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原文鏈接：海螺水泥：十年九倍的起飛之路才剛剛開始

十年九倍

海螺水泥自2016年以來，前復權股價從11塊漲到了現(xiàn)在的48塊，而市盈率仍然只有8倍，市凈率也只有2倍。網(wǎng)上對于海螺水泥觀點也是碰撞激烈，有人認為海螺水泥已經(jīng)走到了景氣高峰，市場給出了低估值就是對其將來不看好。而有人則看到了機會。今天我們來分析一下，如果持有海螺水泥十年，會有怎樣的收益呢？

先說結論：持有海螺水泥十年，年化收益率為24.5%，十年收益為9倍。

世界水泥行業(yè)的現(xiàn)狀

2018年，全球水泥的產(chǎn)量約39.5億噸，較上年減少2.7%；水泥熟料產(chǎn)能為38億噸，同比增長0.1%。2018年，中國水泥產(chǎn)量為22.1億噸，同比減少5.2%，占全球比重為55.95%，較上年降低了1.44個百分點。水泥行業(yè)一如鋼鐵行業(yè)，中國一家吊打全世界。

很多人一看到中國的水泥產(chǎn)量這么高，可能想當然認為中國的產(chǎn)能高得有些不正常，包括我在內。

根據(jù)2018年海螺水泥的年報，海螺2018年的自產(chǎn)水泥銷量達到了3億噸。我們從上圖中很容易看到，僅僅海螺一個公司的產(chǎn)量，就已經(jīng)超出除中國之外的所有國家了。這不禁讓人產(chǎn)生疑問，這么多的水泥，都用到哪里去了。

水泥的去處

從網(wǎng)上查到的資料，中國水泥主要消耗在三個地方，一個是新農(nóng)村和城鎮(zhèn)建設，一個是基礎設施建設，另一個就是房地產(chǎn)。三者之間的關系是3:3:4。

對于第一項其實很難有準確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，這些都是那些人估出來的。后面兩個的數(shù)據(jù)比較真實。中國一年消耗全世界超過一半的水泥，超過70%就是用在了修橋鋪路和蓋房子上。

從我看到的情況來看，至少未來十年之內，中國的基礎設施建設還是不會有顯著的萎縮，水泥的需求不能說有提高，但至少需求的下降會比較有限。

另一個是房地產(chǎn)的需求。之前我也估算過，未來十年中國的房地產(chǎn)銷售面積大概可以維持在當前的水平，或者略低10%左右，十年以后會逐步下降，但幅度也不會太大，也就20%到30%的水平。也就是說，中國未來10年的水泥需求下降幅度，不會超過20%，屆時仍然會在18億噸以上的水平。

而在全世界范圍來看，能補償中國需求的主要是發(fā)展中國家，其中最有潛力的就是阿三了。阿三去年的水泥產(chǎn)量為3億噸。如果阿三未來10年的需求能達到7億噸，就足以彌補中國產(chǎn)能的下降。而去年，中國僅僅在房地產(chǎn)一項上就消耗了9億噸水泥。阿三的人口到時候比天朝還要多。

很多人拿中國和美國對比，認為中國房地產(chǎn)對水泥的需求太多了，認為中國對水泥的需求不適用于國外。實際上是兩個國家的住房結構不同。美國人住的比較松散，木質結構的多。而中國則都是高層住宅，鋼筋混凝土結構。這導致中國房地產(chǎn)對鋼材和水泥的消耗要遠高于美國。

而阿三在城市化過程中不可能和美國一樣，更加可能與中國一致。

因此我更加傾向于認為阿三后續(xù)會有巨大的水泥需求。而對于已經(jīng)成長為行業(yè)巨頭的海螺來說，這其實是一個巨大的機會。

因此我的結論是，未來10年內世界水泥總需求不會下降。

海螺水泥的空間有多大

前幾天剛分析的格力空調在中國空調市場最高占到了60%的份額，最近幾年有所下降，也達到了40%的份額。格力電器的家用空調產(chǎn)量占到世界的20%。

2018年全球鋼鐵行業(yè)的總產(chǎn)量18億噸，其中中國一個國家占了9億噸。其他國家一共9億噸。其中最大的一家鋼鐵公司安賽樂米塔爾產(chǎn)量1億噸。這還是一家盧森堡的公司。新日鐵的產(chǎn)量占到了日本的40%，另外一家日本鋼鐵又占了30%，兩家合計占了日本的70%。

