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　　經(jīng)過了2月的動(dòng)蕩后，3月海外市場(chǎng)和資產(chǎn)有所企穩(wěn)，但這一企穩(wěn)并非普適性的、而是出現(xiàn)了明顯的分歧和分化：如新興跑輸、大宗商品普跌、美元走強(qiáng)。那么，這一分化意味著什么？

　　我們認(rèn)為，此輪始自2月初以來的表現(xiàn)本質(zhì)上都可以歸納為“增長交易”，其主要驅(qū)動(dòng)力來自美國1.9萬億美元新一輪財(cái)政刺激，而源頭則是2月5日民主黨人決定動(dòng)用預(yù)算調(diào)節(jié)程序那一刻便決定了財(cái)政刺激最終通過只是時(shí)間早晚問題。

　　不過，這樣一個(gè)由美國主導(dǎo)的增長交易在邊際上的“反噬”效果也會(huì)逐漸開始體現(xiàn)。關(guān)鍵在于美國主導(dǎo)的增長交易，宏觀上對(duì)應(yīng)寬財(cái)政+(相對(duì))緊貨幣，資產(chǎn)上對(duì)應(yīng)美債利率和美元齊升，此時(shí)增長修復(fù)進(jìn)程明顯落在美國后面、且對(duì)外部融資和資金流出敏感的新興市場(chǎng)便會(huì)開始承受相對(duì)更大的壓力。當(dāng)然，這個(gè)過程將是漸進(jìn)、由外及內(nèi)、且從薄弱環(huán)節(jié)開始的。

　　展望4月份，基于上述分析，我們認(rèn)為的資產(chǎn)影響和配置建議如下：

　　跨資產(chǎn)：股>大宗>黃金>債券。我們繼續(xù)對(duì)權(quán)益資產(chǎn)維持積極看法。大宗商品中性偏空。黃金維持謹(jǐn)慎。美元指數(shù)短期仍有支撐。

　　跨市場(chǎng)：我們維持對(duì)美股整體上超配，下調(diào)新興至標(biāo)配。

　　板塊風(fēng)格：價(jià)值風(fēng)格受益于利差走闊；進(jìn)口需求也依然值得關(guān)注；美國服務(wù)性消費(fèi)和出行的大概率修復(fù)也有望提振相應(yīng)板塊表現(xiàn)。

　　4月展望：美國主導(dǎo)的“增長交易”后，“反噬”開始逐步顯現(xiàn)？

　　一、3月以來的資產(chǎn)和市場(chǎng)修復(fù)出現(xiàn)明顯分歧和分化

　　3月，盡管美債利率延續(xù)上行勢(shì)頭并再創(chuàng)年內(nèi)新高，但主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)的動(dòng)蕩緩解，美股市場(chǎng)除了納斯達(dá)克指數(shù)外均已創(chuàng)出新高，這與我們?cè)?月份資產(chǎn)配置月報(bào)(《階段性擾動(dòng)，還是系統(tǒng)性拐點(diǎn)？》)中給出的增長改善大方向依然確立且仍是主導(dǎo)變量，因此維持目前階段風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票仍是首選的判斷基本一致(《利率的短期沖擊是否已經(jīng)過去？》)。

　　不過，我們也注意到，3月市場(chǎng)和資產(chǎn)的企穩(wěn)并非普適性的、而是出現(xiàn)了明顯的分歧和分化：如美股內(nèi)部成長股依然落后、新興市場(chǎng)明顯跑輸發(fā)達(dá)市場(chǎng)且個(gè)別市場(chǎng)甚至意外加息、原材料和貴金屬等大宗商品普跌、美元也不斷走強(qiáng)。我們?cè)?月的配置觀點(diǎn)中已經(jīng)下調(diào)了大宗商品的配置、同時(shí)也在近期提示市場(chǎng)可能對(duì)美元走強(qiáng)的準(zhǔn)備不足(《近期美元走強(qiáng)需要擔(dān)心么？》)。

　　那么，近期的這一分化和分歧意味著什么？是否意味著2月以來驅(qū)動(dòng)主要資產(chǎn)和市場(chǎng)表現(xiàn)的增長向好邏輯退潮？又或者是避險(xiǎn)的前兆？這對(duì)于我們做好4月甚至未來一段時(shí)間的配置方向選擇都有重要意義。為了回答這一問題，我們有必要給2月以來的這一輪資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯做一個(gè)定性。

　　圖表：3月全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：美元計(jì)價(jià)下，股>大宗>債；比特幣、全球REITs、標(biāo)普500、歐洲股市、美元指數(shù)等上漲；VIX多頭、A股、天然氣、債券類資產(chǎn)、黃金等落后

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　圖表：3月市場(chǎng)有所修復(fù)，但出現(xiàn)明顯分歧和分化；發(fā)達(dá)領(lǐng)先、新興市場(chǎng)明顯跑輸

