（報(bào)告出品方/分析師：東方證券 王天一 盧日鑫 丁昊）

1. 海陸兩翼齊飛，邁入成長(zhǎng)新階段

1.1 電線電纜佼佼者厚積勃發(fā)，進(jìn)軍海纜產(chǎn)業(yè)

電線電纜行業(yè)佼佼者，積極擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)軍海纜領(lǐng)域。上海起帆電纜股份有限公司成立于 1994 年，憑 借三十余年的建設(shè)，建立了良好的銷(xiāo)售渠道以及雄厚的研發(fā)實(shí)力。公司于 2020 年 7 月上市，連續(xù) 多年入選“中國(guó)線纜行業(yè) 100 強(qiáng)企業(yè)”。公司主營(yíng)各型電線電纜制造、研發(fā)及工程化服務(wù)，產(chǎn)品 涵蓋電力電纜、電氣裝備用電線電纜、通信電纜和裸電線四大類(lèi)，已形成規(guī)模化、系統(tǒng)化的生產(chǎn) 體系，產(chǎn)品包括近 30 個(gè)系列，共計(jì)近 4000 種型號(hào)、50000 余個(gè)規(guī)格，部分布電線產(chǎn)品被上海市 電線電纜協(xié)會(huì)評(píng)為“五星級(jí)產(chǎn)品”，高柔性機(jī)器人電纜、高速電梯電纜、軍用水密封電纜、耐寒 電纜、高能電子加速器用低阻抗直流高壓電纜、大飛機(jī)用中頻充電電纜等高端特種電纜達(dá)到國(guó)內(nèi) 領(lǐng)先水平。2021 年公司確認(rèn)新增海纜業(yè)務(wù)，初步進(jìn)入海纜市場(chǎng)。

公司在海纜板塊快速推進(jìn)，布局 多地海纜基地工程，公司海纜產(chǎn)能據(jù)此有望得到大幅提高。2021-2022 年公司計(jì)劃完成宜昌海纜 生產(chǎn)基地的 20 億元產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計(jì) 2024 年末防城港基地完成建設(shè)將達(dá)產(chǎn) 40 億元新產(chǎn)能。

公司研發(fā)投入快速增長(zhǎng)，積極推進(jìn)產(chǎn)學(xué)研合作。公司積極搭建技術(shù)研發(fā)部門(mén)，逐年增加研發(fā)投入， 研發(fā)費(fèi)用從 18 年 0.12 億元快速增長(zhǎng)至 22 年前三季度 0.60 億元。公司建有上海市院士專(zhuān)家工作 站和上海市企業(yè)技術(shù)中心，獲得國(guó)家發(fā)明專(zhuān)利和實(shí)用新型專(zhuān)利 130 多項(xiàng)，同上海交通大學(xué)、哈爾 濱理工大學(xué)等高校，以及上海電纜研究所等科研院所、研究機(jī)構(gòu)，建立了緊密的產(chǎn)學(xué)研合作關(guān)系。 公司拓寬銷(xiāo)售渠道，產(chǎn)品涵蓋多個(gè)重大項(xiàng)目。

公司構(gòu)建了以經(jīng)銷(xiāo)、直銷(xiāo)相結(jié)合的線下銷(xiāo)售渠道， 同時(shí)依托于各大網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)的線上銷(xiāo)售渠道，打造全面完善的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，目前公司擁有直屬經(jīng)銷(xiāo)商 超過(guò) 300 家，覆蓋銷(xiāo)售終端上萬(wàn)家。目前公司產(chǎn)品已在重點(diǎn)電網(wǎng)建設(shè)及改造、FAST 望遠(yuǎn)鏡工程、 C919大飛機(jī)工程、上海虹橋機(jī)場(chǎng)、上海浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)、滬杭高速、杭州灣跨海大橋、上海軌道交 通、上海世博等重點(diǎn)工程中成功應(yīng)用，并出口澳大利亞、德國(guó)、英國(guó)、加拿大、美國(guó)、菲律賓、 蒙古、新加坡、也門(mén)、阿聯(lián)酋等幾十個(gè)國(guó)家及地區(qū)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)綁定核心成員。2022 年三季度報(bào)顯示周桂華、周桂幸和周供華三兄 弟直接持股 62.4%，并通過(guò)慶智倉(cāng)儲(chǔ)間接持股 2.27%，合計(jì)持有 64.67%股權(quán)，是起帆電纜的實(shí) 際控制人。公司具有 8 家主要控股參股子公司，業(yè)務(wù)包含電線電纜的生產(chǎn)、銷(xiāo)售，技術(shù)研發(fā)等。 公司于 2021 年 9 月實(shí)行限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，直接或間接授予 1831.90 萬(wàn)份限制性股票（達(dá)當(dāng) 時(shí)總股本 4.57%），激勵(lì)對(duì)象共計(jì) 361 人，授予價(jià)格為 10.23 元/股，分三期解鎖，以年度凈利潤(rùn) 為指標(biāo)進(jìn)行考核。

