老唐注：感謝《證券市場周刊》編輯何凌楓老師，費心將書房4月9日海螺文章精簡后發(fā)表 。本文只為原創(chuàng)收錄，無新內容，讀過的朋友可跳過。海螺水泥過去能取得超過行業(yè)高增長的競爭優(yōu)勢主要是上市早、成本低。但一旦行業(yè)總需求不再提升，海螺水泥或許并沒有可靠的競爭優(yōu)勢存在。海螺水泥（600585.SH）無疑是中國A股市場的一只優(yōu)質股，自2002年在A股上市至今，它給股東帶來了豐厚的回報。那么，海螺水泥上市以來，是如何獲得高增長的，其高增長態(tài)勢是否能繼續(xù)？海螺水泥的營業(yè)收入從2001年的20.6億元增長到2020年的1762億元，同期水泥銷售量從0.1億噸增長到4.53億噸。計算可得，噸均價從大約206元，提升到389元。19年間，銷售量增長了44.3倍，年化增長率22.2%。銷售價格增長了88%，年化增長率3.4%。很明顯，銷售量的增長是收入增長的主要因素。不過，這組數字展示的量價關系有扭曲。公司從2017年開始，增加了水泥貿易業(yè)務。貿易業(yè)務完全不賺錢，只為避免銷售區(qū)域內的惡性競爭。所以要同口徑觀察，需要剝離貿易業(yè)務的干擾。剝離后的數據會說話：在這19年里，全國水泥產量分為兩個階段。第一個階段是從2014年之前的快速增長期。全國水泥產量13年增長了276%，年化增長率10.7%；第二階段，全國水泥產量從2014年見頂——當年中國水泥產能超過34億噸，實際產量24.8億噸，產能過剩30%左右。在此期間，海螺水泥自產品的噸售價增長了60%，年化增長2.5%，低于同期通脹（CPI）水平。海螺水泥自產品在第一階段的13年里，銷量年化增長28%，遠遠高于同期全國水泥產量增速；在第二階段的6年里，海螺水泥自產品的銷售量依然保持了4.5%的年化增速，雖遠低于第一階段，但仍然保持著增長。量的增長從何而來？這個問題憑借我們的親身體驗也能知道答案：中國經濟的高速發(fā)展帶來的基建高潮和城市化進程。但憑借常識也可以知道，未來中國的基建規(guī)模不可能保持過去20年的擴張速度。在過去幾十年里，城鎮(zhèn)化過程中的房地產建設和城市擴張，創(chuàng)造了大量的水泥需求。2001年中國城鎮(zhèn)化率是37.66%，到2019年末，全國城鎮(zhèn)常住人口已經有84843萬人，占全國人口的60.60%，首次突破60%大關。世界發(fā)達國家目前的城鎮(zhèn)化率一般在70%-80%區(qū)間，而根據其歷史經驗，城鎮(zhèn)化率30%-70%之間是經濟發(fā)展最快的時候。中國也不例外，經濟的騰飛也主要在這個區(qū)間。中國《國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016—2030年）》提出，2030年城鎮(zhèn)化率的目標是70%。看上去似乎還有近10%的空間，約1.4億人口入城的需求。但2019年末的城鎮(zhèn)化率60.6%是全國平均數據，分布并不均衡。比如前六名的數據分別是上海88.30%、北京86.60%，天津83.48%、廣東71.4%、江蘇71.61%和浙江70%。之所以要列出這幾個數據，是因為其中城鎮(zhèn)化率已經非常高的上海、江蘇和浙江正是海螺水泥的核心銷售區(qū)域。海螺水泥曾經的高成長率，正是來自這些省市的城市化進程。未來這些已經達到世界發(fā)達國家城鎮(zhèn)化率水平的省市，對水泥的需求還會延續(xù)歷史嗎？從常識判斷，答案同樣應該偏負面。