在水泥行業(yè)中，法國的拉法基水泥產(chǎn)量超過了3億噸，德國的海德堡產(chǎn)量也超過了2億噸。這兩家公司的產(chǎn)量都超出了本國的總產(chǎn)量。在除了中國以外的市場中，這兩家公司的產(chǎn)量已經(jīng)占到了28%的份額。

海螺水泥去年自產(chǎn)水泥達到了3億噸，占到全國水泥產(chǎn)量22.1億噸的13.6%，占到世界的7.5%，這個比例高不高呢？個人認為還不夠高。隨著中國水泥產(chǎn)業(yè)的加速優(yōu)勝劣汰，未來大概率會產(chǎn)生一兩家巨頭，中國建材大而不強，海螺水泥當仁不讓。

如果我們期待海螺水泥的水泥產(chǎn)量占到國內的40%，在國外占據(jù)10%的市場份額，那么其總產(chǎn)量大約為11到12億噸，大約還有300%的提升空間。

我們知道，隨著寡頭壟斷的到來，后續(xù)的利潤率會有更大的提升。而我們即便假設利潤率仍保持在當前的水平，對應的利潤提升也達到了300%。2018年海螺水泥的稅后凈利潤為300億，2030年有望提升至1200億以上。

海螺的競爭優(yōu)勢分析

雪球上已經(jīng)有不少帖子對比了海螺水泥與各水泥公司的對比，我這里就不再浪費篇幅，只簡要說明一下。先看一下海螺水泥的銷售毛利率。

很多人都知道海螺水泥的成本控制能力要比其他企業(yè)好。從圖中我們也可以看到，海螺的銷售毛利率高于冀東水泥大約7個百分點。

海螺在上世紀提出了著名的T型戰(zhàn)略，即在長江沿岸石灰石豐富的地區(qū)興建、擴建熟料生產(chǎn)基地。在沿海沒有資源但有水泥需求的發(fā)達地區(qū)收購小水泥廠改造成水泥磨粉站，就地生產(chǎn)水泥最終產(chǎn)品。T型戰(zhàn)略使得比外地直接輸出節(jié)約了一半的運費，又擴大了銷售半徑和生產(chǎn)規(guī)模。

其實海螺的成本優(yōu)勢主要并不體現(xiàn)在石灰石原料上，而主要是燃料成本和設備折舊。海螺巨大的生產(chǎn)規(guī)模有利于爭取更有利的燃料進貨價格，而T型戰(zhàn)略使得海螺的產(chǎn)能利用率非常高，從而降低了設備折舊費用。而海螺的品牌效應又相應提高了產(chǎn)品售價。我們來看一下存貨周轉。

可以看到隨著規(guī)模的擴張，冀東水泥的存貨周轉有了明顯的改善，接近的海螺水泥的水平，已經(jīng)不足一個月。而海螺水泥已經(jīng)不足24天。

看看應收賬款周轉：

從這里可以看出，冀東水泥在2015年收到行業(yè)競爭加劇的影響更大，應收賬款周轉持續(xù)提高，而隨后隨著去產(chǎn)能的推進，銷售得到了明顯的好轉，應收賬款周轉天數(shù)也得到了非常明顯的下降。而海螺水泥則始終保持極低的水平。

我們說，只有行業(yè)寒冬的時候才能看出一個企業(yè)的真正實力。從這張圖中其實已經(jīng)能說明問題了。

再來看一下資產(chǎn)負債率：

可以看到海螺水泥一直保持著非常穩(wěn)健的經(jīng)營，資產(chǎn)負債率在2011年之后持續(xù)下降。其實我們要是進一步分析就會發(fā)現(xiàn)，海螺水泥主要是經(jīng)營性負債，其有息負債極低。

分析了財務杠桿，再來看一下凈資產(chǎn)收益率。

其實我們從這張圖中也同樣能看出問題。在2015年之前，海螺水泥雖然也遭遇了行業(yè)不景氣的影響，但凈資產(chǎn)收益率也始終保持在10%以上，之后隨著去產(chǎn)能的推進，凈資產(chǎn)收益率快速提升。