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：美元走強(qiáng)是3月全球市場(chǎng)的一個(gè)突出特點(diǎn)

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　二、2月以來資產(chǎn)和市場(chǎng)表現(xiàn)的定性：美國主導(dǎo)的“增長交易”

　　我們認(rèn)為，此輪始自2月初以來美債利率走高、大宗商品大漲、進(jìn)而驅(qū)動(dòng)價(jià)值風(fēng)格跑贏本質(zhì)上都可以歸納為“增長交易”，其主要驅(qū)動(dòng)力來自美國1.9萬億美元新一輪財(cái)政刺激，而源頭則是2月5日民主黨人決定動(dòng)用預(yù)算調(diào)節(jié)程序那一刻便決定了財(cái)政刺激最終通過只是時(shí)間早晚問題(《美國新一輪財(cái)政刺激漸行漸近 》)，只不過這期間因?yàn)槔室欢壬闲羞^快蓋過了增長向好預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)有所回撤，但直接受益的價(jià)值風(fēng)格如道瓊斯指數(shù)其實(shí)受損很小。相反，市場(chǎng)上通常所用的“通脹交易”表述可能并完全貼切，原因在于通脹保值債券(TIPs)所隱含的實(shí)際利率才是主導(dǎo)，而且黃金也因此大幅下跌(《實(shí)際利率走高的含義與影響 》)。

　　基于這樣一個(gè)定性和美國供需兩旺下增長繼續(xù)向好的大背景，從資產(chǎn)的輪動(dòng)上，我們看好以股票為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)觀點(diǎn)還沒有到逆轉(zhuǎn)的時(shí)候，美國從經(jīng)濟(jì)周期上依然處于擴(kuò)張甚至過熱階段。

　　圖表：2月初以來資產(chǎn)表現(xiàn)本質(zhì)上可以歸納為“增長交易”，源頭則是2月5日民主黨人決定動(dòng)用預(yù)算調(diào)節(jié)程序

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：成長與價(jià)值的分化在3月份較為顯著

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　三、增長交易的“反噬”：從薄弱環(huán)節(jié)開始、由外及內(nèi)，但過程漸進(jìn)

　　不過，如果按照目前路徑線性演變的話，這樣一個(gè)由美國主導(dǎo)的增長交易在邊際上的“反噬”效果也會(huì)逐漸開始體現(xiàn)。這其中關(guān)鍵在于是美國主導(dǎo)且領(lǐng)先的增長交易，因此宏觀上對(duì)應(yīng)寬財(cái)政+(相對(duì))緊貨幣組合，資產(chǎn)價(jià)格上對(duì)應(yīng)美債利率和美元齊升，此時(shí)增長修復(fù)進(jìn)程明顯落在美國后面、且對(duì)外部融資和資金流出敏感的新興市場(chǎng)便會(huì)開始承受相對(duì)更大的壓力。當(dāng)然，這個(gè)過程將是漸進(jìn)、由外及內(nèi)、且從薄弱環(huán)節(jié)開始的。

　　例如，在大幅上漲計(jì)入較多預(yù)期后，美元走高和庫存抬升也都加大了大宗商品的壓力(相比零售端的消費(fèi)品庫存、美國生產(chǎn)商其實(shí)并不缺原材料庫存)，特別是如果后續(xù)需求還不能兌現(xiàn)的話。另外，在美元近期走強(qiáng)和利率抬升背景下，疊加內(nèi)部通脹壓力，部分處于薄弱環(huán)節(jié)的新興市場(chǎng)如土耳其、俄羅斯和巴西已經(jīng)開始加息，部分市場(chǎng)也出現(xiàn)一定資金流出。

　　圖表：大宗商品普遍回調(diào)

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：相比零售端的消費(fèi)品庫存、美國生產(chǎn)商其實(shí)并不缺原材料庫存

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：實(shí)際利率是本輪利率上行的主導(dǎo)因素，未來可能依然如此

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：在美債利率走高和美元走強(qiáng)背景下，部分新興市場(chǎng)出現(xiàn)資金流出

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：在美元走強(qiáng)和內(nèi)部通脹的壓力下，土耳其、巴西、俄羅斯被迫加息

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　而如果這一情形持續(xù)發(fā)酵甚至帶來負(fù)反饋的話，在美國增長與政策已經(jīng)“跑在前面”的背景下，又會(huì)反過來加大美元和美國資產(chǎn)吸引力。實(shí)際上，如我們?cè)凇督诿涝邚?qiáng)需要擔(dān)心么？》中分析的，近期美元多頭倉位驟升日元空頭倉位驟減、以及扣掉匯率對(duì)沖成本后處于2014年以來高位的美德美日利差都表明對(duì)于一部分債券和配置型資金而言，美債的吸引力已經(jīng)相當(dāng)可觀。