基建和城市化進程的放緩，體現在水泥銷售數據上，就是全國水泥產量自2014年結束了增長，見頂回落。按照數字水泥網的數據，中國各大區(qū)域見頂的時間，實際是有先有后的。最早見頂的是華北地區(qū)（城鎮(zhèn)化率第二和第三的北京和天津所在區(qū)域），2011年見頂，2019年區(qū)域水泥產量相比2011年峰值已經下跌25%。緊隨其后的是東北地區(qū)（人口流出和經濟負增長因素），于2013年見頂，2019年區(qū)域水泥產量相比2013年峰值下跌超過42%。然后是華東、中南和西北地區(qū)，均在2014年見頂。在需求見頂回落的大背景下，水泥行業(yè)面臨產能嚴重過剩是共識。水泥產能的兼并重組、錯峰生產、加強環(huán)保要求、產能置換等手段成為常態(tài)，并非?？赡茉谖磥沓掷m(xù)成為常態(tài)。這些手段，是否是抬高進入門檻，利好行業(yè)龍頭的措施？確實有。但不可回避的現實是水泥市場進入存量競爭時代。而且通過并購和置換，逐步從大企業(yè)PK小企業(yè)，過度到龍頭企業(yè)之間的對決，競爭強度必然會越來越強。——比如正在發(fā)生的天山股份（SZ.000877)兼并大股東旗下的中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥案。因此，2014年之前，海螺水泥的增長主要來自潛在需求的增長，這種增長的可靠性最強。而之后，市場進入主要依賴份額擴大帶來增長的階段。這種增長模式是以競爭對手受損為代價的，勢必遭受競爭對手的反擊，因而要評估競爭對手的反擊力度及反擊下增長的可持續(xù)性。那么，在這場競爭中，海螺水泥是憑借什么競爭優(yōu)勢，獲得遠超同行的增長的？未來，這些優(yōu)勢是否還能繼續(xù)存在？獲得了遠超同行的高增長，在于海螺水泥的兩大競爭優(yōu)勢：上市早、成本低。1997年，海螺水泥在香港聯(lián)交所成功上市，成為國內第一家水泥類H股上市公司。2002年初，海螺水泥在A股上市，又成為國內第一家A+H股上市公司。這讓公司得以趕在其他同行前面，面對需求暴增的市場環(huán)境時，獲得了產能擴張的資本金；它不僅給公司打開了后續(xù)從資本市場融資的便利通道，同時也是給公司增信的手段，更容易獲得廉價的銀行貸款。海螺水泥在國內水泥需求高速增長之初，就有能力通過大額的資本支出，不斷新建和收購產能，從而迅速地滿足市場需求。從海螺水泥年度新建和收購產能的資本性支出，與其年度銷售量對比可以看到，銷量不斷增長的背后，是年復一年的大額資本支出。海螺水泥的成本低，主要體現在兩部分：一是運輸成本低，二是生產成本低。水泥受運輸時間和運費的影響很大。一般靠公路運輸，覆蓋范圍不超過200公里，靠鐵路運輸，覆蓋范圍不超過500公里。然而，海螺水泥所在的蕪湖市位于長江邊上，它很早就敏銳地發(fā)現可以依托長江水運成本低廉的優(yōu)勢，低成本供應經濟發(fā)展增速最快的江浙滬地區(qū)。于是海螺水泥一方面利用自己的資本優(yōu)勢，在目標市場范圍內收購了大量的小水泥廠，然后將其改造為粉磨站，不再生產熟料，只從事將熟料磨細為水泥這一步，然后就地銷售。這就是所謂的T型戰(zhàn)略：海螺水泥得以利用欠發(fā)達地區(qū)低廉的礦產、土地和人力資源形成規(guī)?；a，然后利用長江水路低廉的運輸成本，將需求增長最好的區(qū)域納入自己的銷售范圍。海螺水泥和國內主要水泥生產商的生產成本相比，偏低。大部分研究人員給出的理由是：這是公司早期拿下的自有礦山帶來的原材料廉價優(yōu)勢。