（報(bào)告出品方：安信證券）

1. 晨光電纜：國家電網(wǎng)第一梯隊(duì)供應(yīng)商，2021 年業(yè)績上漲 21%

1.1. 公司概況：30 余年征程的浙江榮譽(yù)企業(yè)，中國線纜行業(yè)最具競爭力 50 強(qiáng)

晨光電纜始創(chuàng)于 1984 年，經(jīng)過 30 多年創(chuàng)新發(fā)展，成長為行業(yè)科技型企業(yè)，產(chǎn)品走進(jìn)國家兩 大電網(wǎng)公司和一大批國家主要建設(shè)項(xiàng)目。公司獲得工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)許可證，3C 認(rèn)證，是國家 高新技術(shù)企業(yè)，全國守合同重信用單位，中國線纜行業(yè)最具競爭力 50 強(qiáng)企業(yè)，全國線纜行 業(yè)首批 132 家 AA 級質(zhì)量誠信企業(yè)，全國線纜產(chǎn)品價(jià)格定點(diǎn)檢測單位，浙江省工業(yè)行業(yè)龍頭 骨干企業(yè)。

截至 5 月 25 日，公司董事長、總經(jīng)理朱水良持有公司 44.73%的股份，其女兒朱韋頤為公司 董事、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書，持有公司 1.22%的股份。朱水良為公司的控股股東，朱水良、朱韋頤為公司的實(shí)際控制人。王明珍系朱水良的配偶、朱韋頤的母親，持有公司 1.27%的股 份，為公司實(shí)際控制人朱水良、朱韋頤的一致行動(dòng)人，三人合計(jì)持股 47.22%。

1.2. 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：電力電纜占比超 8 成，電氣裝備用電氣電纜附加值較高

公司以超高壓、中高壓電力電纜為主導(dǎo)產(chǎn)品，設(shè)計(jì)研發(fā)的 220kV 高壓智能測溫電力電纜、OPMC 光纖復(fù)合中壓電纜等 30 多項(xiàng)新品通過省級以上驗(yàn)收。公司擁有先進(jìn)的電纜生產(chǎn)和檢 測設(shè)備，其中包括德國SKET 公司的盤絞成纜生產(chǎn)線、德國TROESTER公司兩條500kV VCV 生產(chǎn)線、奧地利 ROSENDAHL 公司的護(hù)套多層共擠復(fù)合平滑鋁套生產(chǎn)線、英國 BWE 公司 的連續(xù)包覆擠鋁生產(chǎn)線和德國 HIGHVOLT 公司的 700kV 串聯(lián)諧振試驗(yàn)系統(tǒng)等。公司產(chǎn)品主 要分為電力電纜、架空絕緣電纜、裝備用電線電纜三大類。

經(jīng)過多年的技術(shù)積累，公司在產(chǎn)品線上不斷擴(kuò)充。除了傳統(tǒng)電纜產(chǎn)品外，針對國內(nèi)高壓線路 在運(yùn)行過程中產(chǎn)生電腐蝕、造成線路運(yùn)行故障和潛在安全風(fēng)險(xiǎn)這一問題，公司對電纜結(jié)構(gòu)進(jìn) 行全新設(shè)計(jì)，成功研發(fā)了 110kV 交聯(lián)聚乙烯絕緣復(fù)合平滑鋁套電力電纜，消除傳統(tǒng)高壓皺紋 鋁護(hù)套與電纜外屏蔽層之間電腐蝕的痛點(diǎn)。2019 年 9 月，該新品經(jīng)中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)鑒定委員會(huì)鑒定認(rèn)為技術(shù)綜合性能達(dá)到國際領(lǐng)先水平。公司陸續(xù)研發(fā)成功 220kV、330kV、500kV 復(fù)合平滑鋁套系列高壓電纜產(chǎn)品。公司還陸續(xù)研發(fā)了 BTTZ 防火電纜產(chǎn)品、柔性防火 電纜系列產(chǎn)品，并組織向市場和用戶進(jìn)行推廣，實(shí)現(xiàn)新品批量生產(chǎn)，創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)。

電力電纜業(yè)務(wù)收入規(guī)模超 17 億元，占比達(dá) 80%以上；2020-2021 年架空電纜和裝備用電纜 收入增長較快。按收入結(jié)構(gòu)劃分，公司產(chǎn)品主要包括電力電纜、架空絕緣電纜、裝備用電線 電纜三大類，2021 年分別創(chuàng)收 174864.19 萬元、21226.57 萬元、9104.88 萬元，占總營收 的比例分別為 82.67%、10.03%、4.30%。其中電力電纜為公司收入的主要來源，2018-2021 年的營收占比持續(xù)保持在 80%以上，然而 由于架空電纜和裝備用電纜在 2020-2021 年期間的銷售收入增長較快，分別由 2019 年的 10227.87 萬元、3275.22 萬元增至 2021 年的 21226.57 萬元、9104.88 萬元，故在電力電 纜收入穩(wěn)定在 17-18 億元的基礎(chǔ)下，其營收占比自 2019 年的 91%下降至 2021 年的 83%。

