2萬(wàn)字講透資本頂層設(shè)計(jì)！

新用戶19117155 2021-12-07

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公司做資本頂層設(shè)計(jì)是至關(guān)重要的一步。

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第一節(jié)

為什么要做資本頂層設(shè)計(jì)？

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸成熟，上市公司的數(shù)量逐年攀升。我們可以看到許多優(yōu)秀企業(yè)家用“股權(quán)”作為杠桿，用少量的資金，撬動(dòng)更大的控制權(quán)，但也見(jiàn)到很多企業(yè)家掉進(jìn)了“股權(quán)坑”，比如：股權(quán)糾紛；股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡；無(wú)稅務(wù)規(guī)劃；未風(fēng)險(xiǎn)隔離；財(cái)富代際傳承；婚姻關(guān)系變動(dòng)處理不當(dāng)?shù)葐?wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)元?dú)獯髠?，陷入困境，難有起色。

可見(jiàn)，公司做資本頂層設(shè)計(jì)是至關(guān)重要的一步。

其實(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)安排就是公司的資本頂層設(shè)計(jì)，需將股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心參與者（創(chuàng)始人、合伙人、管理層以及其他利益相關(guān)方）綁定在一起（如圖1-1），從而將股權(quán)價(jià)值作為企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略坐標(biāo)，建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

其中，對(duì)于創(chuàng)始人而言，其本質(zhì)訴求是擁有控制權(quán)。所以，企業(yè)在早期做資本頂層設(shè)計(jì)時(shí)，必須要考慮到創(chuàng)始人的控制權(quán)，要有一個(gè)相對(duì)比較大的股權(quán)。對(duì)于合伙人來(lái)說(shuō)，其作為創(chuàng)始人的追隨者，自然是希望能獲得公司的參與權(quán)與話語(yǔ)權(quán)。所以，企業(yè)在早期做資本頂層設(shè)計(jì)時(shí)，還需要考慮拿出一部分的股權(quán)進(jìn)行均分。

對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，資金可以快速進(jìn)入、快速退出是最好的結(jié)果，若還有著高凈值回報(bào)，那便是錦上添花。所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)為投資人準(zhǔn)備合理的退出機(jī)制。

對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)，核心員工在公司高速成長(zhǎng)期階段起到了至關(guān)重要的作用，希望自己可以得到分紅權(quán)及公司成長(zhǎng)的分紅。所以，企業(yè)在早期做資本頂層設(shè)計(jì)時(shí)，需將部分股權(quán)預(yù)留出來(lái)。

由此可見(jiàn)，合理的資本頂層設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)具有以下特征：

控制權(quán)穩(wěn)定：確保實(shí)際控制人對(duì)公司的控制權(quán)。

股權(quán)清晰：股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰、清楚、穩(wěn)定，才有利于企業(yè)順利走向資本市場(chǎng)。

權(quán)責(zé)明晰：明確股東之間對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)、利益和權(quán)利，有利于各股東的積極性得以充分調(diào)動(dòng)。

退出機(jī)制：擁有恰當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制，有助于維護(hù)公司的穩(wěn)定。

合法合規(guī)：一切都要符合監(jiān)管要求，做到程序合規(guī)。

案例1：因控制權(quán)認(rèn)定被否決案例—鄭州速達(dá)工業(yè)機(jī)械服務(wù)股份有限公司（如圖1-2）

鄭煤機(jī)是速達(dá)工業(yè)的發(fā)行人創(chuàng)始股東，發(fā)行人設(shè)立時(shí)，鄭煤機(jī)和李錫元各持股份40%。

報(bào)告期內(nèi)，鄭煤機(jī)持股比例從31.48%降為29.82%，李錫元和鄭煤機(jī)支配的發(fā)行人表決權(quán)比例差異從0.28%增加到6.25%。

賈建國(guó)和李優(yōu)生原為鄭煤機(jī)的中高層管理人員，持股比例遠(yuǎn)低于鄭煤機(jī)；2014年9月，李錫元和無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的賈建國(guó)、李優(yōu)生簽署《一致行動(dòng)協(xié)議》。

