衰退擔(dān)憂再起，何時(shí)能有轉(zhuǎn)機(jī)？

周四美股并未能延續(xù)6月FOMC會(huì)議后相對(duì)積極的反應(yīng)，再度轉(zhuǎn)為大幅回調(diào)，納斯達(dá)克指數(shù)大跌4%，標(biāo)普500指數(shù)跌幅也超過3.2%，結(jié)合美債利率明顯回落（從3.4%降至3.2%）以及黃金相應(yīng)上漲的表現(xiàn)，都說明市場(chǎng)的交易邏輯在轉(zhuǎn)向擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)過快加息后可能引發(fā)更快的衰退擔(dān)憂。

市場(chǎng)的這一反應(yīng)倒并不讓我們完全意外，我們?cè)?/span>FOMC會(huì)議后的點(diǎn)評(píng)《6月FOMC：激進(jìn)且前置的路徑或是當(dāng)前“最優(yōu)解”》中也提到，在當(dāng)前給定緊縮路徑和通脹的環(huán)境下，市場(chǎng)更為關(guān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)能否實(shí)現(xiàn)軟著陸。基于增長(zhǎng)、緊縮和通脹的約束，我們預(yù)計(jì)三季度市場(chǎng)仍將面臨一個(gè)緊繃的局面，美股市場(chǎng)維持震蕩偏弱格局，在出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)前可能還不是趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)。

因此，現(xiàn)在的核心在于，在未來一段時(shí)間緊縮仍將加碼、通脹維持高位的背景下，增長(zhǎng)多快滑向衰退？后續(xù)轉(zhuǎn)機(jī)則在于若最終增長(zhǎng)放緩和衰退難以避免，緊縮政策又何時(shí)可以退坡或轉(zhuǎn)向？

1.增長(zhǎng)衰退的風(fēng)險(xiǎn)有多大？按目前加息路徑，年底或明年初壓力顯現(xiàn)

盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在FOMC會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上表示，主動(dòng)引導(dǎo)衰退并不會(huì)是美聯(lián)儲(chǔ)的主觀意愿[1]，也就是意味著美聯(lián)儲(chǔ)并不希望以“犧牲”增長(zhǎng)的方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)通脹的控制，但實(shí)際的情況是，快速加息所帶來的利率抬升，本來就會(huì)通過金融條件收緊來抑制需求，例如最為典型的例子就是房貸利率伴隨著緊縮預(yù)期快速上行，目前已經(jīng)對(duì)成屋和新屋銷售產(chǎn)生了明顯的抑制效果（《如何理解金融條件收緊的機(jī)制與影響》）。在此過程中，美股企業(yè)盈利的放緩也是大方向（《美股盈利進(jìn)入下行通道》）。

不難看出，在貨幣緊縮的過程中，疊加當(dāng)前高通脹對(duì)消費(fèi)需求的抑制、高庫存對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率的擠壓，增長(zhǎng)趨緩的大方向恐怕是難以避免的，但問題是有多快？這其中的變化就在于金融條件收緊的速度。如果美聯(lián)儲(chǔ)想要在主觀意愿上“犧牲”增長(zhǎng)來實(shí)現(xiàn)對(duì)通脹控制的目的，不僅會(huì)更快的將金融條件轉(zhuǎn)正（對(duì)應(yīng)基準(zhǔn)利率超過自然利率R*、或融資成本超過投資回報(bào)率），而且也會(huì)抬升的更高，類似于70年代末和80年代初。

因此，金融條件的松緊程度可以作為判斷衰退壓力的領(lǐng)先指標(biāo)，也可以用于測(cè)算時(shí)間。我們基于上述中性利率和金融條件的概念，從3m10s利差以及企業(yè)實(shí)際融資成本與投資回報(bào)率兩個(gè)維度測(cè)算，按照當(dāng)前的加息步伐（6月加息75bp后，7月可能繼續(xù)加息75bp，9月加息50bp），3m10s有可能會(huì)在三季度之后逐步倒掛，而根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)看，倒掛后也可能對(duì)應(yīng)后續(xù)衰退的來臨；另一方面，企業(yè)實(shí)際融資成本一般要超過投資回報(bào)率250bp以后衰退壓力增加（《美國(guó)距離衰退風(fēng)險(xiǎn)有多遠(yuǎn)？》），目前來看可能對(duì)應(yīng)年末或者明年初。

