書房拾遺第79期

仇寶廷圖書館 2022-08-16 發(fā)布于黑龍江

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收錄過程中，在不改變原意的情況下，對問答原文或許會有少量補充和修訂。

大概每湊夠四五千字，就推送一期。今天是第79期。

若蘭：茅臺端午制曲也是需要水的，但是端午到重陽這段時間赤水河的水是渾濁的，請問這時候怎么辦呢？

唐朝：自來水，哈哈哈！別聽廠家那些鬼吹?，F(xiàn)在都是用自來水，茅臺自己就備的有自來水廠，接入赤水河的水源凈化處理后使用。直接用河水，那是奶奶的奶奶那時代的事兒了。

2022年6月25日

Tracy Xiang：唐老師，忽然想到白酒就沒有什么雙寡頭，這個是啥原因呢？

唐朝：高端白酒主要是差異化明顯，包括品牌差異化、口感差異化和區(qū)域差異化，所以無法形成全面的壟斷或寡頭。但實際上，在某些價格段、某些區(qū)域、同一香型中，雙寡頭乃至多巨頭混戰(zhàn)的局面是廣泛存在的。

2022年6月25日

許林超：老唐，請問陜煤的成本也是不可預測嗎？2021年報表p16寫到原選煤單位完全成本 294.79 元/噸，增幅39.50%，相關稅費增加 29.97 元/噸，增幅 84.64%；材料增加 15.34 元/噸，增幅92.19%。這些成本的增幅都是遠高于量的增幅。所以嘗試去計算陜煤的利潤是否是不可能的？

唐朝：煤炭成本中的直接生產(chǎn)成本可以預測，而且變動幅度不大。但煤炭成本里有很大部分是各種稅費，和煤價按比例掛鉤的，所以理論上如果預測不出來煤價，自然也就很難預測出成本。

2022年6月25日

沉默的魚：買滬深300指數(shù)基金是不是沒有更換基金經(jīng)理和基金清盤的風險呢？也就是說我定投10年、20年、30年或者更長時間不會有基金清盤不存在的風險吧？

唐朝：對，沒有這個風險。

2022年6月25日

老九：對于出現(xiàn)恐慌性賣出時，極端情況下只有賣盤沒有買盤，即沒有成交的情況下，此時股票來的價格是由誰來決定呢？是先掛盤賣的還是出價最低的？

唐朝：沒有買盤，沒有成交，就沒有價格。

2022年6月25日

李憲龍：唐師，上市公司在資本市場上二次融資的錢記入哪個會計科目？算公司運營成本嗎？

唐朝：資產(chǎn)端，貨幣資金。權(quán)益端，股本和資本公積。不是運營成本。

2022年6月25日

慎言：老唐，公司回購股票注銷對股東有利還是有弊？我是這樣理解的：①回購價格=內(nèi)在價值（先不考慮如何計算內(nèi)在價值），回購無意義，因為拿所有股東的錢回購注銷，企業(yè)總價值降低，但每個股東占企業(yè)股份的比例增加，占有的價值不變。

②回購價格＞內(nèi)在價值，對所有股東有弊；回購價格<內(nèi)在價值，對所有股東有利。不知理解是否正確，盼回復！

唐朝：正確。不過，將“所有股東”改成“所有留下的股東”更準確。

2022年6月25日

Samia：老唐，有個笨笨的問題：巴菲特為什么說對企業(yè)的確定性越高，貼現(xiàn)率越接近最低值？

唐朝：其實就是確定性越高，需要的安全邊際就越小的意思。

Samia：是不是可以理解為安全邊際是貼現(xiàn)率的另一種表達形式？

唐朝：貼現(xiàn)率取值越高，對企業(yè)估值越低，所以計劃的買價自然也就越低。所以，你說的對。

2022年6月25日

鄒志雄：唐師，分眾梯媒地位幾乎壟斷，為什么還要花費如此高的銷售費用（2021年度近27億）去拉客戶？廣告有效果+壟斷地位，理論上，現(xiàn)在的和將來的潛在需求客戶應該主動找分眾才對??？

