圖2: 新藥研發(fā)流程及與“醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)外包”業(yè)務(wù)之間的關(guān)系圖

資料來源：昭衍新藥招股說明書，量子星河研究所

公司的核心業(yè)務(wù)是藥物臨床前藥理毒理學(xué)評價，主要是接受客戶委托，根據(jù)委托方研究需求和行業(yè)規(guī)范向客戶提供技術(shù)服務(wù)，并出具研究總結(jié)報告，通過收取研究服務(wù)費(fèi)的方式來實(shí)現(xiàn)盈利。

昭衍新藥是國內(nèi)藥物評價CRO龍頭，資質(zhì)齊全、產(chǎn)能領(lǐng)先、經(jīng)驗(yàn)豐富，內(nèi)生增長+外延擴(kuò)張持續(xù)擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。

• 國內(nèi)龍頭

公司是國內(nèi)少數(shù)可為全球客戶提供安評研究服務(wù)公司，2019年國內(nèi)、全球市占率分別位居第一、第三。

• 資質(zhì)齊全

國內(nèi)外GLP資質(zhì)較為稀缺，2020年僅7家通過國內(nèi)認(rèn)證，國內(nèi)目前僅12家通過美國GLP認(rèn)證。公司分別于2005年、2009年通過中美GLP認(rèn)證。

• 產(chǎn)能領(lǐng)先

公司實(shí)驗(yàn)室與動物房面積在國內(nèi)位居第一，擁有大動物養(yǎng)殖基地，保證動物供應(yīng)穩(wěn)定，降低成本價格波動。

隨著新藥審批制度的日益嚴(yán)格以及新藥研發(fā)越來越復(fù)雜，制藥企業(yè)開始將越來越多的研發(fā)工作外包給CRO企業(yè)，全球CRO市場快速增長，根據(jù)Frost & Sullivan最新報告，2019年，全球CRO市場規(guī)模約626億美元，預(yù)計2024年全球CRO市場規(guī)模將達(dá)到960億美元，預(yù)計2019-2024年均復(fù)合增長率8.9%左右。2019年，全球藥物非臨床安全性評價的市場規(guī)模為48億美元，預(yù)計2024年全球安全性評價市場的規(guī)模將達(dá)到87億美元，2019年至2024年的復(fù)合年增長率高達(dá)12.5%。

CRO在我國是近20年來發(fā)展起來的新興行業(yè)，90年代后期，跨國CRO及制藥企業(yè)研發(fā)業(yè)務(wù)在中國的開展推動了中國早期CRO的成長。根據(jù)Frost & Sullivan最新報告，2019年，中國CRO市場規(guī)模約68億美元，預(yù)計2024年中國CRO市場規(guī)模將達(dá)到222億美元，2019-2024年均復(fù)合增長率26.5%左右。2019年，中國藥物非臨床安全性評價的市場規(guī)模為4.1億美元，預(yù)計2024年中國安全性評價市場的規(guī)模將達(dá)到20億美元，2019年至2024年的復(fù)合年增長率高達(dá)36.5%。

根據(jù)Frost & Sullivan最新報告，2019年，中國實(shí)驗(yàn)動物市場規(guī)模約4億美元，預(yù)計2024年中國實(shí)驗(yàn)動物市場規(guī)模將達(dá)到15億美元，預(yù)計2019-2024年均復(fù)合增長率28.1%左右。隨著國家生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)和大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，實(shí)驗(yàn)動物行業(yè)將會更加凸顯行業(yè)優(yōu)勢，未來競爭更強(qiáng)、對行業(yè)的要求也更規(guī)范。

• 新藥開發(fā)競爭加劇與研發(fā)收益減少

醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資持續(xù)火熱，推動以Biotech為主導(dǎo)的研發(fā)管線數(shù)量加速擴(kuò)容，持續(xù)創(chuàng)歷史新高。CRO機(jī)構(gòu)可以助推醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)高效、專業(yè)地管理研發(fā)活動，降低其成本及風(fēng)險，使得國內(nèi)臨床前CRO市場規(guī)模呈持續(xù)增加。

