每年都要提到的公司！

播股001 2020-07-24

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恒生電子是國(guó)內(nèi)金融IT的龍頭，公司于1995年成立，總部在杭州，2003年就在上交所上市了。

公司服務(wù)的客戶(hù)有很多，只要和金融相關(guān)的行業(yè)都涉及，如證券、期貨、公募、私募、信托、保險(xiǎn)、銀行、交易所等等，主要為他們提供金融科技產(chǎn)品與服務(wù)，以及中前臺(tái)、數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)管理等的解決方案。

公司的收入來(lái)源主要為軟件產(chǎn)品銷(xiāo)售收入以及各類(lèi)平臺(tái)服務(wù)、應(yīng)用服務(wù)、運(yùn)營(yíng)服務(wù)、信息和數(shù)據(jù)服務(wù)等，還包括一些非金融業(yè)務(wù)。

熟悉恒生電子的朋友可能知道，但也有許多新朋友，我們還是不得不提一下她的股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司控股股東是杭州恒生電子集團(tuán)，再向上穿透就是個(gè)大家很熟悉的名字了，叫浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)股份有限公司，也就是螞蟻金服，所以其實(shí)恒生電子最終的實(shí)控人是馬云。

2014年螞蟻金服用接近33億元收購(gòu)恒生電子集團(tuán)的股權(quán)，從而間接收購(gòu)了公司部分股權(quán)，之后阿里巴巴、螞蟻金服和恒生電子之間的合作就變得非常緊密、相互協(xié)同。2019年5月，三方也共同發(fā)布了JRES3.0，這是一款適合金融行業(yè)業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)的新一代分布式服務(wù)開(kāi)發(fā)平臺(tái)。

隨著中國(guó)近幾年對(duì)資本市場(chǎng)的扶持力度和開(kāi)放程度不斷增加，如科創(chuàng)板、創(chuàng)新層、注冊(cè)制，向銀行發(fā)放證券牌照等，企業(yè)對(duì)金融IT解決方案也提出了新的需求，據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究員的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)金融IT解決方案的市場(chǎng)規(guī)模從2014年的358億元已經(jīng)擴(kuò)大至2019年的949億元，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)20%，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到2010億元。

而目前市場(chǎng)的主要玩家已經(jīng)形成，除了恒生電子以外，還有金證股份、頂點(diǎn)軟件和贏時(shí)勝，一般進(jìn)入較早且技術(shù)和服務(wù)能力比較強(qiáng)的公司可以占據(jù)比較大的市場(chǎng)份額。

對(duì)于恒生的基本面，我們就不多贅述了，這里主要和大家聊聊公司業(yè)績(jī)。

公司過(guò)去10年的收入增長(zhǎng)基本還算穩(wěn)定且持續(xù)，收入和凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率都接近20%，毛利率則保持在92%-98%之間。

2019年公司毛利率調(diào)整為66.64%，主要是因?yàn)閳?zhí)行新的收入準(zhǔn)則后，調(diào)整了成本下的部分科目所致。而六大業(yè)務(wù)板塊收入和占收入比重如下圖所示：

接下來(lái)我們逐個(gè)業(yè)務(wù)來(lái)討論一下。

1）大零售IT業(yè)務(wù)去年收入14.7億元，同比增長(zhǎng)18.5%，毛利率97.4%。這個(gè)最大占比的業(yè)務(wù)里面含了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理，經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)包括有UF3.0、極速交易、期貨高頻交易系統(tǒng)等；財(cái)富管理則包括了CRM系統(tǒng)、理財(cái)5.0系統(tǒng)等。

2）大資管IT業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.096億元，同比增長(zhǎng)16.2%，毛利率99.82%。這部分業(yè)務(wù)的產(chǎn)品主要由O系列投資管理系統(tǒng)、AM系列和PB系統(tǒng)。

3）銀行與產(chǎn)業(yè)IT，這部分收入為3.2億元，增長(zhǎng)27.5%，毛利率95%，主要是為銀行提供一些中間業(yè)務(wù)、票據(jù)業(yè)務(wù)、交易性金融產(chǎn)品的服務(wù)。

除了這些傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)外，公司也順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，積極研發(fā)云服務(wù)，布局AI、區(qū)塊鏈等等。云，可以降低企業(yè)成本，提高運(yùn)營(yíng)效率，免去了機(jī)房租用的額外費(fèi)用，SaaS的發(fā)展讓企業(yè)管理更高效。去年年末，公司和阿里云聯(lián)合發(fā)布了NewCloud金融云解決方案，降低了金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的門(mén)檻。