唐朝：在梯媒里壟斷，不意味著在廣告業(yè)內(nèi)壟斷?？蛻舻哪繕嗽V求是“我要發(fā)布廣告覆蓋目標人群”，但不是“我要在電梯里發(fā)布廣告，覆蓋目標人群“。

從廣告業(yè)務的角度上說，手機，電視，報紙，戶外等都是梯媒的競爭對手。而且梯媒在他們面前，還是個小弟弟。

2022年6月25日

楊大掌柜：中國會通過銀行機構(gòu)支農(nóng)支小，銀行承擔的政策任務多，銀行利潤質(zhì)量下降。那美國銀行不會有這個問題嗎？

唐朝：是的，美國銀行不會有這個問題。

孫世峰：我也好奇，主觀上覺得不會。感覺資本主義很殘酷，經(jīng)常聽到某某銀行就破產(chǎn)了。

唐朝：沒有破產(chǎn)制度的資本主義，就好像沒有地獄的天主教義。破產(chǎn)是市場競爭體制下的標配，優(yōu)勝劣汰原則。

2022年6月26日

Chelsea：老唐收徒弟嗎？交學費的那種，每周給我五個問題的提問機會就行，想和您學的太多了。

從看您公眾號開始學習會計知識，到現(xiàn)在自己實踐買入虧了很多，因為都是自己瞎分析。但是，我的母上大人就一直抄你作業(yè)賺錢+順便罵我，哈哈哈！

唐朝：書房就是公開學堂，來去自由，學費自定。

2022年6月28日

落葉無聲：1. 如果MIH集團，能用分配騰訊股權(quán)給股東的方式來提升股價就好了。當然他們不聽我的；

2.記得好像有個網(wǎng)友說過因為MIH股價相比持有的騰訊市值折價比較多，他就是通過買這個公司來實現(xiàn)買騰訊目地的。MIH公司回購股份，會導致剩余股東手里的股份含騰訊更多，有點像巴菲特換豆案例。

唐朝：1.這個主要是因為荷蘭、南非和香港股市之間，并沒有類似港股通的安排，所以直接給荷蘭和南非“股民”分股票，將是一個吃力不討好，找罵的事情。

2.沒錯。我有位好友叫@劉馬克的，是一位投資高手，他多年前就開始通過買入荷蘭的Prosus來投資騰訊。今天的文章里有些數(shù)據(jù)，我就是請教的他。

2022年6月28日

越清：騰訊難了，A4監(jiān)管大棒空中飛舞，不知道何時落下，大股東抽血像螞蟥，雖然不致命，出血卻難以凝止！

唐朝：嗯，你這種看法是現(xiàn)在的主流，否則騰訊也不至于跌到三百多。但究竟誰對，可能要過幾年才能得到答案。

2022年6月28日

亨通：持有騰訊的股份太多了，感覺就算市場這次扛過去了，也還有下次。頭上始終懸著一把劍，有點像?？档拿麊?，有個一直無法證偽的東西在那挺影響信心和估值的。

唐朝：那是，對于買票的（炒股的），減持就是頭上的劍。對我等買“股”的人來說，減持的、賣出的都是我這筆生意的好戰(zhàn)友、好伙伴。跟我搶生意買入騰訊的那些人，才是我的對手。

2022年6月28日

半仙：大股東每天也就減持3%-5%的量，那怎么不操心還有人減持另外95%-97%的量？投資依據(jù)的是投資這塊地的價值，不是下注所有人都不賣。

唐朝：對，每天成交量的100%都是賣家賣出來的，此時市場的注意力關注了那3%~5%，忽略了另外的95%以上的賣家其實一直存在。

2022年6月28日

Atlantis：在突破400的時候想著拿5%做個T，為了防止自己忍不住，做了兩道防火墻，第一不準做T，第二萬一做了，不準超過5%倉位。

唐朝：你的做T之說，讓我想起一句有趣的話：

股票Stocks之所以那么多人輸錢，就是因為多了個T。如果沒有這個T，變成socks（襪子），傻子都知道價格越便宜越有利，便宜了至少不吃虧，頂多就是不再買而已。沒有這個T，人們就不會因為Socks變的便宜，就把自己抽屜里的socks都翻出來賣掉，也就不會持續(xù)虧錢了。