• 60天審評審批制

新的《藥品注冊管理辦法》將進(jìn)一步提升藥物研發(fā)的速度與質(zhì)量，縮短藥物研發(fā)周期。藥物研發(fā)企業(yè)對于研發(fā)進(jìn)度的要求及渴望空前高漲，無縫對接臨床前及臨床試驗(yàn)成為藥物研發(fā)企業(yè)考察CRO的一項(xiàng)重要指標(biāo)。結(jié)合創(chuàng)新藥物黃金發(fā)展期，以及60天的快速審評政策，未來3-5年內(nèi)，早期臨床的需求量會呈現(xiàn)井噴式增長。

受益于該政策，研發(fā)企業(yè)的積極性會極大提高，對專業(yè)CRO的依賴性也會越來越高。此政策對公司臨床前研究業(yè)務(wù)及臨床試驗(yàn)業(yè)務(wù)的影響是雙向利好的。

• 《藥物警戒質(zhì)量管理規(guī)范》

2021年5月13日國家藥品監(jiān)督管理局網(wǎng)站發(fā)布國內(nèi)首部《藥物警戒質(zhì)量管理規(guī)范》，自2021年12月1日起正式實(shí)施，國內(nèi)藥物警戒市場有望迎來高速成長期。

• 全球醫(yī)藥研發(fā)活動向我國及其他低成本國家轉(zhuǎn)移

近年來，全球范圍的新藥研發(fā)平均投入不斷加大，由此帶動了CRO行業(yè)市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大。同發(fā)達(dá)國家相比，我國具有相關(guān)人才密集、人力成本和原材料成本低廉等顯著優(yōu)勢，在我國開展新藥研發(fā)可以顯著降低研發(fā)成本。所以，國際大型制藥企業(yè)陸續(xù)在我國建立了研發(fā)中心，將大量的新藥研發(fā)工作放在中國進(jìn)行，這無疑給我國CRO行業(yè)提供了更多的機(jī)會。

• 公司設(shè)施規(guī)模擴(kuò)大

基于公司訂單飽滿和產(chǎn)能不足的局面，不斷擴(kuò)增實(shí)驗(yàn)設(shè)施及增加技術(shù)團(tuán)隊(duì)，使得產(chǎn)能逐漸釋放，形成了一定的規(guī)模效應(yīng)；同時北京昭衍進(jìn)一步優(yōu)化和完善實(shí)驗(yàn)設(shè)施及項(xiàng)目管理流程，提高生產(chǎn)效率。

• 海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，全球化布局

2019年公司全資收購海外優(yōu)質(zhì)臨床前CRO公司Biomere，將視野由國內(nèi)拓寬至全。）公司收購Biomere后，中美兩地的業(yè)務(wù)協(xié)同已初見成效，公司將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)雙方的整合，包括人員、業(yè)務(wù)、客戶、管理體系等，以最大限度發(fā)揮雙方的協(xié)同效應(yīng)。

公司將運(yùn)用H股上市的募集資金加大對Biomere公司的資本投入，通過設(shè)施擴(kuò)建、購置設(shè)備、人員支持等措施提升其現(xiàn)有產(chǎn)能和技術(shù)水平，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升其盈利能力。公司通過全方位的支持，將新的技術(shù)能力擴(kuò)展到Biomere和美國東西海岸，支持Biomere建立生物分析實(shí)驗(yàn)室和眼科實(shí)驗(yàn)室等，以開拓市場。由于公司已在美國加州地區(qū)進(jìn)行了市場布局和宣傳推廣，Biomere可以利用昭衍加州的產(chǎn)能設(shè)施，使其業(yè)務(wù)由美國東海岸擴(kuò)展到西海岸，從而緩解Biomere產(chǎn)能緊張的壓力。

通過雙方業(yè)務(wù)協(xié)同和昭衍服務(wù)性價比的優(yōu)勢，Biomere的客戶可以將其他CRO環(huán)節(jié)的服務(wù)委托至國內(nèi)昭衍進(jìn)行。同時公司可以利用港股平臺，擴(kuò)大公司品牌宣傳范圍，提升公司的國際知名度。