公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，擴(kuò)充池州起帆電線電纜產(chǎn)能。2020 年 7 月公司新股首發(fā)，成功募集資金 8.46 億元，其中 4.5 億元用于特種電線電纜生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，建設(shè)期 3 年，預(yù)期年新增凈利潤(rùn) 1.52 億元，內(nèi)部收益率達(dá) 38.07%。起帆轉(zhuǎn)債于 2021 年 6 月在上海證券交易所上市，發(fā)行量為 1000 萬(wàn)張，每張面值 100 元，信用等級(jí)為 AA-，評(píng)級(jí)展望穩(wěn)定，其中 7 億元募集資金投入池州起帆電 線電纜產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目，內(nèi)部收益率達(dá) 20.91%。

1.2 短期利潤(rùn)有所波動(dòng)，期待盈利能力逐步修復(fù)

公司主營(yíng)產(chǎn)品及服務(wù)主要分為兩大板塊：電力電纜、電氣裝備用電線電纜。 電力電纜：電力電纜為公司主要營(yíng)收板塊，按電壓等級(jí)分可分為低壓電纜(3KV 及以下)、中低壓 電纜(35KV 及以下)、高壓電纜(110KV 及以上)、超高壓電纜(275-800KV)、特高壓電纜(1000KV 及以上)，按應(yīng)用領(lǐng)域可分為陸纜和海纜，2021 年電力電纜營(yíng)收占比 62.49%。

電氣裝備用電線電纜：應(yīng)用于國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門(mén)的電線電纜產(chǎn)品，用作電氣裝備安裝的連接線、 控制線、信號(hào)線等。主要類(lèi)別有：通用絕緣電線、專(zhuān)用絕緣電線、普通橡膠軟電纜、礦用電線電 纜、船用電線電纜、石油及地質(zhì)勘探用電纜、直流高壓軟電纜、控制電線電纜、信號(hào)電線電纜、 其它電纜等。公司電纜產(chǎn)品可滿足耐磨、耐高溫、耐寒、抗拉伸、耐彎折、防鼠蟻、阻燃、耐火、 耐紫外光、耐輻射、電磁兼容等復(fù)雜使用環(huán)境要求，廣泛應(yīng)用于電力、家裝、軌道交通、建筑工 程、新能源、通信、艦/船、智能裝備、冶金、石化、港口機(jī)械、海洋工程及工礦等多個(gè)領(lǐng)域。 2021 年電氣裝備用電線電纜營(yíng)收占比 34.69%。 其他業(yè)務(wù)：主要為廢銅及其他廢料、房租收入等。2021 年其他業(yè)務(wù)營(yíng)收占比 2.82%。

短期利潤(rùn)波動(dòng)，期間費(fèi)用率保持下降趨勢(shì)。公司期間費(fèi)用率保持逐步下降的趨勢(shì)，從 2018 年的 4.57%下降至 2022 年前三季度的 3.87%。2022 年前三季度公司利潤(rùn)有所下降，主要系銅價(jià)大幅 波動(dòng)，給公司造成了資產(chǎn)減值損失。2019-2021 年毛利率下滑原因主要系銷(xiāo)售訂單增加以及主要 原材料市場(chǎng)價(jià)格增長(zhǎng)，產(chǎn)品成本增加導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本增加較快。2020 年銷(xiāo)售費(fèi)用率下降原因主要系 產(chǎn)品市場(chǎng)不斷開(kāi)拓，以及產(chǎn)品價(jià)格上漲導(dǎo)致的營(yíng)業(yè)收入增加和銷(xiāo)售費(fèi)用有所下降所致。2021 年管 理費(fèi)用率下降原因主要系產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)拓，訂單增加以及產(chǎn)品價(jià)格上漲而導(dǎo)致的營(yíng)業(yè)收入增加所致。

2019-2021 公司營(yíng)收 CAGR 達(dá) 57.12%，扣非歸母凈利 CAGR 達(dá) 44.98%。2022 年前三季度，公 司營(yíng)業(yè)收入達(dá) 146.06 億元，同比增長(zhǎng) 12.94%，歸母凈利潤(rùn) 3.08 億元，同比下降 39.37%，銷(xiāo)售 凈利率也有所下降，降至 2.06%。

2.行業(yè)：風(fēng)勁帆滿海天闊，揚(yáng)帆遠(yuǎn)航正當(dāng)時(shí)

電線電纜是用以傳輸電（磁）能、信息和實(shí)現(xiàn)電磁能轉(zhuǎn)換的線材產(chǎn)品。 電線電纜產(chǎn)品按其用途可 分成五大類(lèi)：電力電纜、裸電線、電氣裝備用電線電纜、通信電纜與光纖光纜、繞組線，按應(yīng)用 場(chǎng)景的不同可分為陸纜和海纜，按承壓等級(jí)可分為低壓、中壓、高壓和超高壓電纜。電線電纜行 業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中最大的配套行業(yè)之一，在我國(guó)機(jī)械工業(yè)的細(xì)分行業(yè)中位居第二，僅次于汽車(chē)整 車(chē)制造和零部件及配件制造業(yè)，是各產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)，其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電力、軌道交通、建筑工程、 新能源、通信、艦/船、智能裝備、冶金、石化、港口機(jī)械及海洋工程、工礦等領(lǐng)域，被譽(yù)為國(guó)民 經(jīng)濟(jì)的“血管”與“神經(jīng)”，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。

電線電纜行業(yè)總體保持平穩(wěn)發(fā)展，受上游銅、鋁等原材料價(jià)格影響較大，下游遍布國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要 配套產(chǎn)業(yè)。電線電纜上游主要為銅材、鋁材、以及塑料、橡膠等行業(yè)，銅、鋁占總成本的 70%以 上，企業(yè)常通過(guò)簽訂銅、鋁遠(yuǎn)期合同或期貨套期保值減少原材料價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)面影響。

下游 方面，作為重要的基礎(chǔ)性配套產(chǎn)業(yè)，電線電纜應(yīng)用于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域。近年來(lái)，我國(guó)電線電纜行業(yè)保持了良好的發(fā)展勢(shì)頭，行業(yè)總體產(chǎn)值逐年穩(wěn)步提升。2018-2021 年，電線電纜行業(yè)工業(yè) 產(chǎn)量由 4532 萬(wàn)千米增至 5480 萬(wàn)千米。出口市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)口替代趨勢(shì)明顯。在出口市場(chǎng)方面， 隨著全球市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)，尤其是發(fā)展中國(guó)家需求的較快增長(zhǎng)，行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)逐步開(kāi)始重視國(guó)外 市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)；近年來(lái)國(guó)內(nèi)電線電纜企業(yè)更加注重產(chǎn)品研發(fā)，在特種電線電纜領(lǐng)域不斷取得突破， 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更多使用國(guó)產(chǎn)特種電線電纜，行業(yè)進(jìn)口替代趨勢(shì)較明顯。

2.1 海纜：海風(fēng)高景氣，海纜有望持續(xù)受益

聚焦綠色“雙碳”目標(biāo)，能源系統(tǒng)轉(zhuǎn)型需求迫切，海上風(fēng)電的開(kāi)發(fā)潛力巨大。據(jù)世界銀行估計(jì)， 全球固定和浮動(dòng)海上風(fēng)電潛力約為 71000GW，其中，中國(guó)固定和浮動(dòng)海上風(fēng)電潛力約 2982GW。 根據(jù)世界海上風(fēng)電論壇（WFO）發(fā)布的《2022 年全球海上風(fēng)電報(bào)告》，我國(guó) 2022 年新增 6.8GW 海上風(fēng)電裝機(jī)，總裝機(jī)達(dá)到 25.6GW，超過(guò)了英國(guó)、德國(guó)、和荷蘭（13.6GW、8GW、3GW）的 總和。我國(guó)是海風(fēng)開(kāi)發(fā)最具活力的市場(chǎng)。但目前開(kāi)發(fā)總量還非常小，甚至尚未觸及表面，未來(lái)潛 力巨大。

近年來(lái)，隨著近海風(fēng)電場(chǎng)址資源日趨緊張，遠(yuǎn)海風(fēng)能資源相對(duì)更加豐富，海上風(fēng)電朝深遠(yuǎn)?；?、 規(guī)?；姆较虬l(fā)展。而海底電纜作為海上風(fēng)電場(chǎng)電能的傳輸通道，在海上風(fēng)電不斷發(fā)展的過(guò)程中 也將不斷的更新改造，朝著高電壓等級(jí)、直流系統(tǒng)方面發(fā)展。再加上國(guó)家政策的不斷推動(dòng)，海纜 行業(yè)得到不斷推進(jìn)。2021 年中國(guó)海上風(fēng)力發(fā)電累計(jì)裝機(jī)量為 2639 萬(wàn)千瓦，較 2020 年同比上升 了 193.20%，新增裝機(jī)量達(dá)到了 1690 萬(wàn)千瓦，較 2020 年上升了 452.30%。

2022 年國(guó)家停止中央補(bǔ)貼，地補(bǔ)續(xù)力促進(jìn)風(fēng)電行業(yè)發(fā)展。2020 年 1 月 20 日，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確自 2022 年 開(kāi)始我國(guó)海上風(fēng)電項(xiàng)目不再納入中央財(cái)政補(bǔ)貼范疇。各地方接力中央，陸續(xù)出臺(tái)了補(bǔ)貼政策，幫 助企業(yè)將本。上海、廣東、山東、浙江最先公布補(bǔ)貼細(xì)則，持續(xù)賦能海上風(fēng)電。其中浙江還建立 了先建先得的補(bǔ)貼機(jī)制，說(shuō)明各地政府鼓勵(lì)企業(yè)加快投資和建設(shè)進(jìn)度。

各地政府加快部署，沿海各省市陸續(xù)發(fā)布了十四五期間海風(fēng)規(guī)劃，總計(jì) 55.5GW，廣東、江蘇和 山東是海風(fēng)開(kāi)發(fā)大省，規(guī)劃量占總規(guī)劃的61.42%。各地政府在疫情過(guò)后將有極大的主動(dòng)性加快海 風(fēng)開(kāi)發(fā)，刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)。根據(jù)國(guó)際開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)，海上風(fēng)電的供應(yīng)鏈不僅長(zhǎng)，而且復(fù)雜，平均項(xiàng)目壽 命是 25 年，項(xiàng)目落地后將會(huì)新增很多本地化的工作，可以促進(jìn)沿海地帶的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。十四五”期 間海風(fēng)開(kāi)發(fā)有望提速，海纜需求將大幅增加，迎來(lái)高景氣。受益于海上風(fēng)電的深遠(yuǎn)海化，產(chǎn)品技 術(shù)難度加大，海纜產(chǎn)品的價(jià)值量增加。