分產(chǎn)品毛利率存在波動(dòng)性，主要受細(xì)分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及原材料價(jià)格的影響，2021 年電力電纜、架空絕緣電纜、裝備用電線電纜的毛利率分別為 11.20%、10.02%、14.32%。2018-2021 年，1）公司電力電纜產(chǎn)品的毛利率分別為 11.37%、13.84%、12.54%、11.20%，呈小幅波 動(dòng)，主要是由于電力電纜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、客戶需求變化及主要原材料銅、鋁等市場價(jià)格波動(dòng) 影響；

2）公司架空絕緣電纜的毛利率（不含運(yùn)費(fèi)、裝卸費(fèi)和包裝費(fèi)）分別為 8.72%、13.19%、13.55%、10.02%，2021 年架空電纜毛利率下滑主要系外購架空絕緣電纜收入占比提升，而 其毛利率比自制電纜低，從而拉低公司整體架空絕緣電纜毛利率；3）公司裝備用電線電纜 的毛利率（不含運(yùn)費(fèi)、裝卸費(fèi)和包裝費(fèi)）分別為 17.96%、17.57%、13.50%、14.32%，波 動(dòng)較小，裝備用電線電纜中產(chǎn)品類型眾多，功能各異，不同類別電線電纜，應(yīng)用領(lǐng)域不同，毛利率有所差別。

110kV 及以上（含 66kV）電纜收入保持增長趨勢，毛利率高于中壓及低壓線纜。公司的電 力電纜業(yè)務(wù)又可細(xì)分為 110kV 及以上（含 66kV）電纜、中壓電纜和低壓電纜。2018-2021 年期間，110kV 及以上（含 66kV）電纜的收入呈上升趨勢，占電力電纜收入比例由 2019 年 的 22%升至 2021 年的 27%，由于原材料價(jià)格上漲 2021 年毛利率降至 11.84%；中壓線纜 收入穩(wěn)定在 9.1 億元左右，占比維持在 52%左右，毛利率保持在 11%上下；低壓線纜收入呈 下降趨勢，毛利率與中壓線纜相近。

1.3. 商業(yè)模式：銅材為主要原材料，直銷給國電、南電的收入占比超 80%

采購模式：公司采購主要包括原材料的采購和部分產(chǎn)品的采購，原材料采購主要是銅材、鋁材等金屬材料，以及絕緣料、屏蔽料及護(hù)套料等化工材料，產(chǎn)品采購主要是電力電纜 成品和電纜附件的采購。公司原材料成本占產(chǎn)品成本比重較高，主要原材料銅材占產(chǎn)品成本的比重達(dá) 70%以上，銅價(jià) 波動(dòng)對公司經(jīng)營存在較大影響。公司銅、鋁、鋼采購供應(yīng)商主要是國內(nèi)大型有色金屬企業(yè)或 金屬貿(mào)易商，包括物產(chǎn)中大集團(tuán)股份有限公司、寧波金田銅業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司、江蘇 寶勝精密導(dǎo)體有限公司、江蘇中廣潤新材料科技有限公司等。

公司外購產(chǎn)品主要是高壓電力電纜、架空絕緣電纜及其他，公司產(chǎn)能緊張時(shí)會(huì)向行業(yè)內(nèi)第三 方廠家進(jìn)行部分采購。值得注意的是，2021 年度，公司外購架空絕緣電纜增幅較大，占全 年架空絕緣電纜收入比例達(dá) 40.78%，主要原因是國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)要求集中在 7 月、8 月、9 月、11 月、12 月供貨，這幾個(gè)月也屬于公司的生產(chǎn)旺季，產(chǎn)能相對飽和，便選擇向 同為國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)合格供應(yīng)商的浙江高盛輸變電設(shè)備股份有限公司采購大部分架空 絕緣電纜，另外向經(jīng)公司評審合格的江蘇華普電纜有限公司采購少量產(chǎn)品。

生產(chǎn)模式：公司主要采取“以銷定產(chǎn)”生產(chǎn)模式，即根據(jù)所獲得的訂單情況組織生產(chǎn)。由于不同客戶所需產(chǎn)品的規(guī)格不同，公司的產(chǎn)品具有定制生產(chǎn)的特點(diǎn)。根據(jù)訂單簽訂情 況，營銷運(yùn)營中心組織相關(guān)人員進(jìn)行合同評審，根據(jù)合同交貨期要求及合同標(biāo)的數(shù)額大 小，在判斷合同執(zhí)行期間原材料價(jià)格變動(dòng)趨勢的基礎(chǔ)上，組織原材料采購和產(chǎn)品生產(chǎn)。在產(chǎn)品生產(chǎn)過程中公司根據(jù)營銷運(yùn)營中心信息反饋情況，及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏。

公司有三條高壓生產(chǎn)線、三條中壓生產(chǎn)線。高壓和中壓電力電纜生產(chǎn)線中，三層共擠交聯(lián)設(shè) 備是整個(gè)生產(chǎn)線的關(guān)鍵設(shè)備，該裝備的擠出線速度決定了整個(gè)生產(chǎn)線的產(chǎn)量。公司部分高壓 交聯(lián)生產(chǎn)線是高壓、中壓電力電纜通用設(shè)備，公司在實(shí)際排產(chǎn)中可根據(jù)訂單情況，合理分配 其在不同產(chǎn)品之間的使用，如中壓電纜訂單較多的情況下，可使用部分高壓生產(chǎn)線生產(chǎn)中壓 產(chǎn)品。公司的低壓電力電纜和架空絕緣電纜生產(chǎn)線中，擠塑機(jī)等生產(chǎn)設(shè)備屬于通用設(shè)備，公 司在實(shí)際排產(chǎn)中可根據(jù)訂單情況，合理分配在不同產(chǎn)品之間的使用。

