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$$恒瑞醫(yī)藥(SH600276)$ $$復(fù)星醫(yī)藥(SH600196)$ $$伊利股份(SH600887)$ 

原本想把標(biāo)題定為《淺析恒瑞醫(yī)藥高估值的緣由》，因?yàn)榭吹教嗟脑u(píng)論：恒瑞醫(yī)藥是個(gè)好公司，可惜估值太高了，50-60倍PE，最多給30倍或40倍PE，或太貴了，甚至還看到有球友說(shuō)，茅臺(tái)商業(yè)模式好，估值才20多倍，海天味業(yè)也好，恒瑞醫(yī)藥也好，不該超過(guò)茅臺(tái)的估值。但這只是很多球友的觀點(diǎn)，不是我的，所以最后定為現(xiàn)在的標(biāo)題。

從上面恒瑞醫(yī)藥的歷史估值看，恒瑞醫(yī)藥的市盈率長(zhǎng)期穩(wěn)定在40倍PE之上，10年前即已達(dá)到50-60倍PE，超過(guò)A股醫(yī)藥板塊的大多數(shù)企業(yè)的估值，顯示其長(zhǎng)期享受明顯的估值溢價(jià)。2017年以來(lái)，其市盈率更是持續(xù)上升，并且刷新歷史峰值。格雷厄姆說(shuō)：“市場(chǎng)短期是一臺(tái)投票機(jī)，但長(zhǎng)期是一臺(tái)稱重機(jī)”，恒瑞醫(yī)藥的市盈率多年以來(lái)保持40倍PE以上，難道是市場(chǎng)一直在“失靈”嗎？

1、PE估值不適合創(chuàng)新藥企：

我們要知道市盈率即PE估值的適應(yīng)性，PE、PB之類估值方法的前提是基于統(tǒng)一的會(huì)計(jì)方法，如果各家的報(bào)表處理方式不一樣，會(huì)造成PE、PB極不準(zhǔn)確，A股各制藥公司的會(huì)計(jì)處理都不一樣，因?yàn)獒t(yī)藥企業(yè)每年大比例的研發(fā)費(fèi)用直接當(dāng)做費(fèi)用扣除，不在資產(chǎn)負(fù)債表里體現(xiàn)，但這些研發(fā)費(fèi)用是實(shí)實(shí)在在的資產(chǎn)，我們知道像恒瑞醫(yī)藥這樣的創(chuàng)新藥企，最核心的競(jìng)爭(zhēng)力就是研發(fā)能力，如果研發(fā)管線都不去估值，那還對(duì)創(chuàng)新藥企估什么值？研發(fā)費(fèi)用轉(zhuǎn)化為在研產(chǎn)品線，研發(fā)費(fèi)用相當(dāng)于水電站的固定資產(chǎn)投資，未來(lái)會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)，只是不體現(xiàn)在資產(chǎn)表上。只是財(cái)務(wù)報(bào)表外看不見(jiàn)的資產(chǎn)。 有些公司將研發(fā)產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)藏在了財(cái)務(wù)報(bào)表之外，有些公司將研發(fā)產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)填進(jìn)了財(cái)務(wù)報(bào)表之中，更有垃圾公司將沒(méi)有價(jià)值的東西作為資產(chǎn)填進(jìn)了財(cái)務(wù)報(bào)表。 需要投資者深入公司內(nèi)核去弄懂企業(yè)，而不是淺嘗輒止。如果簡(jiǎn)單的用PE、PB去評(píng)估恒瑞醫(yī)藥，你會(huì)高估恒瑞的溢價(jià)水平，因?yàn)楹芏嘤袃r(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)沒(méi)有算進(jìn)去，也會(huì)低估很多公司的溢價(jià)水平，因?yàn)樗麄兊睦麧?rùn)、資產(chǎn)中可能有不少水分。 這還不是全部，恒瑞還采用了激進(jìn)的折舊方法，機(jī)器設(shè)備采用了加速折舊的方法，電子設(shè)備、辦公家具折舊年限都比較短，由此產(chǎn)生的當(dāng)期費(fèi)用要多出來(lái)1-2億。綜合起來(lái)，恒瑞醫(yī)藥2017年利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差不多藏了十幾億的利潤(rùn)。

