事件

　　2022年5月16日，據(jù)REDD消息，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營(yíng)房企被監(jiān)管機(jī)構(gòu)定義為示范房企，將在本周陸續(xù)發(fā)行人民幣債券，并由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)同時(shí)發(fā)行信用保護(hù)工具(私募CDS或CRMW)。同日，據(jù)深交所消息，中證金融運(yùn)用自有資金與中信證券聯(lián)合創(chuàng)設(shè)市場(chǎng)首單民營(yíng)房企信用保護(hù)憑證，用以支持龍湖供應(yīng)鏈ABS發(fā)行。信用保護(hù)憑證名義本金4000萬(wàn)元，受保護(hù)債券規(guī)模4.02億元。

　　點(diǎn)評(píng)

　　為何此時(shí)支持地產(chǎn)民企債券融資？

　　一是落實(shí)前期“完善民企債券融資支持機(jī)制”的政策要求。2022年以來(lái)監(jiān)管就支持民企債券融資密集發(fā)聲。3月政府工作報(bào)告明確提出“完善民營(yíng)企業(yè)債券融資支持機(jī)制”，隨后證監(jiān)會(huì)表示將推出支持民企債券融資七大舉措，其中就包含了“鼓勵(lì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)、政策性機(jī)構(gòu)通過(guò)創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具為民營(yíng)企業(yè)債券融資提供增信支持，盡快推出組合型信用保護(hù)合約業(yè)務(wù)”。4月12日，滬深交易所專(zhuān)門(mén)召開(kāi)座談會(huì)推進(jìn)民企債券信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)工作。5月11日，首單民企債券融資專(zhuān)項(xiàng)支持計(jì)劃落地。本次以信用保護(hù)工具支持地產(chǎn)民企債券融資，是對(duì)緩解民企融資難的進(jìn)一步落實(shí)。

　　二是穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)預(yù)期迫在眉睫。4月金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)先后發(fā)布，地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)不容樂(lè)觀(guān)。4月居民住房貸款同比大幅少增，單月地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比-10.1%，商品房銷(xiāo)售額同比-46.6%，跌幅較3月走擴(kuò)20.4個(gè)百分點(diǎn)。宏觀(guān)數(shù)據(jù)反映出地產(chǎn)需求端不景氣、融資端疲軟，微觀(guān)數(shù)據(jù)同樣印證了這一點(diǎn)。4月克而瑞TOP50房企銷(xiāo)售繼續(xù)大面積下跌，多數(shù)房企同比降幅超30%。4月房企發(fā)債融資仍以央國(guó)企為主，民企凈融資持續(xù)為負(fù)。因此，穩(wěn)地產(chǎn)還有待寬松政策繼續(xù)發(fā)力。此外，穩(wěn)地產(chǎn)也是穩(wěn)信用的關(guān)鍵，低迷數(shù)據(jù)造成的市場(chǎng)悲觀(guān)預(yù)期，也亟需政策釋放積極信號(hào)予以對(duì)沖。

　　什么是信用保護(hù)工具？

　　本次支持地產(chǎn)民企融資政策提到了三類(lèi)工具：CDS、CRMW、信用保護(hù)憑證。CRMW、CDS由交易商協(xié)會(huì)于2010年、2016年先后推出，信用保護(hù)憑證由交易所于2019年推出。

　　CDS(信用違約互換)是指交易雙方達(dá)成的，約定在未來(lái)一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買(mǎi)方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣(mài)方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由信用保護(hù)賣(mài)方就約定的一個(gè)或多個(gè)參考實(shí)體向信用保護(hù)買(mǎi)方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合同。

　　CRMW(信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證)是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的，可交易流通的有價(jià)憑證。

　　信用保護(hù)憑證由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)后，根據(jù)憑證所載條款向憑證持有人提供信用保護(hù)，并可以通過(guò)交易所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

