節(jié)選自《商業(yè)與金融年鑒》（1951）

 我最看好的股票

該專欄每周刊發(fā)系列文章，邀請全國各地的投資專家推薦并分析他們看好的一只股票。

沃倫 E. 巴菲特

Buffott-Falk & Co., Omaha, Ncbr.

政府雇員保險公司 (Government Employees Insurance Co.)

  在經(jīng)濟繁榮、就業(yè)充分、公司盈利和股息都創(chuàng)下新高的背景下，股票的價格不可能低迷。過去五年里，這波經(jīng)濟繁榮勢頭強勁，幾乎沒遇到絲毫阻礙，大多數(shù)行業(yè)都借著這波經(jīng)濟繁榮而興旺發(fā)達。

  汽車保險行業(yè)卻沒分享到經(jīng)濟繁榮的好處。二戰(zhàn)結束后的一段時間里，汽車保險行業(yè)陷入巨虧。1949 年，情況開始好轉。1950 年，財產(chǎn)保險公司再次遭遇重挫，承保收益接近過去 15 年的最低水平。最近財產(chǎn)保險公司發(fā)布的業(yè)績乏善可陳，特別是有大量汽車保險業(yè)務的，在牛市中熱情高漲的人們對保險公司的股票了無興趣。按正常盈利能力和資產(chǎn)因素衡量，許多財產(chǎn)保險公司的股票被低估了。

  汽車保險是一個受周期波動影響很小的行業(yè)。對于絕大多數(shù)投保人來說，汽車保險是必須買的。投保人每年都要續(xù)保，保險公司根據(jù)去年的出險情況調整保費。從 1945 年到 1951年，保費的增長速度低于物價上漲速度，導致汽車保險公司陷入困境。將來物價降下來，情況會有所好轉。

  這個行業(yè)有很多優(yōu)勢，例如，沒有存貨、不需要收賬、不需要雇傭大量勞動力，不需要原材料，也不存在產(chǎn)品過時和設備過時的問題。

  政府雇員保險公司成立于 30 年代中期，在全國范圍內經(jīng)營汽車保險業(yè)務，符合標準的目標客戶包括：(1) 聯(lián)邦政府、州政府和市政府的公務員；(2) 現(xiàn)役和后備軍官以及工資標準為前三等級的士兵；(3) 服役期間符合標準的退伍軍人；(4) 公司的老客戶；(5) 大中專院校的教師員工；(6) 專門從事國防工作的政府雇員；(7) 公司的股東。

  政府雇員保險公司不聘請代理人，也不設分公司。因此，它的標準汽車保險合同的保費最多比一般保險公司的保費便宜 30%。收到理賠后，該公司遍布全國的 500 多位業(yè)務員能快速處理。

  “成長型公司”這個詞這幾年已經(jīng)被用爛了。在比較寬松的競爭環(huán)境中，許多公司銷售額增速還趕不上通貨膨脹，竟然也被稱為成長型公司。如下列數(shù)據(jù)所示，政府雇員保險公司是名副其實的成長型公司。

  沒錯，昨天的成長無法為今天的投資者帶來利潤。但是，有充分的理由可以相信，政府雇員保險公司的成長潛力還遠遠沒有釋放出來。1950 年以前，在美國包括華盛頓特區(qū)和夏威夷在內的 50 個行政轄區(qū)內，該公司僅在其中的 15 個行政轄區(qū)獲得了牌照。1950 年年初，它在紐約州只有不到 3000 個投保人。紐約州人口密集，保費價格比人口稀少的州更高，政府雇員保險公司應該更有競爭力。

  當經(jīng)濟不景氣、價格競爭加劇時，政府雇員保險公司憑借更低的保費肯定能比競爭對手獲得更多生意。隨著通貨膨脹加劇，保費越來越高，政府雇員保險公司實際為投保人節(jié)省的保費金額也越來越高。

  政府雇員保險公司不設代理，所以沒有壓力，完全可以拒絕不合格的申請人、不續(xù)簽風險較高的保單。有些州的保費太低，它可以暫時先不在這些州做生意。

  政府雇員保險公司最誘人的地方或許是它超高的利潤率。1949 年，政府雇員保險公司的承保利潤與滿期保費之比是 27.5%。按照貝氏評級報告統(tǒng)計，135 家財產(chǎn)保險和擔保公司的這一數(shù)據(jù)平均值為 -3.7%。1950 年，整個行業(yè)都不景氣，貝氏評級報告統(tǒng)計的行業(yè)利潤率下降到 3.0%，政府雇員保險公司的利潤率也下降了，但仍然高達 18.0%。政府雇員保險公司不是所有意外保險都做，但是人身傷害保險和財產(chǎn)損失保險在它的業(yè)務中所占比重較大，這兩項業(yè)務的盈利能力都比較差。它還承銷了大量車輛碰撞保險，這部分業(yè)務 1950 年的盈利能力較強。

  1951 年上半年，幾乎所有保險公司的財產(chǎn)保險業(yè)務都出現(xiàn)了虧損，其中人身傷害保險和財產(chǎn)損失保險是最不賺錢的。政府雇員保險公司的利潤率降到了 9% 多一點，但馬薩諸塞州的保證保險公司虧損 16%，新阿姆斯特丹財險公司虧損 8%，標準意外保險公司虧損 9%。

  政府雇員保險公司處于快速發(fā)展階段，現(xiàn)金分紅很低是正?，F(xiàn)象。由于派股和 1 拆 25 拆股，它的流通股從 1948 年 6 月 1 日的 3,000 股增長到 1951 年 11 月 10 日的 250,000 股。它還發(fā)放了配股權，可用于認購附屬公司的股份。

  1948 年，本杰明·格雷厄姆管理的投資信托收購了這家公司大量的股份，并將它的大量股票分配給信托的投資者，格雷厄姆是該公司的董事會主席。利奧·古德溫 (Leo Goodwin) 是政府雇員保險公司的創(chuàng)辦者，他帶領公司高速發(fā)展，目前擔任公司總裁。1950 年年末，董事會中有 10 名董事，他們合計持有該公司流通股的三分之一左右。

  1949 年，該公司每股盈利是 4.71 美元。1950 年，業(yè)務規(guī)?？s減，該公司的每股盈利是 3.92 美元。除了上述盈利之外，這兩年該公司都積累了大量未到期保費儲備。1951 年的盈利應該比 1950 年低，但是今年夏天經(jīng)歷了一輪保費上調，這應該會在 1952 年的盈利中體現(xiàn)出來。從 1947 年到 1950 年，隨著公司資產(chǎn)增長，它的投資收益翻了兩番。

  目前，該公司的股價是 1950 年盈利的 8 倍，1950 年還是行業(yè)不景氣的一年。這個價格沒體現(xiàn)出該公司蘊含的巨大成長潛力

                                                                                            譯者：RanRan

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解讀： 

此時的巴菲特主要是傳承自格雷厄姆的“煙蒂型”投資思想。

行業(yè)：

        1、這個行業(yè)在本質上具有削弱周期性浮動的優(yōu)勢，大多數(shù)汽車的購買者都認為汽車保險是一個非常必要的環(huán)節(jié)。

        2、這個行業(yè)的另外一個優(yōu)勢在于不存在存貨、勞動力和原材料問題。

        3、此外，基本不存在產(chǎn)品過時和落后的風險。

1950年行業(yè)性低估。

公司低估:

        政府雇員保險公司則是地地道道一個處于成長階段的公司，他們在過去的一些年中所取得的業(yè)績反映出公司的良好發(fā)展前景。從1947年～1950年，公司的投資收入增長為4倍，這反映出公司在資產(chǎn)總額方面的大幅度增長。

        政府雇員保險公司吸引人的地方，很可能是他們在利潤方面所具有的優(yōu)勢。

        政府雇員保險公司目前的價格，大約是1950年盈利的8倍。而1950年是保險業(yè)不景氣的一年?？梢哉f，公司未來巨大的增長潛力并沒有體現(xiàn)在股價上。

盈利改善:

        從 1945 年到 1951年保費的增長速度低于物價上漲速度導致汽車保險公司陷入困境將來物價降下來情況會有所好轉。

        1951 年的盈利應該比 1950 年低但是今年夏天經(jīng)歷了一輪保費上調這應該會在 1952 年的盈利中體現(xiàn)出來從 1947 年到 1950 年隨著公司資產(chǎn)增長它的投資收益翻了兩番。

“在1950年以前，公司僅在美國全部50個州中（包括華盛頓特區(qū)和夏威夷在內）的15個州注冊登記。在1950年年初，公司在紐約州的客戶還不到3000人?！?/p>

        有充分的理由可以相信政府雇員保險公司的成長潛力還遠遠沒有釋放出來。

        當經(jīng)濟不景氣價格競爭加劇時政府雇員保險公司憑借更低的保費肯定能比競爭對手獲得更多生意。

管理層:

  1948 年本杰明·格雷厄姆管理的投資信托收購了這家公司大量的股份并將它的大量股票分配給信托的投資者格雷厄姆是該公司的董事會主席利奧·古德溫 (Leo Goodwin) 是政府雇員保險公司的創(chuàng)辦者他帶領公司高速發(fā)展目前擔任公司總裁。

管理層靠譜、能干。