億滋國(guó)際是全球零食行業(yè)龍頭，在全球餅干市場(chǎng)份額一家獨(dú)大，在全球巧克力、糖果市場(chǎng)份額位列第二，坐擁國(guó)際馳名品牌奧利奧、焙朗、吉百利、妙卡、清至以及地區(qū)性明星品牌如歐洲的露怡餅干、巴西的Lacta巧克力等，多個(gè)品牌年收入貢獻(xiàn)在十億美元以上。本文通過(guò)深度復(fù)盤億滋國(guó)際及前身卡夫食品約120年歷史，解析并購(gòu)整合經(jīng)典案例，探討產(chǎn)品矩陣設(shè)計(jì)和全球化擴(kuò)張策略的有效性，挖掘公司份額持續(xù)擴(kuò)大、品牌影響力不斷提升的核心競(jìng)爭(zhēng)力，為國(guó)內(nèi)零食企業(yè)龍頭發(fā)展提供參考借鑒。

我國(guó)休閑食品市場(chǎng)2019年規(guī)模約7,580億元，過(guò)去十年復(fù)合增速12%，歐睿口徑下為全球增速最快的第二大規(guī)模市場(chǎng)；我國(guó)零食市場(chǎng)細(xì)分品類眾多，2019年CR10約12.8%，行業(yè)高度分散，我們判斷未來(lái)有望出現(xiàn)大規(guī)模、大市值公司。三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、洽洽食品、?lái)伊份等龍頭公司分別在不同品類、渠道、地區(qū)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們判斷未來(lái)龍頭企業(yè)將通過(guò)品類擴(kuò)張、全渠道運(yùn)作乃至兼并收購(gòu)方式整合中國(guó)零食市場(chǎng)、繼續(xù)做大收入利潤(rùn)規(guī)模。

億滋國(guó)際脫胎于卡夫食品的全球市場(chǎng)零食業(yè)務(wù)，2012年分拆為獨(dú)立公司后成為全球領(lǐng)先的零食企業(yè)之一。目前億滋國(guó)際旗下主要包括餅干、巧克力、糖果、口香糖等業(yè)務(wù)，擁有奧利奧、樂(lè)之、焙朗、吉百利、妙卡、炫邁等知名零食品牌，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2019年億滋國(guó)際總收入258.7億美元，凈利潤(rùn)38.7億美元，并連續(xù)多年位居世界500強(qiáng)企業(yè)行列。截至2020年6月，公司市值超過(guò)700億美元，在全球食品公司中位于前列。

公司核心品類為餅干、巧克力與糖果，在全球市場(chǎng)均處于領(lǐng)先地位。收入結(jié)構(gòu)方面，2019年億滋國(guó)際餅干、巧克力與糖果品類收入分別占總收入的44.2%、31.5%和13.0%，合計(jì)貢獻(xiàn)了88.7%的營(yíng)收。市占率方面，2019年公司餅干業(yè)務(wù)位于全球市場(chǎng)份額第一，達(dá)到11.4%，并遙遙領(lǐng)先于市占率第二的通用磨坊（2.5%），在美日等國(guó)細(xì)分餅干品類的市占率均超20%；公司巧克力與糖果全球市占率分別達(dá)到12.5%、11.6%，均位列全球市場(chǎng)第二。

圖表: 2019年億滋國(guó)際各品類收入占比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 2019年全球餅干市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2019年全球巧克力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2019年全球糖果市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

核心品類下主打多品牌策略，持續(xù)探索細(xì)分市場(chǎng)。億滋國(guó)際在核心品類下?lián)碛胸S富的產(chǎn)品組合，有效滿足細(xì)分市場(chǎng)和不同地區(qū)的需求，深受全球消費(fèi)者的喜愛(ài)。公司旗下全球知名的餅干品牌中包括了奧利奧夾心餅干、太平蘇打餅干、閑趣咸味餅干以及焙朗早餐五谷餅干等，覆蓋不同的口味、類型和消費(fèi)場(chǎng)景。同時(shí)，公司根據(jù)不同市場(chǎng)發(fā)展地區(qū)性明星品牌，如歐洲的露怡餅干、巴西的Lacta巧克力等；在中國(guó)市場(chǎng)，公司引入的王子餅干、炫邁口香糖和菓珍速溶飲料等產(chǎn)品廣受消費(fèi)者青睞。2016年公司核心品牌產(chǎn)品收入占公司收入總額七成以上，奧利奧、露怡、焙朗、妙卡、吉百利等知名品牌收入貢獻(xiàn)均在十億美元以上。

圖表: 公司全球市場(chǎng)與中國(guó)市場(chǎng)主要品牌（2020.6）

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部；注：十億美元品牌指全球銷售額超過(guò)十億美元的品牌

產(chǎn)品暢銷全球市場(chǎng)，國(guó)際化程度高。億滋國(guó)際拆分于原卡夫食品面向國(guó)際的零食業(yè)務(wù)，在卡夫的全球并購(gòu)與擴(kuò)張過(guò)程中國(guó)際化程度迅速提升。2019年公司產(chǎn)品在150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)銷售，北美以外市場(chǎng)收入占比達(dá)到72%，該占比在美國(guó)快消品公司中位于前列。

圖表: 2019年公司各地區(qū)收入占比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 2019年美國(guó)快消品公司北美與其他地區(qū)收入占比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

