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1、什么是盲盒？

1.1 盲盒的發(fā)展：潮流玩具與扭蛋“盲抽”屬性的結(jié)合

潮流玩具發(fā)源于上世紀末的中國香港和日本，最初由設計師和藝術家制作，具有極強的藝術性，價格相對較高。發(fā)展至今，潮玩的受眾群體正在逐步擴大，藝術性正在減弱， 取而代之的是 IP與設計的融合。從玩法來看，潮流玩具主要可以劃分為手辦、BJD 娃娃和盲盒三種類型。手辦（包括中高端藝術玩具如 Kaws）為收藏性人物模型的泛稱，通常玩具尺寸在 10 厘米以上；BJD 娃娃是采用球關節(jié)鏈接，以可活動肢體為特點的人偶，尺寸多處于 10-20 厘米之間；而盲盒則為隨機抽取模式的玩偶，玩偶尺寸不超過 9.5 厘米， 在三種類型中價格最低。

盲盒的玩法為區(qū)別于其它潮流玩具的核心特點，玩法可以追溯到日本的扭蛋市場。扭蛋早在上世紀 80 年代就已經(jīng)出現(xiàn)，半透明的塑料殼中為動漫 IP 制造成的模型，價格多集中在 10-20 元。消費者在扭蛋機中投入硬幣，隨機掉落一個扭蛋，所以買家無法指定自己的扭蛋玩具形象。扭蛋不同系列有固定的數(shù)量，如果集齊某一系列的所有模型一起出售，則能賣出更高的價格。

扭蛋玩具的營銷方式和現(xiàn)下大火的盲盒極為相似，只是盲盒的內(nèi)容物范圍被擴充為手辦等潮流玩具。潮流玩具 Bearbricks（2001）和 Sonny Angle（2005）首次以盲盒形式出現(xiàn)并受到廣泛關注。Be@rbricks 所有系列均以盲盒形式發(fā)布，每個箱子有 24 個盲盒。Sonny Angle 通常是 12 個不同的造型為一套，目前形象款式已超過 650 種。中國潮玩盲盒起步較晚，2015 年潮玩品牌泡泡瑪特代理Sonny Angel 系列盲盒獲得國內(nèi)玩家認可， 后續(xù)逐步通過 Molly, Labubu 等 IP 實現(xiàn)快速發(fā)展。目前泡泡瑪特運營 85 個 IP，包括 12 個自有 IP，22 個獨家 IP 及 51 個非獨家 IP。

我們認為，潮玩盲盒有三個關鍵詞，重要性由高到低分別是：IP、盲盒、潮玩。潮流玩具是商業(yè)化載體，原型來自于設計師設計的 IP 形象，受歡迎的 IP 是潮玩盈利的基礎，也帶來了不同公司的競爭壁壘，賦予了潮玩收集（甚至收藏）性質(zhì)。盲盒作為強刺激性的玩法，解決了潮流玩具復購的問題。IP 是潮玩盲盒的核心，泡泡瑪特將自己對標迪士尼，正是因為 IP 價值與 IP 商業(yè)化潛力。

1.2 盲盒的玩法：玩法多樣，社交互動新潮流

消費者購買盲盒產(chǎn)品可通過線上和線下兩種渠道，線上渠道包括天貓旗艦店、葩趣或其他主流電商平臺。盲盒包括基本款和隱藏款，以泡泡瑪特為例，一個 IP 系列包括 12 個款式，一箱有 12 套相同系列，一般一箱中都會存在一個隱藏款，其余均為基本款式。因此消費者抽中隱藏款的概率為 1/144 即 0.69%或更小。消費者在線上可選擇單個抽取盲盒，或購買整個系列 12 個不重復的玩偶（又稱“端盒”）。 此外，泡泡瑪特還開發(fā)了一款名為“泡泡抽盒機”的抽盒小程序，模擬線下抽盒機。抽盒過程中有三次搖一搖的機會知道里面“不是某一款娃娃”，完善購物體驗的同時也提升了用戶抽取心儀款式的概率。

