實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的交易與并購(gòu)中，也會(huì)出現(xiàn)無(wú)數(shù)錯(cuò)誤的定價(jià)，但通常不會(huì)錯(cuò)得太過(guò)離譜。比如一家公司在資產(chǎn)、盈利、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、法律環(huán)境等核心要素幾乎沒(méi)有變化的情況下，價(jià)格卻在1年之間出現(xiàn)10倍以上的波動(dòng)，這種情況在產(chǎn)業(yè)資本的博弈中很少出現(xiàn)，為什么到了證券證券市場(chǎng)，價(jià)格波動(dòng)就變得如此劇烈呢？最常聽(tīng)到的解釋是：金融資本比產(chǎn)業(yè)資本更蠢。很顯然，這是一個(gè)偷懶的解釋，不是一個(gè)有力量的解釋。

證券市場(chǎng)波動(dòng)劇烈、金融資本反復(fù)無(wú)常，這種局面是很多原因造成的，但最重要的是以下三條：

1、投資者的認(rèn)識(shí)

2、激勵(lì)機(jī)制

3、杠桿

我們一條一條來(lái)說(shuō)明。

投資者的認(rèn)識(shí)：

先看第一條，投資者的認(rèn)識(shí)。隨便走進(jìn)一個(gè)交易大廳，問(wèn)大家一個(gè)問(wèn)題：股票是股還是票？多數(shù)人會(huì)認(rèn)為是票。少數(shù)人嘴上會(huì)說(shuō)是股，但從行為上也會(huì)把股票當(dāng)成票。炒股這個(gè)詞，其實(shí)更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼f(shuō)法，應(yīng)該叫“炒票”。還是回到金鋪的例子，如果在現(xiàn)實(shí)中，有一家凈資產(chǎn)1000萬(wàn)元的金鋪以500萬(wàn)元的價(jià)格出售，人們想的是“買到就是賺到”。而如果到了證券市場(chǎng)，一家凈資產(chǎn)1000億元的上市公司以500億元的價(jià)格出售，人們想的是“下個(gè)星期會(huì)不會(huì)再跌20%？”

同樣，如果在現(xiàn)實(shí)中，一家凈資產(chǎn)1000萬(wàn)元的金鋪以5000萬(wàn)元的價(jià)格出售，人們會(huì)想，“誰(shuí)買誰(shuí)是傻子”。而如果到了證券市場(chǎng)，一家凈資產(chǎn)1000億元的上市公司以5000億元的價(jià)格出售，人們想的是“下個(gè)星期會(huì)不會(huì)再漲20%？”

上市公司的本質(zhì)不是上市，而是公司！證券市場(chǎng)只不過(guò)是一個(gè)讓交易更加方便的平臺(tái)而已。然而，一旦交易方便到了一定程度，人們就很容易忘記投資的本質(zhì)，反過(guò)來(lái)把交易本身當(dāng)成了目的。

證券市場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)與真實(shí)世界脫離，它只是真實(shí)世界的放大版，然而就是這個(gè)“放大”本身，讓無(wú)數(shù)投資者眼花繚亂，難以自拔。

現(xiàn)實(shí)中，一家凈資產(chǎn)1000萬(wàn)的金鋪根本不會(huì)以500萬(wàn)的價(jià)格賣給你，但是在證券市場(chǎng)，你不光能用500萬(wàn)買到，而且買完之后，下個(gè)星期還真的有可能跌到400萬(wàn)。

現(xiàn)實(shí)中，一家凈資產(chǎn)1000萬(wàn)的金鋪你根本沒(méi)機(jī)會(huì)以5000萬(wàn)的價(jià)格賣給別人，但是在證券市場(chǎng)，你不光能賣到這個(gè)價(jià)格，而且賣完之后，下個(gè)星期還真的有可能漲到6000萬(wàn)。

客觀情況就是如此，接下來(lái)的問(wèn)題是——你該怎么辦？我的答案很簡(jiǎn)單，只買低市盈率和低市凈率的股票，尊重股的價(jià)值，利用票的價(jià)格。忍受短期波動(dòng)，追求長(zhǎng)期收益。

