春節(jié)后，各大研究所都提出今年的機(jī)會(huì)在中等市值的公司上，并提出各種100億流通盤的“中盤股策略”，但這個(gè)策略說起來(lái)容易做起來(lái)難。

大盤股其實(shí)很好選，盯著龍頭干就行了，相當(dāng)于在一百個(gè)股票當(dāng)中選兩三個(gè)，勝率高，只是賠率低，對(duì)估值容忍度要求比較高，適合“不看估值死捂股”的人；但選中等市值公司就不同了，可選數(shù)量增加到近千個(gè)，看上去都是低估值高增長(zhǎng)，但難在確定性不高，選股的勝率大大降低。

大部分的大市值公司都是從中小盤成長(zhǎng)起來(lái)的，中盤股的選股思路實(shí)際上就是：什么樣的中型公司有更大的概率在三五年內(nèi)成長(zhǎng)為大市值公司呢？

麥肯錫戰(zhàn)略業(yè)務(wù)的三位合伙人Chris Bradley、Sven Smit和Martin Hirt合寫了一本名為《突破現(xiàn)實(shí)的困境：趨勢(shì)、稟賦與企業(yè)家的大戰(zhàn)略》的書，他們研究了麥肯錫企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中2393家企業(yè)15年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，每一年按20%為一檔，以利潤(rùn)為標(biāo)準(zhǔn)，將其分為五組。

作者重點(diǎn)考察了中間三組向上進(jìn)入前五分之一的頭部企業(yè)的“進(jìn)階規(guī)律”。

這些公司的規(guī)模相當(dāng)于A股的上市公司，對(duì)應(yīng)到A股，前五分之一相當(dāng)于滬深300的公司，起點(diǎn)是400億市值。中間的三組，相當(dāng)于中證500和中證1000中較大的公司，起點(diǎn)是80億市值。

這本書的結(jié)論就與本文開頭提出的問題類似——一個(gè)80~400億中等市值的公司，具備了哪一些特征，就能快速成長(zhǎng)為大市值公司？這些特征又對(duì)應(yīng)了哪些經(jīng)營(yíng)指標(biāo)？

作者分析了幾十項(xiàng)常用的企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，列出了與這些企業(yè)上行下降結(jié)果最相關(guān)的10項(xiàng)指標(biāo)，然后調(diào)整權(quán)重，最后得到了一個(gè)“完美成長(zhǎng)戰(zhàn)略模型”。

上圖為排名中間的三組企業(yè)，在滿足了這些指標(biāo)后，排名向上移動(dòng)的概率。

以第四項(xiàng)“行業(yè)趨勢(shì)”為例，這張圖的意思是說，之前排名最右邊（即最高的）20%的企業(yè)滿足了這項(xiàng)指標(biāo)后，有24%的概率進(jìn)入最高組；之前中間排名30%的企業(yè)滿足了這項(xiàng)指標(biāo)后，有10%的概率進(jìn)入最高組；之前排名最左邊50%的企業(yè)滿足了這項(xiàng)指標(biāo)后，有4%的概率進(jìn)入最高組。

這十個(gè)指標(biāo)可以分為三組，與企業(yè)戰(zhàn)略剛好對(duì)應(yīng)：

“優(yōu)勢(shì)類指標(biāo)”有3項(xiàng)，解決“我過去做了什么”的問題；

“趨勢(shì)類指標(biāo)”有2項(xiàng)，解決“我需要往哪兒走”的問題；

“舉措類指標(biāo)”有5項(xiàng)，解決“我需要做什么”的問題。

所有的模型都有一個(gè)弱點(diǎn)——只能代表過去，不一定能代表未來(lái)，但正因?yàn)椤巴昝莱砷L(zhǎng)戰(zhàn)略模型”是國(guó)外的案例，所以對(duì)中國(guó)企業(yè)的作用更大，中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)發(fā)展階段大多滯后于歐美企業(yè)五到二十年，模型更可能代表著中國(guó)企業(yè)的現(xiàn)在。