海纜：海風(fēng)加速平價(jià)展望高成長(zhǎng)，電壓等級(jí)與輸電距離提升展現(xiàn)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)潛力。海纜作為海上風(fēng) 電系統(tǒng)核心構(gòu)成部分，龍頭企業(yè)在2021海風(fēng)搶裝潮中，盈利獲得比較顯著增長(zhǎng)。由于海風(fēng)產(chǎn)業(yè)鏈 展現(xiàn)出加速平價(jià)態(tài)勢(shì)，十四五國(guó)內(nèi)海風(fēng)項(xiàng)目推進(jìn)有望超出預(yù)期，海纜龍頭低業(yè)績(jī)預(yù)期有望被修復(fù)， 疊加后續(xù)海風(fēng)規(guī)劃空間展現(xiàn)，風(fēng)電海纜環(huán)節(jié)景氣有望提升，靜待產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)高增長(zhǎng)，并且隨著 海風(fēng)項(xiàng)目離岸距離提升，風(fēng)場(chǎng)規(guī)模增加，海纜相關(guān)環(huán)節(jié)價(jià)值量成長(zhǎng)性強(qiáng)。

海纜市場(chǎng)進(jìn)入壁壘高，潛在進(jìn)入的威脅小。

? 區(qū)位壁壘:海纜企業(yè)在區(qū)域市場(chǎng)的發(fā)展與當(dāng)?shù)睾ｏL(fēng)開(kāi)發(fā)總量、節(jié)奏、補(bǔ)貼力度、補(bǔ)貼方式都 密切相關(guān)，國(guó)補(bǔ)退出、地補(bǔ)接力意味著未來(lái)的海風(fēng)開(kāi)發(fā)將更依賴(lài)地方的推進(jìn)，區(qū)域市場(chǎng)之間 的差異化將會(huì)更為明顯。

? 技術(shù)壁壘：海纜要滿足耐腐蝕、抗壓力以及防水阻水的要求，對(duì)材料選擇、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、生產(chǎn) 工藝、 質(zhì)量管理、敷設(shè)安裝的技術(shù)要求高。隨著海風(fēng)開(kāi)發(fā)的深遠(yuǎn)?；邏?、柔直、大長(zhǎng) 度生產(chǎn)等技術(shù)要求更高，將成為海纜企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

? 資質(zhì)壁壘：國(guó)內(nèi)海纜企業(yè)在產(chǎn)品投產(chǎn)之前需要完成型式和預(yù)鑒定試驗(yàn)，在競(jìng)標(biāo)時(shí)往往需要提 供實(shí)驗(yàn)報(bào)告以及過(guò)往業(yè)績(jī)，這對(duì)沒(méi)有項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的海纜企業(yè)而言是一大壁壘。

? 產(chǎn)能壁壘：目前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)海纜的核心設(shè)備主要依賴(lài)進(jìn)口，核心設(shè)備供應(yīng)不足將會(huì)使得企業(yè)擴(kuò) 產(chǎn)受限。從國(guó)外引進(jìn)設(shè)備，再到投入生產(chǎn)，需要一定的周期。產(chǎn)能確定落地的企業(yè)將會(huì)有更 強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。 柔性直流輸電在遠(yuǎn)海風(fēng)電中有廣闊的應(yīng)用前景。柔性直流輸電是新一代的直流輸電技術(shù)，具備控 制靈活、諧波含量低、擴(kuò)展性強(qiáng)、可全穿越交流系統(tǒng)故障、可向交流系統(tǒng)提供動(dòng)態(tài)無(wú)功支撐、可 向無(wú)源網(wǎng)絡(luò)供電等突出優(yōu)點(diǎn)。相對(duì)于交流輸電，柔直輸送距離不受限制，占用輸電走廊資源少，盡管兩側(cè)換流站建設(shè)成本高，但是隨著離岸距離的增大，柔直的電纜成本更低，經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)超交 流輸電，能夠有效降低開(kāi)發(fā)成本、運(yùn)維成本，在遠(yuǎn)海開(kāi)發(fā)中有廣闊的應(yīng)用前景。

遠(yuǎn)海漂浮式風(fēng)電平臺(tái)技術(shù)發(fā)展，動(dòng)態(tài)海纜系統(tǒng)迎來(lái)新機(jī)遇。隨著海上風(fēng)電快速發(fā)展，海上風(fēng)電場(chǎng) 從淺海向深遠(yuǎn)海發(fā)展是必然之勢(shì)，動(dòng)態(tài)海纜系統(tǒng)分為靜態(tài)海纜端和動(dòng)態(tài)海纜端，兩部分由連接附 件分隔，動(dòng)態(tài)海纜作為浮式風(fēng)電場(chǎng)電力傳輸?shù)年P(guān)鍵裝備，不僅具備傳輸電力、信號(hào)的功能，還具 備抵御各種環(huán)境載荷耦合所產(chǎn)生破壞的能力。