說(shuō)到這里，肯定有人會(huì)問(wèn)：既然證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)如此混亂，那我們?cè)趺粗?00萬(wàn)買下這家金鋪后，最終真的能賺到錢呢？請(qǐng)記住，證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)只是劇烈，而不是混亂。剛才我們說(shuō)過(guò)，證券市場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)與真實(shí)世界脫離，它只是真實(shí)世界的放大版，而不是魔幻宇宙中的另一個(gè)世界。

這也就是為什么，那些巨型央企的市值會(huì)在幾千億到幾萬(wàn)億之間波動(dòng)，而那些創(chuàng)業(yè)型的小公司的市值只能在幾個(gè)億到幾十億之間波動(dòng)。關(guān)于這一點(diǎn)，巴菲特曾經(jīng)講過(guò)一個(gè)很生動(dòng)的例子。他說(shuō)股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系，就像一個(gè)人牽著繩子在遛狗，小狗圍著主人跑來(lái)跑去，有時(shí)候在主人前面，有時(shí)候在主人后面，但是無(wú)論怎么跑，它最終總會(huì)回到主人身邊。

激勵(lì)機(jī)制：

股票在證券市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)很極端的估值水平，第二個(gè)原因，就是激勵(lì)機(jī)制的問(wèn)題。金融機(jī)構(gòu)在考核一個(gè)基金經(jīng)理時(shí)，會(huì)綜合考慮很多指標(biāo)。但在多數(shù)情況下，最重要的一個(gè)指標(biāo)是——排名。也就是說(shuō)，相對(duì)于同類型的其他基金，該基金的業(yè)績(jī)排在什么位置?？粗嘏琶旧聿⒉皇菃?wèn)題，這個(gè)世界上所有杰出的投資者，他們的業(yè)績(jī)一定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行的平均水準(zhǔn)的。問(wèn)題在于，我們考察的周期太短了。很多基金公司都是一個(gè)月一次小排名，三個(gè)月一次中排名，一年一次大排名。通常來(lái)說(shuō)，對(duì)一位基金經(jīng)理而言，年度排名就是最重要的排名了，因?yàn)槿绻谀甓扰琶械奈恢锰y看，那么他下一年可能就不是基金經(jīng)理了。于是，當(dāng)他看到一家凈資產(chǎn)1000萬(wàn)的金鋪以500萬(wàn)的價(jià)格出售時(shí)，他必須去想，下個(gè)月會(huì)不會(huì)再跌20%？反過(guò)來(lái)也是一樣。所以我們?cè)跉v史上無(wú)數(shù)次看到，當(dāng)股市處在低點(diǎn)的時(shí)候，反而是基金公司股票倉(cāng)位最低的時(shí)候，而當(dāng)股市處于極高位的時(shí)候，反而是基金公司股票倉(cāng)位最高的時(shí)候?；鸾?jīng)理真的不會(huì)估值嗎？至少不全是。我剛?cè)胄械臅r(shí)候，有位前輩教給我一句華爾街的名言——只要音樂(lè)在響，我們就必須跳舞?，F(xiàn)在想來(lái)，還是有些辛酸。

過(guò)度追求短期排名帶來(lái)的危害還不止于此。我們想象這樣一種場(chǎng)景：假設(shè)現(xiàn)在是某年的10月份，這時(shí)一位基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)，自己當(dāng)前的年度排名位于同行中的后5%，這個(gè)時(shí)候他會(huì)怎么做呢？每個(gè)機(jī)構(gòu)的獎(jiǎng)懲機(jī)制會(huì)略有不同，但整體的邏輯基本都是獎(jiǎng)勵(lì)排名靠前的，懲罰排名靠后的。為方便說(shuō)明，我們假定該機(jī)構(gòu)會(huì)開(kāi)除掉排名處于后10%的基金經(jīng)理，那么這種情況下，出于自利的目的，這位基金經(jīng)理最理性的選擇，就是主動(dòng)放大自己所管理的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)率，哪怕是雙向放大也是值得的，因?yàn)榉凑旁诤?0%就會(huì)被開(kāi)除。主動(dòng)放大波動(dòng)，萬(wàn)一賭贏了，說(shuō)不定還能排到前10%去。

