原創(chuàng) 永遠(yuǎn)好奇的唐朝 唐書(shū)房 2021- 4月11日 前言：感謝《證券市場(chǎng)周刊》編輯何凌楓老師，將書(shū)房4月1日和4月3日兩篇文章有關(guān)茅臺(tái)的內(nèi)容，精簡(jiǎn)修訂后編輯為此文。 文章發(fā)表在2021年4月9日的《證券市場(chǎng)周刊》，此處作為收錄。 本文沒(méi)有新內(nèi)容，如果讀過(guò)《茅臺(tái)2020年報(bào)簡(jiǎn)評(píng)》及《老唐實(shí)盤(pán)周記2021/04/03》兩篇文章的，可以直接跳過(guò)去。貴州茅臺(tái)2022年大概率在可售商品酒數(shù)量增加和出廠價(jià)上調(diào)的雙重刺激下，再次實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。貴州茅臺(tái)（600519.SH）2020年年報(bào)顯示，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入980億元，歸母凈利467億元。這家公司是中國(guó)股市送給投資人的財(cái)富Bug。它的特點(diǎn)就是只要稍微做點(diǎn)兒研究，公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)基本可以提前預(yù)測(cè)，誤差很小。在這樣的公司身上賺不到錢(qián)，主要問(wèn)題恐怕就還是在于對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的理解上了。本文簡(jiǎn)單分析幾個(gè)有意思的數(shù)據(jù)。茅臺(tái)酒出廠價(jià)或上調(diào)2020年茅臺(tái)酒銷(xiāo)售3.43萬(wàn)噸，比2019年少了約250噸，但營(yíng)業(yè)收入?yún)s增加了約12%。這是公司在不上調(diào)主打產(chǎn)品53度普茅出廠價(jià)的基礎(chǔ)上，通過(guò)取締違規(guī)經(jīng)銷(xiāo)商并將份額轉(zhuǎn)移給商超和電商（實(shí)現(xiàn)從969元到1299元或1399元的變相提價(jià)），同時(shí)上調(diào)53度普茅以外的非主力產(chǎn)品（陳年茅臺(tái)及各種不同包裝、不同容量的非標(biāo)產(chǎn)品）出廠價(jià)的手段，實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出廠均價(jià)的小幅上揚(yáng)。按照公司披露的2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)10.5%的計(jì)劃，可以預(yù)見(jiàn)公司新一屆董事會(huì)在2021年還是準(zhǔn)備照貓畫(huà)虎、繼續(xù)舞這套無(wú)敵漂漂拳，在堅(jiān)持不增量、不提價(jià)的情況下，通過(guò)出廠均價(jià)的小幅上調(diào)，完成營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)目標(biāo)。2021年沒(méi)什么看頭，但茅臺(tái)的2022年很值得期待。一者，2018年相對(duì)2017年有近7000噸的基酒增量，這意味著2022年會(huì)有至少5000噸以上的可售商品酒增量。二者，上次出廠價(jià)調(diào)整是2018年元旦（從819元上調(diào)至969元），到2022年，將是969元出廠價(jià)存在的第五個(gè)年頭了。自貴州茅臺(tái)上市以來(lái)，調(diào)價(jià)時(shí)間和幅度如表所示。調(diào)價(jià)間隔最長(zhǎng)的是2012年9月-2018年1月，5年又1季。但當(dāng)時(shí)的情況非常特殊，適逢白酒行業(yè)“寒冬”，疊加“反三公”，期間很長(zhǎng)一段時(shí)間，經(jīng)銷(xiāo)商是幾乎沒(méi)有利潤(rùn)甚至賠錢(qián)拋貨的。出廠價(jià)819元，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上最低699元都有賣(mài)，799元基本隨便買(mǎi)。從合作共贏的商業(yè)角度看，在市場(chǎng)行情略有起色時(shí)，有理由讓同舟共濟(jì)、共渡難關(guān)的經(jīng)銷(xiāo)商養(yǎng)養(yǎng)膘。所以雖然2016年底至2017年初，高端白酒行情已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)暖，但公司拖延到2018年初才上調(diào)出廠價(jià)，情有可原。但這次不一樣。從2018年初至今，茅臺(tái)酒經(jīng)銷(xiāo)商的日子分為安逸、非常安逸、實(shí)在太過(guò)于安逸三種狀態(tài)，基本上配額就是鈔票。且2018年初上調(diào)價(jià)格，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的一批價(jià)比出廠價(jià)高四百元左右。而現(xiàn)在，一批價(jià)已經(jīng)是2500元以上，相比969元的出廠價(jià)，已經(jīng)高出1500元以上，堪稱畸形。如果這次的調(diào)價(jià)間隔也長(zhǎng)達(dá)五年以上，恐怕上上下下都很難給出令人信服的理由。所以，如果按照本期財(cái)報(bào)里暗示的2021年幾乎不可能上調(diào)價(jià)格的前提，我個(gè)人認(rèn)為2022年出廠價(jià)上調(diào)的概率極高。茅臺(tái)集團(tuán)自己提出來(lái)的十四五目標(biāo)是“三翻番”：到2025年，茅臺(tái)集團(tuán)基酒產(chǎn)量翻番、營(yíng)業(yè)收入翻番、利稅翻番。我更為樂(lè)觀。我認(rèn)為僅上市公司貴州茅臺(tái)的利潤(rùn)，到2024年就應(yīng)該可以達(dá)到約千億元（比2020年翻番有余）。——只要公司愿意在2022年初將普茅出廠價(jià)從969元提升至1299元，或者說(shuō)將包含年份茅臺(tái)、精品茅臺(tái)、非標(biāo)茅臺(tái)在內(nèi)的全部茅臺(tái)酒產(chǎn)品出廠不含稅均價(jià)，從目前的1165元提升至1560元左右。 實(shí)際上，茅臺(tái)提價(jià)的主要難點(diǎn)是前者。普茅出廠價(jià)是酒業(yè)標(biāo)桿、萬(wàn)眾矚目，很容易跟其他因素和輿論聯(lián)系在一起。至于給商超的產(chǎn)品、年份茅臺(tái)、精品茅臺(tái)及非標(biāo)茅臺(tái)等，提價(jià)反而很簡(jiǎn)單。華創(chuàng)證券的一份研報(bào)顯示，今年初公司已經(jīng)對(duì)上述大部分產(chǎn)品的出廠價(jià)，實(shí)施了大幅度上調(diào)。事實(shí)證明市場(chǎng)波瀾不驚，非常平靜地就接受了價(jià)格上調(diào)。可以這么說(shuō)，只要公司能在普茅出廠價(jià)上有突破，其他產(chǎn)品（相對(duì)2020年末價(jià)格）實(shí)現(xiàn)同等幅度的調(diào)價(jià)，是幾乎沒(méi)有難度的事情。而且，貴州茅臺(tái)自上市以來(lái)，長(zhǎng)期的習(xí)慣就是維持三到五年慢速增長(zhǎng)，然后出現(xiàn)一次高達(dá)百分之五六十以上的突破。因此，無(wú)論因?yàn)槌鰪S價(jià)與一批價(jià)之間超過(guò)1500元的畸形價(jià)差，還是因?yàn)橹械退僭鲩L(zhǎng)四五年后出現(xiàn)高速增長(zhǎng)的歷史慣例，我個(gè)人推測(cè)，2022年有極大可能是茅臺(tái)上調(diào)出廠價(jià)的時(shí)間窗口，區(qū)別無(wú)外乎是年初上調(diào)還是年中上調(diào)。假設(shè)500ml標(biāo)準(zhǔn)瓶53度普茅出廠價(jià)，能在2022年年初從當(dāng)前的969元上調(diào)至1299元（相對(duì)于約3000元的零售價(jià)，留給渠道的利潤(rùn)空間依然巨大），幅度大約34%。疊加約15%的增量，2022年或許有機(jī)會(huì)做到1500億元營(yíng)業(yè)收入，750億凈利潤(rùn)。退一步講，即便是年中上調(diào)，2022年仍然很有可能做到超過(guò)700億的凈利潤(rùn)。公司剛剛披露的2020年財(cái)報(bào)，對(duì)2021年的規(guī)劃是實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.5%的增長(zhǎng)。按照這個(gè)營(yíng)業(yè)收入目標(biāo)推測(cè)，2021年公司凈利潤(rùn)大概率落在540±10億的范圍內(nèi)。這意味著2022年茅臺(tái)很有可能獲得凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30%~40%的良好業(yè)績(jī)。在茅臺(tái)酒的璀璨光環(huán)下，茅臺(tái)系列酒的成長(zhǎng)很容易被投資者忽視。茅臺(tái)系列酒2020年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售29743噸，營(yíng)業(yè)收入已達(dá)99.9億元，凈利潤(rùn)按照我的估算大致在25億元左右。估算過(guò)程是：營(yíng)業(yè)收入99.9—營(yíng)業(yè)成本29.8 =毛利潤(rùn)70.1（億元）；稅金及附加按照15%估算約15億元；系列酒營(yíng)業(yè)收入占比約10.5%（99.9/949），銷(xiāo)售和管理費(fèi)用按全部銷(xiāo)管費(fèi)用的20%毛估，約18.7億元；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=70.1-15-18.7=36.4（億元），稅后利潤(rùn)=36.4×75%=27.3（億元）；少數(shù)股東損益主要是賴茅公司的57%股份（賴茅由股份公司持股43%，但因?yàn)檎紦?jù)董事會(huì)多數(shù)席位而按控股并表），按照賴茅十幾億元的銷(xiāo)售情況估計(jì)，少數(shù)股東損益大致可以按照2億元毛估。如果將系列酒單獨(dú)分拆出來(lái)，營(yíng)業(yè)收入排名大致可以在上市白酒企業(yè)中排第八：茅臺(tái)、五糧液、洋河、老窖、汾酒、古井、牛二、茅臺(tái)系列酒。按凈利潤(rùn)排名的話，大致可以排在茅五洋老汾之后，和古井貢不相上下。單獨(dú)看，也已經(jīng)是一家值得千億市值的公司了。2020年4月，茅臺(tái)集團(tuán)官微曾報(bào)道過(guò)”預(yù)計(jì)系列酒的產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)?020年內(nèi)完工，屆時(shí)系列酒產(chǎn)能將達(dá)到5.6萬(wàn)噸”。但可能因?yàn)橐咔橐蛩赜绊?，目前茅臺(tái)官網(wǎng)的最新信息是“確保3萬(wàn)噸醬香系列酒技改工程在2021年6月30日前全面完成”。結(jié)合2020年10月茅臺(tái)集團(tuán) “2021年度生產(chǎn)·質(zhì)量大會(huì)”上披露的2021年度公司生產(chǎn)計(jì)劃為“茅臺(tái)基酒5.53萬(wàn)噸，系列酒基酒2.9萬(wàn)噸”信息，今年6月30日完成的三萬(wàn)噸系列酒產(chǎn)能，會(huì)在重陽(yáng)節(jié)投入生產(chǎn)。它將意味著2022年系列酒也將具備5.6萬(wàn)噸~5.9萬(wàn)噸產(chǎn)能，相比2020年實(shí)現(xiàn)近于翻倍的增長(zhǎng)。貴州茅臺(tái)不僅是投資市場(chǎng)的財(cái)富Bug，同時(shí)也是當(dāng)?shù)卣木蹖毰琛?/span>我們可以以2020年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為例，來(lái)感受一下貴州茅臺(tái)給大股東及貴州省帶來(lái)的驚人貢獻(xiàn)。2020年，上市公司貴州茅臺(tái)給大股東茅臺(tái)集團(tuán)及當(dāng)?shù)刎?cái)稅部門(mén)帶來(lái)的貢獻(xiàn)，至少有以下六大部分。上市公司2020年付給茅臺(tái)集團(tuán)商標(biāo)使用費(fèi)約12億元。2）茅臺(tái)銷(xiāo)售公司股權(quán)對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)和分紅。茅臺(tái)集團(tuán)持有貴州茅臺(tái)酒銷(xiāo)售公司5%股份。2020年銷(xiāo)售公司實(shí)現(xiàn)442億出頭的凈利潤(rùn)，并對(duì)茅臺(tái)集團(tuán)現(xiàn)金分紅20.5億元。3）財(cái)務(wù)公司股權(quán)及分紅。茅臺(tái)集團(tuán)及集團(tuán)子公司擁有財(cái)務(wù)公司49%的股份。財(cái)務(wù)公司的核心業(yè)務(wù)，其實(shí)就是簡(jiǎn)單地管理股份公司售酒所得大量現(xiàn)金，并從中獲取息差。2019年集團(tuán)及其子公司獲財(cái)務(wù)公司分紅約4.5億元，2020年預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)這個(gè)數(shù)字。上市公司2020年貢獻(xiàn)增值稅超過(guò)120億元；消費(fèi)稅及相關(guān)稅種約139億元；企業(yè)所得稅約167億元，其他小稅種略，合計(jì)大于425億元。截至2020年底，茅臺(tái)集團(tuán)及貴州省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司（以下簡(jiǎn)稱國(guó)資公司）直接間接持有上市公司約61%的股份，按照2020年上市公司467億元凈利潤(rùn)計(jì)算，有285億元?dú)w茅臺(tái)集團(tuán)及國(guó)資公司。2020年內(nèi)，國(guó)資公司通過(guò)股市減持約4165萬(wàn)股貴州茅臺(tái)股票。2020年全年，貴州茅臺(tái)以1128元開(kāi)盤(pán)，1998元收盤(pán)，我們按照1500元估算國(guó)資公司的減持均價(jià)，可知國(guó)資公司套現(xiàn)不低于625億。上述六項(xiàng)累計(jì)超過(guò)1300億元，按照貴州省3600萬(wàn)人口計(jì)算，人均可以從貴州茅臺(tái)身上獲取3600元，想想真幸福！ |