銷售模式：公司主要采用“直銷”模式進(jìn)行銷售；此外有零星采取經(jīng)銷商模式進(jìn)行銷售。2019-2021 年期間，公司的直銷收入占比均在 98%以上。直銷主要由營銷運(yùn)營中心通過 投標(biāo)方式獲取訂單，并完成銷售。直銷的客戶來源主要有兩種形式：一是通過國網(wǎng)、南 網(wǎng)資格預(yù)審后，由兩網(wǎng)發(fā)布招標(biāo)信息，公司參與投標(biāo)、競標(biāo)獲得訂單；二是直接通過互 聯(lián)網(wǎng)等公共信息渠道得知目標(biāo)客戶的需求，然后參與投標(biāo)或談判，最終獲得訂單。

客戶結(jié)構(gòu)：公司與主要客戶國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的訂單均是通過招投標(biāo)獲取，招投標(biāo)模 式包括國家電網(wǎng)統(tǒng)一招標(biāo)、國家電網(wǎng)各省公司的省招、南方電網(wǎng)統(tǒng)一招標(biāo)。2019-202 年，來自兩網(wǎng)的合計(jì)銷售收入分別為 161,185.64 萬元、173,543.48 萬元和 171,689.78 萬元，占營業(yè)收入比例分別為 85.02%、87.46%和 81.17%，客戶集中度較高。

1.4. 財(cái)務(wù)信息：2021 年實(shí)現(xiàn)營收 21.15 億元，歸母凈利潤同比增長 21%

2016-2021 年，公司的營收規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，由 16.04 億元增至 21.15 億元，5 年?duì)I 收復(fù)合增長率達(dá) 5.7%。公司所處的電線電纜行業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營周轉(zhuǎn)以及 研發(fā)等均需要大量資金支持，且下游客戶付款周期較長，而上游供應(yīng)商一般要求現(xiàn)款現(xiàn)貨或 者提供短期賬期，從而加大了企業(yè)對資金的需求，上市融資后這一的情況下有望改善。2016-2021 年，公司的歸母凈利潤在前期存在波動(dòng)，2019 年后較為穩(wěn)定。2021 年歸母凈利 潤達(dá) 6,056.68 萬元，較 2020 年同比增長 21%。2018-2021 年，公司的毛利率分別為 11.25%、13.76%、12.51%、11.06%，凈利率為 0.83%、2.82%、2.52%、2.86%。2021 年，由于原材料價(jià)格上漲、低毛利率的外購產(chǎn)品增多等原因，致使公司的毛利率略微下滑，但是凈利率較 2020 年上升，體現(xiàn)了良好的運(yùn)營能力。

2017-2019 年，公司的期間費(fèi)用率處于 10%以上的水平，2020 年后，公司期間費(fèi)用率降至 10%以下，整體保持穩(wěn)定。2021 年的銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為 3.48%和 1.38%，近 年來銷售費(fèi)用率逐漸下降，管理費(fèi)用率變化不大。（報(bào)告來源：未來智庫）

1.5. 競爭優(yōu)勢：研發(fā)創(chuàng)新能力優(yōu)異+客戶資質(zhì)齊全，參與了多項(xiàng)重大工程項(xiàng)目

經(jīng)過多年發(fā)展，公司在研發(fā)與技術(shù)、技術(shù)工藝、品質(zhì)品牌、客戶基礎(chǔ)、營銷網(wǎng)絡(luò)、區(qū)域及管 理等方面在國內(nèi)電力電纜制造行業(yè)中已形成了一定的競爭優(yōu)勢。

研發(fā)創(chuàng)新：公司是國家高新技術(shù)企業(yè)，浙江省科技型中小企業(yè)，建有國家級技能大師工 作室、全國示范院士專家工作站、省級企業(yè)技術(shù)中心，省級博士后工作站、省級企業(yè)研 究院和省級重點(diǎn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)等，并組織與西安交通大學(xué)、浙江大學(xué)、上海電纜研 究所、國網(wǎng)電力科學(xué)研究院等國內(nèi)科研院校開展合作，形成了有效的產(chǎn)學(xué)研機(jī)制。公司通過不斷引進(jìn)、吸收、消化國外先進(jìn)制造技術(shù)，持續(xù)進(jìn)行自主創(chuàng)新和研發(fā)，在電力電纜、裝備用電線電纜以及特種電纜等領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，具備多項(xiàng)核心技術(shù)、生產(chǎn)工藝和先 進(jìn)設(shè)備。