賈建國(guó)于2010年8月和鄭煤機(jī)辦理退休手續(xù)，2016年2月兩人從發(fā)行人處退休。

基于上述信息，速達(dá)股份中的李錫元、賈建國(guó)及李優(yōu)生分別直接持有發(fā)行人30.09%、11.18%及3.73%股份，認(rèn)定為速達(dá)股份的共同實(shí)際控制人，而鄭煤機(jī)持股29.82%卻不認(rèn)定為共同控制人/一致行動(dòng)人。因此，速達(dá)股份（首發(fā)）不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

上市委要求公司代表說(shuō)明：

1. 鄭煤機(jī)對(duì)公司存在重大影響而不構(gòu)成實(shí)際控制的理由；

2. 公司第一大股東李錫元與賈建國(guó)、李優(yōu)生形成一致行動(dòng)關(guān)系的背景，是否系為避免將鄭煤機(jī)認(rèn)定為實(shí)際控制人或共同實(shí)際控制人而進(jìn)行的相關(guān)安排；

3. 進(jìn)一步補(bǔ)充說(shuō)明并披露賈建國(guó)、李優(yōu)生和無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的李錫元形成一致行動(dòng)關(guān)系而未和鄭煤機(jī)形成一致行動(dòng)關(guān)系的原因及合理性；

4. 賈建國(guó)、李優(yōu)生持股比例遠(yuǎn)低于鄭煤機(jī)而認(rèn)定為共同實(shí)際控制人卻未認(rèn)定鄭煤機(jī)為實(shí)際控制人或共同實(shí)際控制人的原因及合理性；

5. 補(bǔ)充披露實(shí)際控制人一致行動(dòng)協(xié)議簽署時(shí)間、有效期限、約定主要內(nèi)容，共同實(shí)際控制人發(fā)生意見(jiàn)分歧或糾紛時(shí)的解決機(jī)制，李錫元和賈建國(guó)、李優(yōu)生簽訂一致行動(dòng)協(xié)議實(shí)際目的是否為避免將鄭煤機(jī)認(rèn)定為實(shí)際控制人或共同實(shí)際控制人。

從案例1中，可以看出審核的重點(diǎn)是實(shí)際控制人的認(rèn)定。而關(guān)于實(shí)際控制人的認(rèn)定，應(yīng)如何把握？

1. 基本原則

我們都知道公司的實(shí)際控制人是擁有公司控制權(quán)的主體。實(shí)現(xiàn)控制權(quán)最直接有效的方式是股權(quán)控制，另外，控股股東還可以通過(guò)投票權(quán)委托、一致行動(dòng)人，或者是設(shè)置持股實(shí)體來(lái)持有小股東所持有的股權(quán)等方法，維護(hù)實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的控制。

當(dāng)然，在確定公司控制權(quán)歸屬時(shí)，應(yīng)當(dāng)本著實(shí)事求是的原則，尊重企業(yè)的實(shí)際情況。保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)通過(guò)對(duì)公司章程、協(xié)議或發(fā)行人股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際運(yùn)作情況等進(jìn)行核查，然后對(duì)實(shí)際控制人認(rèn)定發(fā)表明確意見(jiàn)。

值得注意的是，當(dāng)發(fā)行人股權(quán)較為分散但存在單一股東控制比例達(dá)到30%的，原則上該股東認(rèn)定為實(shí)際控制人。但公司認(rèn)定存在實(shí)際控制人，其他股東持股比例較高與實(shí)際控制人持股比例接近的；第一大股東持股接近30%，其他股東比例不高且較為分散，公司認(rèn)定無(wú)實(shí)際控制人的，保薦機(jī)構(gòu)都應(yīng)說(shuō)明企業(yè)是否通過(guò)實(shí)際控制人認(rèn)定而規(guī)避發(fā)行條件或監(jiān)管并發(fā)表專項(xiàng)意見(jiàn)。

2. 共同實(shí)際控制人

對(duì)于共同實(shí)際控制人，首先要知道，法定或約定形成的一致行動(dòng)關(guān)系，并不必然導(dǎo)致多人共同擁有公司控制權(quán)的情況。發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)不應(yīng)為擴(kuò)大履行實(shí)際控制人義務(wù)的主體范圍或滿足發(fā)行條件而作出違背事實(shí)的認(rèn)定。

