并不算完全意外的是，作為上周美國5月通脹超預(yù)期的一系列“后果”，周一全球市場(chǎng)出現(xiàn)了新一輪劇烈動(dòng)蕩。緊縮預(yù)期的升溫推動(dòng)美債利率和美元快速走高，10年美債跳升20bp至3.44%，美元指數(shù)突破105為2002年以來新高，這進(jìn)一步對(duì)資產(chǎn)尤其是沒有現(xiàn)金流或者遠(yuǎn)端現(xiàn)金流資產(chǎn)造成了較大壓力，例如美股市場(chǎng)標(biāo)普500指數(shù)下跌3.9%，納斯達(dá)克跌幅達(dá)4.7%；黃金大跌2.8%等，再度形成了僅美元強(qiáng)、股債大宗黃金普跌的局面。

　　整體上看，這一局面與我們?cè)谥苣┌l(fā)表的報(bào)告《更大的緊縮壓力，更小的騰挪空間》中上調(diào)美債利率、下調(diào)美股點(diǎn)位、同時(shí)關(guān)注出現(xiàn)類似于4月全球資產(chǎn)動(dòng)蕩的局面類似。結(jié)合最新的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，我們更新點(diǎn)評(píng)如下，供投資者參考。

　　一、超預(yù)期通脹的連鎖反應(yīng)：更為陡峭的加息路徑

　　引發(fā)全球市場(chǎng)再度動(dòng)蕩的源頭，在于明顯超預(yù)期的5月通脹數(shù)據(jù)，不僅改變的原有預(yù)期的回落路徑而且主要分項(xiàng)基本全面走強(qiáng)，這在本已不足的騰挪空間下，促使美聯(lián)儲(chǔ)可能需要引導(dǎo)市場(chǎng)“相信”一個(gè)更為陡峭的加息路徑，才能實(shí)現(xiàn)其控制通脹的政策目標(biāo)。

　　上一次美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期向其加息路徑靠攏，便是3~4月美債利率和美元急漲的階段，也同樣誘發(fā)了包括美股在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的劇烈動(dòng)蕩，同樣是以成長風(fēng)格領(lǐng)跌，與當(dāng)前如出一轍，與歷史上實(shí)際利率緊縮走強(qiáng)而PMI下行階段的表現(xiàn)也類似，其背后代表了市場(chǎng)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)需要過快緊縮也會(huì)同時(shí)抑制增長，進(jìn)而導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的擔(dān)憂。只不過，隨著預(yù)期計(jì)入的完成，美債利率從5月初高點(diǎn)3.2%有所回落后，主要資產(chǎn)也得以喘息。

　　然而，5月最新通脹導(dǎo)致的其中一個(gè)主要的“麻煩”便是美聯(lián)儲(chǔ)需要設(shè)置一個(gè)更高的緊縮目標(biāo)，而市場(chǎng)也需要一個(gè)再度向這一目標(biāo)“靠攏”的過程。我們從政策需要(實(shí)現(xiàn)控制通脹目的)與政策目標(biāo)(加息目標(biāo))之間的差異入手，再對(duì)比當(dāng)前路徑(市場(chǎng)預(yù)期的路徑)來估算需要修正的距離。參照3月美聯(lián)儲(chǔ)給出的預(yù)測(cè)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，我們預(yù)測(cè)的今年底6%以上的CPI同比，所對(duì)應(yīng)的年底加息目標(biāo)至少要提高到3%~3.5%左右，也就是比之前的2.5~2.75%高出50~75bp。

　　圖表：周一全球市場(chǎng)出現(xiàn)了新一輪劇烈動(dòng)蕩。緊縮預(yù)期的升溫推動(dòng)美債利率和美元快速走高

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：明顯超預(yù)期的5月通脹數(shù)據(jù)，不僅改變的原有預(yù)期的回落路徑而且主要分項(xiàng)基本全面走強(qiáng)

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：當(dāng)前情況與3~4月如出一轍，與歷史上實(shí)際利率緊縮走強(qiáng)而PMI下行階段的表現(xiàn)也類似

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：主要資產(chǎn)中僅美元一枝獨(dú)秀，股債雙殺

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：參照3月美聯(lián)儲(chǔ)給出的預(yù)測(cè)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，我們預(yù)測(cè)的今年底6%以上的CPI同比

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：對(duì)應(yīng)的年底加息目標(biāo)至少要提高到3%~3.5%左右，也就是比之前的2.5~2.75%高出50~75bp

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　實(shí)際上，期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)都已經(jīng)向此靠攏。CME利率期貨隱含的年底加息水平為350~375bp，對(duì)應(yīng)接下來每次會(huì)議都要至少加50bp，而7月加息幅度甚至要高達(dá)75bp.現(xiàn)貨市場(chǎng)10年美債抬升32bp，1年和2年期國債抬升幅度接近70bp和54bp，使得2s10s再度臨近倒掛。

