|
作者簡介：陳潔，中國社科院法學所商法室主任、研究員、博士生導師。
摘要：可轉債是是我國證券市場一個重要的證券品種。它是指公司依法發(fā)行的、在一定期間內依據(jù)約定的條件可以轉換成本公司股票的公司債券。自深寶安1992年發(fā)行第一只可轉債以來，28年間，伴隨著我國可轉債發(fā)行從探索到停滯再到繁榮以及債券市場規(guī)模的日益擴大，人們對可轉債在證券市場地位和功能的認識也不斷深化。為實現(xiàn)可轉債交易的規(guī)范化，維護證券市場秩序的制度目標，證監(jiān)會發(fā)布了《可轉換公司債券管理辦法》（下稱《管理辦法》），自2021年1月31日起施行。作為我國第一個專門規(guī)范可轉債交易的部門規(guī)章，《管理辦法》對可轉債的交易、轉讓、信息披露、轉股、贖回與回售等相關活動做了全面系統(tǒng)的規(guī)制，其監(jiān)管思路與制度規(guī)范對我國債券市場乃至整個證券市場的未來發(fā)展無疑具有重要影響。如何從可轉債市場的內在本質、運行規(guī)律和發(fā)展需要，深刻領會《管理辦法》各項制度安排的內涵與邊界，并對相關制度創(chuàng)新及其未來影響予以理性客觀的分析研究，是確?！豆芾磙k法》科學實施并發(fā)揮整體效能的重要前提。關鍵詞：可轉債；制度創(chuàng)新；市場影響一、《管理辦法》出臺的背景及其監(jiān)管思路一、《管理辦法》出臺的背景及其監(jiān)管思路1. 再融資新規(guī)的發(fā)布使可轉債融資規(guī)模暴漲盡管可轉債因兼具“債權性”“股權性”在各類融資方式中具有一定的優(yōu)勢，但在2017年2 月證監(jiān)會《發(fā)行監(jiān)管問答——關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》( 以下簡稱“再融資新規(guī)”)發(fā)布之前，可轉債一直是我國證券市場非主流的融資品種，并未受到投資者及上市公司足夠的青睞。再融資新規(guī)的發(fā)布，一方面對長期占據(jù)主導地位的非公開發(fā)行再融資方式的融資規(guī)模等予以限制，另一方面對可轉債融資方式予以松綁鼓勵，明確了發(fā)行可轉債不受融資間隔18個月的限制。與此同時，2017年9月證監(jiān)會修訂后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定可轉債由資金申購改為信用申購并降低可轉債申購的標準。上述雙管齊下的監(jiān)管規(guī)則導致我國再融資市場可轉債與非公開發(fā)行數(shù)量及規(guī)模呈現(xiàn)彼消此長的趨勢。由此，可轉債發(fā)行數(shù)量不斷攀升，市場規(guī)模不斷擴大，可轉債市場走向繁榮期。據(jù)統(tǒng)計，2017年起證券市場可轉債融資規(guī)模以每年超100%的增長率增長。可轉債發(fā)行規(guī)模的劇增為可轉債市場交易活躍提供了基礎條件。2020年的全球疫情以及經(jīng)濟下行加劇了股市的不確定性，大量股市投資者轉而投向可轉債市場。與股票相較，可轉債除兼具債券和股票的雙重特征外，我國可轉債交易不設漲跌停板限制，實行“T+0”回轉交易模式，而且可轉債交易不繳納印花稅和其他雜費，只收取交易傭金。靈活的交易機制和較低的交易成本為投機者提供了炒作可轉債的制度空間。此外，控股股東減持可轉債不受減持新規(guī)的限制且信息披露簡單，例如，《股票上市規(guī)則》要求持有上市公司已發(fā)行可轉債20%以上的投資者，其持有比例每增減10%時，應在兩個交易日內履行公告義務。