文 | 洪鵠  劉旌

歷經(jīng)10年長跑的Uber終于登陸紐交所。作為2019年來美國最大的一筆IPO——甚至是2014年阿里巴巴上市后最大的一筆，盡管上市即破發(fā)，697億美元的市值與一度傳出的1200億相距甚遠(yuǎn)，卻不妨礙它的投資人（可能要申明主要是早期投資人）再次賺得盆滿缽滿。最大的贏家是來自舊金山的老牌風(fēng)投Benchmark Capital（標(biāo)桿資本），作為Uber的第一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者、A輪領(lǐng)投方，這筆投資為Benchmark最早投進(jìn)去的那900萬帶來了近 600 倍的回報(bào)——加上后續(xù)的一些加倉，他們拿到手的總數(shù)居然超過70億美金。

要理解Benchmark這場仗贏得有多么驚人，不妨拉來大名鼎鼎的孫正義做個(gè)比較。規(guī)模巨大的軟銀愿景基金在2017年參與了Uber第8輪投資，豪擲77億美金獲得后者15%股份，到上市時(shí)賬面回報(bào)約為1.5倍，接近40億美金，已是 “愿景基金成立以來最豐厚回報(bào)”。當(dāng)然，用早期投資的倍數(shù)去除以E＋＋＋輪才殺進(jìn)去的孫正義不太公平，但即使以資金的絕對回報(bào)金額來說，孫正義投資77億凈賺不到40億、Benchmark憑借1.2億賺70億。如果說孫正義還能坐在風(fēng)投大帝的位置上不下來的話，Benchmark適合叫什么呢？或許只能稱之為神話。

人們總是說，一個(gè)時(shí)代有一個(gè)時(shí)代的英雄。風(fēng)險(xiǎn)投資也是如此。叱咤上古互聯(lián)網(wǎng)的KPCB、德豐杰（他們曾在很久很久以前投過亞馬遜、Hotmail）早已跌下神壇，成立24年的Benchmark卻令人難以置信的續(xù)寫著傳奇。他們第一次可怕的出手還是1997年投ebay：初代電商，古老的名字，被以670萬美金換得12.5%股份，一年多后上市，市值直沖50億美金。然后他們投了Twitter、Snapchat、Instagram、Dropbox、Nextdoor、Yelp……這些耳熟能詳?shù)拿餍枪颈椴几鞔箢I(lǐng)域，以至于有人說Benchmark的投資史幾乎等于“硅谷20年偉大公司史”。而盛名之下，是Benchmark持續(xù)高企的回報(bào)率，在2015年前，他們掌管的8支基金給出資人帶來總額達(dá)226億美金的回報(bào)。要知道，他們單支基金規(guī)模只有4-5億美金。

在過去20年里，世界已經(jīng)調(diào)了個(gè)個(gè)兒。風(fēng)險(xiǎn)投資也變了。無論在中國還是美國，我們都能看到不計(jì)其數(shù)每一年都在變得更加巨大的基金——無論是管理規(guī)模（單支106億美金?。?、組織（比投資人人數(shù)更多的投后團(tuán)隊(duì)）還是野心?！爱?dāng)你有機(jī)會擴(kuò)張的時(shí)候，大部分人是很難抵抗的”，大部分人民幣基金LP都會這樣告訴我們，但另一方面沒有出資人不夢想著Benchmark式的奇跡：我只給你一小點(diǎn)錢，你卻給我掙回成千上萬。

然而每個(gè)人都清楚，中國沒有Benchmark。

一家只有合伙人的公司

如同Vintage（年份）是衡量一瓶葡萄酒好壞的關(guān)鍵，基金成立的年份也決定了它的收成。1995年是個(gè)好年，它離Mosaiche和www.的橫空出世如此之近，離之后那波互聯(lián)網(wǎng)大泡沫的破滅還算遙遠(yuǎn)——遠(yuǎn)到有機(jī)會在泡沫破滅前去完成一次封神。Benchmark就是這一年成立的。趕在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前，eBay上市，Benchmark一戰(zhàn)成名。

風(fēng)險(xiǎn)投資的奧義在于在捕獲到那1％的項(xiàng)目，憑借它帶來百倍回報(bào)。但自eBay始，Benchmark起碼捕捉了不下于15個(gè)1%。作為一家早期基金，Benchmark時(shí)刻保持身手敏捷。硅谷的科技公司們對Benchmark的共同評價(jià)之一是快，不做DD（盡職調(diào)查）、30分鐘打印合同、17天錢打進(jìn)賬戶的都市傳說屢屢被證明成真。

這里面的核心在于Benchmark堅(jiān)定的合伙人制。除去幾個(gè)必要的行政崗位，難以想象這家基金24年來都保持著僅有5-6個(gè)人的狀態(tài)，而每一投資人都是利益絕對平分的合伙人。

