來雪球前，我?guī)缀鯊牟?除非偶爾遇到，不經(jīng)意間談起這個話題)主動跟同學(xué)和朋友交流股票。也不知道雪球是個啥。第一次聽說雪球，應(yīng)該是13年左右。當(dāng)時中信證券的一個同學(xué)知道我股票做的還行，問我，為啥不上雪球交流下。我記得當(dāng)時的回答是：“沒興趣，我不需要和別人交流什么”。

2017年來雪球后，本來也沒想交流啥。當(dāng)時瀚藍(lán)環(huán)境頁面下有個技術(shù)派經(jīng)常預(yù)測漲漲跌跌，實(shí)在沒忍住，就寫篇市場將最終消滅噪聲交易者。從理論上論證了技術(shù)派（技術(shù)分析的三個假設(shè)是1、所有的信息已經(jīng)體現(xiàn)在價格上——這個假設(shè)背后的內(nèi)涵是市場強(qiáng)勢有效，這個即使在歐美市場也沒有實(shí)現(xiàn)；2、歷史會重現(xiàn)——?dú)v史從來沒有簡單的重演過；3、趨勢會持續(xù)——如果趨勢會持續(xù)，就沒有周期一說了）的認(rèn)識誤區(qū)和可能面臨的困境。

隨著時間的推移，才知道雪球號稱是價值投資者的大本營。期間經(jīng)常看到很多球友對價值投資進(jìn)行抨擊。其中，也不乏很多對我分享內(nèi)容的攻擊行為，甚至人身攻擊。起初，我不太理解這種抨擊行為。因?yàn)?，價值投資已經(jīng)是證明了是最有效、最具可持續(xù)性且可復(fù)制的盈利模式。而我分享的內(nèi)容依我個人觀點(diǎn)幾乎都是95%以上確定性的內(nèi)容。但在雪球待的時間越長，越發(fā)現(xiàn)這種抨擊行為背后的原因在于很多號稱或被球友認(rèn)為是價值投資者的大V在雪球無論是理論認(rèn)識還是實(shí)戰(zhàn)業(yè)績并沒有得到球友的認(rèn)同。

我們既然討論價值投資，那么首先應(yīng)該明確的問題是價值來源于哪里？毫無疑問，價值來源于兩部分，即存量和增量，其中增量更為重要。為什么增量比存量更重要。首先，無論是存量還是增量，盈利的可持續(xù)性是第一位的。公司經(jīng)營業(yè)績沒有增量，可能意味著存量業(yè)績會出現(xiàn)產(chǎn)能淘汰、產(chǎn)品價格下降或資產(chǎn)質(zhì)量堪憂等境況。

理解了存量和增量的，再來理解如何做好價值投資就相對容易很多。首先，投資標(biāo)的選擇要放到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中和大的經(jīng)濟(jì)周期中去分析判斷，尤其是自08年4萬億后貨幣政策和財政政策對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)造成了價格形成機(jī)制的扭曲。這加大了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對擬投資標(biāo)的影響的預(yù)測難度，但大的方向還是比較明確的，政府干預(yù)只能扭曲延遲經(jīng)濟(jì)周期實(shí)現(xiàn)的時間卻很難最終消除周期。這個過程是漸進(jìn)的過程，隨著時間的推移，政府干預(yù)的越深，價格扭曲的越嚴(yán)重，長期的代價越大。應(yīng)該說，股票市場是能夠識別這一干預(yù)的潛在不利因素的。比如我們在市場上看到的，銀行（如工農(nóng)中建交）、地產(chǎn)（除少數(shù)如萬科A雖然PE變化不大，但業(yè)績增長尚好）及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈個股的PE逐波下行且很難提升；比如近幾年政府限產(chǎn)的煤炭（中國神華、神火股份等）、鋼鐵股(寶鋼股份等)的表現(xiàn)也一直不佳；以上行業(yè)無論是存量價值還是增量價值的增長都不具穩(wěn)定性和可持續(xù)性，這類個股不受市場待見是再自然不過的事情了。從理論上講，周期股應(yīng)該會周期性表現(xiàn)，但政府干預(yù)延長了周期。使得這類股票也表現(xiàn)為長期低迷。政府干預(yù)下的房地產(chǎn)價格泡沫自2018年始已經(jīng)開始擠壓汽車等大宗商品的消費(fèi)能力。

我分享個投資汽車類股的案例，我曾經(jīng)在2013年9元左右的時候買過華域汽車，買入的邏輯是這個票當(dāng)時業(yè)績很好，估值很低，有參股的公司擬上市，背靠上海汽車拓展汽配相關(guān)領(lǐng)域比較容易，還有股權(quán)收購等事宜。如果終端出現(xiàn)銷售不力，汽配受到影響會相對滯后一些。買入后每個月最重要的事情就是分析上海汽車的月度產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，研究產(chǎn)銷變化趨勢以隨時準(zhǔn)備清倉離場。但這個影響直到2018年才顯性出現(xiàn)。