但這個理由似乎缺乏說服力。恰好，天山股份因為要發(fā)行股份收購大股東中國建材旗下的水泥資產，披露了非常詳細的經營資料。比如，擬收購100%股權的中聯(lián)水泥，是海螺水泥的主要競爭對手之一。中聯(lián)水泥的石灰石95%以上自備，少量外采價格52元/噸，甚至不足石子價格（110元/噸）的一半。擬收購99.93%股份的南方水泥，石灰石自備比例90%以上，少量采購，采購價61元/噸，也遠低于當地99元/噸采購石子的價格。另外兩家，西南水泥石灰石采購價格最低，36元/噸；中材水泥最高，75元/噸。從這些數據基本可以確認，自有石灰石礦不是什么核心競爭優(yōu)勢，大部分稍具規(guī)模的水泥廠都是自備礦山。即便是采購，石灰石礦價格也極其低廉，即便是最近兩年連續(xù)漲價后的價格，也就是每噸50元上下，并非什么稀缺資源。根據海螺水泥2020年報數據，原材料在成本里的影響占比大約25%。但根據海螺水泥招股說明書披露，原材料還可以細分為石灰石、石膏、礦渣、粘土、鐵粉等多種，石灰石本身占生產成本的比例基本就是個位數（后期年報沒有再披露該項明細）。由此推測，真正影響公司生產成本的核心因素是煤和電，其中煤炭約占生產成本的 35%-40%，電力成本占15%-20%。但是，這兩項都不是海螺水泥可以控制的。電價大體穩(wěn)定，且安徽并非電力富余省，電價上占不到什么便宜，煤價則完全受市場波動影響。如果自有石灰石不是低成本來源，煤和電是價格的被動接受者，而人工成本持續(xù)攀升（人工成本占比從2011年的10%提升至2020年的15.9%）。除掉這些，就只能考慮成本的節(jié)約是不是來自生產線的低建設成本所帶來較低的折舊和攤銷了。從這個出發(fā)點考慮，抱著觀察海螺水泥資金成本的目的，我統(tǒng)計了海螺水泥的有息負債（銀行貸款、票據和債券）占比，結果發(fā)現一個有趣的趨勢。海螺水泥的有息負債率在2005年達到高點，銀行貸款的絕對金額在2007年達到頂點，之后就一直處于持續(xù)下降狀態(tài)。2012年，海螺水泥發(fā)行了155億元低息債券，大量歸還了當時利率偏高的銀行貸款，并逐步在債券到期時償付債券，持續(xù)降低有息負債。截至2020年底，公司有息負債僅剩35億元債券（將于2022年11月到期）和64億元銀行貸款。相對于一家年營收規(guī)模超過1700億元，資產規(guī)模超2000億元的巨無霸企業(yè)而言，不足5%的負債率，真是保守到極致了。或許海螺水泥管理層至少從十年前，就從戰(zhàn)略上對水泥市場持謹慎悲觀態(tài)度。大力降杠桿的行為，追求的是如果需求大幅萎縮，自己所受沖擊更小，比同行命長。對企業(yè)的未來，更側重考慮的是在激烈競爭中活下去，而不是跑起來。至于最近十年的增長，可能多少有點超出管理層的預期之外。理論上推測，通過最大限度減少有息負債，將大量留存利潤作為資本性支出，海螺水泥無疑大幅降低了新建（含收購）產能過程中的財務費用。同時也就減少了噸產品對應的折舊和攤銷，實現了產品的相對低成本。未來的海螺水泥，能夠繼續(xù)保持競爭優(yōu)勢嗎？在需求無增長的情況下，具有產能過剩、產品同質化及產品保質期短（1到3個月）特征的水泥，很容易陷入價格競爭。只要售價能超過直接成本（原材料、人工、能源），生產廠家的理性決策往往是能產盡產，承擔報表折舊攤銷的賬面虧損，去換取現金凈流入。所以，海螺水泥成本低這個優(yōu)勢，在面臨需求下降時，很難成為真正的護城河。而上市早這個優(yōu)勢，伴隨著大量同行登錄資本市場，基本上站在了同一起跑線上。