? 我們假設(shè) 2023-2025 年中國(guó)新增海風(fēng)裝機(jī)分別達(dá)到 10/15/20 GW；海風(fēng)風(fēng)電場(chǎng)平均容量不斷 提高，我們假設(shè) 2023-2025 年分別達(dá)到 590/620/650 MW； ? 我們假設(shè) 2023-2025 年海纜平均離岸距離分別是 38/43/48 km，對(duì)應(yīng)送出海纜平均長(zhǎng)度（兩 回）分別為 102.6/116.1/129.6 km；

? 在大型化和深?；内厔?shì)下，海纜電壓等級(jí)將有所提升，我們假設(shè) 2023-2025 年送出電纜中 500kv 海纜占比有所提升，分別為 8/16/23%；330kv 海纜占比也有所提升，分別為 6/10/15%。陣列纜中 66kv 海纜占比有所提升，分別為 20/40/60%；

? 價(jià)格方面，行業(yè)降本趨勢(shì)下海纜單價(jià)（含敷設(shè)費(fèi)用）將有所下降，我們假設(shè) 2023-2025 年 500kv 海纜單價(jià)分別為 1375/1350/1325 萬(wàn)元/km；330kv 海纜單價(jià)分別為 894/871/847 萬(wàn)元 /km；220kv 海纜單價(jià)分別為 510/495/475 萬(wàn)元/km；66kv 海纜單價(jià)分別為 7.7/7.4/7.1 億元 /GW；35kv 海纜單價(jià)分別為 5/4.7/4.4 億元/GW； 綜上，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年中國(guó)海纜市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 160/275/410 億元。

行業(yè)降本趨勢(shì)下，海纜企業(yè)毛利率有所回落。2020 年至 2022 年間，各海纜企業(yè)海纜業(yè)務(wù)的毛利 率均在 20%以上。東方電纜海纜系統(tǒng)毛利率水平 2020 年最高，達(dá)到 53.72%，之后兩年有所回 落，穩(wěn)定在約 43%的水平。根據(jù) 2021 年公布的數(shù)據(jù)，東方電纜和亨通光電的海纜相關(guān)業(yè)務(wù)的毛 利率較高，在 40%以上，中天科技和寶勝股份的毛利率不足 40%。

從海纜的招標(biāo)訂單來(lái)看，頭部三家集中度高，在手訂單充足。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022 年?yáng)|方電纜國(guó) 內(nèi)在手訂單 55.64 億元，亨通光電國(guó)內(nèi)在手訂單 34.71 億元，中天科技在手訂單 12.3 億元。從地 域上來(lái)看，東方電纜在浙江、江蘇地區(qū)有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，中天科技的優(yōu)勢(shì)集中在江蘇、廣東地區(qū)， 亨通光電也是在江蘇、廣東占的份額較大，在山東地區(qū)有訂單的斬獲。

2.2 陸纜：平穩(wěn)增長(zhǎng)，關(guān)注電網(wǎng)投資和產(chǎn)品高端化趨勢(shì)

我國(guó)電網(wǎng)投資總額持續(xù)增長(zhǎng)，電線電纜行業(yè)將被帶動(dòng)。我國(guó)電線電纜行業(yè)營(yíng)收與全國(guó)電網(wǎng)投資總 額呈現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，“十四五”期間，國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)計(jì)劃將投資電網(wǎng)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)合計(jì) 超 3 萬(wàn)億元?！赌戏诫娋W(wǎng)“十四五”電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃》提出在“十四五”期間，將規(guī)劃投資約 6700 億元， 相比于十三五期間增長(zhǎng)了 33%，投資將用于加快數(shù)字電網(wǎng)建設(shè)和現(xiàn)代化電網(wǎng)進(jìn)程，推動(dòng)以新能源 為主體的新型電力系統(tǒng)構(gòu)建，助力廣東、廣西、云南、貴州、海南等南方五省區(qū)和港澳地區(qū)碳達(dá) 峰、碳中和。我國(guó)持續(xù)上升的電網(wǎng)投資總額為電線電纜行業(yè)帶來(lái)較大發(fā)展?jié)摿Γ瑢⑼苿?dòng)電線電纜 行業(yè)不斷向好發(fā)展。

研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，澎湃新聞，東方證券研究所 作為電線電纜產(chǎn)品中不可或缺的組成部分，陸纜產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景豐富，未來(lái)增長(zhǎng)較穩(wěn)定。陸纜主要 應(yīng)用于陸上電力系統(tǒng)中輸配電網(wǎng)建設(shè)，應(yīng)用環(huán)境干燥，對(duì)防火、阻燃、耐候等性能要求較高。陸 纜的下游應(yīng)用場(chǎng)景非常豐富，包括于電力、軌道交通、建筑工程、新能源、通信、艦/船、智 能裝 備、冶金、石化、港口機(jī)械等領(lǐng)域，未來(lái)需求總量大，增長(zhǎng)較穩(wěn)定。