線下售賣場所主要包括零售店和機器人商店。2010 年 11 月泡泡瑪特正式成立，第一家泡泡瑪特門店在北京歐美匯購物中心開業(yè)，截止 2019 年 12 月 31 日，泡泡瑪特在中國33 個一二線城市主流商圈共有 114 家零售店。2017 年 4 月泡泡瑪特推出機器人商店，截止 2019 年底，共有位于 57 個城市的 825 間機器人商店。這些線下商店擴大了泡泡瑪特接觸消費者的范圍，為粉絲提供了交互式的購物體驗。另一家專業(yè)的 IP 及衍生品推廣平臺 IP 小站（IP Station）的智能無人零售終端于 2019 年末已覆蓋全國一二線城市，如北京、廣州、上海、武漢。

盲盒抽取結(jié)果具備不確定性，二手交易市場能解決玩家重復抽取、缺少對應款式的問題， 主流交易平臺包括閑魚和泡泡瑪特旗下潮玩社區(qū)葩趣。2018 年在閑魚上完成盲盒交易的玩家有 30 萬，最熱門的盲盒公仔就是泡泡瑪特旗下的 Molly。在盲盒二手交易市場中， 基本款被分為熱門款、'雷款'和普通款三種。熱門款是比較受歡迎的造型，價格小幅溢價（ 10%~30%），普通款價格小幅折價（-10%~30%），而雷款造型大多不符合大眾審美，半價或更低價格出售成為可能。由于盲盒隱藏款獲得概率極?。?/144）且造型精美， 通常具有高溢價，2018 年在閑魚上漲價最多的盲盒公仔漲價 39 倍。

消費者可以在葩趣、B 站、小紅書、微信群等平臺進行盲盒相關分享，形成了盲盒社交鏈。新品上市之時，玩家在社交媒體上介紹盲盒新品、分享抽盒技巧。購買到盲盒之后， 玩家會在視頻網(wǎng)站上發(fā)布拆盒 vlog，這些視頻通常會吸引到大量的盲盒玩家粉絲。拆開盲盒之后，玩家會在社交平臺上“曬娃”，發(fā)布帖子跟其他玩家“換娃”，或者發(fā)布“改娃”攻略。此外，部分玩家會購買專門的展示盒收納玩偶，并將成果發(fā)布到社交網(wǎng)站， 許多玩家表示看到自己的收納架逐漸被填滿，有一種滿足感。另有一些博主會將自己擁有的盲盒公仔尤其是一些熱款或隱藏款抽獎送給粉絲。盲盒社交群、社區(qū)/論壇、二手市場中的曬娃、換娃和交易行為既能加大傳播營銷價值，加快 IP 打造，也使得抽到隱藏款的玩家具備滿足感和獲利能力，加大粘性和復購。

在線上社交之余，盲盒玩家也會通過潮玩展等場所進行線下交流活動。潮玩展不但可以購買潮玩新品、限定品，還有知名設計師現(xiàn)場作畫、設計師簽售等活動。泡泡瑪特舉辦的北京國際潮玩展和上海國際潮玩展已經(jīng)成為中國最大的潮流玩具展。2019 年北京國際潮玩展共有 14 個國家及地區(qū)的超過 270 位藝術家參與，超過 200 個潮流玩具品牌參展，參觀人次超過 10 萬。

2 盲盒的用戶畫像是什么？為什么能夠盛行？

2.1 悅己型消費活動滿足年輕女性多元化需求

盲盒玩家集中在 18-29 歲的年輕女性。根據(jù)谷雨數(shù)據(jù)對泡泡瑪特用戶調(diào)研，盲盒女性玩家占比高達 75%，以 18-29 歲的年輕人（58%）為主要消費群體；用戶職業(yè)為多為具有一定消費能力的白領階層，收入 8000-20000 元的用戶占比達到 90%；除此之外，學生也是核心購買群體。悅己型消費是年輕群體購買盲盒的主要特征，包括追求盲抽刺激感、為顏值買單、滿足社交收藏需求等。