所以，保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人律師應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注最近3年內(nèi)公司控制權(quán)是否發(fā)生變化，存在為滿足發(fā)行條件而調(diào)整實(shí)際控制人認(rèn)定范圍嫌疑的，應(yīng)從嚴(yán)把握，審慎進(jìn)行核查及信息披露。

其次，實(shí)際控制人的配偶、直系親屬，如其持有公司股份達(dá)到5%以上或雖未超過(guò)5%但屬于高管人員，并在公司經(jīng)營(yíng)決策中發(fā)揮重要作用的，應(yīng)說(shuō)明上述主體是否為共同實(shí)際控制人。并且，對(duì)于作為實(shí)際控制人親屬的股東所持的股份，應(yīng)當(dāng)比照實(shí)際控制人自發(fā)行人上市之日起鎖定36個(gè)月。

最后，如果其他股東要通過(guò)一致行動(dòng)協(xié)議主張共同控制的，無(wú)合理理由的（如第一大股東為純財(cái)務(wù)投資人），一般不能排除第一大股東為共同控制人。最好在共同控制人簽署一致行動(dòng)協(xié)議時(shí)，在協(xié)議中明確發(fā)生意見(jiàn)分歧或糾紛時(shí)的解決機(jī)制。

3. 實(shí)際控制人變動(dòng)

實(shí)際控制人是單名自然人或有親屬關(guān)系多名自然人，若實(shí)際控制人去世導(dǎo)致股權(quán)變動(dòng)，股份受讓人為繼承人的，通常不視為公司控制權(quán)發(fā)生變更。其他多名自然人為實(shí)際控制人，實(shí)際控制人之一去世的，保薦機(jī)構(gòu)及發(fā)行人律師應(yīng)結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)、去世自然人在股東大會(huì)或董事會(huì)決策中的作用、對(duì)發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響等因素綜合判斷。

另外，實(shí)際控制人認(rèn)定中涉及股權(quán)代持情況的，發(fā)行人、相關(guān)股東應(yīng)說(shuō)明存在代持的原因，并提供支持性證據(jù)。對(duì)于存在代持關(guān)系但不影響發(fā)行條件的，發(fā)行人應(yīng)在招股說(shuō)明書中如實(shí)披露，保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)出具明確的核查意見(jiàn)。如經(jīng)查實(shí)，股東之間知曉代持關(guān)系的存在，且對(duì)代持關(guān)系沒(méi)有異議、代持的股東之間沒(méi)有糾紛和爭(zhēng)議，則應(yīng)將代持股份還原至實(shí)際持有人。

發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)通常不應(yīng)以股東間存在代持關(guān)系、表決權(quán)讓與協(xié)議、一致行動(dòng)協(xié)議等為由，認(rèn)定公司控制權(quán)未發(fā)生變動(dòng)。

案例2：股權(quán)清晰問(wèn)題被否決案例—江蘇網(wǎng)進(jìn)科技股份有限公司（如圖1-3）

截至江蘇網(wǎng)進(jìn)科技股份有限公司招股說(shuō)明書簽署之日，潘成華直接持有并控制網(wǎng)進(jìn)科技25.86%的股份，作為黑角投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人，間接控制網(wǎng)進(jìn)科技18.97%的股份。

隨后又通過(guò)與黃玉龍、敦石投資、和豐投資簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議》，控制網(wǎng)進(jìn)科技20.69%的股份，通過(guò)上述方式合計(jì)控制網(wǎng)進(jìn)科技65.52%的股份，為網(wǎng)進(jìn)科技的控股股東、實(shí)際控制人。

根據(jù)審議會(huì)議結(jié)果公告，江蘇網(wǎng)進(jìn)科技股份有限公司被否決，理由是不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。這是創(chuàng)業(yè)板改革試點(diǎn)注冊(cè)制以來(lái)，首家IPO申請(qǐng)被否的公司。在創(chuàng)業(yè)板上市委審議會(huì)議上，上市委對(duì)網(wǎng)進(jìn)科技控制權(quán)問(wèn)詢主要圍繞兩個(gè)方面：

1. 該公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程及實(shí)際控制人所持股份權(quán)屬不清晰。