我國(guó)陸纜發(fā)展進(jìn)入成熟期，并向高端化發(fā)展。我國(guó)線纜企業(yè)已經(jīng)歷數(shù)十年快速成長(zhǎng)期，相關(guān)核心 技術(shù)和設(shè)備已攻關(guān)，現(xiàn)今傳統(tǒng)陸纜產(chǎn)品毛利率低，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。從頭部企業(yè)近四年的毛利率水平來(lái)看，陸纜產(chǎn)品的毛利率水平整體降低，2022年維持在10%左右。整個(gè)行業(yè)退出企業(yè)增多、新 進(jìn)企業(yè)少，技術(shù)與規(guī)模入門(mén)門(mén)檻提高。在規(guī)模化的市場(chǎng)上，成本競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力；在 個(gè)性化市場(chǎng)上，研發(fā)及產(chǎn)品質(zhì)量技術(shù)性能是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3. 公司：海纜新秀乘勢(shì)而起，發(fā)展前景可期

3.1 電纜老兵，海纜新秀

公司是電纜行業(yè)老兵，也是上海本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)。經(jīng)過(guò)近三十年在電線電纜行業(yè)的深耕細(xì)作，現(xiàn)已 成為上海地區(qū)規(guī)模最大的電線電纜生產(chǎn)銷(xiāo)售企業(yè)、全國(guó)最大的布電線產(chǎn)品生產(chǎn)和銷(xiāo)售商之一，榮 獲 2021（第八屆）中國(guó)線纜行業(yè)最具競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè) 20 強(qiáng)（第 12 名）。經(jīng)過(guò)多年的經(jīng)驗(yàn)積累及積極 的自主創(chuàng)新，公司已擁有 5 萬(wàn)余種規(guī)格的產(chǎn)品，可滿足耐磨、耐高溫、耐寒、抗拉伸、耐彎折、 防鼠蟻、阻燃、耐火、耐紫外光、耐輻射、電磁兼容等復(fù)雜使用環(huán)境要求。公司部分布電線產(chǎn)品 被上海市電線電纜協(xié)會(huì)評(píng)為“五星級(jí)產(chǎn)品”；

高柔性機(jī)器人電纜（耐彎折達(dá) 2000 萬(wàn)次）、高速電梯 電纜、軍用水密封電纜（耐水壓 10 兆帕）、耐寒電纜（零下 80 攝氏度）、高能電子加速器用低阻 抗直流高壓電纜（阻抗低至 24Ω，耐壓 DC 400kV）、大飛機(jī)用中頻充電電纜（反復(fù)收放卷繞 10000 次）等高端特種電纜達(dá)到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。 公司產(chǎn)品主要分為電力電纜和電氣裝備用電線電纜，兩類(lèi)線纜又細(xì)分為普通電纜和特種電纜，廣 泛應(yīng)用于電力、家裝、軌道交通、建筑工程、新能源、通信、艦/船、智能裝備、冶金、石化、港 口機(jī)械、海洋工程及工礦、海上風(fēng)電等多個(gè)領(lǐng)域。

公司突破高壓海纜，海纜產(chǎn)能加速擴(kuò)張。2021 年 6 月 20 日起帆電纜交付啟東海上風(fēng)電項(xiàng)目第一 批海纜，產(chǎn)品是 26/35KV 大長(zhǎng)度海底電纜。2022 年 9 月，起帆電纜中標(biāo)華能蒼南 2 號(hào)海上風(fēng)電 項(xiàng)目 35 千伏海纜及附屬設(shè)備采購(gòu)。2023 年 3 月 6 日起帆電纜中標(biāo)華能 BW 項(xiàng)目，首次斬獲高壓 海纜訂單。截至 2022 年 3 月，起帆電纜各生產(chǎn)基地合計(jì)年產(chǎn)能為 212.16 萬(wàn)公里，同比增長(zhǎng) 18.84%，生產(chǎn) 5 萬(wàn)余種規(guī)格的電力電纜及電氣裝備電纜，是長(zhǎng)三角地區(qū)規(guī)模最大的電纜制造企業(yè)。

上海地區(qū)海風(fēng)開(kāi)發(fā)規(guī)模將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，公司作為本土企業(yè)競(jìng)標(biāo)拿單有區(qū)域優(yōu)勢(shì)。2022 年 8 月 11 日上海發(fā)布《上海市能源電力領(lǐng)域碳達(dá)峰實(shí)施方案》，明確“十四五”期間要重點(diǎn)建設(shè)金山、奉賢、 南匯海域項(xiàng)目，啟動(dòng)實(shí)施百萬(wàn)千瓦級(jí)深遠(yuǎn)海海上風(fēng)電示范?！笆逦濉敝攸c(diǎn)建設(shè)橫沙、崇明海域項(xiàng) 目，建成深遠(yuǎn)海海上風(fēng)電示范，2025、2030 年全市風(fēng)電裝機(jī)力爭(zhēng)分別超過(guò) 262、500 萬(wàn)千瓦。起 帆電纜作為上海本土海纜企業(yè)，有望斬獲相關(guān)訂單。 3.2 布局廣西山東，海纜前景可期 廣西海風(fēng)資源優(yōu)良，資源帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。、

