22年“慎思篤行”是第一順位重要、風(fēng)格研判“價值占優(yōu)”第二重要。去年12月年度策略展望以來，我們維持“慎思篤行”判斷，“美聯(lián)儲堅(jiān)決緊，中國有底線穩(wěn)增長”是我們研判的基礎(chǔ)。保持“慎思篤行”對于投資來說是第一順位重要的事情。22年風(fēng)格研判“價值占優(yōu)”是第二順位重要，我們自21.11.17《逢低布局大盤價值》，將配置的視線切換至底部已久的大盤價值，“慎思篤行”系列報告強(qiáng)調(diào)“價值占優(yōu)”；去年底至今、A股告別19-21年連續(xù)3年的成長風(fēng)格，切換至價值占優(yōu)。

　　風(fēng)格研判：在DDM框架下站在“相對占優(yōu)”的一方。風(fēng)格的根基是DDM框架，圍繞盈利&貼現(xiàn)率兩端，三個關(guān)鍵詞是景氣、貨幣、信用。在DDM的基礎(chǔ)上，風(fēng)格是大多數(shù)投資者站在了“相對占優(yōu)”的一方，對比“相對業(yè)績優(yōu)勢”、“相對寬信用方向”、“相對流動性敏感度”，預(yù)期差理論依然有效。除此之外，資金、監(jiān)管、估值是輔助判斷指標(biāo)。

　　辨析風(fēng)格框架：誤區(qū)與本質(zhì)。回顧13-15年成長占優(yōu)、16-18年價值占優(yōu)、19-21年成長占優(yōu)，背后的決定因素如何？1. 景氣——相對業(yè)績優(yōu)勢影響風(fēng)格、但往往后驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)業(yè)趨勢與產(chǎn)業(yè)政策形成前瞻，穩(wěn)增長與大宗品周期影響價值景氣預(yù)期；2. 信用——信用在總量上及拐點(diǎn)并不直接決定風(fēng)格，決定風(fēng)格的是信用資源傾斜的結(jié)構(gòu)，13-15年支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)并購周期，16-18年新經(jīng)濟(jì)并購收斂、一帶一路地產(chǎn)基建牽引信用發(fā)力，19-21年科創(chuàng)板打通新經(jīng)濟(jì)寬信用渠道；3. 貨幣——16年后美債實(shí)際利率對A股成長起主導(dǎo)作用。綜合景氣、信用、貨幣，“相對占優(yōu)”決定方向，資金、監(jiān)管周期等多因素共振拉長持續(xù)性，歷史風(fēng)格切換的前提是賠率到達(dá)合意位置、輔以勝率開始傾斜。

　　22年風(fēng)格研判：基于勝率-賠率框架。勝率來看，景氣、貨幣、信用三因素——1. 景氣：穩(wěn)增長和全球通脹提升了價值勝率，而成長景氣預(yù)期面臨顛簸，“滲透率”框架指向部分成長賽道邁向產(chǎn)業(yè)周期的第二階段后警惕盈利中樞降臺階；2.信用：本輪房地產(chǎn)鏈條供需兩端的梗阻亟待疏通，22年寬信用發(fā)力的邊際變化在地產(chǎn)基建等傳統(tǒng)方向；3. 貨幣：22年美債實(shí)際利率對于成長的壓制仍將主導(dǎo)。綜合來看，2022年勝率的天平已向價值傾斜。賠率來看，“否極泰來”方法論指向大盤價值股底部已現(xiàn)，大盤成長與大盤價值ERP自過去持續(xù)劈叉的位置收斂。

　　2022年價值占優(yōu)，年內(nèi)成長風(fēng)格反彈需看到三條件觸發(fā)其二。價值板塊賠率吸引、勝率發(fā)生變化。美債實(shí)際利率上行趨勢和A股信用結(jié)構(gòu)擴(kuò)張的邊際變化均利于價值風(fēng)格；我們判斷：大盤價值>小盤價值>小盤成長>大盤成長。A股仍需“慎思篤行”，價值風(fēng)格占優(yōu)。年內(nèi)成長風(fēng)格的反彈起碼需要看到以下三個條件滿足其二：1. 美債利率階段喘息；2. 成長賽道景氣預(yù)期修繕；3. 穩(wěn)增長寬信用的力度及效果持續(xù)低預(yù)期。

　　風(fēng)險提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性。

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（文章來源：廣發(fā)證券）