公司設(shè)計(jì)研發(fā)了 220kV 高壓智能測溫電力電纜、OPMC 光纖復(fù)合中壓電纜等 30 多 項(xiàng)新品通過省級以上鑒定驗(yàn)收，設(shè)計(jì)研發(fā)的 110kV 交聯(lián)聚乙烯絕緣復(fù)合平滑鋁套電力電纜和 220kV 分體隔離增容電力電纜經(jīng)中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)鑒定委員會(huì)鑒定認(rèn)為技術(shù)綜合性能分別達(dá)到國際領(lǐng)先和國際先進(jìn)水平，研發(fā)的“連續(xù)包覆擠鋁技術(shù)”為國內(nèi)外首創(chuàng)，獲浙江省科 學(xué)技術(shù)二等獎(jiǎng)。

截至最新共獲得 18 項(xiàng)國家發(fā)明專利，21 項(xiàng)實(shí)用新型專利。公司經(jīng)常與國內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)及專家 進(jìn)行技術(shù)交流，公司參加編制了多項(xiàng)國家及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)規(guī)范等，其中參加編制的國家標(biāo) 準(zhǔn)共 17 項(xiàng)。2018-2021 年，公司的研發(fā)費(fèi)用逐年上升，2021 年研發(fā)費(fèi)用達(dá) 6782.74 萬元，費(fèi)用率達(dá) 3.21%。

客戶資質(zhì)：電線電纜產(chǎn)品的主流目標(biāo)市場是電力、石化、鐵路、城建、機(jī)場等國家重點(diǎn) 領(lǐng)域，客戶對產(chǎn)品的安全性、可靠性、耐用性要求高，通常以招標(biāo)的形式進(jìn)行采購。電 線電纜廠商不僅要有相應(yīng)的資質(zhì)證書，還需要行業(yè)內(nèi)權(quán)威機(jī)構(gòu)的預(yù)鑒定試驗(yàn)、型式試驗(yàn) 以及電力專用設(shè)備進(jìn)網(wǎng)許可證等，參與國家電網(wǎng)高壓電纜投標(biāo)還必須具有性質(zhì)和復(fù)雜程 度類似的工程的供貨經(jīng)歷和產(chǎn)品穩(wěn)定可靠的運(yùn)營業(yè)績。

公司已經(jīng)通過國家電網(wǎng) 220kV 電力電纜、110kV 電力電纜、35kV 電力電纜、10kV 電力電纜、低壓電力電纜、10kV 架空絕緣導(dǎo)線、1kV 架空絕緣導(dǎo)線、集束絕緣導(dǎo)線供應(yīng)商資質(zhì)審核，成為國內(nèi)電纜企業(yè)中入圍產(chǎn)品系列最全企業(yè)之一。近年公司在國家電網(wǎng)電力電纜中標(biāo)榜單中 一直位居前列，為國家電網(wǎng)第一梯隊(duì)供應(yīng)商。公司還獲得了南方電網(wǎng) 220kV 電力電纜、110kV 電力電纜、10kV 電力電纜（阻燃型）、低壓電力電纜（阻燃型）、架空絕緣導(dǎo)線和控制電纜 中標(biāo)資格；獲得中核集團(tuán)合格供應(yīng)商證書資質(zhì)，具有向中核集團(tuán)總部及下屬單位提供產(chǎn)品（或 服務(wù)）的資格。截至 2021 年末，公司仍有來自主要客戶的在手訂單 21 億元。

公司以大型企業(yè)為主要目標(biāo)客戶，通過多年經(jīng)營，成為了國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)及其下屬各省 市電力公司、各地電力系統(tǒng)（發(fā)電、供電）為主要代表的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商。公司電線電纜產(chǎn)品廣 泛應(yīng)用于北京奧運(yùn)會(huì)、北京 APEC 工程、北京大興國際機(jī)場、北京 2022 年冬奧會(huì)、上海世 博會(huì)、上海迪士尼、深圳大運(yùn)會(huì)、沈陽全運(yùn)會(huì)、杭州 G20 峰會(huì)等國內(nèi)多個(gè)重大工程項(xiàng)目。2019 年度，在國家電網(wǎng)輸變電項(xiàng)目變電設(shè)備-電力電纜物資的 6 次招標(biāo)中，公司以 53 次的 累計(jì)中標(biāo)總包數(shù)位列排行榜的第八位。2020 年度，在國家電網(wǎng)輸變電項(xiàng)目變電設(shè)備-電力電 纜物資的 8 次招標(biāo)中，公司以 8 次的累計(jì)中標(biāo)總包數(shù)位列排行榜的第十位。

1.6. 募投項(xiàng)目：擬新增礦物絕緣電纜產(chǎn)能 5250km，投產(chǎn)建設(shè)期約 1.5 年

本次項(xiàng)目，公司擬公開發(fā)行不低于 100 萬股且不超過 4666.67 萬股（含本數(shù)，不含超額配售 選擇權(quán)），公開發(fā)行后，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的 25%。擬募集資金扣除發(fā) 行費(fèi)用后用于礦物絕緣電纜建設(shè)項(xiàng)目、智慧晨光智能互聯(lián)建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