高顏值與強設計感滿足年輕人的個性化審美需求。盲盒 IP 多為原創(chuàng)，本身不具備長時間的內(nèi)容積累，消費者執(zhí)行購買決策的首要考慮即為玩偶顏值。豐富的 IP 系列和不同 IP形象滿足不同年輕人的個性化審美需求，為“顏值”買單。從淘寶銷量 TOP20 盲盒評論關鍵詞頻次來看，“可愛”出現(xiàn)在評論的頻次高達 2217 次，與盲盒年輕女性的用戶畫像相符。此外，在審美需求之上，盲盒 IP 個性化的形象設計往往給年輕人帶來想象空間， 從而得到精神層面的治愈感和認同感。部分 95 后消費者表示，撅嘴少女“Molly”表達了自己的內(nèi)在形象，時刻提醒自己要勇敢做自己和表達自我。多數(shù)消費者會將喜歡的玩偶擺在自己的工作學習場景，在欣賞個性化形象中得到解壓。

玩法上，博彩心理是用戶入坑盲盒并反復抽取的核心原因。一套常規(guī)盲盒系列有 12 個款式，由于審美各異，消費者往往只會鐘情于其中個別玩偶。一方面，不確定性帶來的刺激感加強了娛樂體驗；另一方面，對個別玩偶的偏好引導消費者重復決策，直到抽到許愿款式為止，通過抽取獲得許愿款式的樂趣遠大于直接購買所得。根據(jù)泡泡瑪特招股 書調(diào)研數(shù)據(jù)，約 70%的潮流玩具消費者會就某一特定玩具設計購買盲盒玩具三次或以上。此外，“隱藏款”盲盒（抽取概率 1/144）的設置進一步放大了博彩心理的作用，抽到隱 藏款不僅可得到“歐氣爆棚”的滿足感，在二手市場出售也能獲得不小的收益。

IP 價值賦予盲盒收藏和社交屬性，加強消費者身份認同感。一個系列盲盒一般擁有 12 個形象，部分 IP 忠實粉絲會選擇成套購買放在家中收藏。此外，消費者通過二手交易、線上社交（圖 8）和線下社交（展會）等渠道認識了具有相同愛好的圈內(nèi)玩家，加強身份認同感并提升了購買粘性。作為年輕女性中的潮流玩物，盲盒話題熱度較高，其社交性質(zhì)也進一步加大了傳播營銷價值。

2.2 低單價 高溢價 高復購率，盲盒破圈進行時

相對其它潮流玩具，盲盒產(chǎn)品價格相對較低，降低消費門檻和購買決策成本。盲盒定價多集中于 59/69 元兩檔，熱門款盲盒全套端盒的售價也普遍在 1000 元以下。其它潮流玩具如高端手辦、BJD 娃娃普遍超過千元，與盲盒內(nèi)玩偶形象較為相似的 Q 版粘土手辦價格也在 300 元以上。盲盒門店普遍布局在一二線城市核心商圈，幾十元的價格對于周邊白領人群來說相對親民，更易吸納新人購買入圈，同時也降低了復購門檻。

盲抽玩法與 IP 價值賦予盲盒高額溢價水平。盲盒本質(zhì)上為 PVC 玩偶擺件，并無功能性用途，盲盒消費者往往樂意為盲抽刺激感和 IP 形象買單。從泡泡瑪特招股書來看，盲盒生產(chǎn)成本主要為支付給第三方的商品成本，2019 年公司綜合毛利率高達 64.8%。從收藏價值來看，對于限量款、隱藏款（抽中概率 1/144）盲盒，二手平臺交易價值大幅高于原價（圖 5），如 Dimoo 迷途系列錦鯉最低二手掛牌價格 1000 元，相對 59 元的售價溢價高達 17 倍；部分熱門款常規(guī)盲盒（抽中概率 1/12）價值也小幅高于原價，如迪士尼公主系列白雪和 Dimoo 迷途系列小紅帽等。

盲盒產(chǎn)品迭代速度快，玩家復購率高。為了維持對消費者的吸引力，盲盒商家發(fā)力布局IP 形象創(chuàng)新和新 IP 拓展，推陳出新提高產(chǎn)品迭代速度。泡泡瑪特知名 IP Molly 在 2017-2019 年分別推出 7/6/5 個系列，2018 年新晉 IP Pucky 在 18-19 年分別推出 3/6 個系列，而目前 Molly 與 Pucky 在售盲盒系列均為 7 款。從新品上新速度來看，2020 年泡泡瑪特月均上線盲盒 5.8 款，每月 4 次上新，每次上新 1-3 款不等。高頻率新品的強刺激性進一步激發(fā)了盲盒忠實用戶的購買收藏欲望，泡泡瑪特注冊會員復購率高達 58%。