當(dāng)然，因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)，部分因素的權(quán)重需要調(diào)整，所以，本文重點(diǎn)分析這10個(gè)指標(biāo)，弱化其在模型中的權(quán)重。

首先來(lái)看代表優(yōu)勢(shì)的三個(gè)指標(biāo)，即一家公司的起點(diǎn)。

第一項(xiàng)是起點(diǎn)的“營(yíng)收規(guī)模”，作者認(rèn)為，當(dāng)公司的總營(yíng)收規(guī)模達(dá)到前20%的大型企業(yè)時(shí)，其成長(zhǎng)性明顯提升（滿足這個(gè)條件的大多數(shù)已經(jīng)是總利潤(rùn)前五分之一的企業(yè)了，所以重點(diǎn)是規(guī)模盡可能大一些）。

十年前做投資，選成長(zhǎng)股總是傾向于中小企業(yè)，中國(guó)以前都是中小企業(yè)的增速快于大企業(yè)，但近十年，很多行業(yè)從成長(zhǎng)變成成熟，存量競(jìng)爭(zhēng)代替了增量競(jìng)爭(zhēng)，大企業(yè)不斷蠶食中小企業(yè)的份額，增速明顯高于中小企業(yè)。

不過，中國(guó)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體量太大，行業(yè)之間的差異性太大，我覺得規(guī)模在同一個(gè)行業(yè)內(nèi)比較更有意義，在一級(jí)行業(yè)中上市公司排名前10%的公司，或者細(xì)分行業(yè)的老大也行。

第二項(xiàng)是起點(diǎn)的債務(wù)水平，作者給的門檻是不高于行業(yè)的40%，即資產(chǎn)負(fù)債率水平低于行業(yè)內(nèi)60%的公司。

這項(xiàng)指標(biāo)之前在A股很容易被忽略，能夠貸得到款反而才是好企業(yè)，優(yōu)秀企業(yè)還可以通過欠行業(yè)上下游的錢提高經(jīng)營(yíng)杠桿，但成長(zhǎng)型企業(yè)常常是要加資本杠桿的，起點(diǎn)必須留有空間，接下來(lái)所有都是“掛最高檔上高速”的指標(biāo)，高負(fù)債率就像不系安全帶一樣危險(xiǎn)。

第三項(xiàng)是起點(diǎn)的過去幾年，研發(fā)投資要在整個(gè)行業(yè)的前50%。

一般的選股模型更喜歡用“研發(fā)占比”，即研發(fā)費(fèi)用占總營(yíng)收的比重，方便評(píng)估不同規(guī)模的企業(yè)對(duì)研究的注重。但從選股的角度，研發(fā)投入的絕對(duì)金額更重要，高研發(fā)比的10個(gè)億，不可能比低研發(fā)比的15億更能出成果。

這三項(xiàng)，它們強(qiáng)調(diào)的是過去的投入，因?yàn)檫^去的投入有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，更類似于“護(hù)城河” 類的理論。

打個(gè)比方，就好像“找對(duì)象”，所謂有潛力不是“屌絲逆襲”，而是家底殷實(shí)、沒有房貸壓力，除了大公司的工作之外還在讀EMBA或搞投資。

雖然只有兩項(xiàng)，但權(quán)重占了25%，充分體現(xiàn)了“選擇比努力更重要”的戰(zhàn)略判斷原則。

第四項(xiàng)是行業(yè)趨勢(shì)，要求該行業(yè)所有公司的平均利潤(rùn)增長(zhǎng)率，在過去10年，至少上升了5%的排名。

就像大潤(rùn)發(fā)被阿里收購(gòu)后，創(chuàng)始人說：“我們戰(zhàn)勝了所有對(duì)手，卻輸給了時(shí)代”。行業(yè)的趨勢(shì)甚至比公司本身的排名更重要，在趨勢(shì)向上的行業(yè)中，即使是普通公司，排名向上移動(dòng)的概率，也高于趨勢(shì)向下行業(yè)的頭部公司。