2.何時(shí)能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)契機(jī)？看政策何時(shí)能夠退坡甚至轉(zhuǎn)向，目前路徑到年底

既然增長(zhǎng)放緩甚至衰退的壓力也在逐漸放大，那么何時(shí)能夠出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)？我們認(rèn)為轉(zhuǎn)機(jī)的出現(xiàn)并不完全在于完全避免衰退，而更多在于政策何時(shí)能夠退坡甚至轉(zhuǎn)向，類似于2019年初美聯(lián)儲(chǔ)開始傳遞鴿派信號(hào)時(shí)的情形。此時(shí)，盡管距離美聯(lián)儲(chǔ)真正降息（7~9月）還有半年多的時(shí)間，而美國(guó)的增長(zhǎng)再度企穩(wěn)向好也要到三季度，但是市場(chǎng)尤其是債券和成長(zhǎng)股風(fēng)格可以建立在預(yù)期先行的邏輯上先行企穩(wěn)甚至反彈。1994年美聯(lián)儲(chǔ)一年內(nèi)快速加息300bp最終沒有使得市場(chǎng)以“崩盤”收?qǐng)鲆欢ǔ潭壬弦彩堑靡嬗诖耍?/span>《如果美聯(lián)儲(chǔ)一次加息50bp 》）。

根據(jù)6月FOMC會(huì)議給出的加息路徑和點(diǎn)陣圖信息看，這一拐點(diǎn)可能要到年底11~12月會(huì)議才會(huì)出現(xiàn)。此前市場(chǎng)預(yù)期9月份之后可以逐步降速，但上周末超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)迫使美聯(lián)儲(chǔ)不得不引導(dǎo)更為陡峭的緊縮路徑，進(jìn)而推后了這一時(shí)間的到來。

后續(xù)這一時(shí)點(diǎn)是否還會(huì)被推后又或者存在一定提前的可能性，高度依賴通脹路徑。美國(guó)通脹在9月份之后將重新迎來一波新的高基數(shù)，如果不出現(xiàn)新的意外（例如地緣局勢(shì)、油價(jià)再度大漲、供應(yīng)鏈沖擊等等），我們預(yù)計(jì)年底CPI同比可能逐步將至6%左右，明年初有望回到4%附近，如果這一路徑能夠兌現(xiàn)，則可以為美聯(lián)儲(chǔ)在年底降速提供可能。反之，任何其他意外的擾動(dòng)使得通脹路徑再度失控，則都將使得當(dāng)前的局面再度失控，緊縮和衰退壓力也將進(jìn)一步增加。

綜合上述對(duì)于通脹路徑、增長(zhǎng)衰退以及緊縮轉(zhuǎn)機(jī)時(shí)點(diǎn)的判斷，我們維持在《2H22海外展望：從衰退擔(dān)憂到軟著陸可能？》中認(rèn)為三季度市場(chǎng)依然可能面臨通脹、緊縮、增長(zhǎng)這個(gè)“不可能三角”下緊繃狀態(tài)的判斷，同時(shí)觀察四季度和年末是否能夠出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。如果轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)，有可能成為美債長(zhǎng)端利率筑頂、以及市場(chǎng)風(fēng)格重新轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)的契機(jī)。

主要資產(chǎn)在經(jīng)歷了急劇的波動(dòng)后，不排除有所反復(fù)，但在上述轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)前可能還不是趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。自我們上周五通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期后分別上調(diào)美債點(diǎn)位和下調(diào)美股目標(biāo)以來，市場(chǎng)的走向基本與我們的預(yù)期一致（《更大的緊縮壓力，更小的騰挪空間》），基于當(dāng)前的加息路徑，我們維持美債利率3.5%中樞的預(yù)測(cè)，除非后續(xù)加息路徑再度改變；美股市場(chǎng)整體震蕩偏弱，仍或有一定下行空間（我們測(cè)算合理估值14.5倍 vs. 當(dāng)前15.3倍；預(yù)計(jì)5%的動(dòng)態(tài)盈利貢獻(xiàn)），但也當(dāng)前并非一個(gè)流動(dòng)性危機(jī)。美元的偏強(qiáng)和黃金的偏弱亦是如此。