這個一季度公募基金熱鬧非凡。新涌入的基民史無前例的多，三個月下來受到傷害的也不少，迷迷糊糊里，好多人既沒賺到錢，也沒明白基金究竟是什么。這不，《吐槽大會》剛說完中國足球和中國籃球，就開始吐槽把“這波不虧”掛在嘴邊的大司馬，最近虧了，“因為買基金了”。

對基金行業(yè)來說，2021年開局這個紛紛擾擾的季度隨著基金年報的披露完畢，總算落下了帷幕。年報發(fā)布之后，輿論的目光又集中在了明星基金經(jīng)理的隱形重倉股上。甚至不需要買入，光是調(diào)研記錄流出，都可以把公司拉上漲停。

因為基金年報是需要披露全部持倉，而四季度報告只披露前十大持倉，所謂的“隱形重倉”一般就是指持倉占比在第11-20位左右的股票。

不過，這些信息多多少少是滯后的，因為年報披露的數(shù)據(jù)截止日是每年的12月31日，距今已經(jīng)過去了3個月。而一季度的這種市場波動，很顯然也讓公募基金經(jīng)理們做了不少的調(diào)整動作。抄作業(yè)，最怕的就是把期中考試的答案謄寫在期末答卷上。

其實，基金經(jīng)理交出來的作業(yè)，并不只有股票持倉而已。定期報告里還有很重要的一項，就是基金經(jīng)理們對投資策略和業(yè)績表現(xiàn)的說明、對未來市場的展望。某種程度上，這是對基金經(jīng)理們寫作能力的一種考驗。

對于很少有機(jī)會一手了解到“基金經(jīng)理究竟在想些什么”的基民而言，季報、半年報、年報組成的定期報告是觀察基金經(jīng)理狀態(tài)的最直接途徑。而對基金經(jīng)理來講，寫好報告一方面是對自己投資體系和思路做好階段性總結(jié)，另一方面則有助于穩(wěn)定投資者預(yù)期。

既然都言必稱巴菲特了，那致股東信怎么能不認(rèn)真寫呢？遠(yuǎn)川今天與大家一起來評一評，基金經(jīng)理們的小作文究竟成色幾何？

01. 千億頂流：雖然能力有限，但我將全力以赴

本碩都畢業(yè)于清華生物醫(yī)學(xué)的易方達(dá)張坤無疑是如今基金行業(yè)的頂流，他日常涉獵的書籍多與投資相關(guān)，對巴菲特是手不釋卷，也曾在采訪中透露，喜歡看一些CEO的自傳，對馬拉松基金寫的《資本回報》和吉列原CEO詹姆斯·基爾茨寫的《刀鋒上的舞蹈》比較推崇。

張坤行文質(zhì)樸，但勝在條理清晰、感情真摯。幾次在定期報告中親自下場做投資者教育，責(zé)任感和真誠度都可謂滿分。在這一期的年報展望里，張坤講了兩個層面的事情：基金怎么賺錢，基金經(jīng)理每天又做些什么。

針對第一個問題，基金賺不賺錢說到底是由持倉企業(yè)的收益率決定的，拉長來看大致等于企業(yè)的ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平。而公募基金的意義，就是讓更廣泛的普通人能夠享受到優(yōu)質(zhì)的股權(quán)資源，以分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。

只不過，這兩年公募股票類的基金平均復(fù)合收益率遠(yuǎn)高于企業(yè)平均的ROE水平，從原理上說，投資者也應(yīng)該降低對收益率的預(yù)期。

針對第二個問題，張坤的總結(jié)是，基金經(jīng)理的職業(yè)是理論和實戰(zhàn)缺一不可的，需要不斷積累、知識復(fù)用性很高的職業(yè)，需要通過每天不斷的閱讀、思考、決策、糾錯來完備自己的知識體系，提升自己決策的準(zhǔn)確性。