　　圖表：CME利率期貨隱含的年底加息水平為350~375bp，對(duì)應(yīng)接下來每次會(huì)議都要至少加50bp，而7月加息幅度甚至要高達(dá)75bp

　　資料來源：CME，中金公司研究部

　　基于這一考慮，我們?cè)凇陡蟮木o縮壓力，更小的騰挪空間》中上調(diào)了美債利率的目標(biāo)點(diǎn)位。我們測(cè)算，10年美債中樞有可能需要從我們?cè)?月初預(yù)期的2.9~3.2%上移至3.5%左右(對(duì)應(yīng)通脹預(yù)期2.8~3%、實(shí)際利率0.5~0.7%)，節(jié)奏上先上后下。當(dāng)前直接利率已經(jīng)逼近0.7%附近。接下來，將于周四公布的美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC會(huì)議決議尤為重要，市場(chǎng)將重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)如果引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，以及如果調(diào)整其加息路徑(點(diǎn)陣圖)和中性利率(此前3月份給出的為2.4%)。華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道，美聯(lián)儲(chǔ)或許在考慮6月直接加息75bp[1]。

　　圖表：我們測(cè)算，10年美債中樞有可能需要從我們?cè)?月初預(yù)期的2.9~3.2%上移至3.5%左右，節(jié)奏上先上后下

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：市場(chǎng)將重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)如果引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，以及如果調(diào)整其加息路徑(點(diǎn)陣圖)和中性利率

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　二、美債利率急升的連鎖反應(yīng)：抑制估值；實(shí)際利率走高；利差倒掛；衰退擔(dān)憂增加

　　市場(chǎng)需要重新向美聯(lián)儲(chǔ)更高的緊縮目標(biāo)靠攏的過程會(huì)直接推升利率水平，而利率水平的走高又會(huì)帶來一系列連鎖反應(yīng)，如，

　　1) 抑制市場(chǎng)估值，尤其是成長風(fēng)格。基于上述更新的利率中樞預(yù)期，我們?cè)诖饲皥?bào)告中也相應(yīng)下調(diào)了美股估值和點(diǎn)位的預(yù)期(《更大的緊縮壓力，更小的騰挪空間》)。我們預(yù)期美股估值的合理位置可能會(huì)相應(yīng)降至14~14.5倍左右(比當(dāng)前15.7倍低8~10%)。與此同時(shí)，更高的通脹和更緊的加息節(jié)奏與金融條件也會(huì)抑制需求和增長，因此我們預(yù)期未來美股盈利不排除仍有下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與空間，我們預(yù)計(jì)2022年全年增速可能從當(dāng)前的10%降至5%左右(隱含從當(dāng)前到年底的動(dòng)態(tài)盈利變化幅度為5%左右)，這樣對(duì)應(yīng)的標(biāo)普500指數(shù)距當(dāng)前有3~6%的空間。但悲觀情形下，如果通脹路徑因?yàn)?a target="_blank" >油價(jià)等因素再度超預(yù)期，不排除會(huì)帶來更大幅度的波動(dòng)。

　　圖表：我們預(yù)期美股估值的合理位置可能會(huì)相應(yīng)降至14~14.5倍左右(比當(dāng)前15.7倍低8~10%)

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：對(duì)以納斯達(dá)克為代表的成長風(fēng)格的抑制可能更為明顯

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　2) 實(shí)際利率上行，疊加美元走強(qiáng)壓制黃金。我們預(yù)期實(shí)際利率仍將是階段性的利率上行主要?jiǎng)恿Γ鴮?shí)際融資成本的抬升將會(huì)對(duì)成長股以及沒有現(xiàn)金流的黃金等資產(chǎn)帶來較大壓力。

　　圖表：近期短端通脹預(yù)期(如2年期)快速走高

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：實(shí)際融資成本的抬升將會(huì)對(duì)成長股以及沒有現(xiàn)金流的黃金等資產(chǎn)帶來較大壓力

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　3) 美債曲線倒掛，進(jìn)而可能引發(fā)市場(chǎng)的衰退擔(dān)憂(目前2s10s已經(jīng)再度逼近倒掛)，不過我們此前在《美債收益率曲線倒掛八問八答》)中已經(jīng)分析過，2s10s利差因?yàn)槎潭说耐涱A(yù)期過高已經(jīng)有所失真。

　　圖表：目前2s10s已經(jīng)再度逼近倒掛

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：2s10s利差因短端的通脹預(yù)期過高已經(jīng)有所失真

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：當(dāng)前3m10s利差有約~180bp左右的空間

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　4) 美元走強(qiáng)和中美利差倒掛，不排除帶來階段性的資金和匯率壓力、甚至約束政策空間(中美10年國債利率倒掛進(jìn)一步加深至59bp)。雖然我們一再強(qiáng)調(diào)，對(duì)于新興市場(chǎng)而言外部因素并非絕對(duì)主導(dǎo)、且當(dāng)前內(nèi)部的增長和政策環(huán)境與3~4月也明顯不同，但外部緊縮壓力的驟然抬升，依然可能難免會(huì)匯率、資金甚至政策空間產(chǎn)生一定約束，值得關(guān)注。