A股2010年以前上市的很多企業(yè)，管理能力并不差，只是因?yàn)樯硖幭﹃?yáng)行業(yè)，再努力也擺脫不了向下沉淪的命運(yùn)。所以這些企業(yè)在2010年以后，就算成功概率并不高，也必須通過投資或并購(gòu)進(jìn)入趨勢(shì)向上的行業(yè)。

這一項(xiàng)可結(jié)合前三項(xiàng)找到正處于上升趨勢(shì)的行業(yè)，也可以結(jié)合后五項(xiàng)，找到正在進(jìn)入上升趨勢(shì)的行業(yè)。

第五項(xiàng)是地點(diǎn)，這一項(xiàng)強(qiáng)調(diào)的是本國(guó)市場(chǎng)的規(guī)模，即巴菲特發(fā)明的“卵子紅利”。中國(guó)企業(yè)都可以拿滿分，因而可以忽略。

這里不得不提一下選股中的“地域歧視”，很多人宣稱XX地區(qū)的企業(yè)一律無(wú)視，如果你沒有什么好的選股方法，這樣做排除也就算了；但如果你有了有效的選股指標(biāo)，再用效果非常小的“地域指標(biāo)”，完全是自我設(shè)限。

上面的兩類指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)的是過去和選擇，它的作用更多是剔除掉一些“成長(zhǎng)為大市值公司的概率較低”的公司，重要的還是看下面的五項(xiàng)“正在進(jìn)行的努力”。

第六項(xiàng)是務(wù)實(shí)的并購(gòu)。作者給出的量化指標(biāo)是，每次并購(gòu)的花費(fèi)不能超過公司總市值的30%，并至少給公司帶來(lái)30%的市值增長(zhǎng)。

大部分的投資理念認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)雖然速度比較慢，但更健康更安全，所以內(nèi)生增長(zhǎng)產(chǎn)生的利潤(rùn)，市場(chǎng)給予的PE倍數(shù)一般高于并購(gòu)來(lái)的利潤(rùn)。

然而，在行業(yè)激進(jìn)變革或者集中度加速提升階段，都是“快魚吃慢魚”，速度慢就是最大的錯(cuò)誤。A股的不少優(yōu)秀企業(yè)，新業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略方向正確，但戰(zhàn)略實(shí)施太保守，喜歡從零開始，結(jié)果貽誤戰(zhàn)機(jī)。

大部分高速成長(zhǎng)的企業(yè)，如果有合適的并購(gòu)對(duì)象，價(jià)格不離譜，更傾向于采用更高效的并購(gòu)。

一個(gè)既快又安全的方法是滾動(dòng)進(jìn)行一系列金額中等的并購(gòu)，即“收購(gòu)——整合——再收購(gòu)”，讓經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與資本開支達(dá)到平衡的狀態(tài)。

指標(biāo)要求并購(gòu)為公司帶來(lái)同比例市值的增長(zhǎng)，即，新業(yè)務(wù)的盈利能力與估值不低于老業(yè)務(wù)，這樣的并購(gòu)才能為老股東帶來(lái)正向收益。

不過，具體到A股，很多企業(yè)上市就是為了拿錢收購(gòu)其他公司，很多企業(yè)希望通過資產(chǎn)重組“脫胎換骨”，結(jié)果往往違反了“務(wù)實(shí)”這兩個(gè)字，所以這一項(xiàng)，個(gè)人建議加上一個(gè)約束性指標(biāo)——商譽(yù)不能超過凈資產(chǎn)的30%。

高商譽(yù)產(chǎn)生的原因有兩種：

一種是“蛇吞象”，即違反了“每次并購(gòu)的花費(fèi)不能超過公司總市值的30%”的原則，它的結(jié)果不僅僅是巨額商譽(yù)，還會(huì)攤薄原有投資者的權(quán)益，或者造成負(fù)債率的飚升。

另一種是“買貴了”，特別是數(shù)次不超過市值30%的并購(gòu)，最后堆出了超過凈資產(chǎn)50%的商譽(yù)，這就好像你買股票，公司都是好賽道好公司，也知道分散投資，但大部分都是以特別高的估值買在“山頂上”，那還是能力問題。

并購(gòu)戰(zhàn)略對(duì)一家企業(yè)至關(guān)重要，是戰(zhàn)略管理的核心之一，我在《 A股的“并購(gòu)之王”是如何保持盈利能力的？》一文中，詳細(xì)分析了立訊精密的歷次收購(gòu)給市值帶來(lái)的改變。

作為市值2400億的上市公司，目前貢獻(xiàn)利潤(rùn)的大部分資產(chǎn)都是上市后，通過三次股本擴(kuò)張收購(gòu)其他企業(yè)資產(chǎn)而來(lái)，但2020年末商譽(yù)僅為5.69億元，占凈資產(chǎn)比例僅為1.8%，可謂A股“低進(jìn)高出”的“并購(gòu)之王”。

第七項(xiàng)是動(dòng)態(tài)分配資源。

企業(yè)應(yīng)該把大部分資源投入到有爆發(fā)式增長(zhǎng)潛力的部門，并及時(shí)裁撤前景不太好的業(yè)務(wù)部門，這一項(xiàng)的量化標(biāo)準(zhǔn)是幾年內(nèi)至少50%的資源是重新分配的。

因?yàn)橘Y源投入是一個(gè)很難量化的指標(biāo)，所以我調(diào)整成結(jié)果指標(biāo)，企業(yè)重點(diǎn)投入的新業(yè)務(wù)營(yíng)收占比應(yīng)該逐年提升不少于5個(gè)百分點(diǎn)，并有望在兩年內(nèi)超過30%，五年內(nèi)超過50%。

仍然以立訊為例，2014年通過收購(gòu)進(jìn)入消費(fèi)電子行業(yè)，當(dāng)年的業(yè)務(wù)占比為43%，當(dāng)年的市值為450億，之后這塊新業(yè)務(wù)占比每年上升5到10個(gè)百分點(diǎn)，去年達(dá)到88%，而傳統(tǒng)的連接器業(yè)務(wù)則每年下降5到10個(gè)百分點(diǎn)，從100%降到去年不足10%，5年后，營(yíng)收增加了10倍，市值漲了8倍。

第八項(xiàng)是資本支出。這一項(xiàng)的量化標(biāo)準(zhǔn)是進(jìn)入行業(yè)前20%，通常是中間水平的1.7倍。

資本支出是與經(jīng)營(yíng)性支出相對(duì)應(yīng)的概念，企業(yè)用于原料、銷售等現(xiàn)有產(chǎn)品的開支，是經(jīng)營(yíng)性支出，用于固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資的，即為資本開支。

資本支出在資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為各種長(zhǎng)期資產(chǎn)增長(zhǎng)凈值的行業(yè)排序，更簡(jiǎn)單的是看“投資活動(dòng)現(xiàn)金流”的流出項(xiàng)在行業(yè)中的排序。

第九項(xiàng)是生產(chǎn)效率改進(jìn)，即為我們常說的降本增效。

這一項(xiàng)是衡量企業(yè)管理能力的核心指標(biāo)，其量化標(biāo)準(zhǔn)是，生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本或總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在行業(yè)排名前30%。