想要主動(dòng)放大波動(dòng)率，通常有三個(gè)最常見(jiàn)的辦法：

1、買概念股；

2、提高交易頻率；

3、舉債投資。

這三種做法對(duì)基金的持有人顯然都是沒(méi)有好處的。但是在特定情況下，對(duì)基金經(jīng)理有好處。這絕不僅僅是國(guó)內(nèi)的問(wèn)題，全世界都一樣。要解決這個(gè)問(wèn)題，一個(gè)比較有效的方法是要求基金經(jīng)理本人用自己的錢跟投。自己的錢也在里面，就不太容易胡來(lái)。這種模式目前普及度還不是很高，但長(zhǎng)期來(lái)看，更科學(xué)的模式會(huì)逐漸占有更高的市場(chǎng)份額。

肯定有人會(huì)問(wèn)：為什么不能改進(jìn)一下獎(jiǎng)懲機(jī)制呢？用更長(zhǎng)的周期，比如五年、十年來(lái)考核一個(gè)基金經(jīng)理不行嗎？其實(shí)，對(duì)基金經(jīng)理的獎(jiǎng)懲機(jī)制，表面上看是金融機(jī)構(gòu)制定的，但從根源上說(shuō)，是客戶制定的。如果基金的投資人總是贖回過(guò)去一年排名靠后的基金，申購(gòu)過(guò)去一年排名靠前的基金，那么基金公司的獎(jiǎng)懲機(jī)制是沒(méi)有條件改變的。從更大的尺度上看，基金公司和基金經(jīng)理一樣，也只是大海中隨波逐流的一葉孤舟而已。

有沒(méi)有基金公司或基金經(jīng)理能跳出這個(gè)詛咒呢？有，但跳出這個(gè)詛咒是有代價(jià)的，代價(jià)通常是犧牲規(guī)模，同時(shí)這也意味著他們沒(méi)什么知名度。

在美國(guó)，有一位名叫沃爾特·施洛斯的基金經(jīng)理，他在1956至2002年的47年里，為投資者創(chuàng)造了788倍的回報(bào)（這是扣除業(yè)績(jī)提成之后的回報(bào)）。這樣一位基業(yè)長(zhǎng)青的投資大師，即便在美國(guó)，其實(shí)也沒(méi)幾個(gè)人聽(tīng)說(shuō)過(guò)。如果不是因?yàn)樗幸晃幻邪头铺氐膸煹?，或許歷史根本不會(huì)留下他的名字。這位默默無(wú)聞的投資者已于2012年去世，在他的公司最臃腫的時(shí)候，員工總?cè)藬?shù)曾達(dá)到2人之多，一個(gè)是他本人，另一個(gè)是他的兒子。

杠桿

證券市場(chǎng)容易出現(xiàn)極端價(jià)格的第三個(gè)原因，在于有太多投資者使用了杠桿。假設(shè)一個(gè)投資者自己擁有100萬(wàn)元的本金，然后又找券商借了100萬(wàn)元，接著他用總共200萬(wàn)的資金買入了一只每股價(jià)格為10元的股票。那么當(dāng)這只股票跌到5元時(shí)，這位投資者自己的本金其實(shí)已經(jīng)虧光了（為了方便計(jì)算，此處忽略融資的利息），這個(gè)時(shí)候，不管這只5元錢的股票是否被低估，也不管投資者心里愿不愿意賣出，但是行為上，他必須要賣。在實(shí)際操作中，基于自我保護(hù)的需要，券商根本不會(huì)等到股票價(jià)格跌到5元，在6.5元附近，券商就會(huì)強(qiáng)行賣掉投資者的股票，用于償還借款（企業(yè)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，也會(huì)向銀行借款，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的負(fù)債，通常有固定的還款日期，不會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的短期波動(dòng)而出現(xiàn)“暴倉(cāng)”的情況）。

舉債投資的行為，會(huì)在市場(chǎng)上漲時(shí)，撬動(dòng)更多資金使上漲更為猛烈，同時(shí)也會(huì)在市場(chǎng)下跌時(shí)，讓更多的人被迫賣出手中的資產(chǎn)。

本段內(nèi)容節(jié)選自我的新書《財(cái)富工具》

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