2022年6月28日

波波：MIH減持嚴重低估的騰訊，回購變態(tài)低估的Prosus。問題是：

①既然Prosus變態(tài)低估，為什么還要慢慢回購，等著別人來撿大便宜嗎？

②大股東2021年4月8日595港幣減持，股價至今沒有漲回595。是大股東發(fā)現(xiàn)了公司的問題，還是因為大股東的減持造成股價連續(xù)下跌兩年呢？

唐朝：①對于N\P管理層來說，回購本身就是一種姿態(tài)，不是要占股東便宜，如果不等自己真的開始回購，市場就自動將股價拉至凈資產(chǎn)，那也很好，不用賣企鵝了。

②大股東2018年405減持，三年后漲到775。2021年4月595減持，一年后跌到300多。若想要從大股東減持的歷史記錄里總結(jié)規(guī)律，那規(guī)律或許就是沒有規(guī)律、純屬瞎碰、準確率高達50%。

2022年6月28日

Jason：唐師，異想天開另兩種方式，請教這兩種方式在實際操作上是否可行，有哪些利弊？

1. 騰訊直接回購Naspers持有的騰訊股票；

2. Naspers質(zhì)押持有的騰訊股票給騰訊，換取現(xiàn)金用于回購自身股票

唐朝：1.違背公平公開的原則，2.侵害騰訊小股東的權(quán)利。騰訊又不是銀行，做什么貸款業(yè)務，收多高的利息才合適呢？

2022年6月28日

文波：彎彎繞！南非報業(yè)集團的控股股東是南非標準銀行，而中國工商銀行是南非標準銀行的單一大股東，占20%股份，有點內(nèi)戰(zhàn)的味道。

唐朝：這是謠言。南非報業(yè)集團基本上是一家管理層持小股但掌控多數(shù)表決權(quán)的公司，沒工商銀行什么事兒。

2022年6月28日

石光遠 Derek：Prosus 和Naspers 有交叉相互持股的關系，形成于之前管理層為了降低股價對凈資產(chǎn)折讓的三次努力：

1）從Naspers 分拆出來Prosus ；

2）將Naspers 持有Prosus 的股份直接分給Naspers 的股東（具體操作有些復雜，記不大清楚了）；

3）Prosus 在過去12個月進行了幾十億歐元的回購。

Prosus 的公告中表明這個無限期不設限額的回購是基于一個未公布的公式，這個公式的原則是在賣出騰訊和回購Prosus (同時也回購Naspers)的流通股份中，形成對Prosus 每股凈資產(chǎn)中騰訊價值的實際提高。具體的市場操作交給投行基于此原則、公式和南非/荷蘭/香港市場的法規(guī)進行全權(quán)操作，Naspers / Prosus 不干預具體執(zhí)行，但會每周公布進程。

理論上Naspers / Prosus 可以在年度股東大會上增加回購授權(quán)。邏輯上這種套利回購操作，將比之前的回購計劃更有效推動股價對凈資產(chǎn)折讓的收窄。

我解讀賣出騰訊并不主要是回購資金的需要（考慮到2021年套現(xiàn)了騰訊150億美元，剛剛套現(xiàn)了京東37億美元，雖然公告中說要保持Prosus 債券的投資等級評級），主要是用這種明確的公式套利模式推動市場對Naspers / Prosus 凈值折讓的修正。

在公告前，Prosus 的總市值只是其持有騰訊價值的不到60%，Prosus 是沒有可能將絕大部份騰訊持股賣掉來回購的。

唐朝：①是的，二者有交叉持股，不過P持有N的股份，和本文要談的問題無關，不想扯復雜了。

②我查到的信息是變現(xiàn)的資金同時回購N和P股份，其中p占58%，N占42%，同比例縮小。

③是的，2.65億是目前的授權(quán)，股東大會有權(quán)改變回購數(shù)量上限，據(jù)說今年的提案就有要求將回購上限提高至7.1億股的。

2022年6月28日

安靜：我在騰訊自選股app上看到Prosus的每股賬面價值是31.91歐元，市凈率1.91。不知道您寫的每股凈資產(chǎn)116.5歐元是在哪里看到的呢？還有去哪里看他發(fā)布的公告呢？