目前金融云的市場(chǎng)格局以阿里巴巴13%左右占據(jù)第一，緊隨其后的有中科軟、騰訊、百度等等。

即使有較大的市占率，賺錢(qián)能力如何還是要具體分析其財(cái)務(wù)狀況。有些行業(yè)，即使公司市占率非常高，但每天還是入不敷出，非常凄慘。

那么恒生的賺錢(qián)能力如何呢？

第一，肯定要看營(yíng)收和凈利潤(rùn)情況。2017-2019年，公司營(yíng)收增速穩(wěn)定，收入增速平均為20%，而扣非凈利潤(rùn)同比增速飛快，扣非增速分別達(dá)到了19%、142%和73%。

第二，需要關(guān)注研發(fā)費(fèi)用，尤其是軟件類(lèi)公司更要關(guān)注。恒生電子研發(fā)支出每年均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2013-2019年年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.83%。與行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者相比，2019年恒生電子的研發(fā)支出達(dá)15.6億元，遠(yuǎn)超金證股份的6.77億元和贏時(shí)勝的2.89億元。

再?gòu)难邪l(fā)支出占營(yíng)收的比重看，2019年恒生電子研發(fā)收入比為40.3%，略低于贏時(shí)勝的44.1%，但前幾年都是高于贏時(shí)勝的。

第三，毛利率在文章開(kāi)頭已經(jīng)提過(guò)，就不再重復(fù)了，我們來(lái)看費(fèi)用端。公司近幾年在不斷優(yōu)化內(nèi)部管理，“三費(fèi)”管理也頗有成效，三費(fèi)率從2016年的92%下降至2019年的76.8%，管理費(fèi)用在此期間下降了接近9個(gè)點(diǎn)，這也是讓公司盈利表現(xiàn)超預(yù)期的重要因素，凈利率從2016年的-2.4%提升至了36.6%。

第四，隨著這幾年公司業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展，在業(yè)內(nèi)的話(huà)語(yǔ)權(quán)也逐漸增強(qiáng)，從應(yīng)收和預(yù)收的角度就可以看到。應(yīng)收類(lèi)項(xiàng)目占營(yíng)收比重從2016年的12%下降至2019年的6%；而預(yù)收款的增速則逐漸增加，每年保持在40%以上，去年預(yù)收合計(jì)達(dá)14.2億元，同比增速超過(guò)9%。

最后，剛才也分析了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)自2016年開(kāi)始逐步提升，ROE是最能體現(xiàn)盈利能力的指標(biāo)。公司ROE自2016年起逐年增加，從0.76%增長(zhǎng)至36.9%，提升非常迅速，所以股價(jià)也是經(jīng)過(guò)了2016年的低迷，從2017年開(kāi)始向上推動(dòng)。

上周五，恒生電子公告，今年上半年凈利潤(rùn)是3.3-3.4億元，同比下滑50%左右?？雌饋?lái)下滑幅度比較大，主要是因?yàn)楹闵娮拥慕鹑谫Y產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)比去年同期大幅下降，如果考慮扣除非經(jīng)常損益之后的凈利潤(rùn)，同比還小幅增長(zhǎng)5%-9%。

業(yè)績(jī)預(yù)告披露之后，恒生的股價(jià)大幅下跌，市場(chǎng)上也有很多聲音質(zhì)疑恒生的成長(zhǎng)性。

我們的看法是這樣的：

一方面，今年上半年，雖然恒生的表觀(guān)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉豢?，但是公司?nèi)部KPI的完成率還算可以，這個(gè)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)是比往年好很多的。

另一方面，我們內(nèi)部討論過(guò)，今年恒生是“業(yè)績(jī)上的小年，業(yè)務(wù)上的大年”，2020年全年的營(yíng)收估計(jì)是增長(zhǎng)15%-20%左右。前面介紹的新增業(yè)務(wù)帶來(lái)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，一部分會(huì)在今年下半年，更多的會(huì)是在明年體現(xiàn)。

最后，也和大家聊聊估值。由于恒生電子的業(yè)務(wù)板塊眾多，需要逐個(gè)分解，按每個(gè)板塊進(jìn)行增速的預(yù)測(cè)，然后加總求和，再用一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)得到，所以估值就會(huì)因人而異了。

我們認(rèn)為，短期來(lái)看，超過(guò)1000億市值的恒生的確是有些貴了；但是如果能給公司一段時(shí)間，我們相信用友、恒生、廣聯(lián)達(dá)等龍頭都有機(jī)會(huì)再更上一個(gè)臺(tái)階。

好了，今天就和大家聊到這里了。這篇文章和大家聊到了我們每年都要提及的恒生電子，也分享了一些我們內(nèi)部核心觀(guān)點(diǎn)，希望大家能有所收獲。

老裘團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)和公司，基本上每年都會(huì)給大家進(jìn)行更新，堅(jiān)持不易，兄弟姐妹們?nèi)绻矚g的話(huà)，可以點(diǎn)擊“在看”支持一下哦，謝謝大家！

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來(lái)自：播股001 > 《價(jià)值分析》

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