“礦物絕緣電纜建設(shè)項(xiàng)目”主要產(chǎn)品為礦物絕緣電纜，在建筑工程、軌道交通、重點(diǎn)工程等 項(xiàng)目中應(yīng)用日益廣泛，其優(yōu)良性能已經(jīng)為用戶所熟知，可在設(shè)施發(fā)生火災(zāi)時(shí)，保障應(yīng)急設(shè)備 的供電安全。該項(xiàng)目的實(shí)施將進(jìn)一步提升公司產(chǎn)品的市場占有率及公司的核心競爭力，更好 滿足市場需求，提升自身產(chǎn)品市場覆蓋廣度和深度以及盈利水平。項(xiàng)目自設(shè)備訂貨、簽約至 項(xiàng)目竣工驗(yàn)收、全面投產(chǎn)約需建設(shè)期 1.5 年，擬生產(chǎn)剛性礦物絕緣電纜（BTTZ）4000km，鋁套連續(xù)擠包礦物絕緣電纜（BTLY）450km，云母帶礦物絕緣波紋銅護(hù)套電纜（RTTZ）450km，礦物復(fù)合絕緣柔性防火電纜（BBTRZ）350km，共計(jì) 5250km。項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司裝備用電 線電纜的年產(chǎn)能將從現(xiàn)有的 19015km 上升至 24265km。

“智慧晨光智能互聯(lián)建設(shè)項(xiàng)目”針對晨光電纜目前已建成的 ERP、MES、財(cái)務(wù)、OA 系統(tǒng)等，參照工信部兩化融合標(biāo)準(zhǔn)，積極謀劃企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，補(bǔ)齊單項(xiàng)應(yīng)用短板、打造企業(yè)級綜合集成體系、鞏固協(xié)同創(chuàng)新能力，特開展智慧晨光之智能互聯(lián)項(xiàng)目建設(shè)，重點(diǎn)開展企業(yè)級工業(yè) 互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、智能研發(fā)中心、智能集控中心、智能營銷中心建設(shè)。在統(tǒng)一的技術(shù)平臺(tái)體系下，考慮現(xiàn)有的以及將來的數(shù)字化建設(shè)，打通各個(gè)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)互聯(lián)、人機(jī)物互聯(lián)。（報(bào)告來源：未來智庫）

2. 行業(yè)分析：料重工輕，下游多領(lǐng)域發(fā)展有望帶動(dòng)行業(yè)集中度提升

2.1. 明察概念：國民經(jīng)濟(jì)中最大的配套行業(yè)，廣泛應(yīng)用于各個(gè)領(lǐng)域

電線電纜是輸送電（磁）能、傳遞信息和制造各種電機(jī)、儀器、儀表，實(shí)現(xiàn)電磁能量轉(zhuǎn)換所 不可缺少的基礎(chǔ)產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于國民經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域，被喻為國民經(jīng)濟(jì)的“血管”與“神經(jīng)”。作為國民經(jīng)濟(jì)中最大的配套行業(yè)，電線電纜行業(yè)是各產(chǎn)業(yè)（包括基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)）的基礎(chǔ)。電線 電纜產(chǎn)品是電氣化、信息化社會(huì)中必要的配套產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于發(fā)電（包括火力發(fā)電、水力 發(fā)電以及其他新能源發(fā)電）、輸配電（包括長距離輸電、變電以及城市電網(wǎng)及農(nóng)網(wǎng)配電）及 終端用電（包括工業(yè)生產(chǎn)、城市服務(wù)、居民生活、通信、交通等）等電力生產(chǎn)、傳輸及應(yīng)用 的各個(gè)環(huán)節(jié)，與國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及人們?nèi)粘Ｉ蠲芮邢嚓P(guān)。

“電線”和“電纜”并沒有嚴(yán)格的界限，通常將芯數(shù)少，產(chǎn)品直徑小，結(jié)構(gòu)簡單的產(chǎn)品稱為 電線（沒有絕緣的電線稱為導(dǎo)線，絕緣的電線稱為布電線），其他的稱為電纜。電線的主要 結(jié)構(gòu)為“導(dǎo)體”（導(dǎo)線）或“導(dǎo)體＋絕緣”（布電線），電纜的主要結(jié)構(gòu)為“導(dǎo)體＋絕緣＋護(hù) 套”。導(dǎo)體一般采用銅、鋁或鋁合金等金屬材料，絕緣和護(hù)套一般采用橡膠、聚乙烯、交聯(lián) 聚乙烯和聚氯乙烯等材料。

業(yè)內(nèi)通常按照不同的專業(yè)及應(yīng)用領(lǐng)域?qū)㈦娋€電纜（含光纖光纜）產(chǎn)品分為五大類：導(dǎo)體及裸 電線、電力電纜、電氣裝備用電線電纜、繞組線、通信電纜及光纖光纜，從電線電纜分產(chǎn)品的具體占比來看，電力電纜和電氣裝備電纜市場需求分列前兩位。由于我 國近兩年對于海上風(fēng)電進(jìn)行補(bǔ)貼，且伴隨著新能源汽車需求的增長，以及軌道交通等基礎(chǔ)建 設(shè)的快速發(fā)展，電力電纜和電氣裝備電纜的需求增長迅速。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2020 年電力電纜約占總電線電纜規(guī)模的 39%，電氣裝備約占總規(guī)模的 22%，裸電線和繞組 線合計(jì)占總規(guī)模的 28%。