廣西大陸海岸線總長(zhǎng) 1628.59 千米，北部灣附近海域 130 米高度平均風(fēng)速在 6.7-7.8 米/秒之間，水深 10-56 米間，離岸距離 15-160 千米之間，風(fēng)能資 源優(yōu)良。廣西海風(fēng)布局提速，政策推進(jìn)風(fēng)電建設(shè)。全區(qū)初選共 9 個(gè)海上風(fēng)電場(chǎng)區(qū)域，以近海單個(gè) 項(xiàng)目裝機(jī)容量 30-70 萬(wàn)千瓦、遠(yuǎn)海單個(gè)項(xiàng)目 100-160 萬(wàn)千瓦對(duì)各區(qū)域進(jìn)行分類(lèi)，共劃分 25 個(gè)場(chǎng) 址，規(guī)劃總?cè)萘繛?2250 萬(wàn)千瓦。到 2025 年底，力爭(zhēng)建成海上風(fēng)電裝機(jī)容量 300 萬(wàn)千瓦，在建海 上風(fēng)電裝機(jī)容量 500 萬(wàn)千瓦。

競(jìng)配結(jié)果相繼落地，海風(fēng)進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。2022 年 8 月 19 日，廣西公示 2.7GW 海上風(fēng)電競(jìng)配結(jié) 果，欽州海上風(fēng)電示范項(xiàng)目（規(guī)劃的 C1、C2 場(chǎng)址，規(guī)劃裝機(jī)容量共 90 萬(wàn)千瓦）由國(guó)家電投集團(tuán) 廣西電力有限公司牽頭的聯(lián)合體中選；防城港海上風(fēng)電示范項(xiàng)目（規(guī)劃的 A、F1、F2 場(chǎng)址，規(guī)劃 裝機(jī)容量共 180 萬(wàn)千瓦）由廣西廣投海上風(fēng)電開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司牽頭的聯(lián)合體中選。

起帆電纜加速布局廣西海纜基地建設(shè)。公司于 2023 年 2 月 13 日公示在防城港市設(shè)立全資子公司 防城港起帆電纜有限公司，并將原定于 2022 年 6 月 7 日公示由北海起帆實(shí)施的北海起帆海纜生產(chǎn) 基地建設(shè)項(xiàng)目，變更為由防城港起帆實(shí)施，總投資由 18 億元變更為 20 億元，建設(shè)周期由 4-5 年 變更為 2.5 年，項(xiàng)目由分二期變更為一期，項(xiàng)目購(gòu)買(mǎi)進(jìn)口懸鏈?zhǔn)剑–CV）66kV 及以下海纜絕緣線 芯生產(chǎn)線、立式（VCV）220kV 及以上高壓海纜絕緣線芯生產(chǎn)線和中高壓海纜立式成纜-鎧裝生產(chǎn) 線，并購(gòu)買(mǎi)其它配套生產(chǎn)、檢測(cè)設(shè)備。公司前瞻并加速布局廣西，有望鎖定當(dāng)?shù)睾ｏL(fēng)資源。

山東海風(fēng)開(kāi)發(fā)節(jié)奏快，規(guī)劃總量大，市場(chǎng)空間廣闊。山東海風(fēng)開(kāi)發(fā)規(guī)劃的政策頻出，特點(diǎn)之一就 是海風(fēng)開(kāi)發(fā)的節(jié)奏加快，招投標(biāo)、開(kāi)工建設(shè)及并網(wǎng)的周期縮短，也顯示了山東當(dāng)?shù)卣畬?duì)海風(fēng)開(kāi) 發(fā)的支持的決心。山東渤中 A 場(chǎng)址 500 兆瓦海上風(fēng)電項(xiàng)目從規(guī)劃至首批機(jī)組并網(wǎng)發(fā)電時(shí)間不超一 年。同時(shí)山東省對(duì)風(fēng)電建設(shè)的優(yōu)惠政策規(guī)定2023年底前建成并網(wǎng)的海上風(fēng)電項(xiàng)目，免于配建或租 賃儲(chǔ)能設(shè)施，這一政策將鼓勵(lì)承建企業(yè)加快建設(shè)進(jìn)程，爭(zhēng)取在 2023 年并網(wǎng)以享受優(yōu)惠?！渡綎|省 能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃》明確了要以海上風(fēng)電為主戰(zhàn)場(chǎng)，以渤中、半島南、半島北三大片區(qū)為重 點(diǎn)，充分利用海上風(fēng)電資源，打造千萬(wàn)千瓦級(jí)海上風(fēng)電基地，至 2025 年風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模要達(dá)到 25GW。

四五”規(guī)劃 》 東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：《山東省能源發(fā)展 “十四五”規(guī)劃 》 東方證券研究所 山東當(dāng)?shù)睾＠|產(chǎn)能供不應(yīng)求，山東地區(qū)之外的海纜企業(yè)迎來(lái)契機(jī)。山東地區(qū)能夠生產(chǎn)海纜的企業(yè) 主要有漢纜股份和萬(wàn)達(dá)海纜，其產(chǎn)能不足以支撐山東海風(fēng)開(kāi)發(fā)之需。在山東缺少海纜龍頭企業(yè)而 海風(fēng)開(kāi)發(fā)量又如此之大的情況下，各家海纜企業(yè)紛紛進(jìn)入山東市場(chǎng)，以爭(zhēng)取山東市場(chǎng)的份額。

