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中新藥業(yè)：集團混改，老國企有望迸發(fā)新活力

1.1

集團混改逐步推進，公司長期發(fā)展動力足

天津中新藥業(yè)集團股份有限公司是由天津醫(yī)藥集團控股的國家高新技術企業(yè)，以中藥創(chuàng)新為特色，集生產、經營、科研為一體，主要從事中成藥、中藥材、化學藥、營養(yǎng)保健品的生產經營和醫(yī)藥商業(yè)領域，形成了中藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)兩大核心業(yè)務板塊。中新藥業(yè)于1997年在新加坡上市，于2001年在上海上市，形成目前A S上市結構。2021年上半年，公司控股股東天津醫(yī)藥集團開啟混改，津滬深醫(yī)藥獲得天津醫(yī)藥集團67%股權，民營股東正式進入。

2021年上半年公司控股股東天津醫(yī)藥集團已完成混改，前太極集團副總經理張銘芮女士為公司董事長，天藥集團副董事長郭珉總已為公司董事。混改完成后，上市公司層面董事會成員開始變動，公司業(yè)務層面也有望逐步調整，公司發(fā)展有望提速。目前，公司旗下共擁有22家分公司、10家全資子公司、7家控股子公司和6家參股公司，其中包括隆順榕、樂仁堂、達仁堂、第六中藥廠等眾多老字號。

1.2

業(yè)績穩(wěn)健增長，盈利能力逐步提升

2015年速效救心丸開始提價，2017年基本完成提價，2018年開始公司業(yè)績持續(xù)快速增長，2019年收入達到接近70億元，歸母凈利潤超過6億元，2020年受到疫情影響，營業(yè)收入出現下滑，但由于費用率的降低，利潤端依然保持增長。2021Q1-3公司營業(yè)收入達到53.5億元，同比增長8%，歸母凈利潤為6.6億元，同比增長38.7%。

公司主營業(yè)務為包括醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通和中醫(yī)特色醫(yī)院三大板塊，其中醫(yī)藥制造和醫(yī)藥流通是公司最主要的業(yè)務，營收占比接近99%。從毛利率來看，公司醫(yī)藥制造毛利率穩(wěn)定在60%左右，醫(yī)藥流通毛利率穩(wěn)定在5%左右。

公司整體毛利率和凈利率從2015年開始提升，2021Q1-3毛利率達到42%，凈利率達到12.7%，公司盈利能力的提升與核心產品漲價以及制藥工業(yè)業(yè)務占比提升有關。

公司管理費用率、財務費用率和研發(fā)費用率整體保持平穩(wěn)，銷售費用率從2015年開始提升，與公司加大零售端推廣以及兩票制有關，目前銷售費用率逐步下降到22%左右。

公司品種資源豐富，擁有18個劑型，502個藥品批準文號，含括心腦血管藥、呼吸系統(tǒng)藥、脾胃藥、感冒藥、腫瘤用藥、婦科、兒科用藥等多系列產品群以及速效救心丸、通脈養(yǎng)心丸、清咽滴丸、清肺消炎丸、胃腸安、紫龍金片等多個知名品種。

速效救心丸的生產廠家為中新藥業(yè)子公司第六中藥廠，第六中藥廠前身原天津市第六中藥廠始建于1974 年，為天津市重點企業(yè)之一。速效救心丸具有行氣活血，祛瘀止痛的功效，可以增加冠脈血流量，緩解心絞痛，用于氣滯血瘀型冠心病，心絞痛，是機密級中成藥。

中藥保密級別分為絕密級（永久）、保密級（長期）和中藥保護品種（一級：10-30年、二級：7年），目前絕密級只有片仔癀和云南白藥，保密級有速效救心丸、龜齡集等等。其中速效救心丸是全國首創(chuàng)滴丸劑型，運用超臨界萃取和固體分散技術等高科技制造工藝，能做到定性定量高效提取川芎和冰片等中藥材，是臨床預防和治療多種心腦血管疾病的首選良藥。

       我國心血管病患病率及死亡率仍處于上升階段，預計心血管病現患人數超過3億，患者基數較大。心腦血管中成藥已成為零售藥店重要品類之一，2020年中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥市場仍持續(xù)擴容，銷售收入超過100億元，同比增長3.78%，占中成藥總體規(guī)模超過10%，銷售規(guī)模在中成藥13個大類中排名第三，僅次于呼吸系統(tǒng)用藥及消化系統(tǒng)用藥。 