從這兩個角度看，未來的市場環(huán)境里，海螺水泥或許并沒有可靠的競爭優(yōu)勢存在。當然，短期的局面恰恰相反。面對新冠疫情影響下的需求不足，各主要國家的應對手段都是“放水+基建”，中國也不例外。三月下旬到四月初全國水泥市場需求持續(xù)回升，全國水泥價格迎來“漲價潮”。其中，長三角熟料累計漲幅100元/噸，珠三角累計漲幅約60元/噸。然而，主導我們的估值和投資行為的，主要是企業(yè)的長期發(fā)展，而不是短期的供需波動。正是從長期視角考慮，我認為海螺當前約2700億的市值并沒有低估。我首先嘗試了業(yè)內人士出價法。2018年海螺水泥以現金7.25億元收購了廣東廣英水泥80%股份，后者估值折合9.06億元。收購時，廣英水泥的熟料、水泥、骨料年產能分別為270萬噸、400萬噸和130萬噸，其資產9.76億元，負債0.96億元，凈資產8.8億元，當年（2018全年）凈利潤0.72億元。2018年末，海螺水泥擁有熟料產能2.52億噸、水泥產能3.53億噸、骨料產能3870萬噸、商品混凝土60萬立方米。兩相對比，廣英水泥產能規(guī)模基本就是一個縮小100倍的海螺水泥，但盈利能力只有后者的約1/400。如果按照產能100倍考慮，意味著按照行業(yè)內人士的收購價格看，海螺水泥內在價值應該是906億元。但由于規(guī)模效應或管理能力等因素，海螺水泥的盈利能力是廣英水泥的400倍，如果按照這個比例考慮，是否海螺水泥的內在價值上限可以考慮為3600億元？從企業(yè)價值等于未來現金流折現的基本原理出發(fā)，將海螺水泥每年獲取的利潤，按照不同用途分為三部分估值，然后加總。這三部分是：現金分紅、資本性支出、企業(yè)留存。20年來，海螺水泥累計獲得約1876億元凈利潤，其中約1248億元成為了資本性支出，占比66.6%；現金分紅約535億元，占比28.5%。兩項合計占比約95%。按照2020年年報披露，公司2021年的資本性支出安排是150億元，沒有減速跡象。假設公司的資本性支出，可以使公司在水泥總體需求下降的趨勢下，依然長期保持和GDP基本同步的增長水平，即稅后凈利潤年化增長6%-7%（注意，當前海螺處于有史以來利潤最豐厚的時期，這個年化增長的假設，實際上算是比較樂觀的）。按照公司2014年以來一直保持的約30%分紅率，則現金分紅亦可視為年化約6%-7%增長。以2020年現金分紅112億元為基數（每股2.12元），2023年分紅可以視為133億-137億元之間，取中間值135億元。在當下無風險收益率約為4%的情況下，現金分紅部分對應估值可以視為135×25=3375億元。對于海螺H股而言，由于紅利稅的存在，現金分紅對應的估值應再給予八至九折處理。過去20年累計投入的資本性支出，通過新建和收購形成水泥生產資產，截至2020年底，這部分資產賬面凈值約860億元（含2001年之前的水泥生產資產）。在未來需求不足、當前產能過剩的現實環(huán)境下，資本性支出形成的資產，除保證分紅的年化增長外，其余價值應視為無限趨近于零。至于1682億凈資產里，除去約860億水泥生產資產后剩余的822億其他資產，我將其直接計入估值里。綜合以上三項可知，海螺水泥三年后的合理估值可以視為3375+822≈4200億元。在三年一倍的投資目標下，總市值2100億元以上無買入價值——H股則需嚴格要求到1760億元。<聲明：本文僅代表作者個人觀點。作者聲明：本人不持有文中所提及的股票>
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