年開始使用的負(fù)債全是無息負(fù)債，它有能力欠供應(yīng)商的錢，對上游很強勢。結(jié)合前面的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越來越高，該公司應(yīng)收賬款占比越來越多，回款能力越來越好，對下游也越來越強勢。
 
所以，這是一個對上下游都越來越強勢的企業(yè)，它越來越有競爭力。但我們現(xiàn)在不知道2017年該發(fā)生了什么，所以還要繼續(xù)分析。
 
 


 
三、收入利潤增速VS資產(chǎn)增速分析
 
該公司資產(chǎn)增長穩(wěn)定，收入利潤增長獨立于資產(chǎn)而增長。
 
該公司總資產(chǎn)的增長和規(guī)模凈資產(chǎn)的增長是同步的，說明該公司的負(fù)債率很低，這與前面公司資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)據(jù)相吻合。
 
另外，該公司收入凈利潤的增長要獨立于資產(chǎn)的增長，主要體現(xiàn)為2017年以前收入利潤增速整體滯后于資產(chǎn)增速；但是2017年后收入利潤增速要大于資產(chǎn)增速。2017年可以看做是該公司的轉(zhuǎn)折點了。
 
 


 
文末

今天是8號，我過去一周除了吃就睡今天剛緩過來，因為我終于發(fā)現(xiàn)我床頭很臟落滿了灰塵。之前疫情期間我天天打掃衛(wèi)生，習(xí)慣讓我有點潔癖，我要是能容忍自己床頭有灰塵并且每天不拖地，一定是我的狀態(tài)有問題。

我每天下午兩點睡覺四點鐘的時候垂死病中驚坐起，發(fā)現(xiàn)今天的音頻還沒錄，然后慌慌張張錄價投圈的每日音頻。為了下午能睡個安穩(wěn)覺，我只能選擇上午錄音頻了。

4月份的時候每天都是六點前起床沒有周末每天都安排的滿滿的，結(jié)果就是現(xiàn)在的逆反心理除了睡覺什么都不想做。所以張弛有度很重要，平常心很重要。雖然昨天晚上做夢我突然中了60萬，但想到前幾天突然肚子疼暈倒在廁所里，我還是平常心吧。老人家都說“富貴在天“。


我愿意平凡的陪在你身旁 王七七 - 我愿意平凡的陪在你身旁

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