Benchmark合伙人Bill Gurley

按照中國大部分基金的模式，一個(gè)項(xiàng)目能拿到風(fēng)投機(jī)構(gòu)的錢，在最順利的情況下也需要這樣幾步：投資經(jīng)理接觸項(xiàng)目－小組過會－通過后合伙人約見創(chuàng)業(yè)者－出具TS（投資協(xié)議）－盡職調(diào)查－投決會－給錢。整個(gè)流程在1-6個(gè)月不等。但對于Benchmark來說，所有的美國創(chuàng)業(yè)者都知道：首先，你見到的任何一個(gè)Benchmark的人都是合伙人（所以他們才能夠“30分鐘打印合同”）；其次，只要你拿到了他們的錢，你就得到了6個(gè)人的資源，因?yàn)樗麄兌际莈qual carry（平分管理費(fèi)和分紅激勵(lì)），Benchmark每一個(gè)合伙人都會盡心盡力幫助你。

這和很多后來成立的基金形成了鮮明對比。A16Z——2009年成立的新生代風(fēng)投機(jī)構(gòu)，硅谷“壞小子”，任何意義上看都像是Benchmark的反面。這家基金有超過80名員工，其中投后團(tuán)隊(duì)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資團(tuán)隊(duì)，他們還有一個(gè)運(yùn)營重點(diǎn)是他們的“人脈網(wǎng)絡(luò)”，據(jù)說包含1000位高管和5000名工程師、產(chǎn)品經(jīng)理。在移動互聯(lián)網(wǎng)最初那幾年，A16Z一度曾席卷一切，硅谷每一筆炙手可熱的融資交易中都有他們的一席之地（但這部分也因?yàn)?，“不管多高的價(jià)格他們都愿意支付”）。相比之下，拒絕多一個(gè)人進(jìn)入的Benchmark就像個(gè)因循守舊的上古生物。

但支持Benchmark的聲音認(rèn)為，“如果你去診所，想見的一定是醫(yī)生，而絕不是他的助手”。只有合伙人、沒有哪怕一個(gè)分析師和投資經(jīng)理的模式還決定了——Benchmark這6個(gè)人必須時(shí)刻像嗜血一樣沖在科技創(chuàng)業(yè)的一線，沒有人代替他們sourcing，使命感和利益都要求他們這么做。

“這在中國是不可能的?！币晃幻涝狶P告訴36氪，中國機(jī)構(gòu)的一大特征是：無論合伙人的席位上有幾個(gè)人，但一定有一個(gè)實(shí)質(zhì)性的“老大”。另一位人民幣LP則向我們坦言，“沒有‘老大’的基金我們是不會投的”，很多新基金出現(xiàn)了三個(gè)人的合伙制，但如果最終沒有一個(gè)人負(fù)責(zé)、拍板，最后分崩離析的可能性非常高。

這樣的觀點(diǎn)無疑來自出資人們的經(jīng)驗(yàn)之談。除去虛無縹緲的“文化層面原因”，大部分人很難說出——為什么真正意義上平權(quán)的合伙人制在美國就是可行的，在中國則不？Benchmark在位時(shí)間最長的合伙人Bill Gurley曾說，年輕人想要更多的權(quán)力，但在位的卻是老人家們，而 Benchmark 的目標(biāo)就是避免“這種硅谷公司中經(jīng)常發(fā)生的、因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)層迭代而導(dǎo)致的權(quán)力斗爭”。

到目前為止，Benchmark所有的創(chuàng)始合伙人都已經(jīng)讓位給了新人。“這才是我們最大的秘密。前輩們達(dá)到他們權(quán)力頂峰的時(shí)候，他們把鑰匙遞給了我們?！?/p>

在中國，做得不錯(cuò)的基金大多會快速的變大，能干的年輕人將快速地升到合伙人的位置，然后離開。“很簡單，因?yàn)樗麄內(nèi)耘f拍不了板。得到的也只是‘老大’的零頭?！鄙鲜鋈嗣駧臠P說。

年輕人會去成立新的基金，把它做好、做大——然后重復(fù)這個(gè)故事。

克制的秘密

雖然所有人都知道，克制是造就一個(gè)完美投資人的必要品質(zhì)，但一旦誘惑來臨，還能保持篤定的人少之又少。事實(shí)上，連Benchmark也曾吃過教訓(xùn)。

在eBay贏得超額回報(bào)后，Benchmark曾試圖過全球化，他們在倫敦和特拉維夫都開設(shè)了辦公室。于是“原本純粹的團(tuán)隊(duì)關(guān)系變得緊張了”。為了不互相干涉，幾個(gè)辦公室開始有矛盾，“我們甚至因此錯(cuò)過了skype”。