目 前海纜頭部三家企業(yè)僅有中天科技在山東規(guī)劃了生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)2025年才能投入生產(chǎn)，產(chǎn)能落地 時(shí)間較晚，因此短期內(nèi)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能的供需依然偏緊，這對(duì)二線海纜企業(yè)來(lái)說(shuō)是利好之勢(shì)。從 2022年 至今山東地區(qū)各家企業(yè)的中標(biāo)情況來(lái)看，頭部海纜企業(yè)和當(dāng)?shù)睾＠|企業(yè)所占的市場(chǎng)份額較大。頭 部企業(yè)受限于產(chǎn)能和地域資源，進(jìn)度也有不確定性，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)主要受限于產(chǎn)能，區(qū)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)相 對(duì)不會(huì)太激烈，這也給了起帆電纜進(jìn)入山東市場(chǎng)的契機(jī)。 起帆電纜在山東地區(qū)積極布局，斬獲訂單首次突破 220kv 海纜訂單。

起帆電纜在山東地區(qū)與華能 集團(tuán)建立了良好的合作關(guān)系，并建立了蓬萊海纜子公司，助力拿單。起帆電纜于 2023 年 3 月 6 日 中標(biāo)華能山東半島北BW 場(chǎng)址海上風(fēng)電項(xiàng)目的一個(gè)標(biāo)段，中標(biāo)產(chǎn)品是1根30.7km的220kV主纜， 價(jià)值 1.20 億元。起帆電纜首次打開(kāi)了高壓送出纜的市場(chǎng)空間，為后續(xù)拿單奠定了基石。

盈利預(yù)測(cè)與報(bào)告總結(jié)

盈利預(yù)測(cè) 我們對(duì)公司 2022-2024 年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：

1) 收入的大幅增長(zhǎng)主要來(lái)自于電力電纜和電氣裝備用電線電纜。受益于海風(fēng)高景氣，公 司海纜產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，考慮到海纜行業(yè)屬地優(yōu)勢(shì)會(huì)強(qiáng)化企業(yè)拿單實(shí)力，以及公司在廣 西、上海等地的布局；同時(shí)伴隨公司陸纜新產(chǎn)能將逐步釋放，綜合看我們預(yù)計(jì)22-24年 公司電力電纜營(yíng)收增速為 15.1/13.8/17.9%；受疫情干擾，22 年電氣裝備用電線電纜增 速有所下滑，隨著放開(kāi)我們預(yù)計(jì)23-24年?duì)I收有所恢復(fù)，伴隨公司陸纜新產(chǎn)能將逐步釋 放，我們預(yù)計(jì) 22-24 年電氣裝備用電線電纜營(yíng)收增速為 0.3/13.1/13.1%；

2) 公司 22-24 年毛利率分別為 7.5%,8.1%和 8.8%。基于 2022 年中報(bào)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)各 業(yè)務(wù)毛利率趨勢(shì)。電力電纜：22 年銅價(jià)波動(dòng)較大，毛利率同比 21 年有所下降，預(yù)計(jì)隨 著銅價(jià)穩(wěn)定以及高毛利率海纜產(chǎn)能釋放，毛利率將有所回升，因此我們預(yù)計(jì)電力電纜 業(yè)務(wù) 22-24 年毛利率為 5.2/6.5/7.8%。電氣裝備用電線電纜：22 年中報(bào)毛利率有所提 升，我們預(yù)計(jì) 22-25 年將維持穩(wěn)定趨勢(shì)，分別為 12.4/11.6/11.2%；

3) 公司 22-24 年銷(xiāo)售費(fèi)用率為 1.67%,1.73%和 1.71%，管理費(fèi)用率（含股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用） 為 1.38%,1.02%和 0.87%，研發(fā)費(fèi)用率為 0.31%,0.32%和 0.33%；

4) 公司 22-24 年的所得稅率維持 25.06%；

風(fēng)險(xiǎn)提示

海上風(fēng)電新增裝機(jī)不達(dá)預(yù)期：海風(fēng)規(guī)劃到落地受到多種因素影響，可能會(huì)不達(dá)預(yù)期，進(jìn)而影響到 公司海纜業(yè)務(wù)的營(yíng)收和業(yè)績(jī)，由于海纜盈利能力高于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，我們預(yù)測(cè)公司 22-24 年海纜毛利 潤(rùn)占比為 8%/8%/22%，若公司海纜業(yè)務(wù)不達(dá)預(yù)期，會(huì)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響；

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇：伴隨海纜企業(yè)逐步投產(chǎn)以及行業(yè)降本趨勢(shì)下，產(chǎn)品價(jià)格會(huì)有所下降，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì) 有所加劇，或影響到公司營(yíng)收和業(yè)績(jī)；

募投產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)不達(dá)預(yù)期：公司海纜產(chǎn)能擴(kuò)張迅猛，若進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，或影響到公司營(yíng)收和業(yè)績(jī)；

原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：若銅等原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，會(huì)影響公司相關(guān)產(chǎn)品毛利率水平，進(jìn)而 影響到公司整體盈利能力；

資產(chǎn)和信用減值風(fēng)險(xiǎn)：若公司發(fā)生存貨減值計(jì)提等情況，或影響到公司營(yíng)收和業(yè)績(jī)；

假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果：文中測(cè)算基于設(shè)定的前提假設(shè)基礎(chǔ)之上，存在假設(shè)條件發(fā)生變化導(dǎo) 致結(jié)果產(chǎn)生偏差的風(fēng)險(xiǎn)。

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