盲盒市場熱度升溫顯著。潮流玩具本為小眾群體藏品，如動漫手辦具有長時間的內(nèi)容積累，玩家往往集中在動漫內(nèi)容粉絲，中高端藝術玩具由于價格較貴也多為限量版出售， 普通群眾少有接觸。盲盒形象一般以原創(chuàng) IP/成熟動畫 IP 為基礎，并無動漫內(nèi)容壁壘，受眾相對廣泛。此外，盲盒以其低單價 強渠道打入市場，通過盲抽玩法的強刺激性吸引用戶，成功實現(xiàn)從“泛二次元”用戶到青年群體的轉(zhuǎn)變，順勢破圈?，F(xiàn)有用戶因收藏/競賽/社交需求持續(xù)購買盲盒，帶來市場熱度持續(xù)升溫。從百度指數(shù)可以看到，盲盒搜索指數(shù)在 2019 年下半年超過手辦，后續(xù)始終維持相對高位。

3 盲盒市場空間有多大？未來發(fā)展?jié)摿θ绾危?/span>

3.1 盲盒破圈驅(qū)動潮玩市場增長，規(guī)模有望達到百億級別

中國潮流玩具市場仍處于發(fā)展早期階段，過去數(shù)年實現(xiàn)較快增長。2019 年全球潮流玩具市場規(guī)模 198 億美元，5 年 CAGR 為 22.8%；2019 年中國潮流玩具市場規(guī)模為 207 億人民幣，5 年 CAGR 為 34.6%。盲盒為近年來潮流玩具規(guī)模增長的核心驅(qū)動力，知名品牌泡泡瑪特 2019 年收入增速高達 227%，2019 年在盲盒上花費超過 2 萬元的玩家已經(jīng)超過 20 萬人。在人均可支配收入提高和盲盒破圈的帶動之下，中國潮流玩具市場預計持續(xù)處于增長階段，預期 19-24 年 CAGR 為 29.8%。

結(jié)合前述用戶畫像，由于盲盒“高顏值 強刺激性”屬性，核心用戶多為追求個性化的女性（占比 75%）及年輕群體（18-29 歲占比 58%）。根據(jù)國家統(tǒng)計局人口調(diào)查數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)總?cè)丝跀?shù) 13.95 億，15-30 歲女性占比為 9.07%，人數(shù)為 1.27 億人，15-30 歲男性占比 10.08%，人數(shù)為 1.41 億人。假設女性滲透率為 10%（一二線城市學生和白領為主），男性滲透率為 3%，則潛在核心用戶群體約為 1700 萬人。

我們認為，隨著各潮玩企業(yè)的布局，盲盒 IP 豐富度將逐漸提升，能夠滿足不同人群的個性化審美需求。目前泡泡瑪特約 300 萬名注冊會員，距離 1700 萬人的天花板仍有一定距離，預計盲盒將在中短期內(nèi)持續(xù)滲透。考慮到盲盒消費者的高復購率，假設人均每年消費 5 個盲盒即 300 元（單價 59 元），則盲盒全行業(yè)市場規(guī)模 50 億元；若人均購買數(shù)量達到 10 個，中長期看盲盒市場規(guī)模有望達到百億級別。此外，若行業(yè)內(nèi)推出更低價格的產(chǎn)品線，則盲盒可向下沉市場逐步滲透，打開增量空間。

3.2 原創(chuàng)盲盒 IP 變現(xiàn)：樹立品牌效應，延長產(chǎn)品生命周期

盲盒破圈之余，如何延長 IP 生命周期，打開多元變現(xiàn)空間也是持續(xù)發(fā)展、樹立競爭壁壘的關鍵要素。國內(nèi)盲盒 IP 起步相對較晚，仍處于高速發(fā)展期。對標海外來看，日本 IP Sonny Angel 誕生于 2004 年，以 18cm 玩偶起家，通過迷你擺件系列盲盒迅速擴大海內(nèi)外知名度，16 年以來持續(xù)推出超過 650 款形象，具有一定參考意義。

