最近身邊的朋友開始回顧這些年，低利率+低增長環(huán)境下帶來了一線城市地產(chǎn)和股票核心資產(chǎn)（消費(fèi)股一類，貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)，醫(yī)藥股如恒瑞醫(yī)藥等）的高回報(bào)，一線地產(chǎn)2倍的回報(bào)，一線股票接近10倍的回報(bào)。由此在短短5年間，又進(jìn)一步帶來了社會(huì)階層的調(diào)整分化。而基于此，引發(fā)了筆者對于資產(chǎn)價(jià)值評估的進(jìn)一步的思考。

這里筆者歸納為了兩點(diǎn)，法則一：資產(chǎn)的價(jià)值取決于資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流的成長性 法則二：資產(chǎn)的價(jià)值受到社會(huì)必要回報(bào)率或者貼現(xiàn)率的影響，與社會(huì)必要回報(bào)率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

一、法則的來源，DCF模型

這兩點(diǎn)的起源就是DCF，這里用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型去估計(jì)成長性資產(chǎn)的價(jià)值，這里類似于股利增長模型（戈登增長模型），但是這里允許資產(chǎn)現(xiàn)金流的增速g大于資產(chǎn)的必要回報(bào)率或者貼現(xiàn)率k：

現(xiàn)金流貼現(xiàn)的思路很簡單，就是將未來各個(gè)時(shí)期的資產(chǎn)回報(bào)進(jìn)行貼現(xiàn)，得到資產(chǎn)當(dāng)前的價(jià)值。在傳統(tǒng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了戈登增長模型，對于現(xiàn)金流增長的資產(chǎn)進(jìn)行了估值。但是戈登增長模型中，往往默認(rèn)貼現(xiàn)率大于現(xiàn)金流增長的回報(bào)率，但是實(shí)際中并非如此簡單，超級成長型公司往往能夠幾十年增速都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于社會(huì)必要回報(bào)率，這種公司數(shù)不勝數(shù)，而這類公司成就了巨大的回報(bào)。

通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的增長模型，可以看出來，公式中的d0是初始設(shè)定，對于永續(xù)的公司，n趨近于無窮，這里主要的變量就在于現(xiàn)金流持續(xù)增長的速度g，和貼現(xiàn)率k。

因此資產(chǎn)價(jià)值評估的兩大法則得以衍生出來。法則一：資產(chǎn)的價(jià)值取決于資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流的成長性。法則二：資產(chǎn)的價(jià)值受到社會(huì)必要回報(bào)率或者貼現(xiàn)率的影響，與社會(huì)必要回報(bào)率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

二、資產(chǎn)的價(jià)值取決于資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流的成長性

通過這個(gè)法則，可以幫助你充分理解，地產(chǎn)和股票資產(chǎn)的估值。

資產(chǎn)如果未來的預(yù)期現(xiàn)金流沒有成長性，這類資產(chǎn)往往是屬于固收類的資產(chǎn)，通過DCF可以直接求出其資產(chǎn)價(jià)格，也可以對應(yīng)市場的必要回報(bào)率，即利率。而對于成長性的公司的估值則要復(fù)雜許多，需要充分考慮公司未來的成長性的持續(xù)性和成長性的程度。也就是需要對未來公司的成長狀況有全面的考慮，才能真正給該類資產(chǎn)一個(gè)合理的估值。

案例：

這里我們以某一資產(chǎn)為例，其期初現(xiàn)金流為1元，其現(xiàn)金流增速為15%，貼現(xiàn)率為4%，假設(shè)該增長能穩(wěn)定10年，貼現(xiàn)率也保持長期穩(wěn)定，十年后，該資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，不再增長。這里我們利用DCF對于資產(chǎn)進(jìn)行估值，那么該資產(chǎn)目前的價(jià)值是多少？十年后的價(jià)值是多少？

通過計(jì)算我們可以得到，該資產(chǎn)目前的實(shí)際價(jià)值為200元。也就是對應(yīng)的實(shí)際的市盈率為200倍。10年后，假設(shè)該資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，不再成長，該資產(chǎn)的價(jià)值為：1440元，也就是說，用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型去估計(jì)資產(chǎn)價(jià)值，即使目前價(jià)格炒作到了200元，該資產(chǎn)未來10年依然具備超過7倍的成長空間。（吐槽一下，投資學(xué)和貨幣金融學(xué)書中，對于固收類資產(chǎn)的利率曲線，中長期債券估值的理論數(shù)不勝數(shù)，但是對于股票類和成長性資產(chǎn)的理論研究極其稀少，這都悶聲發(fā)大財(cái)去了么？）

現(xiàn)實(shí)中無論是一線城市的地產(chǎn)還是茅臺(tái)，都非常貼近該模型，一線地產(chǎn)的實(shí)際市盈率只有100倍左右，茅臺(tái)的實(shí)際市盈率只有30倍左右。而如果其成長的邏輯成立，那么未來該類資產(chǎn)依然具備長期較好的成長性。這里之所以出現(xiàn)了一線地產(chǎn)和茅臺(tái)資產(chǎn)的價(jià)格低于案例中模型估算的價(jià)格，根本原因在于，案例中假設(shè)了增長長期穩(wěn)定，現(xiàn)實(shí)中往往會(huì)有不確定性，因此估值上也會(huì)有折扣。

對于背后穩(wěn)定增長的邏輯，無論是一線城市地產(chǎn)，還是茅臺(tái)這類一線消費(fèi)股，其核心的邏輯在于：一線城市房地產(chǎn)的租金增速是由頭部居民的收入增速?zèng)Q定的，茅臺(tái)類的開瓶情況也是由頭部居民的收入增速?zèng)Q定的。我國居民的人均可支配收入，人均消費(fèi)支出的增速都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一線城市人均可支配收入和消費(fèi)支出增速的。（觀點(diǎn)源自metalslime）。這里股票資產(chǎn)的估值明顯要弱于地產(chǎn)，這里受到眾多因素的影響，當(dāng)然核心在于信任度，也就是居民對該類資產(chǎn)的信任度。這里不進(jìn)行深入探討了，但是無論目前的市盈率如何，假設(shè)該市盈率未來長期穩(wěn)定，該類資產(chǎn)都有較高的回報(bào)率。

因此，如果未來該邏輯不變化，未來該類資產(chǎn)依然具備較大的成長性和回報(bào)率。該邏輯支撐了一線地產(chǎn)長期以來暴利的回報(bào)率，一線地產(chǎn)15年10倍以上的回報(bào)率，貴州茅臺(tái)25倍以上的回報(bào)率。

這里我們可以看到了成長的價(jià)值，因此我們這里對于實(shí)際中核心資產(chǎn)的估值進(jìn)行了衍生評估如下：

內(nèi)在價(jià)值=現(xiàn)金流*預(yù)期增速下DCF計(jì)算出市盈率*安全邊際

這里的安全邊際代表的是資產(chǎn)長期增長的穩(wěn)定，也就是要給資產(chǎn)的增長穩(wěn)定性打幾折，越是穩(wěn)定的增速，其安全邊際越接近1，其內(nèi)在價(jià)值也就越大，價(jià)格往往越高。如果未來增長保持穩(wěn)定，并且實(shí)現(xiàn)，那么實(shí)際上會(huì)獲得更高的回報(bào)。也就是當(dāng)現(xiàn)實(shí)發(fā)生了，安全邊際的折扣就會(huì)被填補(bǔ)。

三、資產(chǎn)的價(jià)值受到社會(huì)必要回報(bào)率或者貼現(xiàn)率的影響，與社會(huì)必要回報(bào)率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

資產(chǎn)價(jià)值受到社會(huì)必要回報(bào)率的影響。市場中的利率水平是反映了市場當(dāng)前必要回報(bào)率的重要參考。因此當(dāng)市場利率下行時(shí)，各類資產(chǎn)都會(huì)受到影響。并且資產(chǎn)價(jià)格和貼現(xiàn)率水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，畢竟這里的利率在DCF公式的分母上。