唐朝：prosus的情況比較復雜，它和大股東Naspers之間有交叉持股，所以騰訊自選股的數(shù)據(jù)不準，準確數(shù)據(jù)在公司官方網(wǎng)站上，要抵消掉交叉持股部分以后計算。

2022年6月28日

Huanqiang：老唐請問那么大的資金為何走二級市場而不考慮找?guī)讉€財團呢？

唐朝：因為沒有這個必要，無論是大股東，還是管理層，甚至老唐，都相信市場有足夠的吸納能力，應對一天幾百萬股的拋單。

2022年6月28日

wangdl999：看到老唐的解讀，我是啞然失笑。騰訊如果看好自己的股價，正確的做法應該是與大股東溝通，掏錢一次性買下要減持的股份，而不是又開始回購。

唐朝：也不一定要啞然失笑，大聲笑出來也挺好。小馬哥他們?nèi)绻犃四愕陌l(fā)言，可能也同樣會啞然失笑或者放聲大笑。

他們?nèi)羰切帕四?，照你說的方法操作，之后若股價繼續(xù)下跌，公眾股東和媒體就可以大肆批駁乃至起訴騰訊管理層搞利益輸送，并要求天價賠償了。

小馬哥他們有那么傻、會順利入坑嗎？很遺憾，事實證明，他們可能沒有這么傻。

2022年6月28日

進無止境：巴菲特在計算估值時，用了10%的折現(xiàn)率來計算企業(yè)的價值，那么這個10%有什么意義嗎？為什么取10%而不是8%或者12%呢？還是僅僅為了演示這個差異，隨便取的折現(xiàn)率呢？還有您在《價值投資實戰(zhàn)手冊》114頁的計算公式里用的是8%的折現(xiàn)率，為何取8%呢？

唐朝：沒有意義，折現(xiàn)率是你的要求回報，你可以隨意選取。巴神用10%或我用8%，都只是一個示意，并不是定律。

不過，雖然計算上是可以隨便選的，但我選8%或者巴神選10%，背后都是有邏輯的，8%是兩倍的無風險收益率，原理和依據(jù)我在書里已經(jīng)寫的很清楚了。

巴神用10%，取值大致是指數(shù)基金的長期年化回報。也就是說如果達不到這個回報率，我不如投指數(shù)，所以要求的資本回報率不能低于這個數(shù)字。

2022年6月28日

Wacb：如果你現(xiàn)在手上沒有騰訊，在大股東長期慢慢清倉的條件下你還會買嗎？

唐朝：會。好股票很多，但水平一般的唐朝能理解的、敢持有的，不多。

2022年6月30日

就這么簡單：騰訊的股票嚴重低估，騰訊大股東的股票變態(tài)低估。騰訊這次能不能去買大股東的股票呢？

唐朝：技術(shù)上是可以的，但騰訊的投資，其實不是“炒股掙錢”，核心還是圍繞連接一切在做，去買大股東的股票賺錢，跑偏了。

2022年6月30日

老魚兒：老唐的方法會不會在港股失效？這港股和A股估值體系都不一樣，騰訊會不會成為價值陷阱？

唐朝：不會失效。但我不能回復你騰訊會不會成為價值陷阱的問題——投資領域里，一切皆有可能。就是騰訊破產(chǎn)也是不能排除的。對吧？

2022年6月30日

JIE：“未來永遠都不可能是明朗的。事實上，不確定性是追求長期價值的投資者的好朋友。” 可利用的不確定性應該是來自市場波動吧，企業(yè)還是期望確定性高的好，不知這種想法是否正確呢？

唐朝：是。但依然要理解，無論如何，企業(yè)都還是具有一些不確定性的，所以我們才使用組合。

2022年6月30日

冰凍273k：以前糾結(jié)的很多問題，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)巴神早已在很多年前就給出了答案。

唐朝：閱讀最大的價值就在于這里，我們百思不得其解，甚至要去付出巨額代價的東西，往往答案就是白紙黑字寫在某本書里，而且作者還生怕你聽不懂，羅里吧嗦的恨不得扯著你的耳朵講……

2022年6月30日

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書房拾遺第79期