Sonny Angel 熱度頂峰時期持續(xù)時長約 3 年（日本本土 2005-2008 年，海外市場 2014-2017 年），在此期間玩家購買及收藏興趣達到白熱化階段，論壇上二手交易貼數(shù)量也達到峰值。隨后盡管 IP 熱度有所下滑，但由于 IP 知名度已顯著提升，形成品牌效應，下滑速度相對緩慢。盲盒 IP 轉(zhuǎn)化為品牌，是樹立競爭壁壘和拉長產(chǎn)品生命周期、實現(xiàn)長期變現(xiàn)價值的關鍵之一。

盲盒 IP 通過授權市場跨界合作，建立 IP 與品牌知名度。根據(jù)弗若斯特沙利文測算，中國 IP 授權市場規(guī)模持續(xù)增長，2019 年達到 844 億元，預計 2024 年 1686 億元，五年CAGR 為 14.8%。對于品牌主來說，與知名 IP 合作能夠打開品牌知名度并實現(xiàn)銷量增長；對于 IP 授權方來說，授權合作助力增強 IP 影響力并賦予全新變現(xiàn)空間。潮玩 IP Kaws 在 2019 年上半年與優(yōu)衣庫合作系列T 恤，6 月 3 日零點上線 3 秒即售罄；2020 年 5 月泡泡瑪特 Dimoo 聯(lián)手哇哈哈蘇打水推出“盲水”，蘇打水口味和瓶身包裝設計均為隨機分配，引發(fā)眾多網(wǎng)友討論。

在 Sonny Angel 之外，日本 IP Bearbrick（積木熊）也是潮玩盲盒經(jīng)久不衰的代表之一。Bearbrick 與 Sonny Angel 一樣，都具備簡單而符合大眾審美的基礎造型。不同的是Bearbrick 推出了 50%/100%/400%/1000%等不同尺寸的玩偶，其中 100%款式價格相對親民，主要通過盲盒方式整盒銷售；而 400%/1000%尺寸玩偶多為藝術款式，供中高端玩家直接選購收藏。通過盲盒打開 IP 市場知名度，并借助不同大小玩偶布局低端到高端潮流玩具市場，也是加強 IP 品牌建設，拓寬市場空間的重要路徑之一。

4 潮玩盲盒行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈和競爭格局如何？

4.1 潮玩產(chǎn)業(yè)鏈：IP 和銷售環(huán)節(jié)為核心，鏈條較長參與者眾多

潮玩行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圍繞上游 IP 提供，中游設計生產(chǎn)，下游消費渠道多個環(huán)節(jié)展開，產(chǎn)業(yè)鏈較長，涉及參與方眾多?？偟膩碚f，IP 獲取和消費交易是產(chǎn)業(yè)鏈的核心，中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)由于代工廠數(shù)量眾多技術門檻低，不具備強議價能力。

上游 IP 提供： 潮玩產(chǎn)業(yè)鏈的最核心環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì) IP 提升消費者對潮玩的認可度。

潮流玩具的 IP 按照屬性分為：（1）設計師 IP：多來源于藝術家或工作室自主創(chuàng)作，如 Molly、Pucky、Bear Brick 等。此類 IP 沒有沒有背景故事和特定世界觀，玩家根據(jù)自己的理解賦予形象意義。潮玩企業(yè)獲取代理權的方式為與藝術家簽約或孵化原創(chuàng) IP。（2）基于成熟 IP 的二次創(chuàng)作：此類 IP 包括知名影視、游戲中的人物角色所衍生出的熱門 IP 形象，如貓和老鼠、櫻桃小丸子等；也包括真人明星的形象設計， 如瑞幸咖啡推出的基于劉昊然的“遇見昊然” IP 系列。這種類型的 IP 提供商主要為影視公司、藝人公司，如迪士尼、華納兄弟等。

IP 按照來源可分為：（1）自有 IP：公司擁有 IP 的版權，比如公司或旗下設計師獨立創(chuàng)作的IP，以及公司買斷的 IP。代表潮玩公司包括 Kaws 公司的“KAWS”、Medicom Toy 的“BE@R BRICK”，國內(nèi)十二棟文化的“長草顏文字”，“制冷少女”、以及泡泡瑪特的 MOLLY 等；（2）代理 IP：又細分為獨家代理和非獨家代理的 IP，通常授權期為 3-5 年。