“你要維持一個(gè)跨國的合伙人公司，你就需要一個(gè)主導(dǎo)CEO，而這恰恰是跟我們這種小型合伙人模式相反的?！敝敝?007年，Benchmark決定停止擴(kuò)張。

一位美元LP向我們透露，互聯(lián)網(wǎng)泡沫前夕，Benchmark募過一期大規(guī)模的的基金，而后的事實(shí)證明，那是它歷史上業(yè)績最不理想的一期?；鹦袠I(yè)普遍認(rèn)為，當(dāng)單支基金規(guī)模變大，回報(bào)率的下降是大概率事件（對LP來說更重要的是回報(bào)率，而不是絕對數(shù)）——錢多了，但基金還是得在兩三年的投資期內(nèi)把錢花完，這不僅意味著投資數(shù)量要增多，也可能帶來投資標(biāo)準(zhǔn)的下降。

從Benchmark此后對規(guī)?？刂频膱?jiān)定來看，它對克制顯然有了更深刻的理解。從2004年至今，它的募資額保持在了5億美元以內(nèi)，據(jù)上述LP透露，“他們他們下一支基金FundIX也將維持在5億美元的水平”。而與此同時(shí)，美國的其他頭部VC已經(jīng)將規(guī)模越做越大，A16Z 的Fun III和Fund IV都在15億美元級；而紅杉全球在去年更是募了一期80億美元的美國“史上最大單支基金”。

Benchmark的堅(jiān)持并不是為一味做小。對于VC而言，5億美元是一個(gè)完美規(guī)模。盛景嘉成母基金投資總監(jiān)張辰旭表示，這是“考慮到投資回報(bào)、基金管理人能力等因素后，經(jīng)過歷史的多次驗(yàn)證得出的規(guī)模區(qū)間”，“在團(tuán)隊(duì)得力的情況下，這種基金最容易指向一個(gè)不錯(cuò)的回報(bào)率?！?/p>

因?yàn)橐?guī)模的受限，Benchmark客觀上無法像一些平臺型基金那樣——錯(cuò)過A輪，還能在B、C輪補(bǔ)槍（當(dāng)然他們表示也不屑于這么做），這要求他們的合伙人必須更加身手敏捷，去發(fā)現(xiàn)“那些最好從來沒有進(jìn)行過融資的公司”。也正因?yàn)樗麄兛傇诠镜某鮿?chuàng)階段進(jìn)入，能以一個(gè)較低的價(jià)格獲取更多的股權(quán)，一旦當(dāng)公司長成獨(dú)角獸，Benchmark的回報(bào)倍數(shù)通常非常驚人。

對基金管理人而言，基金規(guī)模的大小導(dǎo)致了“完全不同的心態(tài)”。GP的收入通常包括兩部分：管理費(fèi)和Carry，“應(yīng)該說很多GP心中都有一桿秤：到底是把規(guī)模做大多收管理費(fèi)，還是更期待更高Carry？當(dāng)然這兩者并不是對立的關(guān)系?！币晃幻涝狶P對我們表示，之所以LP們更喜歡“小而美”的基金，不僅因?yàn)樗麄儺a(chǎn)出超高IRR的可能性更大，更因?yàn)榛鸸芾碣M(fèi)有限，合伙人用業(yè)績證明自己、追求Carry的驅(qū)動力更強(qiáng)。

在大洋彼岸，Benchmark的故事充分證明了規(guī)模克制的珍貴，但這顯然不會成為中國風(fēng)險(xiǎn)投資家們的偶像。

中國新商業(yè)世界信奉的是無邊界。過去十年間上演最頻繁的神話故事是：擁有先發(fā)優(yōu)勢的公司，在某一專屬領(lǐng)域獲得超級成功后，迅速以流量或資本建立帝國式的業(yè)務(wù)矩陣，電商起家的阿里和社交立命的騰訊都是典型代表。如今，二者旗下的板塊重巒疊嶂、交集甚多，不一而足。而掌舵美團(tuán)點(diǎn)評的王興，更是徹底將“無邊界理論”推上了互聯(lián)網(wǎng)神壇：從原有的團(tuán)購?fù)赓u向四面八方擴(kuò)張，結(jié)合王興鐘愛的無限游戲理論，人們開始把美團(tuán)的勝利歸結(jié)為無邊界的勝利。

在華山資本創(chuàng)始合伙人楊鐳看來，這是中美商業(yè)環(huán)境的巨大差異。中國創(chuàng)業(yè)公司習(xí)慣于“攻城略地式的打法”，在資本和流量的幫助下迅速占滿賽道；而美國尤其是硅谷文化中，始終保持著對“某一領(lǐng)域的精?！钡某缟小?/p>

