信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）發(fā)展歷程、特點(diǎn)及投資策略

HelenChen0532 2022-10-21 發(fā)布于山東

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金融觀察家

編者語(yǔ)

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）可以理解為某種保險(xiǎn)，投資者支付保費(fèi)后在買(mǎi)入標(biāo)的違約時(shí)獲得對(duì)應(yīng)額度的償付。國(guó)內(nèi)的CRMW產(chǎn)品無(wú)法進(jìn)行裸買(mǎi)空，一定程度制約了該產(chǎn)品的投機(jī)行為。CRMW產(chǎn)品自2018年重啟以來(lái)，經(jīng)歷了市場(chǎng)快速擴(kuò)容、平穩(wěn)發(fā)展、機(jī)構(gòu)熱情減退三個(gè)階段，期間在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)發(fā)揮了支持民企融資作用，近兩年創(chuàng)設(shè)標(biāo)的逐漸往地方國(guó)企和弱資質(zhì)城投轉(zhuǎn)移。敬請(qǐng)閱讀。

來(lái)源/微信公眾號(hào)“Allen的投研筆記”

摘要：

1、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（CRMW）可以理解為某種保險(xiǎn)，投資者支付保費(fèi)后在買(mǎi)入標(biāo)的違約時(shí)獲得對(duì)應(yīng)額度的償付。國(guó)內(nèi)的CRMW產(chǎn)品無(wú)法進(jìn)行裸買(mǎi)空，一定程度制約了該產(chǎn)品的投機(jī)行為。

2、CRMW產(chǎn)品自2018年重啟以來(lái)，經(jīng)歷了市場(chǎng)快速擴(kuò)容、平穩(wěn)發(fā)展、機(jī)構(gòu)熱情減退三個(gè)階段，期間在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)發(fā)揮了支持民企融資作用，近兩年創(chuàng)設(shè)標(biāo)的逐漸往地方國(guó)企和弱資質(zhì)城投轉(zhuǎn)移。

3、CRMW產(chǎn)品呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)：（1）創(chuàng)設(shè)標(biāo)的期限以一年內(nèi)為主，區(qū)域主要在長(zhǎng)三角和珠三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)；（2）創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)分布、主體信用等級(jí)等呈現(xiàn)較大的偏好差異；（3）產(chǎn)品實(shí)際覆蓋率較低，并隨標(biāo)的主體外部評(píng)級(jí)提升而逐步降低。

4、無(wú)論是城投主體還是民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人，CRMW的增信效果和發(fā)行主體自身資質(zhì)關(guān)聯(lián)度較大，對(duì)于資質(zhì)較弱的城投發(fā)行人或經(jīng)營(yíng)基本面有一定瑕疵的民企而言，CRMW產(chǎn)品只能錦上添花，而無(wú)法做到雪中送炭；對(duì)今年以來(lái)創(chuàng)設(shè)的短期品種進(jìn)行“CRMW+個(gè)券”的組合收益率測(cè)算，可以發(fā)現(xiàn)：鋼鐵、煤炭行業(yè)的地方國(guó)企受益于經(jīng)營(yíng)基本面改善，整體表現(xiàn)優(yōu)異；區(qū)縣級(jí)城投雖然利差下行較多，但由于實(shí)際票面收益相對(duì)較低，導(dǎo)致組合收益率一般；民企的整體收益率仍然較低，個(gè)券分化明顯。