中游設計生產(chǎn)：進入門檻較低，議價能力偏弱。除少量設計師親自參與涂作的潮玩外， 絕大多數(shù)潮流玩具企業(yè)委托工廠進行量產(chǎn)。流程一般是藝術家向潮玩公司提供設計草圖，再由專業(yè)設計團隊對草圖進行 3D 建模，但外包的風險在于盜版潮玩流入市場損害公司利益，因此外包時產(chǎn)品生產(chǎn)流程被分割成多段外包給不同企業(yè)，單獨一家代工廠無法獲得產(chǎn)品完整生產(chǎn)流程。在工廠生產(chǎn)環(huán)節(jié)，由于代工廠數(shù)量眾多技術門檻低，不具備強議價能力。

下游銷售渠道：線上渠道發(fā)展迅猛，線下渠道主要布局高線城市。目前潮玩的線下渠道主要局部一二線城市的大型商場，具體形式包括實體店、無人零售機，潮流玩具會展以及各類潮玩品牌舉辦的個展。線上渠道如天貓旗艦店、微信小程序等發(fā)展迅速，以泡泡瑪特的招股說明書披露的渠道數(shù)據(jù)為例，線上渠道銷售占比由 2017 年 9%迅速提升至2019 年 32%。且由于低線城市線下布局目前還較少，線上渠道成為潮玩銷售的重要增量市場。以下為部分潮玩公司渠道布局情況：

4.2 競爭格局：目前行業(yè)集中度較低，泡泡瑪特市占率領先

行業(yè)集中度較低，泡泡瑪特市占率領先。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計的數(shù)據(jù)， 2019 年按零售價值計，中國潮玩行業(yè) CR5 為 22.8%，集中度仍較低，前五大參與者的市場份額分別為 8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及 1.6%。其中泡泡瑪特是最大的潮流玩具品牌，市占率為 8.5%。

根據(jù)弗若斯特沙利文預測的數(shù)據(jù)，2024 年中國潮玩的零售規(guī)模將達到 763 億元，離 2019年 207 億元的銷售規(guī)模仍存在較大空間，當前我國仍處于潮玩發(fā)展的早期階段。我們分析當前階段潮玩市場集中度不高的原因可能在于：

供給端: IP 數(shù)量眾多，資金壁壘較低，吸引玩家入局高速發(fā)展的潮玩行業(yè)。

（1） IP 是潮玩的“靈魂”，可以來自于設計師原創(chuàng)或影視、游戲及明星形象授權。一方面，大量的 IP 形象有成為爆款的潛力，潮玩公司取得授權或孵化出原創(chuàng) IP 即可以進入行業(yè)分享高紅利；另一方面，雖然在潮玩市場發(fā)展早期能夠有較大影響力的 IP 數(shù)量較少， 但 IP 方可以進行多家授權，如“吾皇萬睡”在 52toys 和酷樂潮玩均有授權。

（2） 潮玩產(chǎn)業(yè)鏈的核心在于 IP 獲取和渠道銷售，占用人力和資產(chǎn)較多的生產(chǎn)環(huán)節(jié)可以實現(xiàn)外包且成本較低，而在渠道銷售上，除實體店外資產(chǎn)較輕的無人零售機即可以實現(xiàn)潮玩的銷售，且線上渠道的消費者購買力也較強。所以，在獲取 IP 之后，潮流公司的資金壁壘較低。

需求端：對新品類的獵奇心理，較低的購買成本讓消費者容易“入新坑”。

（1） 潮玩的核心詞在于“潮流”，在行業(yè)發(fā)展早期消費者的獵奇心態(tài)驅(qū)使消費者嘗試不同的品類，而不同的品類及系列可能對應不同的公司，使得行業(yè)集中度被稀釋。

（2）大眾級潮玩（比如盲盒）將對于其他潮流單品（潮鞋等）單價較低（目前市面主流的盲盒定價多在 30-80 元之間），消費者對于新系列或新 IP 的購置成本較低。

但由于潮玩獨特的“社交 收藏 增值”屬性，我們認為頭部公司的競爭優(yōu)勢會隨著用戶及渠道積累而愈發(fā)增強。在前文中已經(jīng)提到，潮玩產(chǎn)業(yè)鏈的核心在于“IP 獲取”及“銷售渠道”環(huán)節(jié)，而較為主流的潮玩公司打法也圍繞這兩大核心環(huán)節(jié)展開，我們將其分為偏文化屬性（圍繞 IP）和偏零售公司（圍繞渠道）兩大類，并試圖分析兩類公司核心競爭優(yōu)勢及未來發(fā)展空間。