以上基本從行業(yè)上回答了為什么很多價值投資大V自2015年的瘋牛、水牛后業(yè)績不佳。當(dāng)然，只有夕陽的產(chǎn)業(yè)，沒有夕陽的企業(yè)。在以上行業(yè)個股中，也有持有招商銀行（中間業(yè)務(wù)占比較高，資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)）、寧波銀行（業(yè)務(wù)增長較快的同時，風(fēng)險管理也不錯，疊加浙江當(dāng)?shù)氐馁Y金可能比較青睞）總體表現(xiàn)也很好。

而概念股之所以估值較高，無非是因?yàn)樵隽浚ㄏ胂螅┛臻g巨大，且可能存在短期無法證偽的成長性。雖然絕大多數(shù)個股的增長最終將被證偽，但不影響此消彼長的游資炒作。

成長是價值的一部分，投資者不應(yīng)割裂成長在公司估值的作用，像諸多股票存在價值投資陷阱一樣，成長股投資也存在偽成長。如果偽成長伴隨著高估值，隨著時間的推移，當(dāng)成長被證偽時，更容易被市場戴維斯雙殺。如果說低估值的價值股和周期股隨著時間的推移還有個周期性表現(xiàn)的話，那偽成長股投資者面臨的無疑是沒有盡頭的深淵。以上市場現(xiàn)象毫無疑問加大了無論是價值投資還是成長股投資的難度。

那么投資者究竟應(yīng)該如何選擇投資標(biāo)的才能獲得理想的收益呢？

我以上的論述無疑說明了股票投資是很難的一件事情，既然投資這么難，自然我要做的第一件事情是奉勸沒有專業(yè)能力的投資者離開股票市場。

對于那些對股票市場有所期待并留下來的球友，要使用自上而下和自下而上相結(jié)合的方法選擇投資標(biāo)的。其中，以自下而上為主，自上而下為輔。背后的道理也很簡單，即只有夕陽的產(chǎn)業(yè)，沒有夕陽的企業(yè)。如果投資者不能識別自下而上選擇的投資標(biāo)的增長的確定性（我這里的確定性是你有90%以上的把握說這個股票明年增長很好；有80%的把握說，這個股票后年增長不低于或持平去年；有60-70%的把握說，所持股票后年增幅持平于第二年）。如果做不到以上，則更好的投資決策方法是自下而上結(jié)合自上而下進(jìn)行選股，此時，應(yīng)該確保所持股票在明年是有20%以上增幅的，且行業(yè)未來增長空間巨大。當(dāng)然，以上沒有絕對，只是提供了一個選股方法。即使，通過自下而上的選擇的股票能夠未來幾年的增長比較確定，也絕不是完全說要完全脫離自上而下的分析。

我分享下個人的投資經(jīng)驗(yàn)和投資邏輯，應(yīng)該說，自08年以后我曾經(jīng)重倉持有的股票并不是很多。2009年持有在08年金融危機(jī)期間不斷加倉的福耀玻璃（只要汽車銷量增長，無論是新能源還是傳統(tǒng)能源汽車都要用汽車玻璃）、2013年選擇華域汽車（低估值+并購延峰資產(chǎn)+背靠上汽這棵大樹增長有想象空間）、2014年選擇信立泰（相對低估值+收購信立坦+進(jìn)軍生物制藥領(lǐng)域改變單一品種依賴），就是使用了自上而下和自下而上相結(jié)合的方法。而2017年選擇的瀚藍(lán)環(huán)境則更多的是采用自下而上的選股方法，當(dāng)然固廢行業(yè)增長空間也很大（填埋向焚燒演進(jìn)+城市化）。

結(jié)論：

1、如果業(yè)績來自存量（現(xiàn)階段表現(xiàn)為周期股）或業(yè)績增長背后的風(fēng)險因素很大（現(xiàn)階段表現(xiàn)為銀行、地產(chǎn)股），此類個股往往很難獲得較高的估值。除非是瘋牛、水牛來了。

2、如果業(yè)績來自于成長，這類個股雖然在業(yè)績沒有證偽之前受到市場追捧而給予高估值。但實(shí)則風(fēng)險很大，很容易出現(xiàn)業(yè)績證偽時的戴維斯雙殺。此時，投資者面臨的可能是十八層地獄下面的地下室。今天市場上的盛運(yùn)環(huán)保、神霧環(huán)保、三聚環(huán)保、暴風(fēng)影音、樂視股份等諸多股票就是前車之鑒。這說明，成長股投資的風(fēng)險更大。

3、投資者選擇投資標(biāo)的，應(yīng)該將自己的選股思路放到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，采用自下而上和自上而下相結(jié)合的方法，其中，又以自下而上為主。

4、投資者應(yīng)謹(jǐn)慎對待行業(yè)增長空間不大或存量博弈的市場，特別是相關(guān)個股具有較高估值時。

以上僅為個人觀點(diǎn)，不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎！