作者：韭菜投資學(xué)

明星基金經(jīng)理的最新思路

公募基金年報披露完了，我把幾位頂流明星經(jīng)理的最新觀點總結(jié)下。

基金的年報和四季度報是兩個不同的東西。

四季度報是1月末披露，里面有截至年末的十大重倉股。

年報是3月末披露，有截至年末的全部持股，還有基金經(jīng)理的最新觀點。雖然是年報，但由于是3月末才披露，這個觀點實際會包含一季度的信息。

看年報就兩個重點，一個是看里面第8節(jié)“投資組合報告”，看持股；另一個就是看第4節(jié)“管理人報告”里面的4、5小節(jié)，看基金經(jīng)理的思路。

我是建議大伙有空都去看看自己持有基金的年報，這是個了解基金經(jīng)理策略的好方式。

1. 張坤

張坤之前的持倉以白酒等抱團股為主，2020年漲得很好，但2021年春節(jié)后遭受了大幅回撤，市場也有些爭議。他年報的思路部分寫得很走心，沒有講太多市場，全講的是投資理念和感悟，我把重點摘錄下，再稍作解讀。

（1）基金的收益率從根本上是由持倉企業(yè)的收益率決定的，拉長來看應(yīng)大致相當(dāng)于企業(yè)的 ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平。近兩年公募權(quán)益類基金的復(fù)合收益率遠高于市場平均ROE水平，這樣的趨勢很難長期持續(xù)，因此，我們或許應(yīng)該降低對收益率的預(yù)期。

解讀：這段話的意思就是長期收益還是要看企業(yè)盈利，近2年漲太多了，未來不可能一直這么漲，要降低預(yù)期。

里面有個容易理解錯誤的地方，會讓人錯認為股票的預(yù)期收益就約等于公司的ROE。如果是這樣就好了，那我們就看哪個公司ROE高就去買就行了。

這個說法隱含了2個前提假設(shè)，第一是股票的估值不變，第二個是在正常估值時買入，這時候股票預(yù)期收益才大致等于ROE。如果像張坤說的“長期來看”的話，那長期估值會向均值回歸，時間足夠長也可以稀釋掉買入時過貴的估值，這個說法就是近似成立的，但這種長期，至少是5年、10年的期限。

還要理解的是，單純靠高ROE選股是不行的，因為高ROE股往往估值較貴，雖然可以靠時間稀釋，但未來的ROE也是可能發(fā)生變化的。從中美股市回測結(jié)果來看，單純的高ROE策略表現(xiàn)并不突出。

（2）任何長期有效的方法都有短期的失靈。我們在投資上市公司時，如果信心是建立在股價上漲上，是很難賺到錢的，因為股價必然會有向下波動的時候。

解讀：這就是我最常說的一個理念，我們選基金的時候，不能光看業(yè)績，更重要的是選擇自己能認同他理念的基金經(jīng)理。有理解才有認同，有認同才有信仰，有信仰才能一起穿越牛熊。任何基金經(jīng)理都會遇到下跌調(diào)整，如果光看漲得好買，那一旦基金調(diào)整，漲得好的理由不存在了，就不知道該怎么辦了。

（3）我的一點體會是，在股價階段性跑輸市場時進行建倉，能夠更加有效地拷問自己的內(nèi)心：我是否相信這個公司的底層邏輯？是否對公司的長期邏輯充滿信心？假如股市關(guān)閉、三年無法交易，我是否還有信心買入這個公司？

解讀：這是張坤在說自己的投資思路了，他的方式就是選擇看好的股票，捂住三五年，不擇時。了解他的策略，你就知道他能給你做什么，就是選股，同時也知道他不能幫你做什么，比如擇時。

（4）由于從入行到成熟需要漫長的成長期，以及市場存在短期的隨機性，我認為評價一個投資人至少需要 10 年的維度，才能平滑掉風(fēng)格、周期、運氣等方面的影響。

解讀：這點我是很同意的，我做基金經(jīng)理評級的時候，要求當(dāng)前管理基金必須有至少1只已經(jīng)連續(xù)管理5年以上，才能有參評資格。有不少讀者說3年經(jīng)驗的也有很多優(yōu)秀的，但時間越短，運氣的影響就越大，我還是建議大家從年限夠長的基金經(jīng)理里面挑選，10年經(jīng)驗的太稀缺，5年以上還是有很多人的。