從2014年起，中國的市場利率不斷下行，因此對應(yīng)到債券資產(chǎn)，股票資產(chǎn)，房地產(chǎn)資產(chǎn)等各類回報(bào)類資產(chǎn)，其估值都相對于2014年的水平要上升了一個(gè)臺(tái)階。當(dāng)然這個(gè)過程各不相同，地產(chǎn)在16年17年，一波直接將估值炒高后，一次性將未來放水預(yù)期打完，后續(xù)買入的都成了高位接盤的，只有未來放水超預(yù)期才能解放。而債券和股票市場則保持著長期的上漲，都是對于溫和穩(wěn)定的上漲，但是目前看，如果未來放水不及預(yù)期，目前接盤的依然有可能被套。

所以一般采用的方式是：預(yù)期利率下行，投資者直接將資產(chǎn)價(jià)格炒高，后來利率開始下行，資產(chǎn)價(jià)格保持穩(wěn)定或緩慢增長。當(dāng)利率下行超預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格再次上漲。

這就是最近幾年，各類資產(chǎn)價(jià)格變化的重要原因，同時(shí)市場會(huì)預(yù)期利率長期下行，因此便會(huì)在短期內(nèi)將未來n年的利率下行的估值都疊加在當(dāng)前的估值上，也就是市場在用DCF估值是，kt這個(gè)參數(shù)實(shí)際上是服從一個(gè)不斷減少的函數(shù)。也就是市場預(yù)期未來利率依然會(huì)下降。因此實(shí)際估值是包含了未來放水預(yù)期的估值。

四、疊加效應(yīng)

真正的炒作機(jī)會(huì)來自于二者的疊加，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，該類核心資產(chǎn)增速依然保持穩(wěn)定，甚至隨著貧富差距的加大而進(jìn)一步加速增長。保證了DCF模型分子的穩(wěn)定，而貼現(xiàn)率隨著經(jīng)濟(jì)下行不斷減小，導(dǎo)致DCF模型的分母不斷減小，于是便帶來了該類資產(chǎn)價(jià)值的增長。

反之，如果出現(xiàn)了某些因素，導(dǎo)致了核心資產(chǎn)的現(xiàn)金流增速放緩，或者是貼現(xiàn)率的上升，于是便會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的雙殺，這是持有該類資產(chǎn)最該警惕的。

不過對于核心資產(chǎn)，筆者認(rèn)為，該類資產(chǎn)增長穩(wěn)定性比較好，但是風(fēng)險(xiǎn)在于未來放水不及預(yù)期帶來的分母增大。原因在于，目前的貨幣發(fā)行機(jī)制下，如果不采用財(cái)政貨幣化的政策，或者采用有約束的財(cái)政貨幣化政策，都很難出現(xiàn)大放水的狀況，因此該類資產(chǎn)未來的增長主要來自于其現(xiàn)金流增長的實(shí)現(xiàn)，而如果出現(xiàn)放水的不及預(yù)期，以及利率出現(xiàn)拐點(diǎn)，都要高度警惕了。筆者觀點(diǎn)認(rèn)為，要充分警惕這幾年出現(xiàn)社會(huì)融資規(guī)模增速不足以及可能帶來的央行被動(dòng)縮表的情況的發(fā)生，由此可能帶來利率市場的短期反轉(zhuǎn)而引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格大跌。

不過無論怎么說，無論是何種資產(chǎn)，其分母都是一樣的，但是分子上，一線地產(chǎn)和核心公司的增長以及其增長的穩(wěn)定性都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他各類資產(chǎn)，因此無論是什么樣的經(jīng)濟(jì)周期中，投資核心資產(chǎn)都不會(huì)錯(cuò)，只是存在短期被套的情況。這也就解釋了：核心資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)上行周期中，上漲幅度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)下行周期中，其下跌幅度會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非核心資產(chǎn)。有趣的是，這也必然導(dǎo)致貧富分化的加劇。這便是資本馬太效應(yīng)的再次體現(xiàn)。

最后，作為成長型公司的忠實(shí)支持者，我必須要說，必然會(huì)存在眾多逆周期的成長型公司在利率上漲的大環(huán)境中，公司實(shí)際增速導(dǎo)致DCF公式中分子增大幅度大于利率上行過程中導(dǎo)致分母的增大幅度，因此優(yōu)秀的成長型公司，在經(jīng)濟(jì)下行中，依然可能實(shí)現(xiàn)相對較高的回報(bào)。