2、創(chuàng)新藥一般是用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法來(lái)估值。

 首先考慮管線具體藥品的組成，藥物未來(lái)適用癥是什么，當(dāng)這些藥物投入到市場(chǎng)中的峰值銷售額是多少。簡(jiǎn)單地說(shuō)藥物療效較好，那么患者的認(rèn)可程度也會(huì)比較高，未來(lái)峰值銷售額也會(huì)較高。 其次，公司的銷售能力很重要，如果一家公司銷售能力強(qiáng)，那么它未來(lái)覆蓋病人的數(shù)量就會(huì)多。 最后研發(fā)的成功率也需要考慮，它包括了公司研發(fā)方向和科學(xué)家水平。如果一家公司研發(fā)靶點(diǎn)選擇準(zhǔn)確，研發(fā)的效率比較高，那么這家公司在我心中的估值相應(yīng)的也會(huì)高。 恒瑞醫(yī)藥轉(zhuǎn)型做創(chuàng)新藥的時(shí)間很早，跟隨國(guó)際一流靶點(diǎn)的速度也比較快，所以從去年創(chuàng)新藥的生存環(huán)境變好之后，公司股價(jià)的漲幅也沖在了A股創(chuàng)新藥企的最前端。

恒瑞醫(yī)藥目前的PE是60倍左右，有許多投資者認(rèn)為它的估值偏高。但是從它買(mǎi)賣(mài)雙方的角色來(lái)看，不同市場(chǎng)對(duì)于恒瑞醫(yī)藥的估值分歧很大。目前以港股通、QFII為主的國(guó)外投資者在大規(guī)模地買(mǎi)入恒瑞醫(yī)藥，而賣(mài)出的主力則是國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)。

如果將恒瑞醫(yī)藥定義成仿制藥公司，那么它60倍的PE的確很高了，2300億的市值也并不小，在全球醫(yī)藥公司中都排在前100名，況且它的銷售額和研發(fā)能力與國(guó)外公司存在一定差距。但從我個(gè)人觀點(diǎn)來(lái)看，恒瑞醫(yī)藥不應(yīng)該只按照PE估值，它的估值方法要分成幾部分：仿制藥按照PE方法估值，20-25倍左右。臨床前藥物、進(jìn)入臨床的藥物、即將生產(chǎn)報(bào)批的藥物按照現(xiàn)金流估值方法估值，最后還要考慮銷售能力的溢價(jià)和研發(fā)能力溢價(jià)等因素。據(jù)敝人判斷，在恒瑞醫(yī)藥目前2300億左右的市值中，創(chuàng)新藥的估值部分，以及銷售能力和研發(fā)能力的溢價(jià)，應(yīng)該占了一半左右。近年來(lái)，恒瑞醫(yī)藥上漲的是創(chuàng)新藥的估值溢價(jià)，這就是為什么每次公布財(cái)報(bào)時(shí)，恒瑞醫(yī)藥的利潤(rùn)增長(zhǎng)不是很明顯，但是股價(jià)并不會(huì)如一些投資者所料地那樣出現(xiàn)下跌。

如果一定要用PE估值，我覺(jué)得就可以參考?xì)v史估值，因?yàn)槭袌?chǎng)也不可能10幾年的長(zhǎng)期失效，

3、總結(jié)：

值得說(shuō)明的是，股票估值本身是個(gè)復(fù)雜而頗具爭(zhēng)議的話題，影響估值的因素也很多。在人口老齡化及健康消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，醫(yī)藥成為受益最大的板塊之一。但醫(yī)藥板塊與醫(yī)藥政策密切相關(guān)，公司業(yè)績(jī)及其增長(zhǎng)潛力與自身的綜合實(shí)力、研發(fā)能力或不完全成正比。另外，股票價(jià)值也與有效的公司治理、所在資本市場(chǎng)的法律體系對(duì)投資者權(quán)利保護(hù)等外部環(huán)境有關(guān)。這些因素共同決定醫(yī)藥企業(yè)包括恒瑞醫(yī)藥的估值。