 規(guī)模是收益率的敵人。 然而，相對(duì)于美國同行們，中國VC/PE對(duì)規(guī)模顯得不那么“克制”，尤其是頭部機(jī)構(gòu)大額募資頻發(fā)，規(guī)模不斷跳漲，動(dòng)輒百億規(guī)模，極盡擴(kuò)張之勢。 為什么中國的VC/PE大多不克制？作為LP，家族辦公室又該如何正確看待這一現(xiàn)象？《家辦新智點(diǎn)》試圖去回答這些問題。 文 | 《家辦新智點(diǎn)》 1 20年前的分水嶺 1994年，網(wǎng)景上市，驚人的股價(jià)表現(xiàn)，掀開了美國風(fēng)險(xiǎn)投資熱潮。 當(dāng)有機(jī)會(huì)擴(kuò)張時(shí)，大部分VC/PE機(jī)構(gòu)很難抵抗這種誘惑。于是，在“互聯(lián)網(wǎng)造富神話”的誘惑和催化下，美國誕生了一大批VC/PE機(jī)構(gòu)。其中，于1999年成立的紅點(diǎn)創(chuàng)投第一期基金便募集了5.5億美元。 與此同時(shí)，一些老牌的大公司（IBM、英特爾、微軟、通用電氣等）、一些“中生代”公司（Adobe、思科等）和當(dāng)時(shí)剛成立不久的網(wǎng)景、雅虎、亞馬遜等也紛紛成立了風(fēng)險(xiǎn)投資公司或部門。 然而，2000年，美國納斯達(dá)克出現(xiàn)斷崖式下跌，就像夜空中騰空而起的煙花，瞬間銷聲匿跡。其中，思科損失慘重，2/3的財(cái)富直接消失，“互聯(lián)網(wǎng)造富神話”很快破滅。  如今，在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫中挺過來的那些美國基金，在近20年的時(shí)間里變得愈發(fā)成熟穩(wěn)定，募資節(jié)奏、投資節(jié)奏和退出結(jié)構(gòu)相對(duì)合理。 其中，最為典型的是美國舊金山的老牌風(fēng)投Benchmark Capital。2004年至今，Benchmark單支基金募資額基本都保持在5億美元以內(nèi)。 美國風(fēng)投機(jī)構(gòu)NEA創(chuàng)始合伙人克拉姆里奇以耐心出眾而出名，他曾說，“我曾投資了一家企業(yè)，這家企業(yè)'隱形’了10多年，但這個(gè)企業(yè)將改寫清潔能源行業(yè)已知的游戲規(guī)則，這是真正的長期投資?！?/span> 相反，中國互聯(lián)網(wǎng)公司多誕生于1999年，2000年美國納斯達(dá)克崩盤時(shí)，除網(wǎng)易、新浪和搜狐受到一定影響以外，BAT幸運(yùn)地躲過了這次股災(zāi)，而此后，中國更是進(jìn)入了飛速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。 伴隨著中國互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)飛速成長的，還有中國的VC/PE行業(yè)。就像被扔進(jìn)平靜湖水里的石頭會(huì)泛起層層擴(kuò)張的漣漪一樣，當(dāng)這種“無邊界”跨界到投資行業(yè)時(shí)，邊界就被打破了。 “VC機(jī)構(gòu)就像'八爪魚’一樣，只要有能抓取的機(jī)會(huì)，就一定不會(huì)放過?！盫C資深從業(yè)者Lily告訴《家辦新智點(diǎn)》，“中國的VC'沒有邊界感’，在不同性質(zhì)的資產(chǎn)類別之間可以輕松跨界。” 為了搶占各個(gè)行業(yè)的紅利，VC/PE在快速地?cái)U(kuò)張著規(guī)模，大額募資頻發(fā)，募資規(guī)模動(dòng)輒百億。據(jù)《家辦新智點(diǎn)》不完全統(tǒng)計(jì)，2020年，在超百億（人民幣）級(jí)募資規(guī)模機(jī)構(gòu)陣容中，便包括高瓴、紅杉資本中國、啟明、鼎暉等一眾機(jī)構(gòu)。 2 “這是被市場逼的” 在美國的風(fēng)險(xiǎn)投資史上，伴隨著90年代互聯(lián)網(wǎng)浪潮和VC/PE機(jī)構(gòu)的快速擴(kuò)張，一眾創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目對(duì)估值也高到離譜。如Benchmark投資eBay后，不到兩年時(shí)間，eBay的估值便漲了1000倍。 彼時(shí)，投資人對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司估值時(shí)，似乎習(xí)慣了只看“燒錢率”（burning rate），不看利潤表。 當(dāng)VC/PE的競爭愈發(fā)激烈和內(nèi)卷之后，就連KPCB創(chuàng)始人克萊納也曾忍不住吐槽：“以前還可以花2～3個(gè)月的時(shí)間來思考和決策，現(xiàn)在（我們）必須在幾周甚至幾天之內(nèi)決定是否投資，如果我們不做決定，項(xiàng)目就會(huì)被其他創(chuàng)投基金搶了去?！?/span> 二十多年后，這種類似的情景開始在中國大地上重演。 當(dāng)市場上熱錢不斷涌入，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的卻越來越稀缺時(shí)，估值當(dāng)然也就越來越高。此時(shí)，為了能贏得一個(gè)席位，基金規(guī)模便成為了一個(gè)重要的競爭砝碼。 畢竟，金錢會(huì)追著更多的金錢跑，更大的資產(chǎn)規(guī)模就像“滾雪球”一樣，能在更多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目面前獲得碾壓性優(yōu)勢。 在Lily看來，那些規(guī)模較小的GP很難拿到好的項(xiàng)目，除非它有好的產(chǎn)業(yè)資源或產(chǎn)業(yè)積累，才能找到那“1%的好項(xiàng)目”。否則，等項(xiàng)目“浮出水面”時(shí)，再去和頭部機(jī)構(gòu)爭搶項(xiàng)目，就要付出更多的資金。 前段時(shí)間，某新興機(jī)構(gòu)的投資人陳興跟進(jìn)了一個(gè)人造肉行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。彼時(shí)，該項(xiàng)目年收入約2000萬元，按常理該項(xiàng)目估值約2億元。然而，一個(gè)頭部機(jī)構(gòu)卻直接開出了2億美元的估值。這意味著，如果一家GP的募資金額達(dá)不到一定的規(guī)模，那么連第一梯隊(duì)的門檻都進(jìn)不去，更別說與紅杉、高瓴、源碼等頭部基金競爭了。 除此之外，當(dāng)項(xiàng)目成長到后期階段，幾乎都要靠“估值”拿項(xiàng)目，誰出的價(jià)錢高，就能贏得談判的砝碼。“這是被市場逼的，沒有規(guī)模只有等死。在這個(gè)游戲中，誰也無法獨(dú)善其身。”Lily告訴《家辦新智點(diǎn)》。 畢竟，對(duì)多數(shù)GP而言，有了規(guī)模，才有勢能和品牌知名度，吸引到更多更優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)者。頭部機(jī)構(gòu)更容易獲得頂級(jí)創(chuàng)業(yè)者的青睞，沒有品牌、戰(zhàn)略、資金規(guī)模的非頭部機(jī)構(gòu)獲得頂級(jí)創(chuàng)業(yè)者青睞的難度越來越大。 “大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者非常認(rèn)投資機(jī)構(gòu)的品牌?！奔肄k資深從業(yè)者Cathy表示。 3 “中國GP很沒有安全感” 在某海外某母基金中國投資負(fù)責(zé)人陳鋒看來，美元基金和人民幣基金有著很大不同。 第一，在投資期限上，美元基金多為“長錢”，期限多為10年左右，有一些長期滾動(dòng)的常青基金，且在退出上更有耐心去等待DPI最好的時(shí)候；而人民幣基金可能3-5年內(nèi)就要求有一個(gè)比較好的回報(bào)和比較快的退出。 這意味著，美國GP背后的LP不會(huì)因短期的收益（如股利分紅和利息等）而向GP施加壓力，GP亦可以心無旁騖地做長期價(jià)值投資。 “美國紅杉資本等大型GP背后的LP非常穩(wěn)定，因而GP對(duì)規(guī)模相對(duì)克制，不會(huì)一直擴(kuò)張規(guī)模。”研究機(jī)構(gòu)WhatIf首席信息官告訴《家辦新智點(diǎn)》。比如，紅杉資本背后長期的LP投資人之一便是圣母大學(xué)（University ofNotre Dame）捐贈(zèng)基金。  