上述種種因素疊加，又加上可轉債規(guī)模普遍較小，極易被大資金控制，因此，2020年許多可轉債被爆炒，可轉債價格大幅波動，嚴重脫離上市公司和債券本身基本面，暴露出制度規(guī)則與產(chǎn)品屬性不完全匹配的問題，引發(fā)了市場及監(jiān)管層的高度關注。長期以來，我國證券市場重股輕債，針對股票的立法比債券立法豐富詳實得多，即便新出臺的新證券法依然難逃此咎。具體到可轉債領域，《管理辦法》出臺前，我國在規(guī)章層面尚無專門規(guī)范可轉債的規(guī)則，且相關規(guī)則零散不成體系，制度設計缺乏系統(tǒng)性和針對性。事實上，除《公司法》《證券法》原則性規(guī)定外，有關可轉債的規(guī)定主要散見于證監(jiān)會發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》以及交易所層面的《可轉換公司債券業(yè)務實施細則》等規(guī)范性文件中。這些規(guī)則在大的制度框架方面未能充分考慮可轉債品種的特殊性并提供制度供給，在具體規(guī)則上未能對可轉債所涉特殊事項作出明確規(guī)定，尤其是未針對可轉債交易的特殊風險制定切合市場需求的專門交易規(guī)則。例如，可轉債具有股權特性，原有的規(guī)則僅因其名為債券而簡單適用普通債券交易規(guī)則，這樣規(guī)則過于寬松勢必導致可轉債被不當炒作。此外，可轉債天然存在的“隨著持有人不斷轉股，債券規(guī)模逐漸縮小易被炒作或操縱”的固有缺點始終未得到有效規(guī)制。反映到市場中，可轉債的交易實踐現(xiàn)狀超出了原有規(guī)則預設的風險范圍，或者在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下又缺乏具體的可操作性規(guī)則，以上立法不足或不當給可轉債市場的健康發(fā)展帶來有目共睹的阻礙。針對可轉債市場頻發(fā)的諸如信用風險上升、二級市場炒作、控股股東大比例減持等問題，盡快出臺專門、統(tǒng)一的部門規(guī)章，對既有規(guī)則予以統(tǒng)籌協(xié)調，并對可轉債交易進行科學系統(tǒng)的規(guī)范，是避免可轉債市場野蠻生長或停滯不前的根本路徑。綜觀《管理辦法》的具體內容，總體是落實新證券法的要求，按照“建制度、不干預、零容忍”的方針，堅持問題導向，強化綜合監(jiān)管，高度體現(xiàn)了防范交易風險，加強投資者保護，嚴懲市場違法違規(guī)行為，保障可轉債市場規(guī)范發(fā)展的基本思路與理念。1. 以問題導向為原則。歸納我國可轉債交易市場的問題，核心就是制度規(guī)則與可轉債屬性不匹配，具體包括可轉債的交易規(guī)則與其“股性”不匹配、信息披露規(guī)則與其“債性”不匹配、發(fā)行人與投資者權責不對等、日常監(jiān)測不完備、受托管理制度缺失等問題?！豆芾磙k法》以問題導向為原則，立足可轉債股債融合的特性，加強頂層設計，通過完善交易、轉讓、投資者適當性、信息披露、贖回與回售條款等各項制度，實現(xiàn)預設制度目標。例如，針對既有規(guī)則可轉債持有人保護機制不夠完善，發(fā)行人與投資者權責不對等問題，《管理辦法》強調贖回與回售條款設計應當體現(xiàn)權利和義務對等原則，贖回和回售的觸發(fā)條件、行使期間、行使次數(shù)、計息方法等應當平等一致，不得單方面擴大發(fā)行人的權利或者限制債券持有人的權利。2. 與現(xiàn)有規(guī)則相協(xié)調?？紤]到現(xiàn)行可轉債規(guī)則散落于層級不同、時間先后的規(guī)范性文件中，《管理辦法》以統(tǒng)籌整合、填補空白為主，既突出新增規(guī)則的緊迫性，又維護已有合理規(guī)則的穩(wěn)定性。