這是因?yàn)?，網(wǎng)進(jìn)科技的股權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程及資金流水出現(xiàn)異常。2016年4月，網(wǎng)進(jìn)有限（網(wǎng)進(jìn)科技前身）發(fā)生了實(shí)控人變更：自然人張亞娟向現(xiàn)實(shí)控人潘成華轉(zhuǎn)讓公司30%的股權(quán)，作價(jià)1 045.31萬(wàn)元；原實(shí)控人黃玉龍向黑角投資（潘成華為執(zhí)行事務(wù)合伙人）轉(zhuǎn)讓公司6%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為209.06萬(wàn)元。理論上，銀行流水應(yīng)該是從潘成華單向流向黃玉龍和張亞娟，但核查他們的銀行流水時(shí)，情況恰好相反：黃玉龍有向張亞娟、潘成華轉(zhuǎn)賬的情況，反而潘成華極少有資金轉(zhuǎn)出。

2. 第一大股東文商旅集團(tuán)持股比例超過(guò)三分之一，并委派董事，其中一名擔(dān)任發(fā)行人董事長(zhǎng)；但文商旅集團(tuán)被認(rèn)定為對(duì)發(fā)行人既無(wú)控制權(quán)，也無(wú)重大影響。

顯然，網(wǎng)進(jìn)科技被否原因與“股權(quán)清晰”有關(guān)：未能充分、準(zhǔn)確披露相關(guān)股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其資金往來(lái)和納稅情況、認(rèn)定實(shí)際控制人的理由、實(shí)際控制人所持公司的股份權(quán)屬是否清晰、文商旅集團(tuán)僅作為財(cái)務(wù)投資人的合理性等。

而對(duì)于股權(quán)清晰問(wèn)題，保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師應(yīng)對(duì)相關(guān)糾紛對(duì)發(fā)行人股權(quán)清晰穩(wěn)定的影響發(fā)表明確意見(jiàn)，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)以有權(quán)部門就發(fā)行人歷史沿革的合規(guī)性、是否存在爭(zhēng)議或潛在糾紛等事項(xiàng)的意見(jiàn)作為其發(fā)表意見(jiàn)的依據(jù)。

其實(shí)，股權(quán)代持、架構(gòu)不清晰、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等為歷來(lái)IPO的詬病之一。中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也加大了對(duì)上市前股東核查的力度，主要體現(xiàn)在：

1. 全面深入核查披露股東信息，對(duì)于入股價(jià)格異常的股東、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的股東，層層穿透核查，確保其不存在股權(quán)代持、違規(guī)持股、不當(dāng)利益輸送等情形；將申報(bào)前12個(gè)月內(nèi)產(chǎn)生的新股東認(rèn)定為突擊入股并進(jìn)行股份鎖定；

2. 嚴(yán)查證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)離職人員突擊入股擬上市公司事項(xiàng)；

3. 進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為等。

上訴的兩個(gè)案例中，說(shuō)明了控制權(quán)穩(wěn)定和股權(quán)清晰在企業(yè)頂層設(shè)計(jì)中的重要性。

而企業(yè)為融資時(shí)股權(quán)稀釋留空間、設(shè)置股東退出機(jī)制、核心參與者的股權(quán)比例、稅賦以及創(chuàng)始人喪失行為能力等因素也非常重要。

對(duì)于股權(quán)稀釋問(wèn)題：如果創(chuàng)業(yè)者在公司創(chuàng)立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，沒(méi)有考慮到股權(quán)融資導(dǎo)致的股權(quán)稀釋問(wèn)題，則可能會(huì)引起投資人的擔(dān)心。

比如某企業(yè)第一大股東的股權(quán)比例僅為30%，經(jīng)過(guò)多輪融資，其股權(quán)比例被稀釋至20%以下，其對(duì)公司的控制權(quán)可能會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。為了解決股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題，創(chuàng)始股東之間可以考慮簽署一致行動(dòng)協(xié)議、表決權(quán)委托等方法解決。

對(duì)于股東退出機(jī)制問(wèn)題，我們都知道創(chuàng)業(yè)就是一場(chǎng)沒(méi)有終點(diǎn)的長(zhǎng)跑，過(guò)程中不斷有人參與，也會(huì)有人因?yàn)橹饔^或者客觀的原因退出。如果一個(gè)企業(yè)沒(méi)有設(shè)置退出通道，則可能無(wú)法吐故納新，使公司保持活力；如果未設(shè)置退出通道，甚至有可能使公司陷入困境。

所以設(shè)置退出機(jī)制是必要的，退出機(jī)制可以分為合伙人退出機(jī)制、員工持股平臺(tái)退出機(jī)制、外部投資者退出機(jī)制。

對(duì)于面對(duì)創(chuàng)始股東去世或者失能的情況時(shí)，可以約定去世的創(chuàng)始股東的繼承人保留少部分股權(quán)，其余部分由其他股東以合理價(jià)格受讓等。

總而言之，企業(yè)不論大小、不論起步的早晚，頂層設(shè)計(jì)都是至關(guān)重要的一環(huán)，頂層設(shè)計(jì)涉及到企業(yè)的方方面面，不僅要設(shè)計(jì)好，而且要專業(yè)、要精深、要系統(tǒng)。

第二節(jié)

創(chuàng)始人持股結(jié)構(gòu)設(shè)置

在創(chuàng)始人持股結(jié)構(gòu)設(shè)置中，有4種持股方式：自然人持股、法人持股（控股公司持股）、有限合伙、混合持股。

2-1.自然人持股

在“自然人持股”的架構(gòu)模型中，自然人股東均直接持有核心公司股權(quán)（如圖2-1）。

翻開(kāi)中國(guó)A股上市公司的招股說(shuō)明書，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)在上市前，都是自然人股東直接持股核心公司，比如佳訊飛鴻、瑞豐高材、邁克生物、風(fēng)范股份、江南嘉捷等。

然而，這種架構(gòu)有何利弊呢？

自然人持股的優(yōu)勢(shì)

1. 股權(quán)控制力強(qiáng)。

個(gè)人直接股權(quán)，當(dāng)股東行使權(quán)利時(shí)，不需要其他人的協(xié)助，股東可以完全依照自己的意志行駛權(quán)利，股東對(duì)個(gè)人所享有的股權(quán)具有很強(qiáng)的控制力。

2. 稅負(fù)直接低成本。

個(gè)人直接持股的情況下，稅務(wù)籌劃的空間小，但從直接成本來(lái)看有一定優(yōu)勢(shì)。個(gè)人分紅的個(gè)人所得稅和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的資本利得稅，都是按照所得額或增值部分的20%稅率處理。

自然人持股的劣勢(shì)

1. 個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到更好的隔離。

如果公司有出資瑕疵或外部債權(quán)人追索，導(dǎo)致公司承擔(dān)了某些責(zé)任時(shí)，公司的股東可能會(huì)突破有限責(zé)任的限制被穿透，而承擔(dān)責(zé)任。

2. 股權(quán)調(diào)整的成本比較高。

股東一般不能要求公司回購(gòu)。無(wú)論是股東主動(dòng)還是被動(dòng)退股，都會(huì)面臨一些法定條件的限制、內(nèi)部配合的障礙，給股權(quán)調(diào)整增加了成本。

3. 股權(quán)控制力沒(méi)有放大效應(yīng)。

個(gè)人直接持有的股權(quán)沒(méi)有杠桿效應(yīng)，如果想擁有一個(gè)較大的控制權(quán)，需要通過(guò)代持他人股權(quán)或者一致行動(dòng)協(xié)議、表決權(quán)委托等方式增強(qiáng)控制力。而這些增強(qiáng)控制權(quán)的方式，也因只是一個(gè)契約約定，存在一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。

4. 不能享受某些特定的稅收優(yōu)惠。

企業(yè)重組業(yè)務(wù)的遞延納稅優(yōu)惠待遇，自然人股東為主體的并購(gòu)重組就不能享受。而且并購(gòu)重組金額大，自然人要按照個(gè)人所得稅的相關(guān)規(guī)定納稅會(huì)導(dǎo)致交易稅負(fù)成本很大。所以，從整體上看，個(gè)人股東直接持股不利于公司橫向、縱向擴(kuò)張。