速效救心丸的主要成為是川芎和冰片，近兩年，冰片價格總體保持穩(wěn)定，但川芎價格持續(xù)上漲，從2019年年初的16元/千克逐步上漲到2021年年底的45元/千克，原材料價格的持續(xù)上漲有望推動速效救心丸提價。

近幾年速效救心丸銷售量持續(xù)穩(wěn)健增長，2020因受到疫情影響，銷售量出現一定下降，2021年有望迎來恢復。目前，公司打造常服概念，加大在醫(yī)院端推廣力度，改變速效救心丸用于急救的使用場景，目前速效救心丸在醫(yī)院端和零售端的銷售比例接近1:1，預計常服有望極大增加速效救心丸消費量，推動醫(yī)院端占比進一步提升，為長期增長增添動力。

速效救心丸以外，公司還有超過5大品種，年銷售額超過1億元，包括通脈養(yǎng)心丸、胃腸安丸、京萬紅軟膏等等，也是支撐公司業(yè)績增長的核心品種，總體來看，這些品種銷售體量仍然相對較小，且部分品種治療領域市場空間廣闊，未來仍具備較大成長空間。

通脈養(yǎng)心丸，由分公司樂仁堂生產銷售，主治冠心病、心絞痛及心律不齊之氣陰兩虛證，癥見胸痛，胸悶，心悸，氣短，脈結代，具有處方經典、療效獨特、適用廣泛、適合常服等四大特點，特別針對介入或搭橋術后的患者，有養(yǎng)心護心作用。

通脈養(yǎng)心丸目前銷售額約在1.5億左右，心血管疾病市場空間大，預計隨著公司銷售力度的加大，有望繼續(xù)增長。

胃腸安丸主要療效為芳香化濁，理氣止痛，健胃導滯，用于濕濁中阻，食滯不化所致的腹瀉、納差、惡心、嘔吐、腹脹、腹痛等適應癥，也是公司目前銷售額過億的大品種。

清咽滴丸可以疏風清熱，解毒利咽，用于風熱喉痹，咽痛，咽干，口渴，或微惡風，發(fā)熱，咽部紅腫，急性咽炎。治療咽喉炎疾病的中成藥市場規(guī)模接近200億元，公司的清咽滴丸銷售量增長較快，預計未來仍將保持穩(wěn)健增長。

清肺消炎丸是祛痰劑，具有清肺化痰，止咳平喘之功效，呼吸系統(tǒng)中成藥市場規(guī)模超過500億，市場空間較大，止咳化痰中成藥市場競爭格局相對較好，公司的清肺消炎丸近幾年銷售量快速增長，預計未來仍將維持較快增長。

中美天津史克制藥有限公司是GSK和中新藥業(yè)以及天津市醫(yī)藥集團有限公司共同投資設立的公司，公司持有中美史克25%股權，中美史克OTC產品豐富，包括新康泰克、芬必得、百多邦、史克腸蟲清等，同時，公司還成功上市抗牙敏感牙膏舒適達，產品不斷豐富。目前中美史克收入和利潤持續(xù)快速增長，預計未來仍將為公司貢獻穩(wěn)定的投資收益。

關鍵假設：

假設1：假設公司醫(yī)藥流通業(yè)務保持平穩(wěn)增長，2021-2023年收入增速分別為2%、2%和2%，毛利率維持平穩(wěn)，2021-2023年毛利率分別為5%、5%和5%。

假設2：假設公司制藥業(yè)務保持較快增長，2021-2023年收入增速分別為20.1%、15.5%和20.6%，毛利率維持平穩(wěn)，2021-2023年毛利率分別為60%、60%和60%。

預計公司2021-2023年營業(yè)收入分別為74.5億元、82.9億元和95.1億元，歸母凈利潤分別為8.5億元、10.2億元和12.8億元，EPS分別為1.10元、1.32元和1.66元，對應PE分別為27倍、22倍和18倍。

產品降價風險，研發(fā)不及預期風險，醫(yī)藥行業(yè)其他政策風險。