4.2.1 偏文化屬性：圍繞 IP 做孵化與運營，發(fā)展路徑可對標迪士尼

我們認為偏文化屬性公司的競爭壁壘在于 IP 影響力與形象創(chuàng)新，未來的發(fā)展路徑可對標迪士尼。偏文化屬性的公司通過原創(chuàng)/獨代 IP 收獲了數(shù)量龐大的粉絲，基于潮玩的社交和增值屬性，其粉絲及消費人群有望產(chǎn)生裂變式的增長。此類公司的競爭力在于先發(fā)優(yōu)勢帶來的首批核心用戶的積累、 IP 形象的持續(xù)獲取與運營，以及全產(chǎn)業(yè)鏈布局的規(guī)模優(yōu)勢。文化類公司的未來發(fā)展路徑可對標迪士尼，可能的業(yè)務空間包括影視產(chǎn)業(yè)、原創(chuàng) IP 授權及 IP 衍生品售賣。

泡泡瑪特：圍繞 IP 做全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司 2016 年簽約香港設計師推出“Molly 星座” 盲盒系列進入高速增長通道，此后公司與大量知名 IP 提供商和內(nèi)部設計團隊合作，在潮玩行業(yè)吸引并維持了一批優(yōu)質(zhì)IP 資源。目前公司IP 庫包括：①自有IP，主要包括MOLLY、DIMOO、BOBO&COCO、YUKI；②獨家 IP：主要包括 PUCKY、THE MONSTERS、SATYRRORY；③非獨家 IP：主要包括米老鼠、DESPICABLE ME、HELLO KITTY。公司業(yè)務均基于豐富的 IP 資源庫，借此可以與各行業(yè)知名公司合作，探索多樣化的變現(xiàn)機會，進一步推廣 IP，借此形成正向的循環(huán)。

與此同時，泡泡瑪特布局完善高效的銷售渠道，變現(xiàn) IP的流量價值。公司銷售渠道主要包括 114 家零售店，825 家創(chuàng)新機器人店，線上渠道（天貓旗艦店、泡泡抽盒機、葩趣）、潮玩展和批發(fā)渠道。其中線上渠道增勢強勁，2019 年全年公司天貓旗艦店產(chǎn)生的收益為 2.52 億元，在天貓所有模玩旗艦店中排名第一；微信小程序泡泡抽盒機產(chǎn)生的收益為 2.71 億元。

十二棟文化：以 IP 孵化為核心，布局 ACG 全產(chǎn)業(yè)鏈條。團隊主營原創(chuàng)動漫品牌創(chuàng)作、自主 IP 形象開發(fā)與授權、產(chǎn)品設計與周邊衍生以及運營推廣等多項業(yè)務，旗下?lián)碛小伴L草顏團子”、“小僵尸”、“制冷少女”等多位原創(chuàng)動漫形象，現(xiàn)已成為系統(tǒng)性布局 ACG 全產(chǎn)業(yè)鏈條的 IP 孵化公司。十二棟的優(yōu)勢在于：1）對自有 IP 掌控力強：公司大多數(shù) IP 形象均隸屬于公司旗下，公司會與畫家們共同建立工作室，有一些甚至成為公司的股權持有人，自有 IP 數(shù)量多，對于 IP 的掌控力較強。2）全產(chǎn)業(yè)鏈布局：公司在上海、山西、廣州都有子公司，目前十二棟的總部位于北京，負責旗下所有 IP 形象的運營與開發(fā)。而各地子公司則分別承擔了 IP 授權、產(chǎn)品設計生產(chǎn)、衍生品電商銷售等工作。

