分析萬(wàn)華化學(xué)有三個(gè)步驟：一看成長(zhǎng)性，二看盈利性，三看現(xiàn)金流。

一、成長(zhǎng)性分析

萬(wàn)華化學(xué)是聚氨酯行業(yè)的龍頭，2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入734.44億元，在中國(guó)，萬(wàn)華的市場(chǎng)份額已超過(guò)40%，且成長(zhǎng)為全球主要的MDI供應(yīng)商之一。

過(guò)去5年，萬(wàn)華化學(xué)營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了30.38%，同時(shí)扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了43.75%。

其中，2018、2019年以來(lái)，萬(wàn)華化學(xué)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徶饕芑ぎa(chǎn)品價(jià)格普遍下降影響，而化工產(chǎn)品價(jià)格下降主要是受市場(chǎng)景氣度下滑以及供大于求關(guān)系影響。在此背景下，萬(wàn)華化學(xué)利潤(rùn)增速仍然維持穩(wěn)定，規(guī)模優(yōu)勢(shì)已經(jīng)十分明顯，這構(gòu)成了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

這也是為何在這幾年萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)并沒(méi)有受到太大影響的原因。

而隨著行業(yè)庫(kù)存的消化，截至2020年A股聚氨酯行業(yè)存貨較2016年425.96億元的存貨下降了約3倍。

2021年一季度，化工行業(yè)下游景氣度提升，量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)著萬(wàn)華化學(xué)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入313.12億元，同比增長(zhǎng)104.08%；扣非凈利潤(rùn)63.7億元，同比增長(zhǎng)499.72%。

聚氨酯廣泛應(yīng)用于化工、輕工、紡織、建筑、家電、建材、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域，與基建相關(guān)具有一定的周期性，而萬(wàn)華現(xiàn)在的一個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略是進(jìn)一步拓寬產(chǎn)品類別，完善產(chǎn)業(yè)鏈配套，以實(shí)現(xiàn)各產(chǎn)品行業(yè)周期之間的對(duì)沖，值得期待。

二、盈利能力分析

我們之前強(qiáng)調(diào)過(guò)很多遍，要選擇ROE大于15%的公司，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率（加權(quán)、扣非）是衡量企業(yè)盈利能力最綜合的指標(biāo)。

萬(wàn)華化學(xué)就是這樣的企業(yè)，雖然它的ROE波動(dòng)較大，但過(guò)去5年它的平均年化收益率是大于15%的。

通過(guò)杜邦分析可知，萬(wàn)華化學(xué)的ROE主要是由凈利率驅(qū)動(dòng)的，而在凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑的情況下，權(quán)益乘數(shù)的提高也可以維持較高的ROE，萬(wàn)華化學(xué)的杠桿比例并不低。

一方面，萬(wàn)華化學(xué)的凈利率水平較高是由它的商業(yè)模式和核心競(jìng)爭(zhēng)力決定的，公司主要開(kāi)展B2B型的業(yè)務(wù)，因此有著較低的期間費(fèi)用率，而毛利率是影響凈利率的主要原因，在擁有了較高議價(jià)力和規(guī)模優(yōu)勢(shì)之后，凈利率就可以維持在較高水平。

另一方面，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下滑與公司近幾年的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況有很大關(guān)系，主要體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入/營(yíng)業(yè)成本的增速放緩，但存貨周轉(zhuǎn)率作為先行指標(biāo)已有明顯回暖。

最后，萬(wàn)華化學(xué)的杠桿比例較高，2020年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了61.38%，這與企業(yè)的重資產(chǎn)性質(zhì)脫不開(kāi)關(guān)系。

但如果還得起，并沒(méi)有太大影響；且萬(wàn)華還可以將下游產(chǎn)生的成本壓力轉(zhuǎn)移給上游，對(duì)上游的議價(jià)力較強(qiáng)。

這兩點(diǎn)，主要體現(xiàn)在萬(wàn)華化學(xué)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率呈下滑趨勢(shì)，說(shuō)明有息負(fù)債率并不是在提高的，以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率是下降的，說(shuō)明無(wú)息負(fù)債應(yīng)付賬款占比可能是提高的。

三、現(xiàn)金流分析

萬(wàn)華化學(xué)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量很好。過(guò)去5年，萬(wàn)華化學(xué)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收到的現(xiàn)金流凈額平均值實(shí)際要高于經(jīng)營(yíng)凈收益的，即前者比后者的值要大于100%。這表明，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中收到的現(xiàn)金更多，花出去的錢(qián)較少，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)上下游具有占款能力，以及營(yíng)運(yùn)質(zhì)量不錯(cuò)，當(dāng)然商業(yè)模式也是企業(yè)花錢(qián)少的決定因素之一。

看一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量這便是最主要的。

企業(yè)靠經(jīng)營(yíng)可以收到更多的錢(qián)，久而久之有錢(qián)的企業(yè)就是最“牛”的，這是行業(yè)龍頭擁有的一大特點(diǎn)。

然而萬(wàn)華化學(xué)也因?yàn)橥顿Y較多所以也沒(méi)有留下太多錢(qián)，截至2020年賬目上貨幣資金為175.74億元。根據(jù)三張報(bào)表的勾稽關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債表最左上方的“貨幣資金”科目跟現(xiàn)金流量表“期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額”相差無(wú)幾。

近幾年，隨著萬(wàn)華化學(xué)體量規(guī)模的增長(zhǎng)，它的資本支出也越來(lái)越大手筆，2020年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支出的現(xiàn)金達(dá)到了232.36億元，未來(lái)隨著生產(chǎn)回報(bào)率兌現(xiàn)，企業(yè)仍有大的潛力。

四、總結(jié)一下

總的來(lái)看，在復(fù)盤(pán)萬(wàn)華化學(xué)之后，我們認(rèn)為它的核心競(jìng)爭(zhēng)力未減，對(duì)于重資產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，收入為王，萬(wàn)華化學(xué)的狀況不足以讓我們擔(dān)憂。