具體體現(xiàn)在兩方面。一是關于規(guī)則銜接?！豆芾磙k法》第21條規(guī)定不改變可轉債現(xiàn)有發(fā)行規(guī)則，但在并購重組活動中發(fā)行的可轉債適用本辦法，其重組報告書、財務顧問適用本辦法。關于募集說明書、保薦人的要求，中國證監(jiān)會另有規(guī)定的，從其規(guī)定。此外，針對其他立法已有諸如投資者適當性、交易制度等明確規(guī)定，《管理辦法》對這些制度僅僅提出原則性要求，并為交易場所完善相關配套規(guī)則預留空間。二是關于新老劃斷?！豆芾磙k法》第22條規(guī)定施行日以前已經(jīng)核準注冊發(fā)行或者尚未核準注冊但發(fā)行申請已被受理的可轉債，其募集說明書、重組報告書的內容要求按照本辦法施行日以前的規(guī)則執(zhí)行。施行日及施行日以后發(fā)行申請被受理的可轉債適用本辦法，但是本辦法有關交易規(guī)則、投資者適當性、信息披露、贖回回售等交易環(huán)節(jié)的要求，一體適用于已經(jīng)發(fā)行和尚未發(fā)行的可轉債。《管理辦法》立足我國資本市場監(jiān)管實踐，針對可轉債混合型證券特性以及運行中出現(xiàn)的問題，統(tǒng)籌安排，合理兼顧，從完善交易轉讓、投資者適當性、信息披露、可轉債持有人權益保護、贖回與回售條款等方面提供了目標明晰、內涵豐富的制度安排。1. 明確投資者適當性要求。投資者適當性管理是現(xiàn)代金融服務的基本原則和基本要求，也是資本市場“賣者有責，買者自負”的一個制度基礎。盡管新證券法關于投資者適當性制度的規(guī)定適用于整個證券市場，但對介于股票債券之間的可轉債投資者適當性如何要求認識并不一致。由于可轉債具有債轉股的特性，可轉債因其價格緊隨正股價格的波動也具有較高的投機性和風險性，但從事可轉債交易的投資者并無適當性要求。實踐中可轉債市場的投資者只要在A股開通普通賬戶即可，而大量的可轉債投資者都是股市散戶投資者，其對可轉債的屬性和風險知之甚少，導致某些“高?！笨赊D債產(chǎn)品與散戶投資者的投資經(jīng)驗、風險承受能力等并不匹配。對此，《管理辦法》要求證券交易場所應當制定投資者適當性管理制度，尤其是要與正股所在板塊的投資者適當性要求相適應，同時要求證券公司應當對客戶是否符合投資者適當性進行核查評估，引導投資者理性參與可轉債交易。2. 強化信息披露。我國現(xiàn)行立法并無專門規(guī)范可轉債信息披露的規(guī)則，相關規(guī)則是將可轉債的信息披露一并納入股票信息披露范疇中，從而導致對可轉債的混合性特點考慮不周?！豆芾磙k法》以新證券法第八十一條關于信息披露的規(guī)定為基礎，結合可轉債的特點以及交易所實際監(jiān)管經(jīng)驗，對臨時報告進行了詳細規(guī)定，尤其是對應當臨時報告的重大事件進行了細化和補充。這些與債券特性相關的重大事件主要包括發(fā)行人是否決定贖回、轉股價格調整、轉股數(shù)額累計到達公司股份百分之十、未轉股總額少于三千萬元、可轉債信用評級發(fā)生變化等。此外，結合可轉債業(yè)務特點，針對發(fā)行人行使強贖權可能導致可轉債價格較大波動的問題，《管理辦法》明確了強制贖回條款觸發(fā)前后發(fā)行人的信息披露要求，給相關市場參與主體提出了更高的義務性規(guī)范。具體而言：（1）預計可能滿足贖回條件的，發(fā)行人應當在贖回條件滿足的五個交易日前及時披露，向市場充分提示風險。在贖回條件滿足后要明確說明是否行使贖回權。（2）發(fā)行人決定行使贖回權的，應當披露贖回公告，明確贖回的期間、程序、價格等內容，并在贖回期結束后披露贖回結果公告。