2.2. 競爭格局：行業(yè)起步較晚，同質(zhì)化競爭激烈、集中度偏低

近年來，隨著全球電線電纜市場日趨成熟，世界電線電纜制造業(yè)增長速度趨緩。線纜企業(yè)產(chǎn) 能相對過剩，價(jià)格走低，企業(yè)間競爭加劇，大量中小型企業(yè)或非專業(yè)性電線電纜廠紛紛以不 同方式退出市場，產(chǎn)業(yè)集中度大幅提高。國際電線電纜行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入幾大巨頭之間壟斷競爭 的格局，全球最大的三個(gè)電纜制造商為意大利普睿司曼電纜公司、法國耐克森（Nexans）公司和日本住友（Sumitomo）公司。

美國三大生產(chǎn)商占據(jù)了國內(nèi)市場 50%以上的份額；日 本七大公司占據(jù)了全國銷量的 80%以上；英國 12 家企業(yè)占據(jù)了全國銷售額的 90%以上；法 國的五大公司包攬了法國市場的營業(yè)額；歐洲市場則主要由意大利普睿司曼電纜公司和法國 耐克森公司所壟斷。歐美日等地區(qū)、國家的電纜巨頭依靠其資金、技術(shù)、人才方面的優(yōu)勢，通過戰(zhàn)略兼并重組，形成了跨國、跨地區(qū)的規(guī)模化或?qū)I(yè)化電線電纜生產(chǎn)。世界電線電纜行 業(yè)逐步形成少數(shù)巨頭壟斷的競爭格局。

我國的電線電纜行業(yè)起步較晚，最早可以追溯到 1938 年我國第一家電纜廠-昆明電線電纜廠 建廠。經(jīng)過近一個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，2011 年中國電線電纜產(chǎn)業(yè)規(guī)模首次超過美國，成為全球電線 電纜行業(yè)第一大市場，行業(yè)逐漸步入成熟階段。隨著近年來我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，電線電纜 產(chǎn)業(yè)也隨之發(fā)展壯大，目前已發(fā)展成為國民經(jīng)濟(jì)中最大的配套產(chǎn)業(yè)之一?！笆濉逼陂g，我國持續(xù)推進(jìn)以特高壓為骨干網(wǎng)架、各級電網(wǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)建設(shè)，在電力工業(yè)發(fā) 展領(lǐng)域陸續(xù)出臺(tái)了一系列支持政策，全面加快電力配套基礎(chǔ)設(shè)施的投資。根據(jù)國家能源局發(fā) 布的 2021 年全國電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)快報(bào)，2021 年我國電力工程建設(shè)投資完成額 10,481 億元，電源工程投資和電網(wǎng)工程投資分別為 5,530 億元及 4,951 億元。

我國電線電纜行業(yè)企業(yè)眾多，但多數(shù)規(guī)模較小，設(shè)備工藝比較簡單，產(chǎn)品同質(zhì)化比較嚴(yán)重，呈現(xiàn)充分競爭格局，同質(zhì)化競爭激烈行業(yè)的集中度偏低，全國前十大廠商的市場份額不足 10%，同發(fā)達(dá)國家產(chǎn)業(yè)高度集中的特點(diǎn)形成了鮮明對比。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)數(shù)據(jù)，我國電 線電纜行業(yè)企業(yè)數(shù)量已達(dá)到 10,000 余家，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量已達(dá)到 4,000 余家。

在我國電線電纜行業(yè)競爭格局中，按照參與競爭企業(yè)的研發(fā)實(shí)力、產(chǎn)品競爭力和銷售規(guī)模等 因素，可以分為三個(gè)層級明顯的競爭梯隊(duì)。2020 年，電線電纜主營業(yè)務(wù)收入超過 100 億元 的企業(yè)有 5 家，分別為寶勝股份、遠(yuǎn)東股份、亨通光電、精達(dá)股份、中天科技。

2.3. 產(chǎn)業(yè)鏈分析：料重工輕特性，2021 年我國電線電纜銷售收入達(dá) 1.12 萬億元

上游行業(yè)情況 電線電纜的主要原材料為銅、鋁、塑料及橡膠等；所以電解銅制造業(yè)、電解鋁制造業(yè)、以及 塑料與橡膠行業(yè)為本行業(yè)的主要上游行業(yè)。上游主要原材料行業(yè)發(fā)展時(shí)間較長，技術(shù)水平成 熟，行業(yè)內(nèi)公司眾多，能夠?yàn)殡娋€電纜行業(yè)的發(fā)展提供良好的基礎(chǔ)；另一方面，由于銅、鋁 是大宗商品，具有標(biāo)準(zhǔn)化且交易量較大的特點(diǎn)，其交易價(jià)格受供求關(guān)系、宏觀環(huán)境等影響波 動(dòng)較大，電線電纜企業(yè)的盈利情況也會(huì)隨之受到影響。目前電線電纜企業(yè)與主要客戶一般會(huì) 約定基于銅價(jià)變化的產(chǎn)品銷售價(jià)格調(diào)整機(jī)制，從而使得銅價(jià)、鋁價(jià)波動(dòng)對收入規(guī)模的影響較 大，而對毛利水平則不會(huì)產(chǎn)生較大影響，基本轉(zhuǎn)嫁了原材料成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，能夠最大程度保 證利潤的穩(wěn)定性。（報(bào)告來源：未來智庫）