冀東水泥在2015年發(fā)生了什么呢？那年的應收賬款大幅度增加，資產(chǎn)負債率提高到70%以上，并且還產(chǎn)生了大量的虧損。

值得一提的是，海螺水泥的30%的凈資產(chǎn)收益率還是在沒有財務杠桿的情況下實現(xiàn)的。

其他的財務指標就不對比了。

我們只從上面的對比中就可以看到，分析一家真正優(yōu)秀的公司，不僅要看在行業(yè)繁榮時期的表現(xiàn)，更加要看行業(yè)遭遇困難時的表現(xiàn)。從這點來說，海螺的業(yè)績表現(xiàn)甚至都不太像一個周期股。

無形資產(chǎn)的隱形紅利

根據(jù)2018年年報，公司無形資產(chǎn)中有礦山開采權42.8億，不過這個礦山開采權按照無形資產(chǎn)攤銷了10.3億，目前賬面價值為32.5億。對應的是超過130億噸的石灰石資源。

其實我們應該知道，石灰石的開采對環(huán)境是有一定的破壞作用的，過去水泥行業(yè)一直采用的這種協(xié)議采購，市場供應的模式，在環(huán)保審查越來越嚴格的今天，其成本的劣勢是明顯的。而掌握了大量礦山資源的海螺水泥，很顯然又走在了行業(yè)的前列，其行業(yè)前瞻性不能不讓人佩服。

其實，這些礦山對海螺的價值不僅僅是提供了穩(wěn)定的原料來源，其本身的價值也遠遠超出了無形資產(chǎn)的賬面價值，是一筆隱形的紅利。海螺水泥的這130多億噸的石灰石資源，價值幾何呢？按照當前市場價格，每噸石灰石價格在30到40元之間，我們按照每噸35元來計算，開采凈利潤按照20%來估計，每噸開采利潤為7元，則130億噸的總利潤就是900億。不過石灰石不可能一年之內就開發(fā)完，需要在未來幾十年里逐步開發(fā)。但即便考慮折現(xiàn)，這些礦山的當前價值也在400億以上。

個人覺得，隨著后續(xù)的環(huán)保要求越來越高，石灰石礦山的審查勢必越來越嚴格，一些環(huán)保不達標的礦山將逐步退出供應，石灰石價格必將上漲。這又會進一步推高這些礦山的價值。因此，對于股東來說，在海螺2560億的市值中，其實還白送了至少400億的礦山價值。

海螺水泥的估值是否還有提升的空間

上文中我們提到了發(fā)過的拉法基公司，拉法基公司的水泥產(chǎn)量達到了3億噸，差不多和海螺處于同一噸位的。那么拉法基的估值在什么水平呢？

從上圖可以看到，拉法基的市盈率基本維持在10到20倍之間，進入2013年之后則穩(wěn)定在15到20倍之間。而其市凈率則從20年前的2倍逐步滑落到1倍左右。1倍的市凈率，15到20倍的市盈率，這表明拉法基的凈資產(chǎn)收益率相當可憐，只有5%到7%。從這個角度來說，海螺水泥可以說是相當便宜，當前的市盈率只有8倍，市凈率2倍，而凈資產(chǎn)收益率高達30%以上。從這個角度來說，如果海螺水泥在未來能保持穩(wěn)健的發(fā)展趨勢，其估值的提升是值得期待的。

持有海螺十年的收益其實我們計算收益總是最困難的，一來我們無法估計其未來的凈利潤。我們前面提到的1200億的凈利潤，其實也是基于我們的假設。雖然我個人覺得大概率可以實現(xiàn)。二來我們也不知道未來市場的好惡。所以，我們只能拿今天的情況來推論未來了。

首先是利潤規(guī)模，前面已經(jīng)提到了，如果一切順利，那么2030年海螺的年凈利潤有望達到1200億元以上。

其次是估值水平。個人覺得未來的海螺作為一個國際公司，其估值也必然向國際公司看齊。我們以今天的拉法基公司的15倍市盈率為參考，認為2030年海螺水泥的市盈率也應保持在這個水平。

另外我們要考慮以下股息率。我們假設海螺水泥未來十年的股息率平均為3%。

現(xiàn)在我們來看一下持有10年海螺水泥的回報。

當前市值：2560億，十年后目標市值：18000億，股息率3%，分紅再投入。

那么年化回報是24.48%。

如果我們今天投入10000元，十年后市值會是多少呢？9萬元。雖然沒達到十年十倍，其實也就差那么一點點了。