本文第4部分的內(nèi)容，涉及小學(xué)數(shù)學(xué)相關(guān)運(yùn)算，請(qǐng)謹(jǐn)慎閱讀。

前些天，我曾寫過《不看估值？》和《滿倉(cāng)穿越牛熊？》兩篇文章，其實(shí)主旨就是在討論“是否賣出”的問題。

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“賣出”一直是一個(gè)股市難題，所以才會(huì)有一句老話叫做：“會(huì)買的是徒弟，會(huì)賣的是師傅”。

從價(jià)值投資的發(fā)展歷史來看，賣出一開始并不是一個(gè)問題，而是在買入時(shí)就已經(jīng)確定的事情。

因?yàn)榧兇獾母窭锥蚰肥降臒煹俟赏顿Y，本來就是低估買入，等到價(jià)值回歸賣出；如果價(jià)值不回歸，那就買入更多，直到控制董事會(huì)，然后將企業(yè)破產(chǎn)清算收回投入，在這種情況下，連公司都沒有了，就無所謂賣出股票了。

如果純粹按照的費(fèi)雪投資體系，賣出也不是一個(gè)問題。因?yàn)橘M(fèi)雪的投資理念是要尋找偉大的公司，享受公司成長(zhǎng)帶來的價(jià)值增長(zhǎng)，只要企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力不消失，就一直持有。

因?yàn)樵谫M(fèi)雪的投資體系中：“如果當(dāng)初買進(jìn)普通股，事情做得正確，則賣出的時(shí)機(jī)是，幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)到來。……大體而言，似乎只有少數(shù)成功的投資人才了解這個(gè)原則：一旦某只股票審慎挑選出來，而且歷經(jīng)時(shí)間的考驗(yàn)，則很難找到理由賣它”。

對(duì)于費(fèi)雪而言，審慎挑選出來的好股票是不會(huì)賣出的，費(fèi)雪本人就曾持有摩托羅拉的股票長(zhǎng)達(dá)21年。

事實(shí)上，賣出成為一個(gè)問題，主要發(fā)生在自稱是“85%的格雷厄姆+15%的費(fèi)雪”巴菲特身上。

因?yàn)椴粔蚣兇猓跃蜁?huì)有屁股到底朝自己的哪個(gè)老師的方向偏的問題。而巴菲特的影響力比格雷厄姆和費(fèi)雪都要高，所以他的言論和操作給很多價(jià)值投資者都帶來了困惑。

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最近，我正好在讀巴菲特致股東的信，所以，我們先來看一下巴菲特關(guān)于“賣出”的兩個(gè)相互矛盾的觀點(diǎn)。

在1987年致股東的信中，巴菲特這樣講：

“當(dāng)然有時(shí)市場(chǎng)也會(huì)高估一家企業(yè)的價(jià)值，在這種情況下，我們會(huì)考慮把股份出售，另外有時(shí)雖然公司股價(jià)合理或甚至略微低估，但若是我們發(fā)現(xiàn)有更被低估的投資標(biāo)的或是我們覺得比較熟悉了解的公司時(shí)，我們也會(huì)考慮出售股份。然而我們必須強(qiáng)調(diào)的是我們不會(huì)因?yàn)楸煌顿Y公司的股價(jià)上漲或是因?yàn)槲覀円呀?jīng)持有一段時(shí)間，就把它們給處理掉，在華爾街名言中，最可笑的莫過于是‘及時(shí)止盈就不會(huì)破產(chǎn)’?！?/p>

而1989年因?yàn)楣墒酗j升，伯克希爾的當(dāng)時(shí)的主要持股已經(jīng)是“比內(nèi)在價(jià)值呈現(xiàn)更高的價(jià)格”了，巴菲特又這樣講到：

“我們?nèi)匀粫?huì)保有我們主要的持股，不管相較于內(nèi)在價(jià)值，他們現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格是多少，我們對(duì)于他們至死不分離的態(tài)度加上這些股份現(xiàn)在的價(jià)位，意味著他們?cè)谖磥砜赡芤矡o法再像先前那樣將伯克希爾的凈值大幅向上推升?！?/p>