下游行業(yè)情況 電線電纜的下游行業(yè)是電力、能源、石油化工、發(fā)電、通信、鐵路、礦山、船舶等重要的國 民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。電線電纜是下游行業(yè)必備的配套行業(yè)，其客戶主要為國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、電 力生產(chǎn)企業(yè)等電力系統(tǒng)企事業(yè)單位以及軌道交通、鋼鐵、煤礦等其他行業(yè)重點(diǎn)工程或裝備施工制造企業(yè)。下游行業(yè)的投資與發(fā)展速度直接影響電線電纜行業(yè)的市場空間，其中，新能源、軌道交通、核電、海底電纜、高端裝備等行業(yè)近年來受到國家政策推動(dòng)發(fā)展較為迅速，有望 在未來一段時(shí)間持續(xù)成為電線電纜行業(yè)增長的動(dòng)力。

市場規(guī)模：中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，特別是電網(wǎng)改造、特高壓等大型工程相繼投入升級、建設(shè)，為電線電纜行業(yè)發(fā)展提供了巨大的市場空間。產(chǎn)量方面，以占比最大的電力電纜為例，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011 年以來，我國電 力電纜總產(chǎn)量整體呈現(xiàn)震蕩走勢；2020 年，受疫情影響產(chǎn)量增速放緩，2021 年隨著疫情逐 步好轉(zhuǎn)，我國電力電纜產(chǎn)量達(dá) 5480 萬千米（+4.5%）。銷售規(guī)模方面，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示，近年來我國電線電纜行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張有所放緩，2019 年 后，隨著我國對新能源等行業(yè)的重視程度提升，電線電纜行業(yè)逐漸復(fù)蘇，直至 2021 年，我 國電線電纜銷售收入達(dá) 1.12 萬億元（+3.6%）。

2.4. 發(fā)展趨勢：技術(shù)升級+高端制造+服務(wù)模式創(chuàng)新+集中度提升

經(jīng)過多年的發(fā)展與積累，我國部分優(yōu)勢企業(yè)迅速發(fā)展，不斷加大研發(fā)投入，形成了具有自主 知識產(chǎn)權(quán)的領(lǐng)先產(chǎn)品。該部分企業(yè)憑借明顯的技術(shù)優(yōu)勢與質(zhì)量優(yōu)勢，迅速搶占了國內(nèi)的中高 端市場，在憑借技術(shù)與研發(fā)優(yōu)勢拉開了與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的差距的同時(shí)，也憑借明顯的性價(jià) 比優(yōu)勢與國際知名企業(yè)在高端市場展開競爭。在未來，我國電線電纜的主要發(fā)展趨勢可以總 結(jié)為 4 個(gè)方面：

1）技術(shù)升級：充分發(fā)揮技術(shù)進(jìn)步作用，增強(qiáng)綠色制造理念，降低制造成本、勞動(dòng)成本，淘 汰工藝落后、高耗能耗材，促進(jìn)生產(chǎn)過程的自動(dòng)化、數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化和智能化改造，提高生 產(chǎn)運(yùn)營的整體效率。2）高端制造：推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向中高端邁進(jìn)，發(fā)展以高質(zhì)量和高技術(shù)為特征的高端產(chǎn)品。一 是立足用戶行業(yè)需求，提高線纜產(chǎn)品在技術(shù)性能、質(zhì)量穩(wěn)定性、使用可靠性等方面的水平。二是重點(diǎn)研制各產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域及國防建設(shè)配套急需的長期依賴進(jìn)口的高端線纜產(chǎn)品，以及電纜制 造所需的高端線纜材料、高端工藝裝備等。

3）新興領(lǐng)域應(yīng)用及服務(wù)模式創(chuàng)新：一是積極開發(fā)滿足用戶特定需求的特種線纜產(chǎn)品，提升 個(gè)性化、定制化服務(wù)能力。二是行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)重點(diǎn)提高研發(fā)能力和系統(tǒng)集成能力、工程服務(wù) 能力，發(fā)展工程整體解決方案、系統(tǒng)集成、項(xiàng)目總承包等業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)制造業(yè)由生產(chǎn)型向 服務(wù)型制造轉(zhuǎn)變。4）集中度提升：電線電纜行業(yè)的資產(chǎn)整合兼并的趨勢逐步加快，通過優(yōu)化存量、做優(yōu)增量，提升各專業(yè)領(lǐng)域的行業(yè)集中度。

2.5. 行業(yè)壁壘：資質(zhì)+資金+技術(shù)+品牌+人才

行業(yè)的主要壁壘可以概括為資質(zhì)壁壘、技術(shù)壁壘、資金壁壘、品牌壁壘、人才壁壘。由于料 重工輕的行業(yè)特性，企業(yè)在前期生產(chǎn)需要購入大量的設(shè)備以及原材料，同時(shí)，也需要相匹配 的、具有經(jīng)驗(yàn)的技術(shù)人才進(jìn)行個(gè)性化產(chǎn)品開發(fā)和及時(shí)服務(wù)，在銷售過程中，資質(zhì)是一道硬門 檻，且企業(yè)的品牌、銷售規(guī)模也是衡量企業(yè)競爭力的關(guān)鍵因素。

3. 行業(yè)可比：寶勝、萬馬為行業(yè)龍頭，晨光電纜利潤成長性優(yōu)異

3.1. 業(yè)務(wù)對比：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與可比公司具有一致性、可比性

與晨光電纜類似，業(yè)內(nèi) 6 家可比公司的業(yè)務(wù)均包含電線電纜細(xì)分產(chǎn)品，且同在華東區(qū)域，均 具備國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)招標(biāo)資質(zhì)，供貨業(yè)績和生產(chǎn)規(guī)模均較大；此外，在非電力系統(tǒng)領(lǐng)域，可比公司同樣具備相應(yīng)的資質(zhì)或認(rèn)證。

3.2. 財(cái)務(wù)對比：晨光電纜規(guī)模尚小，但利潤成長性和凈利率表現(xiàn)突出

營收規(guī)模：2021 年，寶勝股份和萬馬股份分別以 428.78 億元和 127.67 億元位列可比公司 的第一梯隊(duì)，漢纜股份和杭電股份的營收體量同樣較高，分別為 89.81 億元和 74.43 億元。中辰股份、球冠電纜、晨光電纜的營收規(guī)模較為相近，2021 年均處于 20-30 億元的區(qū)間內(nèi)。利潤端：2021 年，寶勝股份、漢纜股份、萬馬股份、杭電股份、中辰股份、球冠電纜、晨 光電纜的歸母凈利潤分別為-76298.89 萬元、77715.32 萬元、27120.66 萬元、9951.41 萬 元、8169.69 萬元、8201.17 萬元、6056.68 萬元。在與相近體量公司的對比中，晨光電纜的利潤規(guī)模同樣較小。（報(bào)告來源：未來智庫）

營收增速：總體而言，寶勝股份、漢纜股份、萬馬股份、杭電股份、中辰股份、球冠電纜的 2018-2021 年?duì)I收增幅分別為 33.23%、61.30%、46.08%、70.03%、33.09%、32.22%。晨光電纜 3 年?duì)I收增幅達(dá) 13.13%，規(guī)模成長性相比于可比公司較弱。利潤增速：寶勝股份、漢纜股份、萬馬股份、杭電股份、中辰股份、球冠電纜在 2018-2021 年期間的歸母凈利潤增幅分別為-748.28%、251.06%、142.77%、-1.15%、-7.97%、48.85%。晨光電纜 3 年利潤增幅達(dá) 288.14%，位居業(yè)內(nèi)可比公司之首，利潤成長性突出。

毛利率：2018-2021 年期間，公司綜合毛利率水平總體上保持穩(wěn)定，與同行業(yè)可比公司均值 變動(dòng)趨勢一致。由于電纜行業(yè)的產(chǎn)品種類繁多、規(guī)格多樣、用途廣泛，不同公司的產(chǎn)品類別 及主導(dǎo)產(chǎn)品等均有所不同，故同行業(yè)可比上市公司與公司綜合毛利率存在一定差異?？傮w來 看，公司毛利率與球冠電纜毛利率基本相當(dāng)，高于寶勝股份毛利率，但低于中辰股份、杭電 股份、萬馬股份、漢纜股份。2021 年6 家可比公司毛利率均值為13.32%，晨光電纜為 11.06%。凈利率：2021 年，業(yè)內(nèi)可比公司凈利率均值達(dá) 2.81%，而晨光電纜為 2.86%，略高于平均 水平。值得注意的是，在 2021 年業(yè)內(nèi)公司凈利率普遍出現(xiàn)下滑的情況下，晨光電纜凈利率 依然較 2020 年提升 0.34pcts。

銷售費(fèi)用率：公司銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例變化趨勢與同行業(yè)公司基本保持一致。2021 年，公司銷售費(fèi)用率 3.48%高于同行業(yè)可比公司均值 2.87%，主要系寶勝股份和球冠電纜銷 售費(fèi)用率較低，剔除寶勝股份和球冠電纜的影響，公司與同行業(yè)可比公司平均水平基本相當(dāng)。

管理費(fèi)用率：公司管理費(fèi)用占營業(yè)收入比例整體穩(wěn)定，2021 年為 1.38%，略低于同行業(yè)可 比公司平均值 1.63%，主要系公司與同行業(yè)上市公司相比，組織結(jié)構(gòu)相對簡單，辦公相對集 中，從而管理相關(guān)支出較低所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用率：公司財(cái)務(wù)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例與可比公司不存在顯著差異。2019 年至 2021 年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率 1.17%較同行業(yè)可比公司均值 1.10%略高，主要系漢纜股份財(cái)務(wù)費(fèi)用率極 低甚至為負(fù)值，從而拉低了同行業(yè)可比公司整體水平。研發(fā)費(fèi)用率：公司研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比例與同行業(yè)可比公司平均數(shù)不存在顯著差異。公司 2018-2021 年的研發(fā)費(fèi)用率和行業(yè)均值均維持在 3%上下。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。