一種有效的方式，其實就是在股價階段性跑輸市場時進(jìn)行建倉，并且用三個問題拷問自己：我是否相信這個公司的底層邏輯？是否對公司的長期邏輯充滿信心？假如股市關(guān)閉、三年無法交易，我是否還有信心買入這個公司？

在評價基金經(jīng)理時，則至少需要10年以上的維度，來平滑掉風(fēng)格、周期和運(yùn)氣等因素，看到基金經(jīng)理的真實底色。作為中生代最出眾的基金經(jīng)理，張坤對基金經(jīng)理這份職業(yè)有著更高的自我要求：“相比國際上不少有30年、甚至50年記錄的杰出投資人說，我還有太多需要學(xué)習(xí)和積累的。遺憾的是，這個過程并沒有任何捷徑，無法一蹴而就，認(rèn)知水平是由過往所有的思考、實踐和經(jīng)驗積累決定的?！?/p>

張坤最后說“雖然能力有限，但我將全力以赴”是很打動人的。不少私募基金過去幾年都曾想過要把張坤從易方達(dá)挖走，但從這篇年報的口吻來說，通過公募，為普通人對接優(yōu)質(zhì)的股權(quán)資源，為此“最大限度的把認(rèn)知水平投射到基金的投資決策中”，更是張坤的熱情所在。

全文論點(diǎn)有力、論據(jù)翔實，每一段都交代的很清楚，最后真情流露更是升華了主旨，堪稱點(diǎn)睛之筆。期待張坤同學(xué)繼續(xù)努力，做好業(yè)績的同時，也給我們帶來更多優(yōu)秀的文章。

02. 睿遠(yuǎn)趙楓：很多護(hù)城河不是永久的，這是長期投資真正的風(fēng)險

說起睿遠(yuǎn)，陳光明和傅鵬博是最受關(guān)注的兩張名片，但其實還有一位非常低調(diào)的寶藏基金經(jīng)理趙楓。這位輾轉(zhuǎn)過公私募戰(zhàn)場20多年的老將，文字駕馭也頗為老辣。年報采用了總分總的結(jié)構(gòu)，對市場仍然抱有敬畏心，長期保持樂觀的同時，也對未來的展望提供了更細(xì)膩的視角。

過去一段時間，有很多人在講居民資產(chǎn)配置從房產(chǎn)轉(zhuǎn)移到權(quán)益市場的故事，這個故事其實不新鮮，2007年的時候說過，2014年的時候也說過，長期趨勢沒有錯，但身經(jīng)百戰(zhàn)的趙楓提示了一句，“確定的長期趨勢并不意味著沒有波折。”

“過去兩年基金的優(yōu)秀業(yè)績和互聯(lián)網(wǎng)金融的普及是助推資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移的重要原因，但未來當(dāng)一些條件出現(xiàn)變化時，可能會對轉(zhuǎn)移的速度帶來影響。”其中一個可能的變化，和張坤年報里的展望是一樣的——面對較高的估值水平，有必要降低投資回報的預(yù)期。

但與此同時，回到微觀層面的長期基本面，趙楓審慎的底色依然是樂觀的。他看到，中國優(yōu)秀企業(yè)本身的競爭力在進(jìn)一步增強(qiáng)，出現(xiàn)越來越多的全球龍頭。而配置這些優(yōu)秀企業(yè)的意義就在于，它們具備了足夠?qū)捄蜕畹淖o(hù)城河，使得其經(jīng)營的業(yè)務(wù)可以長期獲得超過行業(yè)平均水平的回報。投射到基金上，就是長期更好的收益率。

對于趙楓來說，買企業(yè)的核心是買企業(yè)家精神，因為所有護(hù)城河都不是永久的，只有進(jìn)取的企業(yè)家才能維系企業(yè)的長期競爭力，要有“機(jī)會來臨時勇于下注的決心和勇氣”。而趙楓對基金經(jīng)理這份工作的理解，就是“尋找、辨別并不斷跟蹤這些優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家，爭取能夠與這些優(yōu)秀企業(yè)和企業(yè)家同行?！?/strong>