（5） 我們對于中國經(jīng)濟和資本市場的長期前景是樂觀的，相信會有一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)不斷長大、成熟并且長壽，優(yōu)質(zhì)的股權(quán)資產(chǎn)在各大類資產(chǎn)中仍是具有吸引力的。公募基金的意義在于，讓普通人能夠更加有效地對接優(yōu)質(zhì)的股權(quán)資源，讓持有人能夠更好地分享中國經(jīng)濟的發(fā)展成果，跟上社會財富增長的快車。

解讀：這點也是我之前說的，投資A股本質(zhì)就是看多中國，那最重要的就是一直待在這個市場里，大河滾滾總是推著我們往前走的。

2. 董承非

（1）年末隨著指數(shù)的上揚降低了權(quán)益的配置比重。

解讀：董承非在2020年四季度做了減倉。這里有個背景補充一下，董承非的擇時能力是非常牛的，A股絕大部分基金經(jīng)理，擇時對收益都沒有貢獻，或者反而虧損，但董承非擇時在不同長短的區(qū)間看，都體現(xiàn)了不小的貢獻。

（2）“疫情寬松”行情讓部分公司的估值水平處于歷史相對較高的位置，尤其是 A 股的部分市值較大的公司，估值水平高企。按照過往的經(jīng)驗，相對較高的估值通常需要一定的時間，通過業(yè)績的增長來消化。所以我們認為，在經(jīng)歷了過往幾年較強的賺錢效應(yīng)之后，投資者應(yīng)該適度降低對于2021年的投資回報預(yù)期。

解讀：這個觀點和張坤的一致，都是認為估值水平過高，對回報預(yù)期要降低。但張坤的處理方法是拿住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，扛過估值波動。董承非的做法就是減倉回避。

這是兩種策略，很難分優(yōu)劣，就是看你認同誰。減倉是可以降低高估值時的風(fēng)險，但減倉時點也很難把握，很多基金經(jīng)理2019年就把白酒賣了，是沒有高估值的風(fēng)險，但是2020年的漲幅也沒吃上，如果張坤想著擇時，他也不可能吃全這一波漲幅。

3. 傅鵬博

（1）2020年，權(quán)益市場的結(jié)構(gòu)性行情越發(fā)突兀，核心資產(chǎn)的估值被推高到極致狀態(tài)，一些'抱團'個股的預(yù)期回報空間被顯著壓縮。我們認為，個股的估值和其中長期盈利大體需要匹配，否則也僅僅是'好行業(yè)和好公司'。

解讀：同張坤和董承非的看法，認為抱團股高估，回報空間降低。

（2）短期關(guān)注：去年受到疫情影響而今年能夠明顯恢復(fù)的行業(yè)和公司；通脹預(yù)期強化背景下，上游資源行業(yè)盈利增長的可持續(xù)性，以及原材料價格大幅提高后，中下游行業(yè)的盈利情況；海外疫情是否會出現(xiàn)反復(fù)，以及外需邊際變化。

解讀：短期看好疫情沖擊后業(yè)績反轉(zhuǎn)的企業(yè)。上游周期板塊漲了不少了，要看漲價能否持續(xù)，同時下游周期可能因為原材料漲價壓縮利潤空間。

（3）中期關(guān)注：數(shù)字化經(jīng)濟逐漸滲透到傳統(tǒng)經(jīng)濟的各個領(lǐng)域，由此帶來的投資機會；碳中和背景下，周期行業(yè)的供給側(cè)改革和綠色能源利用方式帶來的投資機會；人口老齡化，潛在經(jīng)濟增速下臺階過程中，參照其他發(fā)達體的歷史經(jīng)驗，發(fā)掘在此過程中脫穎而出的公司。

解讀：中期看好的三大主題是數(shù)字化經(jīng)濟、碳中和、老齡化。

（4）除持續(xù)關(guān)注核心資產(chǎn)和各行業(yè)領(lǐng)軍公司外，我們或在中小市值公司中挖掘潛在的投資標(biāo)的。

解讀：核心資產(chǎn)太貴了，要尋找中小市值里面高成長性的標(biāo)的。