　　圖表：中美10年國債利率倒掛進(jìn)一步加深至59bp

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：我們預(yù)計(jì)接下來美股盈利不排除仍有下調(diào)空間

　　資料來源：Factset，中金公司研究部

　　圖表：外部緊縮壓力的驟然抬升，依然可能難免會(huì)匯率、資金甚至政策空間產(chǎn)生一定約束，值得關(guān)注

　　資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　5) 金融條件收緊、衰退擔(dān)憂增加。與此前不同的時(shí)，隨著時(shí)間的推移，緊縮壓力不斷抬升帶來的金融條件收緊，也會(huì)帶來衰退擔(dān)憂的增加和騰挪空間的減少。從本質(zhì)上，這才是市場(chǎng)較為擔(dān)心的問題，即在通脹、緊縮和增長的“不可能三角”中無法找到最優(yōu)解。

　　一季度美股業(yè)績尤其是一些龍頭零售和科技公司指引不及預(yù)期已經(jīng)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)增長放緩的擔(dān)憂，而金融條件的不斷收緊、通脹處于高位也會(huì)加大增長的壓力。我們預(yù)計(jì)接下來美股盈利不排除仍有下調(diào)空間，通常情緒調(diào)整情緒轉(zhuǎn)負(fù)都會(huì)持續(xù)一到兩個(gè)季度。

　　圖表：通常情緒調(diào)整情緒轉(zhuǎn)負(fù)都會(huì)持續(xù)一到兩個(gè)季度

　　資料來源：Factset，中金公司研究部

　　圖表：一季度標(biāo)普500指數(shù)(可比口徑下)EPS同比增速8.2%，較前季度回落明顯

　　資料來源：Factset，中金公司研究部

　　三、美聯(lián)儲(chǔ)是否需要以“犧牲”增長為代價(jià)來控制通脹？何時(shí)能有軟著陸的可能？

　　現(xiàn)在關(guān)鍵的問題是，美聯(lián)儲(chǔ)是否需要以“犧牲”增長為代價(jià)來控制通脹？又或者說在緊縮加碼的過程中，增長多快滑向衰退？

　　金融條件的松緊(對(duì)應(yīng)中性利率的概念，衡量融資成本超過投資回報(bào)率的程度)是一個(gè)關(guān)鍵切入點(diǎn)(《如何理解金融條件收緊的機(jī)制與影響》)。從歷史上看，金融條件轉(zhuǎn)正，美聯(lián)儲(chǔ)往往就不需要再度加息，2016年甚至1973~1974年都是如此，僅70年代末到80年代初例外，其背景是通脹再度失控，這既表示美聯(lián)儲(chǔ)想要“犧牲”增長來抑制通脹的意圖、也自然就會(huì)對(duì)增長造成更大壓力。

　　圖表：從歷史上看，金融條件轉(zhuǎn)正，美聯(lián)儲(chǔ)往往就不需要再度加息，2016年甚至1973~1974年都是如此，僅70年代末到80年代初例外，其背景是通脹再度失控

　　資料來源：Bloomberg，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

　　從這個(gè)角度出發(fā)，我們通過3m10s利差以及企業(yè)實(shí)際融資成本和投資回報(bào)率250bp的經(jīng)驗(yàn)閾值，按照當(dāng)前的加息路徑，金融條件收緊對(duì)于增長的壓力可能在三季度達(dá)到閾值。

　　圖表：我們通過企業(yè)實(shí)際融資成本和投資回報(bào)率250bp的經(jīng)驗(yàn)閾值，按照當(dāng)前的加息路徑，金融條件收緊對(duì)于增長的壓力可能在三季度達(dá)到閾值

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)red，中金公司研究部

　　我們?cè)谙掳肽暾雇?H22海外展望：從衰退擔(dān)憂到軟著陸可能？》中，提示海外市場(chǎng)三季度依然將處于緊繃狀態(tài)，主要就考慮到美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮“任務(wù)”還沒有完成(將基準(zhǔn)利率抬升到中性利率之上)，同時(shí)通脹維持高位而增長下行壓力顯現(xiàn)。與此同時(shí)，我們?cè)谠械耐浡窂筋A(yù)測(cè)下，預(yù)計(jì)四季度不排除出現(xiàn)政策退坡的轉(zhuǎn)機(jī)(例如9月FOMC加息降至25bp)。但目前看，不僅緊縮路徑大概率要抬升、后續(xù)轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)可能也會(huì)被延后，結(jié)合逐步放緩的增長，都可能明年推遲并壓縮我們預(yù)期的軟著陸時(shí)間和空間(當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期預(yù)計(jì)加息降速至少要到12月)。

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（文章來源：中金點(diǎn)睛）