• 實(shí)驗(yàn)動物需求劇增

實(shí)驗(yàn)動物行業(yè)作為生物醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)的配套服務(wù)行業(yè)，其市場容量在很大程度上依附于生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整體的研發(fā)規(guī)模。近年來，國際生物醫(yī)藥研發(fā)市場規(guī)模迅速擴(kuò)張，極大程度的促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)動物行業(yè)的迅速發(fā)展。從實(shí)驗(yàn)動物的國際需求來看。由于歐盟、美國、日本以及韓國為主的成熟研發(fā)市場受限于自身實(shí)驗(yàn)動物資源稀缺以及氣候條件不利等諸多先天因素，加之飼養(yǎng)成本相對過高、動物保護(hù)主義組織的不斷干涉，從而在一定程度上制約了這些國家開展大規(guī)模實(shí)驗(yàn)動物飼養(yǎng)與繁殖的工作。

以中國為主的發(fā)展中國家，憑借自身動物資源、成本控制、產(chǎn)品質(zhì)量、氣候條件等優(yōu)勢成為了國際實(shí)驗(yàn)動物市場的主要供應(yīng)國。加之近年來我國生物醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，藥品自主研發(fā)規(guī)模不斷提升，國內(nèi)實(shí)驗(yàn)動物產(chǎn)品服務(wù)需求也隨之不斷加大。

• 服務(wù)能力提升和新技術(shù)應(yīng)用

公司著力于專業(yè)化服務(wù)能力建設(shè)，提升了對創(chuàng)新藥物的評價能力，增強(qiáng)了行業(yè)競爭力；如眼科藥物、吸入途徑給藥的非臨床評價能力建設(shè)，針對單克隆抗體、干細(xì)胞、CAR-T細(xì)胞治療及基因治療產(chǎn)品為代表的創(chuàng)新生物藥的非臨床評價能力建設(shè)，為公司后續(xù)業(yè)務(wù)拓展提供了支持。

• 管理層能力優(yōu)秀，人才儲備豐富

創(chuàng)始人專業(yè)背景豐厚，核心管理團(tuán)隊(duì)具備豐富的藥物開發(fā)經(jīng)驗(yàn)。董事長馮宇霞女士擁有近30年的新藥研發(fā)與藥物評價經(jīng)驗(yàn)，曾任職于中國人民解放軍軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院毒物藥物研究所。副董事長左從林先生擁有豐富的新藥項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)。副總經(jīng)理姚大林博士是前FDA毒理學(xué)審評專家。他們都具有豐富的藥物安全性評價實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，有效指引公司戰(zhàn)略方向，提升專業(yè)技術(shù)水平，夯實(shí)公司安評領(lǐng)域領(lǐng)先地位。

隨著業(yè)務(wù)需求的不斷提升，公司人均創(chuàng)收有逐步增長的趨勢，2020年達(dá)72.5萬元/人，2017-2020年復(fù)合增長17.4%。

公司營收與歸母凈利潤均保持快速增長，2020年公司收入10.8億元，同比增長68.3%，2017-2020年復(fù)合增長率52.9%；歸母凈利潤3.2億元，同比增長76.6%，2017-2020年復(fù)合增長率60.3%，得益于國內(nèi)創(chuàng)新藥如火如荼，對臨床前安評外包服務(wù)需求旺盛，公司營收與歸母凈利潤均呈逐年加速趨勢。

2021年Q1公司營業(yè)收入為2.01億元，同比增長29.91%；歸母凈利潤為0.93億元，同比增長388.07%；扣非歸母凈利潤為0.79億元，同比增長438.13%；因人民幣貶值產(chǎn)生匯兌收益0.58億元，扣除匯兌影響，歸母凈利潤同比增長85.14%，扣非歸母凈利潤同比增長45.97%。每股EPS為0.39元，業(yè)績符合市場預(yù)期。

近年來公司訂單需求旺盛，新簽合同額保持高速增長，2020年新簽合同金額超15.0億元，同比增長約54.9%，2017-2020年復(fù)合增長2.3%，其中海外訂單2.4億元（國內(nèi)公司7800萬元，同比+85%，Biomere 1.6億元，同比+15%）。截止2020年底，公司未完成訂單總額約17.0億元，短期合同訂單十分充裕。

公司2016-2020年預(yù)收款+合同負(fù)債占下年度營收的比例越來越低，表明公司的訂單執(zhí)行能力、業(yè)務(wù)效率及大訂單獲取能力在持續(xù)快速提升。