5、投資策略上，CRMW不能忽視標(biāo)的主體自身信用資質(zhì)，在“資產(chǎn)荒”時(shí)期，對(duì)地方國(guó)企、城投、民企應(yīng)采取不同的擇券思路：國(guó)企應(yīng)盡量規(guī)避批發(fā)零售作為主營(yíng)的商貿(mào)類(lèi)主體（魯商、宏泰等），關(guān)注行業(yè)景氣度改善的地方國(guó)企并結(jié)合CRMW創(chuàng)設(shè)成本構(gòu)建組合；民企應(yīng)關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)基本面變化，對(duì)紡織等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)予以規(guī)避，可以適當(dāng)挖掘一些上下游合作關(guān)系穩(wěn)定的行業(yè)龍頭（中天建設(shè)、紅獅等）；基于前述東部地區(qū)區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)“CRMW+個(gè)券”組合收益率一般的結(jié)論，在傳統(tǒng)城投分析框架下，東部和中部地區(qū)弱資質(zhì)城投可以選擇適度下沉（寧國(guó)建投等），風(fēng)險(xiǎn)偏好高的機(jī)構(gòu)也可以選擇不購(gòu)買(mǎi)CRMW產(chǎn)品只投資個(gè)券；一些機(jī)構(gòu)出于資金配置壓力購(gòu)買(mǎi)網(wǎng)紅地區(qū)或財(cái)力較弱區(qū)域的信用債時(shí)，建議購(gòu)買(mǎi)CRMW產(chǎn)品降低信用風(fēng)險(xiǎn)和估值波動(dòng)。

CRMW定義、參與方角色及其他風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具

定義：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（簡(jiǎn)稱(chēng)CRMW）由交易商協(xié)會(huì)在2010年11月8日推出，并在《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議 (憑證特別版)》【注1】中給予了明確的定義：“由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就債券或其它類(lèi)似標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的，可交易流通的有價(jià)憑證”?？梢院?jiǎn)單地將CRMW理解為某種保險(xiǎn)，投資者支付保費(fèi)，在買(mǎi)入標(biāo)的違約時(shí)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)應(yīng)額度的償付。

需要注意的是，若標(biāo)的實(shí)體破產(chǎn)，和國(guó)外現(xiàn)金交割為主流的交易方式不同（可以裸買(mǎi)空），我國(guó)主要采取實(shí)物交割（無(wú)法裸買(mǎi)空），即不管創(chuàng)收機(jī)構(gòu)是否要求投資標(biāo)的債券，違約時(shí)仍需持有標(biāo)的債券進(jìn)行交割。因此，CRMW的投資者需要將主體債券和CRMW同時(shí)買(mǎi)入。禁止裸買(mǎi)空，且信用保護(hù)工具規(guī)模比債券發(fā)行規(guī)模要小，一定程度上制約了CRMW的投機(jī)行為（不存在加杠桿和做空市場(chǎng)的情況），更有利于發(fā)揮信用擔(dān)保的初衷。

參與方：協(xié)會(huì)對(duì)CRMW產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)參與者需要向交易商協(xié)會(huì)備案成為核心交易商或一般交易商，核心交易商可與所有參與者交易，而一般交易商只能與核心交易商交易。目前交易商協(xié)會(huì)準(zhǔn)入的核心交易商64家、一般交易商61家、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)55家。

其他風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具：和CRMW類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具還有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）、信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）。目前四個(gè)產(chǎn)品在參考標(biāo)的債務(wù)、產(chǎn)品流動(dòng)性、準(zhǔn)入門(mén)檻、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面各有側(cè)重，簡(jiǎn)單概括如下：

CRMW發(fā)展市場(chǎng)歷程

CRMW產(chǎn)品的發(fā)展歷程大致經(jīng)歷三個(gè)階段，第一階段從2018年10月開(kāi)始，市場(chǎng)在央行等監(jiān)管部門(mén)的支持下快速擴(kuò)容；2019年二季度起，市場(chǎng)步入平穩(wěn)發(fā)展期；此后，隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策和城投監(jiān)管政策的變化，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證標(biāo)的融資主體結(jié)構(gòu)也開(kāi)始變化，具體如下：