　　三類(lèi)工具在標(biāo)準(zhǔn)化程度、流通性、標(biāo)的債務(wù)、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)等方面存在差異。從是否標(biāo)準(zhǔn)化、是否可流通來(lái)看，CDS為一對(duì)一的合約類(lèi)產(chǎn)品，不可流通，而CRMW為標(biāo)準(zhǔn)化憑證類(lèi)產(chǎn)品，可在二級(jí)市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓?zhuān)庞帽Ｗo(hù)憑證與CRMW類(lèi)似，也可轉(zhuǎn)讓?zhuān)粡臉?biāo)的債務(wù)來(lái)看，CDS可覆蓋特定企業(yè)的一籃子債務(wù)或信用事件，而CRMW和信用保護(hù)憑證主要針對(duì)單一債務(wù)的支付違約、破產(chǎn)等進(jìn)行保護(hù)；從創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)來(lái)看，CRMW和CDS一般由銀行和中債增信創(chuàng)設(shè)，信用保護(hù)憑證一般由券商創(chuàng)設(shè)。目前，我國(guó)信用保護(hù)工具以銀行間CRMW為主。

　　對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，信用保護(hù)工具相當(dāng)于提供增信，有助于降低發(fā)債融資成本、提升發(fā)行效率。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，信用保護(hù)工具引入創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用背書(shū)，具有保險(xiǎn)性質(zhì)。當(dāng)信用事件發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)買(mǎi)方向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)書(shū)面致送信用事件通知、公開(kāi)信息通知和實(shí)物(或現(xiàn)金)交割通知。若滿(mǎn)足賠付條件，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)向投資人支付結(jié)算金額。因此，信用保護(hù)工具可幫助投資者降低違約風(fēng)險(xiǎn)沖擊、抵御估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，需要注意的是，信用保護(hù)工具不一定能全額覆蓋債券違約損失。目前我國(guó)信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)比例較低、且存在與標(biāo)的債券期限不匹配情況，難以完全對(duì)沖債券估值與違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　本次政策有何特點(diǎn)？

　　第一，消息傳出→企業(yè)確認(rèn)→交易所公告已落地推進(jìn)，動(dòng)作迅速、主體明確、措施具體，政策信號(hào)清晰，直接改善投資人信心。

　　第二，本輪政策寬松中首次為房企設(shè)立信用保護(hù)工具，專(zhuān)項(xiàng)支持地產(chǎn)民企，幫助規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)，更具針對(duì)性。民營(yíng)房企融資難是地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)蔓延的重要原因。21年20四季度以來(lái)監(jiān)管發(fā)聲支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，但政策主要傾斜優(yōu)質(zhì)央國(guó)企，民營(yíng)房企發(fā)債難未能顯著緩解。由于地產(chǎn)行業(yè)拐點(diǎn)未至，投資者出于避險(xiǎn)也大多規(guī)避地產(chǎn)民企。本次政策直接支持地產(chǎn)民企融資，且通過(guò)信用保護(hù)工具減少投資者“后顧之憂(yōu)”。信用保護(hù)工具并非新事物，此前已有所應(yīng)用，例如年20206月紅星美凱龍發(fā)行公司債時(shí)就曾使用過(guò)CDS.但年20209月地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露以來(lái)，尚未有房企發(fā)行境內(nèi)債時(shí)創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具。在行業(yè)景氣度下行、違約頻發(fā)情況下，信用保護(hù)工具的設(shè)立更具價(jià)值。若房企違約，投資者依靠信用保護(hù)工具可提升回收率，政策提振信心的針對(duì)性更強(qiáng)。

　　第三，政策性機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)化參與，提供實(shí)質(zhì)資金支持。本輪政策寬松周期中，監(jiān)管主要是鼓勵(lì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)民企融資支持，如加大銀行信貸支持、鼓勵(lì)房企間收并購(gòu)、引導(dǎo)AMC參與救助出險(xiǎn)房企等。此前卓越商管新發(fā)美元債也是受益于銀行備證增信。而本次支持地產(chǎn)民企發(fā)債，是由中證金融與債券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)聯(lián)合創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具，政策性機(jī)構(gòu)+市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的配置，信用背書(shū)、信號(hào)效應(yīng)更強(qiáng)。中國(guó)證券金融股份有限公司由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立，是中國(guó)境內(nèi)唯一從事轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。公司經(jīng)營(yíng)職責(zé)包括了運(yùn)用市場(chǎng)化手段調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)資金和證券的供給、防控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。由中證金融運(yùn)用自有資金參與信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)，有利于充分發(fā)揮其維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的作用，以市場(chǎng)化手段為民營(yíng)房企提供資金和信用支持。