5. 控制權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，因高管身份限制無(wú)法一次性交易。

由于高管鎖定要求每年對(duì)外轉(zhuǎn)讓的股份不超過(guò)持有股份的25%，離職后半年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓。一般情況下實(shí)控人都會(huì)擔(dān)任公司的董事或者高管，導(dǎo)致無(wú)法一次性完成交易，需要通過(guò)表決權(quán)委托、分步轉(zhuǎn)讓等方式完成，不確定性較高。

2-2.法人持股（控股公司持股）

在“法人持股”的架構(gòu)模型中，創(chuàng)始人及其創(chuàng)業(yè)伙伴設(shè)立控股公司，控股公司旗下有多個(gè)業(yè)務(wù)板塊管理公司，每個(gè)業(yè)務(wù)板塊管理公司下投資N家實(shí)體公司（如圖2-2）。

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，法人持股適用于規(guī)劃長(zhǎng)期持股的實(shí)業(yè)家；有多個(gè)業(yè)務(wù)板塊的多元化企業(yè)集團(tuán)；作為大股東的家族持股平臺(tái)等。

那么，該架構(gòu)具體有什么優(yōu)缺點(diǎn)？

法人持股的優(yōu)勢(shì)

1. 可以集中股權(quán)。

法人持股可以提高對(duì)上市公司的控制力，提高在并購(gòu)重組過(guò)程中以股權(quán)作為支付方式能力。

2. 簡(jiǎn)化上市公司信息決策流程。

在股份公司層面，在改制重組、IPO等重大事項(xiàng)中，哪怕有一個(gè)小股東不同意簽字，在實(shí)際操作中也會(huì)導(dǎo)致該事項(xiàng)進(jìn)展暫緩，解決完他們的訴求才能繼續(xù)。

3. 調(diào)整控股公司股權(quán)比較方便。

法人持股便于對(duì)擬上市公司股權(quán)進(jìn)行管理。要知道，股份公司發(fā)起人在上市前一年內(nèi)不準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓，但若將需要進(jìn)行調(diào)整的投資者納入控股公司而非股份公司，就可以在控股公司層面對(duì)其股份進(jìn)行調(diào)整，從而間接達(dá)到調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的。

4. 降低融資成本。

由于控股公司可以合并上市公司報(bào)表及其他產(chǎn)業(yè)的報(bào)表，很多控股上市均開(kāi)展了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其資金實(shí)力一般強(qiáng)于上市公司，受到銀行認(rèn)可的程度較高。所以，公司在上市公司銀行借款、發(fā)行債券等過(guò)程中，能提供相應(yīng)的擔(dān)保，提高上市公司債項(xiàng)的信用等級(jí)，降低融資成本。

5. 為上市公司的未來(lái)發(fā)展協(xié)調(diào)資源。

控股公司可以承接上市公司在未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，形成的一些盈利能力不強(qiáng)的項(xiàng)目，保證上市公司資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性。同時(shí)可以為股份公司的現(xiàn)在和未來(lái)發(fā)展協(xié)調(diào)各種戰(zhàn)略資源，安排不宜在上市公司層面安排的利益。

6. 可以開(kāi)展其他業(yè)務(wù)。

當(dāng)控股公司達(dá)到一定資產(chǎn)規(guī)模后，可以以發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)獲得資金，從而開(kāi)展一些不宜在上市公司內(nèi)部開(kāi)展的業(yè)務(wù)（比如房地產(chǎn)）。或者通過(guò)股權(quán)質(zhì)押、出售股票、吸引外部投資者增資的方式，對(duì)實(shí)際控制人想重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行培育，待時(shí)機(jī)成熟后單獨(dú)上市（國(guó)內(nèi)或者國(guó)外、A股或者新三板）后，可以以定向增發(fā)方式注入上市公司。

7. 保持公司管理層的活力。

其實(shí)，有很多上市企業(yè)在上市之初，其管理層是長(zhǎng)期跟隨實(shí)際控制人，并為企業(yè)做出了巨大貢獻(xiàn)。但是隨著時(shí)間推遲，始終會(huì)出現(xiàn)一些持有股份的管理層，推動(dòng)公司發(fā)展的動(dòng)力反而不足。由于他們處于高層位置，實(shí)際控制人也不好隨意換人。