第一階段：央行重啟政策工具，市場(chǎng)快速擴(kuò)容——2018以前，CRMW僅發(fā)行10單（其中2010年8單），涉及9個(gè)主體。除TCL科技一家公眾企業(yè)外，其他均為央企和地方國(guó)企，主體評(píng)級(jí)多為AA+以上，發(fā)行目的更多是監(jiān)管主導(dǎo)的創(chuàng)新和宣傳。2017年底起民企債券暴雷增加，部分優(yōu)質(zhì)民企在債券市場(chǎng)上融資難、融資貴現(xiàn)象逐漸顯現(xiàn)。為穩(wěn)定和促進(jìn)民企債務(wù)融資，2018年10月央行再度提起信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）概念,隨后引來(lái)一波發(fā)行熱潮——wind數(shù)據(jù)顯示2018年10-12月，中債增、中信建投、工行等金融機(jī)構(gòu)累計(jì)創(chuàng)設(shè)CRMW50單，支持盈峰控股、亨通集團(tuán)等32家民企合計(jì)208.2億元的債券融資。2019年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金投資信用衍生品指引》，允許公募基金可直接參與CRMW等信用衍生品投資交易，同年5月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金參與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具和信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)的通知》，意味著CRMW等金融衍生產(chǎn)品交易進(jìn)一步向保險(xiǎn)資金放開(kāi)。

第二階段：市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)發(fā)揮民企融資支持作用——在2020年疫情階段（3-4月），國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)創(chuàng)設(shè)19筆CRMW助力民企融資67.5億（如20鼎勝【疫情防控債】SCP001、20威高【疫情防控債】MTN001)；在2021年恒大危機(jī)引發(fā)債券市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)債信用利差上行時(shí)，CRMW支持山鷹國(guó)際、紅豆、恒力、紅獅、恒逸等以化工、紡織為主營(yíng)業(yè)務(wù)的民企融資83.7億元；2022年3月起疫情再度爆發(fā)，偉星集團(tuán)、藍(lán)天控股等7家民企通過(guò)該產(chǎn)品累計(jì)融資28億元。

第三階段：機(jī)構(gòu)熱情逐漸消退，創(chuàng)設(shè)標(biāo)的主體逐漸向國(guó)企和城投轉(zhuǎn)移——由于認(rèn)購(gòu)CRMW的創(chuàng)設(shè)費(fèi)會(huì)增加投資成本，民企“CRMW產(chǎn)品+債券”組合的超額收益并不明顯（見(jiàn)本文第三部分詳細(xì)分析），部分風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者采用“主體跟隨策略”而選擇不認(rèn)購(gòu)CRMW。如果以“實(shí)際創(chuàng)設(shè)總額/計(jì)劃創(chuàng)設(shè)總額”來(lái)反映投資者的參與熱情，可以看到該數(shù)值自2021年3月起逐步下降，2022年4月達(dá)到近兩年最低點(diǎn)（47.62%）。在2021年供給側(cè)改革和城投融資政策收緊后，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)向周期性產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)國(guó)企(如山西煤炭、山東鋼鐵、皖北煤電等）和弱資質(zhì)城投，民企占比逐漸下降（從2018年的86.79%下降到2022年5月初的19.18%）。

CRMW市場(chǎng)的幾個(gè)特點(diǎn)

3.1 創(chuàng)設(shè)標(biāo)的集中在長(zhǎng)三角和珠三角區(qū)域，期限多集中在一年（含）以?xún)?nèi)