無邊界思潮早已蔓延到投資行業(yè)。不止是基金規(guī)模的擴(kuò)張，在整個(gè)私募行業(yè)，VC和PE、GP和LP，甚至是FA和投資機(jī)構(gòu)，不同性質(zhì)的資產(chǎn)類別之間都能輕易地實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)多重的角色轉(zhuǎn)制。楊鐳的觀點(diǎn)是，之所以不同基因的機(jī)構(gòu)可以跨界，和私募市場各個(gè)環(huán)節(jié)的整體不成熟有關(guān)，“所以客觀上造成大家在拓新時(shí)擁有更低的競爭成本，這和商業(yè)公司的滲透式競爭是同一個(gè)邏輯”。

風(fēng)險(xiǎn)投資的中國特色

2014年到2018年的中國，在“雙創(chuàng)”的熱潮下，項(xiàng)目估值平均增長了3.65倍，面對項(xiàng)目的整體通脹，基金們的募資自然也要跟著水漲船高。

這是中國基金們無法克制規(guī)模的另一個(gè)尷尬理由。如今，中國最具聲望的基金們，已與Benchmark走上了一條截然相反的道路。甚至不應(yīng)該用截然相反來定位——與Benchmark在方方面面“截然”的是A16Z。用一位美元LP的話來說，中國極具代表性的超級基金們，“已經(jīng)進(jìn)化成了另一種生物”。

以紅杉中國和高瓴為例，兩者都在2005年成立（或進(jìn)入中國），當(dāng)時(shí)紅杉專注于VC，高瓴純粹在二級市場活躍，兩家機(jī)構(gòu)毫無交集。但經(jīng)過14年的爆發(fā)成長，他們都已發(fā)展成了涵蓋多種資產(chǎn)類別的平臺型投資公司：兩者共同覆蓋的包括VC、成長期、PE投資，另外紅杉有種子基金和母基金，高瓴除了原有的二級市場還在做杠桿收購。 兩者的規(guī)模也令Benchmark型VC難以望其項(xiàng)背：2018年，紅杉（全球）和高瓴的單期基金募集分別達(dá)到了80億美金和106億，高瓴更是憑借其超過600億美金的管理規(guī)模位居亞洲私募基金之首。

而對于中國更年輕的那些基金來說，突破百億也遠(yuǎn)非難事。成立5年的高榕和源碼管理規(guī)模也以分別達(dá)到了150億和138億。

做大——是所有道路中最明確的一條。對于中國基金們來說，渴望規(guī)模化，不僅僅因?yàn)橘Y金、資源層面的競爭力，還意味著它們對市場的影響力。不止一家早期投資人向36氪表示，“紅杉開始做種子基金后，很多初創(chuàng)項(xiàng)目主動找上去，甚至寧愿在合作條款上讓步也想要拿到他的投資”，對中國創(chuàng)業(yè)者來說，被超級基金投資本身已是與有榮焉，某種意義上，基金的規(guī)模與品牌吸附力天然成正比。而LP們也處于矛盾之中，一方面絕大多數(shù)出資人們都能明確意識到基金在規(guī)?；耐瑫r(shí)要保持高回報(bào)是多么的難得，一方面他們依然渴望投進(jìn)最巨大的那幾支。

盛景嘉成合伙人劉昊飛認(rèn)為，基金們之所以想募集更大的錢，根本在于對中國市場的看好。但也有聲音認(rèn)為，募大錢的背后首先是不安的驅(qū)動：國內(nèi)出資人體系的整體羸弱，加上政策的波動，大量GP都有較強(qiáng)的生存焦慮，“只能在能募到錢的時(shí)候盡量的多募，落袋為安。

為什么中國具有更強(qiáng)烈的馬太效應(yīng)？“當(dāng)你變大，你就會越來越大；而你一旦沒有變大，就只會越來越弱、沒有人再在乎你的聲音。”  另一方面來看，美國成熟的市場（包括風(fēng)投市場）在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都已遍布著成熟的玩家，而中國從荒蕪中起步，當(dāng)那些速度最快的玩家跑到了前排，他們看見了更多未經(jīng)充分開墾的、依然充滿機(jī)遇的領(lǐng)地。

但超級平臺的競技場甚至容不下第三個(gè)人。對于大部分中國基金來說，選擇在于，是成為小一號的超級平臺，還是成為某種程度上的Benchmark——克制、尖銳、超級回報(bào)？在一些基金的身上，我們似乎多多少少看到了Benchmark的影子，比如在“基金喧嘩”時(shí)代悄無聲息的DCM，堅(jiān)持以極少人的團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)、不設(shè)中后臺；比如金沙江創(chuàng)投，保持著A輪的出手率，并且有意地克制了規(guī)模。今日資本的創(chuàng)始人徐新在接受36氪采訪時(shí)曾經(jīng)提過一個(gè)問題，她想知道如果把投資看成長跑，最終勝出的到底會是平臺型還是狙擊手型。

很多年前，人們相信風(fēng)投的正典就是后者，但今天，連風(fēng)投女王也想提前看到答案。