4.2.2 偏零售屬性：強大的渠道掌控力，高效供應鏈和多元產(chǎn)品迭代是核心

偏零售公司核心在于銷售渠道，高效的供應鏈管理、IP 合作與拓展、多元的產(chǎn)品快速迭代以及數(shù)字化技術是其核心競爭力。此類潮玩公司以廣泛的銷售渠道布局為核心，一方面，公司密集的渠道布局能夠快速觸達消費者，實現(xiàn) IP 的大范圍宣傳擴散；另一方面，用戶通過渠道消費產(chǎn)生海量數(shù)據(jù)，公司可以根據(jù)不同點位的情況調(diào)整銷售策略，實現(xiàn)“千店千面”的精準營銷。代表公司包括 IP 小站、酷樂潮玩及九木雜物社。

IP 小站：以體驗式智能無人零售終端為載體，建立全國性盲盒網(wǎng)絡化銷售渠道。其核心競爭力在于：（1）IP 小站擁有獨家的數(shù)字化技術，在大數(shù)據(jù)方面可以根據(jù)用戶性別、年齡、行為等關鍵數(shù)據(jù)，為商戶建立用戶數(shù)據(jù)庫，總結(jié)用戶偏好和購物習慣，指導內(nèi)容產(chǎn)生，引導創(chuàng)新走向。（2）憑借布局全國的銷售網(wǎng)絡，IP 小站已經(jīng)與國內(nèi)外多家知名 IP 授權企業(yè)達成了緊密合作，擁有包括大熱 IP Sonny angel 在內(nèi)的 700 多家 IP 授權，其完善的渠道布局可以幫助品牌孵化 IP、擴大 IP 的影響力，持續(xù)吸引 IP 方加入。

酷樂潮玩：聚焦 95 后 00 后的創(chuàng)意生活雜貨品牌，核心競爭力在于高 SKU 及高效的供應鏈管理。公司主營流行音樂、文具禮品、潮流數(shù)碼、潮流配飾、動漫玩品、毛絨玩具等文創(chuàng)生活用品，合作多個創(chuàng)意品牌。酷樂潮玩在全國擁有 100 多家線下門店，盲盒銷售是其中的重要品類之一。

5 投資參考

盲盒消費的核心特點是低單價、高溢價和高復購率。與其他娛樂消費品對比，相對較低的單價（49-99 元）降低消費門檻和購買決策成本，能夠平民化；IP 盲盒相互推動帶來高溢價（高毛利率）和強刺激性，疊加低單價和強渠道（線上線下、零售店 售貨機），帶來高復購率（泡泡瑪特注冊會員復購率 58%）。

中國潮流玩具行業(yè)處于發(fā)展的早期，增速高、空間大、且粉絲表現(xiàn)出較強的忠誠度和購買力。預計 2024 年中國的潮流玩具市場規(guī)模將達人民幣 763 億元，自 2019 年起 CAGR為 29.8%。潮玩定位于年輕群體，“潮流”是其靈魂，“玩具”只是物質(zhì)載體，滿足了消費者更深層次的情感需求，轉(zhuǎn)化為超強的購買力，調(diào)研顯示超過 45%的潮流玩具消費者每年在潮流玩具花費超過 500 元，其中 19.8%的人在 2019 年購買潮流玩具超過五次。

投資建議：潮玩產(chǎn)業(yè)鏈的核心在于“IP 獲取”及“銷售渠道”環(huán)節(jié)，主流的潮玩公司打法也圍繞這兩大核心環(huán)節(jié)展開并構(gòu)筑起自身的護城河，且由于潮玩獨特的“社交 收藏 增值”屬性，我們認為頭部公司的競爭優(yōu)勢會隨著用戶及渠道積累而愈發(fā)增強。建議關注：

泡泡瑪特：公司為中國潮流玩具文化的開拓者及最早推廣者，占據(jù)潮玩市場份額第一（8.5%）。公司具備優(yōu)質(zhì) IP 資源和強大的 IP 運營能力，且已建立全面的銷售渠道觸及消費者，線上渠道增勢強勁。

金運激光：公司在 IP 衍生品運營的下游渠道方面，已具備了提供無人零售機、區(qū)塊鏈記帳器等硬件設備、管理軟件等產(chǎn)品的能力。公司公告擬投資收購玩偶一號科技有限公司，玩偶一號是目前在 IP 盲盒領域的知名公司，通過打造 IP 及衍生品推廣渠道平臺 IP 小站(IP Station)，將智能無人零售終端與 IP 衍生品市場（盲盒等）無縫結(jié)合。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：國盛證券）

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