研究發(fā)現(xiàn)，CRMW創(chuàng)設(shè)標(biāo)的區(qū)域集中在浙江（128/139）、江蘇（43/78）、廣東（21/27）、上海（13/27），四個(gè)地區(qū)創(chuàng)設(shè)標(biāo)的總數(shù)和民企總數(shù)為271單、205單，占比分別為58.66%和81.03%，其中浙江省民企達(dá)到128單，超過(guò)5成，而江蘇省內(nèi)創(chuàng)設(shè)標(biāo)的為城投企業(yè)的有29單，位居國(guó)內(nèi)首位。2018年以來(lái)創(chuàng)設(shè)期限一年內(nèi)的有346只，占比達(dá)74.89%，原因在于CRMW創(chuàng)設(shè)期限與標(biāo)的債券存續(xù)期限存在必然聯(lián)系，而標(biāo)的債券以短融、超短融（合計(jì)278只）為主，且部分中長(zhǎng)期品種拉低發(fā)行期間至1年內(nèi)（例如19紅獅MTN001A【含權(quán)1+1】、21蘭州城投PPN001、22藍(lán)天集團(tuán)PPN001、22藍(lán)天集團(tuán)PPN002）或在存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行創(chuàng)設(shè)（例如19義烏01），使得CRMW平均期限較短，主要集中在一年以?xún)?nèi)。

3.2 不同性質(zhì)企業(yè)行業(yè)分化明顯，評(píng)級(jí)分布也體現(xiàn)出較大差異

在462只個(gè)券中選取地方國(guó)企（剔除城投）和民企所在行業(yè)進(jìn)行比較分析【注2】發(fā)現(xiàn)CRMW產(chǎn)品對(duì)國(guó)企、民企支持的行業(yè)側(cè)重各有不同，民營(yíng)企業(yè)以化工、采掘、綜合、建筑等行業(yè)為主，這類(lèi)行業(yè)的特點(diǎn)是周期性較強(qiáng)、容易受行業(yè)景氣度影響，或處于產(chǎn)業(yè)鏈中游、議價(jià)能力較國(guó)企而言相對(duì)弱；國(guó)企發(fā)行量居首位的是綜合類(lèi)行業(yè)（主營(yíng)業(yè)務(wù)以商貿(mào)為主），反映出投資者對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的國(guó)企產(chǎn)投主體風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。

選取發(fā)行量較多的短期融資券構(gòu)成分析【注3】，城投僅一筆“21大豐城建CP002”主體評(píng)級(jí)AA+，其他個(gè)券主體評(píng)級(jí)均為AA，民企和地方國(guó)企更多集中在AA+評(píng)級(jí)檔。

3.3 CRMW產(chǎn)品實(shí)際覆蓋率較低，并隨發(fā)債主體外部評(píng)級(jí)抬升而遞減

以月度（CRMW實(shí)際發(fā)行額/債券發(fā)行額）這一指標(biāo)來(lái)衡量信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證的覆蓋率，可以發(fā)現(xiàn)覆蓋率自2018年以來(lái)最低0.83%，最高47.34%，平均值24.69%，【注4】覆蓋率缺口在2020年以后呈加劇趨勢(shì)。整體覆蓋程度較低表明并不是所有認(rèn)購(gòu)標(biāo)的券的投資者購(gòu)買(mǎi)了CRMW，主要有三點(diǎn)原因：

一是CRMW采用投資者付費(fèi)制，投資者會(huì)犧牲一部分票息收入，投資意愿較低，2020年起城投主體加速進(jìn)入CRMW市場(chǎng)后，開(kāi)始影響投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好；

二是能夠配售CRMW的企業(yè)，通常是通過(guò)了商業(yè)銀行、中債增等創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)控要求的主體，資質(zhì)相對(duì)較優(yōu)，投資者對(duì)主體資質(zhì)信心增強(qiáng)，并不需要進(jìn)一步通過(guò)CRMW進(jìn)行增信而是直接購(gòu)買(mǎi)相關(guān)債券；

三是作為CRMW創(chuàng)設(shè)主力的商業(yè)銀行，只有工農(nóng)中建交招行六大行采取內(nèi)部高級(jí)評(píng)級(jí)法，其他的仍然沿用權(quán)重法。即大部分機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)無(wú)法利用CRM 產(chǎn)品緩釋資本金，對(duì)于創(chuàng)設(shè)CRMW風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用100%、收費(fèi)價(jià)格一般低于1%的商業(yè)銀行而言，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率低于1%在某種程度上影響了商業(yè)銀行的創(chuàng)設(shè)動(dòng)力。此外，對(duì)于證券公司而言，《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》【第10號(hào)公告】【注5】對(duì)CRMW產(chǎn)品是否包括在“已對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的非權(quán)益類(lèi)證券及其衍生品”類(lèi)別中沒(méi)有具體規(guī)定，創(chuàng)設(shè)憑證的券商資本金占用怎樣計(jì)量尚不明確。