而且早在1986年，巴菲特就在致股東的信中，將當(dāng)時(shí)的三大持股——華盛頓郵報(bào)，大都會(huì)ABC，蓋可保險(xiǎn)公司列為非賣品了。

看完這兩段話，即使語文閱讀能力再差的人，也會(huì)覺得巴菲特對(duì)于賣出的問題確實(shí)是前后矛盾的。

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而實(shí)際上并非如此。對(duì)于持股是否在高估時(shí)賣出，巴菲特也是視公司不同而有區(qū)別的對(duì)待的。

在后面的年份，即使巴菲特又投資很多家公司，很多甚至是先購(gòu)買可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，持有一段時(shí)間之后，然后再轉(zhuǎn)換成普通股持有的公司，他也只是僅將可口可樂加入永不賣出的非賣品清單中。

進(jìn)行區(qū)別對(duì)待的原因，巴菲特在1989年致股東的信中也做了解釋：

“雖然這樣的投資報(bào)酬看來可能會(huì)少一點(diǎn)，其中的理由很簡(jiǎn)單，我們已經(jīng)找到相當(dāng)難得的商業(yè)合作關(guān)系，并珍惜我們彼此間所發(fā)展出來的情感，做這種決定對(duì)我們來說一點(diǎn)都不困難，因?yàn)槲覀兿嘈胚@樣的關(guān)系一定會(huì)讓我們有一個(gè)滿意的投資成果，雖然他可能不是最佳的。也因?yàn)槲覀冇X得實(shí)在沒有意義要舍棄原來我們熟悉欣賞的人，而把時(shí)間浪費(fèi)在我們不認(rèn)識(shí)且人格可能會(huì)在水準(zhǔn)以下的人身上，就好笑一個(gè)有錢人竟讓還為了金錢而結(jié)婚，這未免有些精神錯(cuò)亂。“

總的看來，巴菲特賣與不賣的主要標(biāo)準(zhǔn)是：與這些好企業(yè)管理層已經(jīng)建立了良好的關(guān)系，因?yàn)槭煜ば蕾p，所以珍惜彼此間發(fā)展出來的情感，因此即使知道這不是最佳選擇，并且會(huì)影響投資結(jié)果，也不會(huì)選擇賣出。

如果讀過巴菲特的傳記，就會(huì)知道這些話背后的真正含義，因?yàn)榘头铺嘏c他們都保持著極其密切而且高度信任的私人關(guān)系或者商業(yè)關(guān)系。

巴菲特是華盛頓郵報(bào)的凱瑟琳-格雷厄姆的商業(yè)導(dǎo)師，而凱瑟琳則將巴菲特帶入到了美國(guó)高端政商圈子里面；大都會(huì)ABC湯姆-墨菲是巴菲特的管理學(xué)導(dǎo)師；蓋可保險(xiǎn)的奈斯里和辛普森都是巴菲特非常欽佩的人；可口可樂的唐納德-基奧是巴菲特在奧馬哈對(duì)街的鄰居。

而且其他與這些“顯而易見的好公司好產(chǎn)業(yè)有所不同”的公司，他就會(huì)在高估或者有更好的投資標(biāo)的時(shí)賣出。

作為普通投資者，我們很難像巴菲特一樣與企業(yè)的管理層有良好的關(guān)系，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況可以時(shí)刻保持深入的了解，因此，巴菲特所提到的理由并不能成為我們不賣出的理由。

需要我們特別注意的是，除了上述人際關(guān)系的原因外，巴菲特列入永不賣出清單的公司都是具有護(hù)城河的優(yōu)秀公司，而且在巴菲特做出永不賣出的決定的時(shí)候，正是這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)如日中天的時(shí)候，伴隨著這些企業(yè)的生命周期進(jìn)入衰退期，面臨增長(zhǎng)乏力的時(shí)候，巴菲特也改變了自己“永不賣出”的觀點(diǎn)，列在非賣品清單中的公司紛紛被賣出。