第二，美元基金背后通常擁有比較穩(wěn)定的投資人，多以養(yǎng)老金、FOF等為主，而人民幣基金的LP較不穩(wěn)定，可能每一期LP都不相同。 “今年還投這家GP，明年或許就不投了。LP對(duì)GP的耐心和持久性是一個(gè)問題?！蹦衬富鹳Y深從業(yè)者丁天恬認(rèn)為。的確，在中國市場上，很難找到一個(gè)奉行長期主義理念的“金主”——既對(duì)周期有容忍性，又具有可持續(xù)性。 如此一來，“中國GP很沒有安全感，'兩鳥在林，不如一鳥在手’，于是不得不在短時(shí)間內(nèi)圈住大量可用的錢，以防'沒米下鍋’?！痹诙√焯窨磥恚@是中國的GP難以克制規(guī)模的核心原因之一。 某家辦負(fù)責(zé)人魏方圓對(duì)《家辦新智點(diǎn)》表示，要警惕那些規(guī)模突然變大GP的“套現(xiàn)”行為。在魏方圓看來，有些GP屬于資源型GP，會(huì)在某一資源紅利期退去之前大量圈錢套現(xiàn)，而非價(jià)值投資者?！盁o論是投機(jī)也好，割韭菜也好，這種基金大量存在?！蔽悍綀A稱。 4 迥然不同的情況 外部生態(tài)環(huán)境和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的不同，也導(dǎo)致了中美GP對(duì)規(guī)模有著不同的追求。 首先，經(jīng)過了近一個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，美國VC/PE行業(yè)已形成了一套比較規(guī)范、科學(xué)的運(yùn)作機(jī)制。 對(duì)此，海外某母基金中國投資負(fù)責(zé)人陳鋒深表認(rèn)同。她認(rèn)為，在開曼設(shè)立的美元基金，在金融監(jiān)管和數(shù)據(jù)方面趨于透明化和嚴(yán)格化。 其次，是否有一個(gè)持續(xù)的合伙人機(jī)制和利益分配機(jī)制，是一家機(jī)構(gòu)能否長久運(yùn)營的基礎(chǔ)。有這樣的機(jī)制保障，即使基金短期跑偏，也能及時(shí)回到正軌，從而保證基金收益的穩(wěn)定性。 以Benchmark為例，Benchmark有著平等的合伙人制度和Carry（平分管理費(fèi)和分紅激勵(lì)）。這種制度，讓Benchmark這6個(gè)人必須時(shí)刻像嗜血一樣沖在投資一線，沒有人代替他們尋找項(xiàng)目，利益和使命都要求他們這么做。 第三，美國的創(chuàng)業(yè)者并非集中于一個(gè)區(qū)域，除加州外，邁阿密、德州、紐約、北卡羅來納州等地也吸納了大量的科技創(chuàng)業(yè)者，這也使得大量的VC/PE機(jī)構(gòu)的規(guī)模被分散。它們紛紛在各地設(shè)立機(jī)構(gòu)，形成了一個(gè)個(gè)細(xì)分垂直的機(jī)構(gòu)。 比如，加州某母基金，雖然每期規(guī)模只有2-3億美元，但卻能投進(jìn)不少一線的好項(xiàng)目?！八鼈冇X得自己沒必要增長規(guī)模，只要能投進(jìn)去就行?！?/strong>家辦行業(yè)資深從業(yè)者Cathy稱。 第四，美國VC/PE行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟。 以消費(fèi)行業(yè)為例，美國人已經(jīng)形成了特定的消費(fèi)習(xí)慣，對(duì)星巴克、可口可樂、百事可樂、卡夫亨氏等這類行業(yè)頭部公司具有較強(qiáng)的消費(fèi)依賴性，很難對(duì)短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)張的“網(wǎng)紅店”買賬。 但中國的情況卻“迥然不同”。 首先，中國GP內(nèi)部難以有一個(gè)像Benchmark那樣平等的合伙人制度和代際傳承制度。如今Benchmark已經(jīng)將權(quán)力全部讓給了新人，新人會(huì)繼續(xù)保持著這樣克制的文化風(fēng)格。 而許多中國GP無論有幾位合伙人，一定都有一個(gè)實(shí)質(zhì)性的“大 Boss”，其他合伙人和一線人員較難得到很好的激勵(lì)，且“很多時(shí)候，拍不了板”。 隨著GP內(nèi)部矛盾積累越來越多，一些中堅(jiān)力量的老牌明星投資人紛紛離職創(chuàng)立新機(jī)構(gòu)。 