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資深理財顧問，執(zhí)業(yè)編號：S0860619060012。證券從業(yè)12年，專注指數(shù)基金研究，擅長通過期權(quán)等衍生品工具構(gòu)建對沖組合。 上周，我們對利率體系以及相關(guān)影響因素做了一個簡單的介紹和分析，行文最后，我們也提到，投資者該如何借助利率周期的變動指導(dǎo)自己的投資呢？ 國內(nèi)外的許多專業(yè)研究表明，拉長時間來看，超過80%的投資收益變動取決于資產(chǎn)配置，選股和波段操作的重要性居于次要地位。說到資產(chǎn)配置，最經(jīng)典的理論莫過于美林時鐘理論，美林時鐘以產(chǎn)出缺口和通脹兩個指標(biāo)，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱和滯漲四個階段，資產(chǎn)類別劃分為債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金四類。美林時鐘本質(zhì)上是一種基于需求端變化的經(jīng)濟(jì)周期波動理論，背后的主要邏輯認(rèn)為，基本面和貨幣政策相互作用形成短期經(jīng)濟(jì)周期，從而影響大類資產(chǎn)走勢。 由于中國和美國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式上存在差異，美國主要是通過國內(nèi)消費來推動經(jīng)濟(jì)增長，而中國近些年雖然消費對經(jīng)濟(jì)的增長越來越重要，但這么多年總體而言還是政府主導(dǎo)的，以投資來推動經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展模式，這也導(dǎo)致了美林時鐘在中國的實踐中有效性不高。另外一個重要的原因是中美兩國的央行在制定貨幣政策框架時所需考慮的因素不同，和美聯(lián)儲主要關(guān)注產(chǎn)出缺口和通脹不同，中國央行的貨幣政策需要兼顧多重目標(biāo)，不同目標(biāo)可能會對貨幣政策制定提出相反的要求，這增加了貨幣政策的決策難度，和美林時鐘的投資邏輯是有差異的。近些年我國的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在美林時鐘理論的基礎(chǔ)上，提出了一套更適合中國國情的，具有中國特色的貨幣信用分析框架理論。其中“貨幣”代表狹義的流動性水平，主要指銀行間的流動性狀況，反映央行的貨幣政策意圖。一般傾向于使用利率和M2做為觀察指標(biāo)。“信用”代表債務(wù)的擴(kuò)張，融資的增長，反映的是貨幣政策操作形成的結(jié)果，即廣義的流動性水平。一般傾向于使用社會融資余額增速做為觀察指標(biāo)。下面這張圖顯示了不同貨幣政策階段債券收益率的變動情況，我們會看到寬貨幣階段收益率都是下降的，緊貨幣階段收益率都是上升的，這點基本上沒有什么分歧。因為貨幣的寬和緊就是按照短期利率的變化來定義的。所以用貨幣的寬和緊來分析債券市場是最簡單的，在寬貨幣階段，市場流動性充裕，債券市場大概率會走牛。在緊貨幣階段，流動性收緊，債券市場大概率會走熊。信用主要用來判斷股票這一類的風(fēng)險資產(chǎn)。目前一般都是按照社會融資余額增速的上升和下降，將信用擴(kuò)張狀態(tài)分為寬信用和緊信用。因為信用的擴(kuò)張反映了經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善，信用的收縮反映了經(jīng)濟(jì)的下滑，所以它對股票這一類的風(fēng)險資產(chǎn)影響會更大。從上面的圖中我們可以看到，在寬信用階段，股票大多數(shù)時候都是上漲的；在緊信用階段，股票大多數(shù)時候都是下跌的。但是和債券相比，例外的情況有點多。這是因為對于貨幣代表的狹義流動性來說，央行能夠通過自己的貨幣政策工具，來施加直接的影響。但是對于信用代表的廣義流動性來說，央行就只能通過影響?yīng)M義流動性以及部分信貸政策來間接影響了。特別是在經(jīng)濟(jì)下行的時候，央行想要推動信用擴(kuò)張會更加困難。央行想要推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就會先寬貨幣，通過投放基礎(chǔ)貨幣，下調(diào)政策利率等方式，補(bǔ)充銀行間市場的流動性，降低資金成本，從而鼓勵銀行放貸。但是這時候銀行不一定愿意去放貸，信用也不一定會很快擴(kuò)張。一來是因為經(jīng)濟(jì)下行的時候，企業(yè)的資本投資回報率比較低，企業(yè)的融資需求不高。二來因為對壞賬的擔(dān)憂，銀行的風(fēng)險偏好降低，銀行自身加大信貸投放力度的動力也不強(qiáng)。貨幣和信用之間的關(guān)系，有點類似于初始目標(biāo)和最終結(jié)果之間的關(guān)系，在實際的經(jīng)濟(jì)運行過程中，從貨幣到信用的傳導(dǎo)渠道不一定順暢。所以通過信用的寬緊來判斷股票這類風(fēng)險資產(chǎn)的漲跌，容易出現(xiàn)一些例外的情況。最典型的特例就是2014年到2015年在緊信用周期下出現(xiàn)的一波大牛市。2014年到2015年是中國歷史上比較少見的出現(xiàn)實體經(jīng)濟(jì)自我衰退持續(xù)時間比較長的一個階段，這導(dǎo)致了貨幣向信用的傳導(dǎo)出現(xiàn)了嚴(yán)重的阻礙，央行通過寬貨幣投放的大量資金無處可去，很多資金通過加杠桿的方式涌進(jìn)股市進(jìn)行投機(jī)，使股市出現(xiàn)了一波快速上漲的“杠桿?！?，由于沒有經(jīng)濟(jì)基本面的支持，當(dāng)政府開始清查場外配資，央行開始收緊流動性時，股市的下跌也是非常慘烈。從邏輯上說，貨幣和信用框架也可以和美林時鐘通過經(jīng)濟(jì)增長和通脹構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)周期形成統(tǒng)一：衰退期：經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行，貨幣政策放松，實體經(jīng)濟(jì)融資需求弱，對應(yīng)“寬貨幣+緊信用”。最優(yōu)資產(chǎn)配置為債券。復(fù)蘇期：經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行，貨幣政策仍寬松，實體經(jīng)濟(jì)融資需求回升，對應(yīng)“寬貨幣+寬信用”。最優(yōu)資產(chǎn)配置為股票。過熱期：經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行，央行收緊貨幣政策，實體經(jīng)濟(jì)融資需求旺盛，對應(yīng)“緊貨幣+寬信用”。最優(yōu)資產(chǎn)配置為大宗商品。滯漲期：經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行，貨幣政策難以放松，實體經(jīng)濟(jì)融資需求下滑，對應(yīng)“緊貨幣+緊信用”。最優(yōu)資產(chǎn)配置為現(xiàn)金。從本質(zhì)上來說，貨幣信用框架和美林時鐘理論是一回事，對應(yīng)的都是同一個經(jīng)濟(jì)周期。但由于貨幣信用框架所依賴的利率、M2和社融等金融數(shù)據(jù)要比美林時鐘理論所依賴的經(jīng)濟(jì)增長和通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)要領(lǐng)先，所以兩者劃分出的經(jīng)濟(jì)周期也是有所不同的。相比美林時鐘理論，貨幣信用框架這套理論在實踐中更有優(yōu)勢，可操作性也更強(qiáng)。主要優(yōu)勢體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，貨幣信用框架所使用的金融數(shù)據(jù)要領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，平均領(lǐng)先時間在6個月左右；第二，相比經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)由于統(tǒng)計口徑的問題經(jīng)常會引起較大爭議，M2和社融等金融數(shù)據(jù)更加真實可靠；第三，貨幣信用框架對周期拐點的判斷更加容易，可操作性更強(qiáng)。我們只要看到央行的貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，這個過程就會持續(xù)一段很長的時間，除非被什么重大的意外事件所打斷。第四，近些年隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動性減弱，用美林時鐘來劃分經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)越來越困難了，而借助貨幣信用框架仍然可以劃分出比較明顯的周期，用來指導(dǎo)我們的投資。通過貨幣信用框架理論，我們可以發(fā)現(xiàn)，利率是把央行的政策面、經(jīng)濟(jì)的基本面和資產(chǎn)價格的波動聯(lián)系在一起的重要紐帶，可以說利率是金融市場的基石，是驅(qū)動大類資產(chǎn)輪動的核心驅(qū)動力，讀懂了利率，也就讀懂了利率背后的財富密碼。
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