剔除資產(chǎn)支持證券后（評(píng)級(jí)與增信分層有關(guān)，影響樣本分析故剔除），研究發(fā)現(xiàn)CRMW產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)率和產(chǎn)品覆蓋率隨評(píng)級(jí)上升逐步下降。例如，AA主體評(píng)級(jí)的創(chuàng)設(shè)率和覆蓋率分別為75.50%和52.84%，AAA主體上述數(shù)值分別下降至61.82%和17.31%，原因可能在于隨著評(píng)級(jí)的上升，更多投資者為降低成本采取了“主體跟隨”策略，放棄憑證的購(gòu)買(mǎi)。

CRMW標(biāo)的主體、個(gè)券表現(xiàn)及組合收益率分析

4.1 CRMW對(duì)標(biāo)的主體增信效果分析

2018 年 CRMW 產(chǎn)品重啟初期，著力解決了民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為其可以對(duì)單一主體風(fēng)險(xiǎn)偏好起到提升作用。本文嘗試從主體信用利差變化和外部主體評(píng)級(jí)變化兩個(gè)維度衡量CRMW對(duì)標(biāo)的主體的增信效果：

（1）選取近期發(fā)行較多的四個(gè)主體，并測(cè)算其在首次有CRMW增信發(fā)行后1個(gè)月、3個(gè)月兩個(gè)時(shí)點(diǎn)的主體利差變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)反映出CRMW加持并不是主體信用利差下降的充分條件，例如19魯商SCP009在發(fā)行后主體信用利差上行了76.8BP；二是在創(chuàng)設(shè)CRMW產(chǎn)品后一個(gè)月內(nèi)，主體信用利差下降幅度較大，此后效果邊際遞減。

（2）剔除資產(chǎn)支持證券、可交換債、金融債后，對(duì)2018年有CRMW增信的423只標(biāo)的個(gè)券涉及的94個(gè)主體進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)僅有9個(gè)主體在金融機(jī)構(gòu)對(duì)其個(gè)券創(chuàng)設(shè)CRMW后獲得外部評(píng)級(jí)提升，另有民企鼎盛新能源主體評(píng)級(jí)由AA下調(diào)至AA-，CRMW對(duì)提升標(biāo)的發(fā)債主體（非個(gè)券）信用資質(zhì)實(shí)際效果不大。此前19 民生銀行 CRMW001(標(biāo)的債券 19 東方園林 SCP001) 發(fā)行后不到一個(gè)月被曝出存量債券 18 東方園林 CP002“技術(shù)性違約”，也側(cè)面說(shuō)明 CRMW 并不能消除所有發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 CRMW對(duì)標(biāo)的主體個(gè)券估值影響分析

如果用中債估值收益率相對(duì)于融資主體票面利率變化衡量CRMW的增信作用，考慮到去年12月以來(lái)資產(chǎn)荒加劇可能對(duì)估值收益率產(chǎn)生擾動(dòng)，選取2021年8月用CRMW增信發(fā)行的20筆債券【注6】作為分析樣本，考察CRMW產(chǎn)品對(duì)個(gè)券的估值影響。樣本涵蓋了城投、民企、地方國(guó)企，品種包括短融、超短、PPN、中票、公司債，具有一定的代表性：

由于購(gòu)買(mǎi)CRMW需要提前支付創(chuàng)設(shè)價(jià)格，拉低“CRMW+債券”的組合收益【注7】，市場(chǎng)上一些投資者基于“CRMW保護(hù)標(biāo)的主體名下某只債券的背后其實(shí)是對(duì)債務(wù)主體資質(zhì)進(jìn)行擔(dān)保”的邏輯，跟蹤同一發(fā)行人名下發(fā)行的其他信用債，以此達(dá)到既控風(fēng)險(xiǎn)、又增收益的目的。但研究發(fā)現(xiàn)和2018年四季度CRMW對(duì)所有標(biāo)的債券都能帶來(lái)估值下降不同，本次樣本中標(biāo)的債券估值變化呈現(xiàn)出一定差異性。歷經(jīng)兩年多的發(fā)展，當(dāng)前無(wú)論是城投主體還是民營(yíng)企業(yè)發(fā)行人，CRMW的增信效果和發(fā)行主體自身資質(zhì)關(guān)聯(lián)度更緊密，對(duì)于資質(zhì)較弱的城投發(fā)行人或經(jīng)營(yíng)基本面有一定瑕疵的民企而言，CRMW產(chǎn)品只能錦上添花，而無(wú)法做到雪中送炭，即投資者采用“發(fā)行人跟隨”策略在某種程度上是失效的——去年8月份CRMW產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)兩個(gè)月后，民企名下的個(gè)券估值收益率均上行，個(gè)別如21紅豆SCP001、21花園SCP002出現(xiàn)了100BP以上的收益率攀升；標(biāo)的個(gè)券中城投、地方國(guó)企名下的債券區(qū)域分化現(xiàn)象較為明顯，安徽百?gòu)?qiáng)縣寧國(guó)和福建廈門(mén)地區(qū)的個(gè)券（21寧國(guó)建投SCP004、21寧國(guó)建投SCP003、21廈資01）估值收益率下行，遼寧、內(nèi)蒙的城投（21鄂國(guó)資MTN001、21德泰01）則持續(xù)上行。12月以后隨著資產(chǎn)荒愈演愈烈，民企、城投、地方國(guó)企的分化仍在繼續(xù)——地方國(guó)企和民企方面，受益于大宗商品上漲，鋼鐵行業(yè)、金融采礦等基本面大幅改善的個(gè)券（21包鋼集SCP001、21恒逸CP002、21恒逸MTN002）收益率大幅下行；基本面變化不大的21花園SCP002在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的背景下收益率仍大幅上升；在大多數(shù)城投信用利差壓縮的背景下，遼寧、蘇北地區(qū)的城投估值收益率仍在上升或下行幅度不明顯。

此外，樣本也體現(xiàn)出創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)基于違約率和違約損失率的不同給予了較為完善的定價(jià)邏輯，創(chuàng)設(shè)價(jià)格區(qū)間幅度（0.25%-3.11%）較2018年四季度（0.2%-2.65%）明顯擴(kuò)大。

4.3 今年以來(lái)基于CRMW的投資組合收益率測(cè)算

本文選取2022年以來(lái)通過(guò)創(chuàng)設(shè)CRMW成功發(fā)行的SCP、CP作為樣本【注8】，假設(shè)經(jīng)CRMW增信的個(gè)券會(huì)取得較高的流動(dòng)性，以估值收益率變化作為資本利得收益，再加上剔除支付CRMW創(chuàng)設(shè)費(fèi)之后的實(shí)際票面收益作為總收益衡量“CRMW+個(gè)券”的組合效果，得到以下結(jié)論：

1、鋼鐵、煤炭行業(yè)的地方國(guó)企受益于經(jīng)營(yíng)基本面改善，整體表現(xiàn)優(yōu)異；

2、區(qū)縣級(jí)城投雖然利差下行較多，但因?qū)嶋H票面收益相對(duì)較低，導(dǎo)致組合整體收益率一般；

3、民企的收益率整體仍然較低，個(gè)券分化明顯——22紅豆SCP001成為在資產(chǎn)荒背景下唯一估值收益率上行（+73.41BP）的個(gè)券，綜合收益率最低（2.12%）；而21中天建設(shè)CP001則是樣本中綜合收益最高（4.71%）的個(gè)券。

投資策略

CRMW的作用更多的在于解決企業(yè)“融資難”問(wèn)題（以AA城投、前期產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)國(guó)企及化工、建筑類(lèi)民企為主），可以促進(jìn)單只債券的發(fā)行，但是并不一定可以實(shí)質(zhì)性改善市場(chǎng)對(duì)單一主體的信用風(fēng)險(xiǎn)偏好。在“資產(chǎn)荒”的背景下，對(duì)地方國(guó)企、城投、民企應(yīng)采取不同的擇券思路：

1、國(guó)企應(yīng)盡量規(guī)避批發(fā)零售作為主營(yíng)的商貿(mào)類(lèi)主體（魯商、宏泰等），關(guān)注行業(yè)景氣度改善的地方國(guó)企并結(jié)合CRMW創(chuàng)設(shè)成本構(gòu)建組合；

2、民企應(yīng)關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)基本面變化，對(duì)紡織等產(chǎn)能過(guò)剩予以規(guī)避，可以適當(dāng)挖掘一些上下游合作關(guān)系穩(wěn)定的行業(yè)龍頭（中天建設(shè)、紅獅等）；

3、基于前述東部地區(qū)區(qū)縣級(jí)城投企業(yè)“CRMW+個(gè)券”組合收益率一般的結(jié)論，在傳統(tǒng)城投分析框架下，東部和中部地區(qū)弱資質(zhì)城投可以選擇適度下沉（寧國(guó)建投等），在CRMW創(chuàng)設(shè)后一個(gè)月左右時(shí)間賣(mài)出獲得最大利差收益，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的機(jī)構(gòu)也可以選擇不購(gòu)買(mǎi)CRMW產(chǎn)品只投資個(gè)券；一些機(jī)構(gòu)出于資金配置壓力購(gòu)買(mǎi)網(wǎng)紅地區(qū)或財(cái)力較弱區(qū)域的信用債時(shí)，建議購(gòu)買(mǎi)CRMW產(chǎn)品降低信用風(fēng)險(xiǎn)和估值波動(dòng)。

【注釋】

1:http://www./zlgl/xyfx/ywgz/201202/t20120227_2596.html，Wind口徑的CRMW含信用保護(hù)憑證

2:央企、外商獨(dú)資、合資企業(yè)、公眾企業(yè)、集體企業(yè)樣本個(gè)數(shù)少，而城投信用分析邏輯和產(chǎn)業(yè)企業(yè)區(qū)別較大，故亦剔除

3:央企、外商獨(dú)資、合資企業(yè)、公眾企業(yè)、集體企業(yè)樣本個(gè)數(shù)少，故剔除

4:歷年2月份的覆蓋率較低，主要受春節(jié)因素影響

5:http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101838/c1021952/content.shtml

6:剔除了CRMW實(shí)際發(fā)行金額為零的兩筆債券（21新濱江PPN001、21紅獅SCP006）

7: 從投資者角度看，創(chuàng)設(shè)價(jià)格是投資者為所購(gòu)買(mǎi)債券支付的名義成本,假設(shè)創(chuàng)設(shè)費(fèi)率X%，票面利率Y%，實(shí)際收益等于標(biāo)的債券本息和除以購(gòu)買(mǎi)CRMW和債券的總成本R= {[（Y+100）/(100+X)]-1}

8:剔除了中長(zhǎng)期品種以及不易估值的資產(chǎn)支持證券、私募品種，以便更好反映組合收益率變化；此外，21中天建設(shè)cp001對(duì)應(yīng)的CRMW在2022年創(chuàng)設(shè)，故納入樣本

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來(lái)自： HelenChen0532 > 《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具》

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