生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本又是一項(xiàng)極其重要的指標(biāo)，在重資產(chǎn)行業(yè)，體現(xiàn)為規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、工藝優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)，在輕資產(chǎn)行業(yè)，主要是管理能力。成本在每一個(gè)行業(yè)中都有自己的量化指標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品可以直接比較單位商品的生產(chǎn)成本，中游制造業(yè)可以比較毛利水平，運(yùn)營(yíng)為主的企業(yè)可以比較管理費(fèi)用，商超就復(fù)雜了，需要進(jìn)行資產(chǎn)折舊、毛利、管理費(fèi)用等全方位的綜合判斷。這也是我們?cè)趯W(xué)習(xí)行業(yè)研究框架中重點(diǎn)搞清楚的內(nèi)容。

第十項(xiàng)是差異化競(jìng)爭(zhēng)的能力，即產(chǎn)品的定價(jià)能力。

前面所有的方法都要用錢，錢只能靠利潤(rùn)來(lái)賺，借的錢也要利潤(rùn)來(lái)還，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，由于競(jìng)爭(zhēng)的存在，大部分企業(yè)的凈利潤(rùn)率都在下降，最后無(wú)限趨近于0。想要放慢下降的速度，就要避免價(jià)格的直接競(jìng)爭(zhēng)，而避免價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的唯一手段就是產(chǎn)品差異化。

差異化是很難的，要么你有專利壁壘（創(chuàng)新藥）、專營(yíng)壁壘（煙草），要么有幾十年的品牌，要么有規(guī)模優(yōu)勢(shì)（半導(dǎo)體）。

這項(xiàng)能力的量化指標(biāo)是產(chǎn)品綜合毛利率，排名行業(yè)前30%。

作者在書中還分析了這五項(xiàng)舉措對(duì)企業(yè)的影響，使用的越多，實(shí)現(xiàn)市值飛躍的概率越高：

在這一系列的第一篇，我介紹了“曲棍球投資模型”，回顧一下：

1、企業(yè)在利潤(rùn)沒有明顯下降之前，率先進(jìn)行一系列戰(zhàn)略型布局，且投資額較大；

2、新業(yè)務(wù)投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的企業(yè)，如果成功，財(cái)務(wù)上的特點(diǎn)是營(yíng)收先保持平穩(wěn)再加速，某一類成本費(fèi)用短期內(nèi)會(huì)大增而后慢慢回落，導(dǎo)致利潤(rùn)先降后再大幅上升；

3、在業(yè)績(jī)進(jìn)入向上的“球桿”前，股價(jià)也會(huì)經(jīng)歷短期的向下“挖坑”，這也成為最佳的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)照一下本文的這十個(gè)指標(biāo)，其中的研發(fā)投入、行業(yè)趨勢(shì)、并購(gòu)、動(dòng)態(tài)分配資源、資本支出和差異化競(jìng)爭(zhēng)這六項(xiàng)都是“拓展型戰(zhàn)略”，與傳統(tǒng)的“護(hù)城河理論”相左，但很符合“曲棍球式投資模型”的選股標(biāo)準(zhǔn)。

所以，這里要糾正上一篇文章發(fā)出后大家的一個(gè)誤讀，“曲棍球投資模型”不是困境反轉(zhuǎn)，而是一種管理層在主業(yè)經(jīng)營(yíng)一切正常時(shí)的主動(dòng)出擊，是對(duì)抗企業(yè)平庸化的戰(zhàn)略選擇。新業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，原有主務(wù)保持穩(wěn)定，提供寶貴的現(xiàn)金流，以降低資本開支的壓力。

所以“曲棍球戰(zhàn)略”相比那些行業(yè)發(fā)生變化后管理層才開始匆忙應(yīng)對(duì)的企業(yè)，更具戰(zhàn)略前瞻性，值得高度注重。

事實(shí)上，即便是這種主動(dòng)的未雨綢繆，且做對(duì)了上面五項(xiàng)措施中的兩三件，其成功晉級(jí)的概率也只有17~40%，投資的勝率并不高。上一篇我也說過，“曲棍球式增長(zhǎng)”失敗就會(huì)變成“毛脊背”，所以，有必要梳理一下導(dǎo)致失敗的原因，以提高投資的勝率，這將是這個(gè)系列的最后一篇。