（3）發(fā)行人決定行使或者不行使贖回權的，還應當充分披露其實際控制人、控股股東、持股百分之五以上的股東、董事、監(jiān) 事、高級管理人員在贖回條件滿足前的六個月內交易該可轉債的情況。此外，發(fā)行人在決定是否行使贖回權時，應當遵守誠實信用的原則，不得誤導投資者或者損害債券持有人的合法權益，保薦人要對發(fā)行人贖回權的行使是否得當進行持續(xù)監(jiān)督。3. 完善交易制度。既有可轉債交易規(guī)則的核心問題是交易機制過于寬松，沒有針對可轉債的股性設置特殊化的規(guī)則，對可轉債盤面小易被炒作的固有缺點未能予以有效規(guī)制。為此，《管理辦法》要求證券交易場所根據(jù)可轉債的風險和特點完善交易規(guī)則，防范和抑制過度投機?？紤]到具體的交易規(guī)則需由交易所基于不同的市場情況進行審慎評估，《管理辦法》僅對交易所完善交易制度提出了原則性的要求，從而為交易所的自主規(guī)制留下了空間。至于后續(xù)交易所如何依照本規(guī)章的原則對交易規(guī)則進行完善，具體來看，在建立可轉債投資者適當性制度前提下，交易所未來主要在漲跌停板、T+0交易模式、無風險警示等方面如何與股票交易規(guī)則協(xié)同，防止交易結構性差異導致可轉債市場劇烈波動進行規(guī)則完善。4. 建立受托管理制度。為落實《證券法》規(guī)定，加強債券持有人權益保護，《管理辦法》參照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》建立了可轉債受托管理制度，明確了受托管理人的職責要求。《管理辦法》第16條規(guī)定，向不特定對象發(fā)行可轉債的，發(fā)行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人，向特定對象發(fā)行可轉債的，應當在募集說明書中約定債券受托管理事項。受托管理人應當依照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的規(guī)定以及債券受托管理協(xié)議的約定履行受托管理職責。此外，《管理辦法》第17條要求債券募集說明書約定的債券持有人會議規(guī)則應當公平、合理，對于變更債券募集說明書內容、修改持有人會議規(guī)則、變更受托管理人等重大事項，受托管理人應當提請召開持有人會議進行決定。從籌措資金、資源配置的角度，債券是企業(yè)融資的重要渠道。發(fā)展債券市場是我國資本市場的一項重要戰(zhàn)略已是共識。《管理辦法》為豐富企業(yè)直接融資工具，防范風險，保護投資者合法權益，支持可轉債市場規(guī)范發(fā)展提供了具有長遠意義的頂層設計，其對于我國資本市場即將或已經(jīng)產(chǎn)生的影響需要加以正確的認識和充分的把握。1. 對債券市場的影響?！豆芾磙k法》是對我國證券市場可轉債市場實踐的總結，更是可轉債市場法治化的標志。債券市場是資本市場的一個重要組成部分，但長期以來，我國債券市場法律規(guī)范效力層級低，結構安排雜亂無章，具體規(guī)范缺乏系統(tǒng)性針對性。本《管理辦法》的出臺，一是通過加強頂層設計以體現(xiàn)相關制度安排的權威性，其中完善交易轉讓、投資者適當性、信息披露、贖回回售、受托管理等各項制度是推進我國可轉債市場法治化的重要舉措，也為未來制定邏輯嚴密、層次清晰、自成體系的可轉債法律規(guī)范奠定堅實的基礎；二是依照法制統(tǒng)一原則確立了本辦法調整可轉債交易的基礎性法律地位?！