比如，借助大都會(huì)ABC賣給迪士尼的機(jī)會(huì)，變相賣出了所換回的迪士尼的股票；比如，借助華盛頓郵報(bào)賣給亞馬遜的機(jī)會(huì)，也清倉(cāng)了華盛頓郵報(bào)的股票。

蓋可保險(xiǎn)公司因?yàn)橐恢北３种鴱?qiáng)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力，最終被巴菲特徹底私有化為全資子公司。

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存在最大爭(zhēng)議并讓大家廣泛討論的是巴菲特在可口可樂上的投資。

巴菲特在1988年買入可口可樂股票1417萬股，耗資5.93億美元，均價(jià)約為41.8美元。根據(jù)陸曄飛在《巴菲特的估值邏輯》一書中的測(cè)算，以可口可樂1988年的盈利計(jì)算動(dòng)態(tài)市盈率低于13.7倍。

此后，巴菲特分別在1989年及1993年再次增持可口可樂的股票，最終共計(jì)投入12.99億美元，加上中間的送股，最終持有1億股可口可樂的股票。

在1998年可口可樂股價(jià)的最高點(diǎn)，巴菲特的持股市值為178億美元，持股約10年收益13.7倍；即使以1998年年底股價(jià)已經(jīng)回落的持股市值134億計(jì)算，持股10年收益也有10.3倍，可以說是一筆相當(dāng)成功的投資。

這期間的持股收益來自于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的戴維斯雙擊。

在這10年間，可口可樂凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率約為14.7%，1998底年市盈率46.47倍。凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)3倍多收益（1.147的10次方，約為3.04），估值增加貢獻(xiàn)3倍多收益（46.47/13.7=3.39），3.04*3.39=10.3倍，年化收益率26%。

在1988年可口可樂最高價(jià)是88.94美元，對(duì)應(yīng)的TTM市盈率62倍，靜態(tài)市盈率53倍，處于明顯的高估狀態(tài)。但是巴菲特并未減倉(cāng)，一路持有到今天。

截止2019年底，巴菲特持有的可口可樂市值約為221.4億，相比1998年增長(zhǎng)165%，如果不算分紅，21年年化復(fù)合收益率僅為2.41%，還不如銀行定期存款。

后面21年的持有，使得從1988年到2019年共31年間，持有可口可樂的年化收益降低至9.6%，從一筆相當(dāng)成功的投資淪為一筆相當(dāng)平庸的投資。

1998年至2019年共計(jì)21年間，可口可樂的歸母凈利從1998年的35.33億美元增長(zhǎng)至2019年的89.2億美元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率僅為4.51%；而市盈率卻從1998年的46.47倍降至2019年底的30.61倍，降幅34.1%。

從數(shù)據(jù)上看，在1998年以后的21年間，特別是2010年以后，可口可樂已經(jīng)逐漸變成一家增長(zhǎng)緩慢的價(jià)值型公司。

所以，在巴菲特投資可口可樂的案例中，我們需要思考的不應(yīng)該是在高估狀態(tài)下賣與不賣的問題，而是如何對(duì)企業(yè)的前景進(jìn)行評(píng)估和判斷的問題。

這筆投資的結(jié)果淪為平庸，或許最終應(yīng)該歸結(jié)于巴菲特對(duì)可口可樂未來增長(zhǎng)的判斷出現(xiàn)了偏差。關(guān)于這點(diǎn)，我在前面的文章中也提到過，即便是查理芒格，在當(dāng)時(shí)也是持有著過于樂觀的判斷的。

最近10年來，從數(shù)據(jù)上看，可口可樂的營(yíng)業(yè)收入并不符合上述兩個(gè)量化條件，從2011年至今，可口可樂的營(yíng)業(yè)收入一直是停滯甚至下降的態(tài)勢(shì)。

對(duì)此，雪球創(chuàng)始人方三文的觀點(diǎn)值得借鑒。他建議首先要確認(rèn)對(duì)企業(yè)的定性分析是沒有發(fā)生變化的；然后再看兩個(gè)量化條件的情況：第一、行業(yè)的市值在增長(zhǎng)；第二、公司在行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)份額在增長(zhǎng)。

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