這對(duì)為公司的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)、且有能力和沖勁的中層干部來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于把中層干部晉升的路堵住了。

但是，如果在上市公司上面設(shè)有控股公司，那么就可以將老管理層升至控股公司擔(dān)任相應(yīng)的職務(wù)，就騰出相應(yīng)的職位空間給中層干部。這不僅僅是照顧了老管理層的情緒，又保證了新管理層的活力和公司晉升通道的通暢。

法人持股的劣勢(shì)

1. 稅負(fù)高：相比自然人持股多了一重企業(yè)所得稅15%或25%，同時(shí)，企業(yè)需要進(jìn)行稅務(wù)籌劃。

2. 增加管理人員和成本：設(shè)立控股公司必然是要需要增加一些管理人員，而且這些管理人員必須新聘任，所以成本自然增加。

3. 公司決策比個(gè)人決策慢：公司決策比個(gè)人決策慢，主要體現(xiàn)在買賣股票不如個(gè)人自由。自然人股東為了消費(fèi)需要賣出少量的股票時(shí)，會(huì)覺(jué)得自由度降低。

4. 合規(guī)性要求高：同時(shí)設(shè)立控股公司控股上市公司，還需要注意保證業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)與上市公司之間要具有獨(dú)立性。

另外，控股公司中，與上市公司同業(yè)的資產(chǎn)應(yīng)該全部注入上市公司避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

2-3.有限合伙

在“有限合伙”的這種架構(gòu)模型中，股東并不直接持有擬上市公司股權(quán)，而是通過(guò)有限合伙間接持股擬上市公司。

該架構(gòu)的搭建過(guò)程為（如圖2-3）：

1. 創(chuàng)始人（實(shí)際控制人）設(shè)立有限公司；

2. 一人有限公司作為普通合伙人（GP），高管或其他資源方作為有限合伙人（LP），共同設(shè)立有限合伙企業(yè)；

3. 有限合伙企業(yè)持股擬上市公司。

對(duì)于“有限合伙持股”架構(gòu)往往適用于：“錢權(quán)分離”度極高的創(chuàng)始人股東；短期套現(xiàn)意圖的財(cái)務(wù)投資人；員工持股平臺(tái)等。

有限合伙的優(yōu)勢(shì)

1. 實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的成本比較低。

有限合伙架構(gòu)有著四兩撥千斤之妙，假設(shè)有限合伙企業(yè)中唯一的普通合伙人，只占該合伙企業(yè)不到0.1％的合伙財(cái)產(chǎn)份額比例，但也可以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

2. 控制人自身風(fēng)險(xiǎn)的有效隔離。

基于普通合伙人是無(wú)限連帶責(zé)任的承擔(dān)方式，普通合伙人可以用自己的有限公司來(lái)?yè)?dān)任普通合伙人，或者直接用控股公司平臺(tái)，這樣就可以有效隔離風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，有限合伙還方便更換實(shí)際控制人，可以在公司層面換股東，避開(kāi)合伙人會(huì)議和合伙企業(yè)工商登記。

3. 保持主體公司股權(quán)的穩(wěn)定性。

使用有限合伙持的企業(yè)，可以將部分股東放在持股平臺(tái)內(nèi)，未來(lái)股權(quán)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，是持股平臺(tái)股東發(fā)生變化，而主體公司股東不受影響。所以，可以有效隔離給主體公司帶來(lái)的干擾，對(duì)上市公司而言這條顯得尤為重要。

有限合伙的劣勢(shì)

1. 持有期的分紅收益需納稅。

企業(yè)家通過(guò)合伙企業(yè)取得被投資公司分配的股息紅利，需要交納個(gè)人所得稅。但如果持股平臺(tái)為有限公司，持股有限公司取得控股公司分回的股息紅利，免征企業(yè)所得稅。

2. 無(wú)法享受個(gè)人直接持股的稅收優(yōu)惠。

根據(jù)稅法規(guī)定，個(gè)人持有新三板公司或者上市公司的股票，其取得的股息紅利可以根據(jù)持股期限享受優(yōu)惠稅率，但如果個(gè)人通過(guò)合伙企業(yè)持股，則無(wú)法享受上述稅收待遇。