其次，中國GP的生態(tài)環(huán)境還不成熟。 中國的證券行業(yè)，起步到如今才30年左右，私募基金更是新生者，至今仍處于較野蠻生長的早期階段。  第三，中國創(chuàng)業(yè)者在地域分布上相對(duì)集中。 截至2019年12月31日，中國的獨(dú)角獸共166家，多集中于北上深杭，VC/PE的市場投資也主要密集集中在北上深杭等地。 第四，中國VC/PE行業(yè)正經(jīng)歷“大洗牌”。 以消費(fèi)行業(yè)為例，中國還沒跑出像美國那樣具有頭部效應(yīng)的百億乃至千億級(jí)的老牌頭部公司，曾經(jīng)一段時(shí)間似乎凡是和消費(fèi)沾邊的都可資本化。 5 規(guī)模是收益率的敵人 許多LP在選擇GP時(shí)，會(huì)把基金管理規(guī)模列為一個(gè)重要的考量標(biāo)準(zhǔn)。 有些LP希望能找到募資能力強(qiáng)的GP。甚至有些LP曾在篩選項(xiàng)目時(shí)制定了一個(gè)規(guī)則，10億以下的GP會(huì)直接pass掉，10億以上的GP，越大越好。 然而，規(guī)模往往是收益率的敵人。 貝恩資本第8期基金募資規(guī)模為35億美元，第9期基金募資規(guī)模為80億美元，第10期基金募資規(guī)模為107億美元。然而，讓人意外的是，隨著基金管理規(guī)模越來越大，年內(nèi)部回報(bào)率卻越來越低，第8期IRR為11%，第9期IRR僅為2.6%，第10期IRR則虧損了2%。 而多數(shù)家辦LP喜歡那些能對(duì)規(guī)模保持克制，同時(shí)帶來高額回報(bào)的GP。 譬如，海外某母基金中國投資負(fù)責(zé)人陳鋒告訴《家辦新智點(diǎn)》，他們喜歡傾向于投資2.5億-3億美金之間的小而美的基金。 又如，管理著超150 億美元資產(chǎn)的美國尚高資本喜歡投黑馬基金的1、2期基金，而非3、4期基金。另一個(gè)海外家辦亦做過一個(gè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，基金規(guī)模在1-1.5億美元之間回報(bào)最好。 再譬如，以克制著稱的Benchmark，其規(guī)模始終保持在5億美元以內(nèi)，而這也是經(jīng)過歷史多次驗(yàn)證得出的結(jié)果——在此規(guī)模內(nèi)，投資回報(bào)率最高。 而曾作為非典型創(chuàng)投基金的“小寫資本”（Lowercase Capital），第一期基金規(guī)模僅850萬美元，第二期和第三期不過3000萬美元和2500萬美元的規(guī)模。雖然2018年以來，該基金不再募集新基金，但業(yè)績卻出奇的好，甚至被認(rèn)為是有史以來業(yè)績最好的創(chuàng)投基金。 當(dāng)然，也有人認(rèn)為，GP的專業(yè)自律和基金規(guī)模及收益率之間沒有必然的因果關(guān)系，而是跟運(yùn)營和管理能力、投資組合有著很大的關(guān)系。  一家GP如果擴(kuò)大了投資區(qū)間和管理規(guī)模，就意味著投資策略的調(diào)整、決策機(jī)制的變化和組織能力的提升。而那些沒有充分評(píng)估、準(zhǔn)備和策劃的GP會(huì)因此吃到苦頭。 最典型的莫過于黑石集團(tuán)及耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金不斷在模式、投資組合以及管理上的創(chuàng)新。 對(duì)此，不少GP和LP持相同的觀點(diǎn)，合適的規(guī)模很重要。一旦規(guī)模變大，就需要對(duì)組織能力進(jìn)行提升，比如分拆出若干個(gè)垂直基金，從而有選擇性去投一些優(yōu)質(zhì)的頭部項(xiàng)目。 “但大多數(shù)的管理合伙人不愿意放手，也不愿意'開枝散葉’。”魏方圓對(duì)家辦新智點(diǎn)表示。 這顯然是一個(gè)懸而未決的問題。 6 關(guān)于《家辦新智點(diǎn)》
（《家辦新智點(diǎn)》注：文中部分人名為化名。） （《家辦新智點(diǎn)》提醒：內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。） |
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