說起來很巧，趙楓重倉的小米前兩天就有不小動作，做了一個下重注的戰(zhàn)略決定?！拔以敢庋荷衔胰松康穆曌u(yù)，再次披掛上陣，為小米汽車而戰(zhàn)”的雷軍，是不是趙楓心中最優(yōu)秀的那批企業(yè)家呢？

03. 景順長城楊銳文：基金是組合投資，單一股票損傷有限

自從洋洋灑灑寫了幾千字的三季報走紅之后，楊銳文成了基金經(jīng)理界出了名的“文章?lián)?dāng)”，不過由于四季報和年報相鄰比較近，所以這一次年報的內(nèi)容和1月底發(fā)布的四季報內(nèi)容基本一樣。反思了歷史，展望了未來，頗有些恣意汪洋的意味?！霸跁r代的變革面前，時間不一定有那么多朋友”的金句很是為全文加分。

文章中有幾個點(diǎn)對基民來說是很好的普及?；鸾?jīng)理重倉股暴跌的當(dāng)天經(jīng)常會有很多消息撲面而來，但單一股票對基金凈值的影響未必有大家想象的那么大，因為基金是組合投資，由多只股票、多層次的投資組合和相對分散的行業(yè)構(gòu)成。這也是買基金和買股票的重大差別，基金經(jīng)理會幫你挑公司，再幫你把不同的公司組合起來，一定程度上降低投資的風(fēng)格，提高投資的勝率。

對于自己的投資策略，楊銳文有比較客觀的認(rèn)識。

他現(xiàn)在管理的優(yōu)選、環(huán)保優(yōu)勢、創(chuàng)新成長和成長領(lǐng)航等四個基金是基于企業(yè)生命力評估的方法論策略，偏好投資一些市值從30億至5000億不等、處于早中期的成長性企業(yè)，這種偏中早期的策略一方面會有一定的犯錯率，一方面容量是有限，因此楊銳文也表示需要對規(guī)模進(jìn)行動態(tài)關(guān)注，努力保持規(guī)模與策略容量的匹度。

目前來看，這四只基金里只有景順長城成長領(lǐng)航設(shè)置了大額申購的限制，單筆最高申購1萬元。

這里順便提一下景順長城另一位明星基金經(jīng)理。劉彥春最近升任了景順長城副總經(jīng)理，進(jìn)入高管序列。從年報里文字來看，在200字不到的未來市場展望里，劉彥春也頗有一番領(lǐng)導(dǎo)發(fā)言的大局觀：

“權(quán)益投資應(yīng)該順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流，我們更愿意在符合產(chǎn)業(yè)趨勢、效率持續(xù)提升的領(lǐng)域?qū)ふ彝顿Y機(jī)會。收入水平的提高帶來居民消費(fèi)水平持續(xù)升級，我國在眾多高附加值領(lǐng)域的全球競爭力也在不斷提升，部分行業(yè)已經(jīng)處于爆發(fā)前夜。未來值得跟蹤關(guān)注的細(xì)節(jié)很多，例如國內(nèi)信用緊縮力度、美國地產(chǎn)周期強(qiáng)度等等。但就大局而言，我國這些年一直在做正確的事，發(fā)展?jié)摿κ恪Ｎ覀兡茉谥袊鐾顿Y非常幸運(yùn)，憑借正確的方法和堅持的態(tài)度，未來必然有所收獲?！?/p>

04. 泓德鄔傳雁：市場的真正分歧在于估值方法

2019年、2020年連續(xù)兩年的結(jié)構(gòu)性牛市之后，關(guān)于優(yōu)質(zhì)股票貴不貴的問題是市場一直熱議的分歧所在在。最近一段時間，這些股票經(jīng)常處于“漲多了就回調(diào)一點(diǎn)，回調(diào)完跌不下去了又漲一點(diǎn)起來”的循環(huán)里。泓德鄔傳雁從這個熱點(diǎn)議題切入，用更深入的視角帶來了本質(zhì)思考。

鄔傳雁在過去一年的時間里，經(jīng)常在與投資者的溝通中提到無形資產(chǎn)，年報里也不例外，在他看來，對無形資產(chǎn)的認(rèn)知和考量，將會是找到正確估值方法的核心。因為全球經(jīng)濟(jì)在大轉(zhuǎn)型，投資作為對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一種表達(dá)，傳統(tǒng)估值方法在當(dāng)下就必須要經(jīng)歷的一次迭代。

至于如何合理的評估無形資產(chǎn)，鄔傳雁在年報里透露了構(gòu)成整個框架的一些具體維度，包含但不限于企業(yè)的組織構(gòu)架、激勵機(jī)制、制度流程、IT支撐體系、價值觀以及企業(yè)文化等。

和這種思考相一致的是，對于鄔傳雁來說，基金經(jīng)理這份工作最大的價值并不在于機(jī)構(gòu)投資者所具備的信息優(yōu)勢或?qū)I(yè)知識，恰恰是在于這種對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與企業(yè)價值的洞見。

他相信，用新的估值方法來評價企業(yè)，把視野收窄，完全聚焦于那些具備豐厚的無形資產(chǎn)護(hù)城河的春天型企業(yè)的時候，是對市場保持長期信心的堅實基礎(chǔ)，也可真正免于來自市場中短期波動的困擾。

從某種程度上說，這種投資思想也意味著2016年那種通過調(diào)倉換股來平滑一些中短期波動的方法，未來或許也不會在鄔傳雁的基金上看到了。這也是他自己的一種迭代和取舍。

“設(shè)置議題”是寫文章極高的境界，鄔傳雁用一個嶄新的框架詮釋市場都關(guān)心的話題，真是厲害。

05. 興全董承非：興全作文班的課代表

同樣面對一些公司估值高企的問題，興全基金的董承非則認(rèn)為要考慮企業(yè)的合理估值，相對較高的估值還是需要通過一定時間的業(yè)績增長來消化。與此同時，他也提示投資者應(yīng)該適度降低2021年的投資回報預(yù)期，而他自己也降低了股票的倉位，提高現(xiàn)金的配置比例。

作為公募行業(yè)的老將，董承非對過去一段時間公募發(fā)生的行業(yè)性變化也表達(dá)了自己的態(tài)度，既對機(jī)構(gòu)投資者得到更廣泛的認(rèn)可感到欣慰，也對流露出對背后一些非理性因素的一絲絲隱憂，希望投資者能夠理性地認(rèn)識基金投資。

值得一提的是，興全的幾位大將盡管用詞各有不同，但字里行間對市場估值和性價比的判斷整體上還是非常一致的。

比如謝治宇說，努力平衡好公司的長期發(fā)展空間與短期估值，不斷尋找具有良好投資性價比的優(yōu)秀公司；又比如喬遷說，我們?nèi)詫⒐乐岛突久嫫ヅ湟曌鬟x股的重要原則，相信定價在長期收益率中扮演的重要角色。這就顯出興全作文班的框架感很強(qiáng)，讓同學(xué)們形成了極強(qiáng)的協(xié)同性，可以講形勢不是小好而是大好。

06. 寫在最后

當(dāng)代年輕人買基金，多少有些不講武德，有人看基金經(jīng)理顏值買基金，有人看基金名字好聽買基金，還有人看評論區(qū)罵的人比較多買基金。這都是歪門邪道，要耗子尾汁。買基金從基金經(jīng)理的小作文切入，是一條不錯的捷徑。

誠如董承非所說，參與基金投資還是要保持一定的理性，要真的對基金經(jīng)理的投資理念、價值取向和操作特點(diǎn)有一些基礎(chǔ)的了解。隨便買基金之后會發(fā)現(xiàn)“查詢凈值也要扣費(fèi)”，但閱讀定期報告里的回顧和展望，其實是最好的免費(fèi)午飯，某種程度上，也是了解基金經(jīng)理如何認(rèn)識自己、認(rèn)識投資、認(rèn)識世界的最好方式。

全文完。感謝您的耐心閱讀。