3. 注冊(cè)地陷阱。

了解注冊(cè)地陷阱，首先要知道稅收洼地，即地方政府通過(guò)稅收優(yōu)惠或財(cái)政返還/獎(jiǎng)勵(lì)及核定征收等方式，減輕當(dāng)?shù)丶{稅人的稅負(fù)，讓當(dāng)?shù)丶{稅人的實(shí)際稅負(fù)低于其他地區(qū)。從形成原因上看，稅收洼地可分為減免稅、財(cái)政獎(jiǎng)勵(lì)、核定征收。

核定征收就是在確定納稅人存在應(yīng)稅事實(shí)但無(wú)法取得準(zhǔn)確的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，通過(guò)法定的方式推算出納稅人的收入及利潤(rùn)，進(jìn)而根據(jù)推算出的金額計(jì)算稅款。

財(cái)政返還就是各地政府為了招商引資，增加財(cái)政收入，紛紛采取對(duì)入駐企業(yè)承諾對(duì)企業(yè)繳納稅款的地方留成部分給予財(cái)政返還。

但是，要知道不論是核定征收還是財(cái)政返還，這種地方稅收福利都存在一定的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，如果是作為長(zhǎng)期持股平臺(tái)，由于洼地政策的不穩(wěn)定性，尚需綜合考量工商變更的便利性、稅收福利的可操作性等諸多因素，做出慎重抉擇。

2-4.混合持股

在實(shí)踐中，每個(gè)股東的訴求有所不同。于是，為解決股東各方面的需求，混合持股架構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。

典型的混合持股架構(gòu)，是創(chuàng)始人股東及其家人設(shè)立控股公司（A），A與創(chuàng)業(yè)伙伴持有控股公司（B），B投資設(shè)立控股公司（C），C可能會(huì)引入戰(zhàn)略投資人，C持有部分核心公司股權(quán)；創(chuàng)始人和創(chuàng)業(yè)伙伴直接持股部分核心公司股權(quán)；高管和員工通過(guò)有限合伙企業(yè)持有核心公司股權(quán)（如圖2-4）。

這種架構(gòu)適用于有明確境內(nèi)上市規(guī)劃的公司。

案例3：典型的混合型股權(quán)架構(gòu)企業(yè)——公牛集團(tuán)（如圖2-5）

阮立平、阮學(xué)平兩兄弟設(shè)立了控股公司良機(jī)實(shí)業(yè)，間接持股公牛集團(tuán)，可以說(shuō)兩人對(duì)上市公司公牛集團(tuán)的控制權(quán)可以體現(xiàn)在3個(gè)方面。

第一，個(gè)人直接持股+一致行動(dòng)人。

阮立平、阮學(xué)平兩兄弟分別直接持有公牛集團(tuán)17.938%的股份，合計(jì)持股35.876%。

為防止兄弟鬩墻造成上市意外，兩人簽署了《一致行動(dòng)人》協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，如雙方意見(jiàn)不一致，由時(shí)任董事長(zhǎng)意見(jiàn)為準(zhǔn)；如雙方都不擔(dān)任董事長(zhǎng)，以阮立平意見(jiàn)為準(zhǔn)。

第二，（金字塔）間接持股。

阮立平、阮學(xué)平成立良機(jī)實(shí)業(yè)，各持股50%，再由良機(jī)實(shí)業(yè)向下持有公牛集團(tuán)60%股份。

良機(jī)實(shí)業(yè)就是一家控股平臺(tái)，其用途在于：1. 作為融資平臺(tái)；2. 作為股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)；3. 安置功臣。控股平臺(tái)在實(shí)施上述用途時(shí)，并不會(huì)直接稀釋對(duì)公牛集團(tuán)的控制權(quán)。

第三，有限合伙。阮立平、阮學(xué)平成立鑠金投資，各持股50%。再由鑠金投資做GP，以極少出資向下掌控兩家有限合伙企業(yè)：凝暉投資、穗元投資。

其中，凝暉投資的LP名單裝阮氏家族成員，穗元投資的LP名單裝高管成員，再向下持股公牛集團(tuán)，由此完成股權(quán)激勵(lì)。 V

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