豆芾磙k法》在維護現(xiàn)有合理規(guī)則前提下，對現(xiàn)有制度空白制訂了更為明確的操作規(guī)則，實現(xiàn)了規(guī)則的統(tǒng)一性，無疑有利于可轉債市場長期健康發(fā)展；三是針對一個具體證券品種專門出臺規(guī)章性的立法規(guī)范，也體現(xiàn)了監(jiān)管層對發(fā)展可轉債市場的高度重視。《管理辦法》遵循“三公”原則，對可轉債信息披露的內容、時點、方式乃至行政監(jiān)管進行了規(guī)定，是一部為當事主體設定諸多義務的“強監(jiān)管”規(guī)則。上述種種制度安排，有利于防范交易風險，加強投資者保護，維護債券市場的良性發(fā)展，也有利于促進我國整個資本市場的健康發(fā)展。2. 對新三板的影響?！豆芾磙k法》將新三板一并納入調整范圍，為未來新三板市場的改革發(fā)展提供了制度依據(jù)，有利于我國多層次資本市場的長遠健康發(fā)展。鑒于新證券法已經(jīng)明確新三板是是全國性證券交易場所，同時目前新三板已設立精選層并向不特定對象公開發(fā)行股票，《管理辦法》將新三板的可轉債交易一并納入適用范圍，無疑大大滿足了非上市公眾公司發(fā)行可轉債的需求?？陀^來看，新三板市場的重股票輕債券的情況相對滬深證券市場更為嚴重，目前新三板市場幾乎就是一個股票市場，新三板市場8000多家掛牌公司發(fā)行和交易的幾乎均是股票，全國股轉公司的業(yè)務規(guī)則也沒有關于債券的規(guī)定，但《管理辦法》對新三板可轉債交易的一體化規(guī)定對新三板未來發(fā)展債券融資工具，進而構建多層次、差異化的直接融資市場提供了堅實的制度保障。與此同時，針對新三板與滬深交易所的差異，《管理辦法》在轉股價格等方面也對新三板的可轉債交易有針對性地做了差異化規(guī)制?？紤]到新三板創(chuàng)新層、基礎層公司部分股票交易不夠活躍，可轉債轉股價格難以直接參考二級市場價格的特點，《管理辦法》關于轉股價格的要求不適用于新三板掛牌公司，體現(xiàn)了對新三板特殊性的兼容與尊重。3. 對市場監(jiān)管資源配置的影響。堅持市場化的價值取向科學配置監(jiān)管資源是資本市場科學發(fā)展觀的重要內容。為了更好地平衡可轉債市場發(fā)展與監(jiān)管要求，《管理辦法》在交易場所的自律功能和證監(jiān)會行政監(jiān)管之間實現(xiàn)了合理的功能配置?！豆芾磙k法》立足證券交易場所的市場一線地位，重視充分發(fā)揮交易場所在公司債券市場發(fā)展中的自律管理作用。體現(xiàn)在制度設計中，《管理辦法》一方面明確證券交易場所的風險監(jiān)測職責等，要求證券交易場所加強風險監(jiān)測，并制定針對性的異常波動指標，對影響市場正常交易秩序、誤導投資者交易決策的異常交易行為及時實施自律監(jiān)管。另一方面為實現(xiàn)交易場所對公司債券交易組織管理、交易品種創(chuàng)新和上市后的持續(xù)監(jiān)管也留下應有的空間。與此同時，《管理辦法》明確由證監(jiān)會對可轉債違法行為進行認定和行政處罰?！豆芾磙k法》規(guī)定對于違反本辦法規(guī)定的行為，證監(jiān)會將采取相關監(jiān)管措施；依法應予行政處罰的，依照有關規(guī)定進行處罰；情節(jié)嚴重的，對有關責任人員采取證券市場禁入措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法機關追究刑事責任。此外，《管理辦法》對可轉債相關活動中保薦人、律師事務所的權利義務也予以明確規(guī)范。上述市場主體各司其職，歸位盡責的制度安排，確保了監(jiān)管資源的合理配置，也是提高我國證券市場運行效能的重要舉措。文章來源：《中國金融》2021年第2期
|