以藥明康德、泰格醫(yī)藥、美國控股實(shí)驗(yàn)室（Labcorp）、康龍化成、查爾斯河等為同行業(yè)可比上市公司，公司盈利能力高于行業(yè)平均，2020年凈資產(chǎn)收益率、收入與利潤增長率均是行業(yè)平均的2倍以上。此外，源于臨床前外包服務(wù)需求旺盛，公司憑借國內(nèi)安評領(lǐng)先地位，議價與成本控制能力較強(qiáng)，毛利率、凈利率也高于同行業(yè)平均水平。

公司憑借經(jīng)驗(yàn)豐富、技術(shù)領(lǐng)先，銷售費(fèi)用率常年維持低位，2020年銷售費(fèi)用率約1.2%（-0.8pp）。由于海外管理費(fèi)用較高，2020年費(fèi)用率略有提升，約19.4%（+4.5pp）。研發(fā)費(fèi)用率約4.7%，基本保持穩(wěn)定。

客戶粘性較高，客戶結(jié)構(gòu)較為分散。憑借領(lǐng)先的藥物安評業(yè)務(wù)、不斷提升的訂單執(zhí)行力及高質(zhì)量的交付結(jié)果，公司在業(yè)內(nèi)構(gòu)筑了良好的品牌效應(yīng)，吸引了國內(nèi)外大批客戶前來合作，客戶數(shù)量逐年加速增長。2020年活躍客戶數(shù)量約520名，同比增長15.6%，2017-2020年復(fù)合增長22.9%。據(jù)港股招股書披露，截止2020年10月，公司前五大客戶平均服務(wù)年限均在6年以上，2018年前五大客戶保留率為100%，客戶粘性較強(qiáng)。公司客戶結(jié)構(gòu)分散，2020年前五大客戶收入約1.3億元，占當(dāng)期比重約12.3%（-1.7pp）。     

圖3: 主營業(yè)務(wù)分行業(yè)分地區(qū)情況

單位:元 幣種:人民幣

 資料來源：昭衍新藥年報，量子星河研究所

昭衍新藥的主要業(yè)務(wù)為三類。藥物臨床前研究服務(wù)業(yè)務(wù)為公司的主營業(yè)務(wù)，占公司總營收比例高達(dá)98%，收益于國內(nèi)CRO行業(yè)的持續(xù)景氣及公司不斷擴(kuò)大的海外布局，綜合公司在手訂單量給予公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)PE 87倍（2021E）、78倍（2022E）、70倍（2023E）估值。

藥物臨床試驗(yàn)及相關(guān)服務(wù)雖然占公司的營收比例較低，但由于60天審評審批制將導(dǎo)致公司早期臨床的需求量會呈現(xiàn)井噴式增長，因此給予公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)PE 90倍（2021E）、81倍（2022E）、73倍（2023E）估值。

由于新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)火熱，導(dǎo)致實(shí)驗(yàn)動物的供不應(yīng)求，隨著昭衍新藥梧州靈長類實(shí)驗(yàn)動物繁殖中心產(chǎn)能逐漸釋放，將帶來公司此業(yè)務(wù)的營收增長，有望進(jìn)一步降低成本，提高毛利率，因此給予公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)PE 81倍（2021E）、73倍（2022E）、65倍（2023E）估值。計算可得公司2023E年市值如下表：

圖4: 昭衍新藥估值

 資料來源：量子星河研究所

• 產(chǎn)能提升不及預(yù)期風(fēng)險
  

• 核心技術(shù)人員流失風(fēng)險

• 原材料供應(yīng)及其價格上漲的風(fēng)險

• 毛利率下降的風(fēng)險

• Biomere收購后整合不及預(yù)期風(fēng)險

Biomere業(yè)務(wù)雖然同公司協(xié)同，但源于歷史上公司收入90%以上來自國內(nèi)，在海外公司的管理上或有一定的整合不及預(yù)期風(fēng)險。

• 匯率波動風(fēng)險

公司未來將逐步拓展海外市場，2020H1海外銷售占比30%以上，海外客戶以美元結(jié)算訂單，隨著公司業(yè)務(wù)持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展，公司業(yè)務(wù)量逐漸變大，匯率波動將會對公司業(yè)績產(chǎn)生較大的影響。