　　圖表：扣掉匯率對(duì)沖成本后的美德和美日利差為2014年以來的新高，因此美債對(duì)于歐日投資者吸引力明顯增強(qiáng)

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：美元投機(jī)性頭寸轉(zhuǎn)為大幅凈多頭，為2018年以來首次，日元?jiǎng)t轉(zhuǎn)為大幅凈空頭

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　相比之下，這一“反噬”對(duì)美股自身也會(huì)有影響，主要體現(xiàn)在資金和融資成本的抬升上，但將比其他市場(chǎng)來得更晚，主要是由于美國增長和政策確定性更高、且是需求刺激的直接策源地。換言之，在盈利增長向上且大概率還在加速的背景下，利率要高到一定程度才會(huì)逆轉(zhuǎn)整體增長和市場(chǎng)的趨勢(shì)，我們根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)測(cè)算的估值和市場(chǎng)整體的影響閾值在2.2~2.7%左右。這一特征與歷史上以長端為主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)的收益率曲線陡峭化(熊陡)時(shí)期很少出現(xiàn)系統(tǒng)性股市熊市的階段也基本一致。

　　圖表：美債利率中期大概率繼續(xù)上行，但節(jié)奏上可能緩一緩；我們的三個(gè)目標(biāo)點(diǎn)位：1.5% > 1.8% > 2.2%

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美債利率對(duì)估值和市場(chǎng)的影響閾值為2.2%和2.7%

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　四、哪些因素可以緩解甚至逆轉(zhuǎn)這一局面？

　　需要說明的是，我們注意并提示當(dāng)前以美國為主導(dǎo)的增長交易可能帶來反噬效果的潛在苗頭和風(fēng)險(xiǎn)，但并非意味著將無可挽回的發(fā)生。一些事件的出現(xiàn)仍可以緩解甚至逆轉(zhuǎn)上述過程。例如，一些可能的情形為：

　　1)美國疫情再度嚴(yán)重引發(fā)增長下滑擔(dān)憂(在當(dāng)前疫苗接種進(jìn)展非常迅速的背景下可能性較小)；2)美聯(lián)儲(chǔ)再度寬松加碼(雖然我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)仍將較長時(shí)間維持寬松，但在短端流動(dòng)性依然充裕且信用利差處于低位的背景下，預(yù)期大幅寬松加碼也不太現(xiàn)實(shí))；3)新興市場(chǎng)疫苗接種和復(fù)工進(jìn)展不斷加快，用增長修復(fù)化解外部風(fēng)險(xiǎn)。從這一點(diǎn)來看，疫情控制較好的中國和東北亞市場(chǎng)處于相對(duì)更為有利的境地、大宗商品國特別是“雙赤字”國家的壓力更大。慶幸的是，一些新興市場(chǎng)疫苗接種的確遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，例如印度和巴西每天接種高達(dá)200萬劑和57萬劑，智利已經(jīng)接種了34%以上的人口等等。

　　此外，拜登總統(tǒng)的基建計(jì)劃也有可能成為一個(gè)推動(dòng)大宗商品和新興市場(chǎng)再度走強(qiáng)的催化劑，但由于力度和時(shí)間弱于預(yù)期，如果新興市場(chǎng)又無法及時(shí)復(fù)工以享受到美國外溢的好處的話，那么在后期依然還會(huì)面臨當(dāng)前類似的壓力。目前看，最終規(guī)模為2萬億美元且分?jǐn)傇?年的維度(作為對(duì)比最新一輪1.9萬美元財(cái)政刺激基本是在短期內(nèi)一次性發(fā)放)、同時(shí)還要以加稅作為配合的話，那整體上是低于預(yù)期的，其對(duì)市場(chǎng)的影響也將明顯弱化[1]。

　　圖表：美國快速的疫苗接種使其有望在夏天前實(shí)現(xiàn)群體免疫，再度惡化的概率相對(duì)較低

　　資料來源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：當(dāng)前融資條件和信用利差仍處于低位的背景下，期待美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松可能性也相對(duì)較低

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　圖表：部分新興市場(chǎng)疫苗接種持續(xù)加速

　　資料來源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：企業(yè)所得稅上調(diào)將傷害企業(yè)盈利

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　操作建議：股>大宗>黃金>債券；美元仍有支撐，大宗中性偏空；相對(duì)看好美國，下調(diào)新興至標(biāo)配

　　回過頭看，我們?cè)?月初建議降低倉位或增加波動(dòng)率產(chǎn)品對(duì)沖；股票仍是首選，大宗商品大漲后建議部分獲利，而債券和黃金仍不具備吸引力是恰當(dāng)?shù)模貏e是在大宗商品、債券和黃金上，起到了較好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果(《階段性擾動(dòng)，還是系統(tǒng)性拐點(diǎn)？》)。