　　第四，優(yōu)質(zhì)民企率先試水，示范效應(yīng)更強(qiáng)。在本輪地產(chǎn)下跌過(guò)程中，龍頭國(guó)企的融資影響不大，之前的政策工具助力國(guó)企融資對(duì)投資人信心影響有限。本次政策以碧桂園、龍湖、美的置業(yè)作為試點(diǎn)。這三家民企為行業(yè)頭部房企，2022年以來(lái)，從信用債發(fā)行規(guī)模、銀行并購(gòu)融資額度來(lái)看，三家企業(yè)的融資能力與其他民企相比具有一定優(yōu)勢(shì)。因此，將它們作為試點(diǎn)，主要是起到示范效應(yīng)。

　　后續(xù)有何期待？

　　近期地產(chǎn)政策利好頻出，新手段(首套房貸利率下限下調(diào)20BP)、新工具(信用保護(hù)工具)出現(xiàn)，熱點(diǎn)城市需求端放松力度加大(?？?、杭州限購(gòu)放松等)，體現(xiàn)了政策化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的決心。當(dāng)前地產(chǎn)銷(xiāo)售仍不穩(wěn)、房企流動(dòng)性困難未解決，可以期待更多高層級(jí)、系統(tǒng)性的地產(chǎn)支持政策的出臺(tái)與落實(shí)。在融資端，近期關(guān)注5月LPR調(diào)降可能。在需求端，關(guān)注政策支持剛需和改善性需求的力度。目前來(lái)看，在政策引導(dǎo)下，新市民購(gòu)房剛需、居民孝老撫育等改善性住房需求有望持續(xù)釋放。因城施策“四限”放松已經(jīng)擴(kuò)展至強(qiáng)二線(xiàn)城市，一線(xiàn)城市地產(chǎn)放松可期。

　　信心的恢復(fù)不能一蹴而就，需要監(jiān)管部門(mén)、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)、企業(yè)等多方持續(xù)釋放積極信號(hào)，并收到實(shí)效，才能推動(dòng)購(gòu)房者、投資者預(yù)期好轉(zhuǎn)。目前政策底已現(xiàn)，在政策推進(jìn)過(guò)程中，市場(chǎng)拐點(diǎn)需要時(shí)間、政策、預(yù)期多重配合。5月16日市場(chǎng)對(duì)房企信用保護(hù)工具反映積極，地產(chǎn)股應(yīng)聲上漲，債券市場(chǎng)反饋弱于股票市場(chǎng)。政策密集托底之下，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)信心有望加速回暖，推動(dòng)改善房企銷(xiāo)售回款、融資，地產(chǎn)銷(xiāo)售拐點(diǎn)有望提前到來(lái)，關(guān)注地產(chǎn)債右側(cè)投資機(jī)會(huì)。策略上，優(yōu)質(zhì)央國(guó)企有配置價(jià)值，對(duì)于地產(chǎn)民企龍頭，在負(fù)債端穩(wěn)定前提下，把握企業(yè)基本面與償債意愿，可挖掘高收益投資機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、政策效果不及預(yù)期。本次政策以示范效應(yīng)為主，地產(chǎn)民企融資受益程度、范圍還有待觀(guān)察。

　　2、地產(chǎn)行業(yè)下行超預(yù)期。當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，地產(chǎn)銷(xiāo)售恢復(fù)不確定性高，若政策放松未能見(jiàn)效、房企繼續(xù)新增展期，預(yù)期好轉(zhuǎn)仍較困難，地產(chǎn)行業(yè)存在繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)。