　　那么，展望4月份，基于我們?cè)谏衔闹刑岬降拿绹鲗?dǎo)增長交易的潛在“反噬”效果、以及美債利率特別是美元走強(qiáng)的背景下，我們認(rèn)為的資產(chǎn)影響和配置建議如下：

　　跨資產(chǎn)：股>大宗>黃金>債券。在整體增長向好背景下，利率抬升帶來擾動(dòng)而非逆轉(zhuǎn)，我們繼續(xù)對(duì)權(quán)益資產(chǎn)維持積極看法。大宗商品面臨的供需結(jié)果可能相對(duì)更不友好，且部分庫存回升，基建難以大超預(yù)期的背景下，依然維持中性偏空。海外債券吸引力在提升，利率或階段性緩和，但考慮中期仍將上行，因此現(xiàn)階段配置價(jià)值依然不大；黃金將面臨實(shí)際利率上行和美元走強(qiáng)的雙重壓力，維持謹(jǐn)慎。美元指數(shù)在美國增長和政策裂口拉大、歐洲疫情嚴(yán)重、美債利差走闊的多重影響下，短期仍有支撐。

　　跨市場(chǎng)：我們維持對(duì)美股整體上超配，美股目前的確定性相對(duì)偏高。歐洲疫苗進(jìn)展依然緩慢且疫情再度升級(jí)，不過歐元走弱有一定支撐，維持相對(duì)標(biāo)配。新興市場(chǎng)的壓力在增加、特別是雙赤字和增長修復(fù)緩慢的薄弱環(huán)節(jié)，下調(diào)至標(biāo)配。

　　板塊風(fēng)格：價(jià)值風(fēng)格在利差走闊背景下仍將直接受益；美國消費(fèi)端低庫存和新一輪刺激下的進(jìn)口需求也依然值得關(guān)注；美國服務(wù)性消費(fèi)和出行的大概率修復(fù)也有望提振相應(yīng)板塊表現(xiàn)。

　　我們的海外資產(chǎn)配置組合3月上漲0.72%(本幣計(jì)價(jià))，表現(xiàn)低于全球股市(3.44%，MSCI全球指數(shù)，美元計(jì)價(jià))和股債60/40組合(1.29%)，但好于大宗商品指數(shù)(-0.68%)、全球債市(-1.89%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計(jì)價(jià))。自2016年7月成立以來，該組合累積回報(bào)94.1%，夏普比率2.6。分項(xiàng)看歐美股市是組合上漲的主要貢獻(xiàn)，VIX及新興市場(chǎng)股市等有所拖累。

　　圖表：3月，我們的海外資產(chǎn)配置組合上漲0.72%(本幣計(jì)價(jià))

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　圖表：歐美股市是組合上漲的主要貢獻(xiàn)，VIX及新興市場(chǎng)股市等有所拖累

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　圖表：3月主要海外資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　圖表： 4月海外資產(chǎn)配置建議

　　資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

　　3月回顧：利率美元走高，大宗回調(diào)；市場(chǎng)有所修復(fù)但明顯分化；部分新興承受壓力

　　經(jīng)歷了2月的大幅波動(dòng)后，3月市場(chǎng)出現(xiàn)分歧。美元走強(qiáng)是3月全球市場(chǎng)的一個(gè)突出特點(diǎn)，美債利率也繼續(xù)挑戰(zhàn)新高。在此背景下，市場(chǎng)雖然有所修復(fù)，但分化和分歧顯著，例如新興市場(chǎng)明顯落后，大宗商品也承受壓力。相比之下，發(fā)達(dá)市場(chǎng)普遍表現(xiàn)更好。

　　整體來看，3月，1)跨資產(chǎn)：股>大宗>債；2)權(quán)益市場(chǎng)：發(fā)達(dá)>新興；發(fā)達(dá)普漲，德國、歐洲領(lǐng)漲，F(xiàn)AAMNG落后；新興下跌，巴西、俄羅斯領(lǐng)漲，A/H股落后；3)債券市場(chǎng)，國債>高收益?zhèn)?gt;公司債；10年美債利率繼續(xù)攀升并突破1.7%，但月末有所回落；4)大宗商品：大宗商品中天然氣、原油、黃金、銅等均下跌；5)匯率：美元指數(shù)及印度盧比上漲，巴西里爾、日元、歐元、人民幣等均下跌；6)另類資產(chǎn)，比特幣大漲，VIX大跌。

　　3月，歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)月初下降后抬升，美國、日本和中國均下降。3月美國、歐洲、中國和日本金融條件均小幅收緊。資金流向上，繼續(xù)流入美國、發(fā)達(dá)歐洲、日本及新興。

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（文章來源：中金點(diǎn)睛）

(責(zé)任編輯：DF532)