億滋國(guó)際源于卡夫食品，卡夫食品成立于1903年，并于1988年被菲利浦莫里斯公司收購(gòu)，并在此后的20年間通過(guò)并購(gòu)持續(xù)擴(kuò)大品類范圍，并在餅干、糖果等領(lǐng)域取得行業(yè)領(lǐng)先地位。2012年卡夫食品拆分為兩家獨(dú)立上市公司，面向北美的雜貨業(yè)務(wù)沿用卡夫的名字并于2015年與亨氏合并為卡夫亨氏，面向國(guó)際的零食業(yè)務(wù)成為億滋國(guó)際。

圖表: 卡夫食品與億滋國(guó)際的發(fā)展歷程與品類擴(kuò)張

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，F(xiàn)BIF，中金公司研究部

第一階段：創(chuàng)立發(fā)展期（1903年—2000年）

1903年億滋國(guó)際前身卡夫食品成立，主營(yíng)干酪批發(fā)。在接下來(lái)的百年中，公司經(jīng)歷了本土業(yè)務(wù)擴(kuò)張、向海外市場(chǎng)進(jìn)軍，被菲利浦莫里斯公司收購(gòu)、與通用食品合并等事件，羽翼漸豐，成為體量龐大的綜合食品公司。

第二階段：卡夫全球擴(kuò)張期（2000年—2012年）

2001年，卡夫食品獨(dú)立上市。2000年至2010年，卡夫食品營(yíng)業(yè)收入從265.3億美元增長(zhǎng)至492.1億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率6.4%；歸母凈利潤(rùn)從20.0億美元增長(zhǎng)到41.1億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到7.5%。其中包括了三次重要的并購(gòu)：2000年收購(gòu)納貝斯克、2007年收購(gòu)達(dá)能餅干業(yè)務(wù)以及2010年收購(gòu)吉百利，對(duì)公司的收入利潤(rùn)增長(zhǎng)和全球化進(jìn)程起到了良好的推動(dòng)作用，公司產(chǎn)品線趨向豐富多元，品牌力和全球影響力持續(xù)提升。

第三階段：億滋聚焦發(fā)展期（2012年至今）

2012年，卡夫食品拆分為兩家獨(dú)立上市公司，面向國(guó)際的零食業(yè)務(wù)成為億滋國(guó)際。其產(chǎn)品主要包括為五大品類：餅干、巧克力、糖果、飲料、奶酪及其他，其中餅干、巧克力、糖果作為零食核心品類， 2019年三大品類收入合計(jì)占總收入的比例為88.7%。在脫離卡夫食品后的發(fā)展新時(shí)期，聚焦零食業(yè)務(wù)、推進(jìn)全球化進(jìn)程、打造高端化和健康化零食成為了億滋國(guó)際新的戰(zhàn)略方向，憑借戰(zhàn)略聚焦和提質(zhì)增效的資產(chǎn)運(yùn)作，億滋的盈利能力不斷提升。

圖表: 卡夫食品與億滋國(guó)際歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)梳理

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部；注：2011年灰色部分為卡夫食品除億滋國(guó)際以外業(yè)務(wù)收入，2015年凈利率的波動(dòng)主因咖啡業(yè)務(wù)的出售產(chǎn)生了較高的非經(jīng)常性損益

從卡夫食品到獨(dú)立分拆后的億滋國(guó)際，公司前后經(jīng)歷了百余年的發(fā)展，始終將優(yōu)化產(chǎn)品品類與塑造優(yōu)質(zhì)品牌作為經(jīng)營(yíng)策略和發(fā)展目標(biāo)。目前，公司旗下共擁有餅干、糖果與口香糖、巧克力、飲料和奶酪雜貨五大品類，共有30余個(gè)主要產(chǎn)品品牌，包括國(guó)際馳名品牌奧利奧餅干、焙朗餅干、吉百利牛奶巧克力、妙卡巧克力、清至口香糖，以及地區(qū)性明星品牌如巴西的Lacta巧克力和美國(guó)的Sour Patch Kids等。2016年公司核心品牌產(chǎn)品收入占公司收入總額七成以上，截止2019年，公司眾多品牌收入貢獻(xiàn)在十億美元以上。

圖表: 公司各品類旗下知名品牌（2020.6）

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部 

注：數(shù)據(jù)來(lái)源為公司官網(wǎng)披露的營(yíng)收達(dá)到一定規(guī)模的主要品牌

圖表: 公司部分十億美元品牌（2019）

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

立足多個(gè)零食核心品類，資源聚焦抬升收入比重。公司著重發(fā)展餅干、巧克力、糖果&口香糖三大核心品類，收入占比持續(xù)提升，2019年公司餅干收入114.3億美元，巧克力收入81.5億美元，糖果&口香糖收入33.6億美元，三大品類合計(jì)占總收入258.7億美元的88.7%，較2014年74.7%的占比提升了14個(gè)百分點(diǎn)。2019年公司餅干業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)份額一家獨(dú)大（11.4%，第二名為通用磨坊約2.5%），巧克力與糖果全球市占率分別達(dá)12.5%、11.6%，均位列全球市場(chǎng)第二。

子品類結(jié)構(gòu)豐富，持續(xù)滲透細(xì)分市場(chǎng)。公司通過(guò)豐富的子品類構(gòu)成切入細(xì)分市場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)不同消費(fèi)人群和消費(fèi)場(chǎng)景的覆蓋，例如公司餅干品類包括夾心餅干、牛奶餅干、蘇打餅干、五谷早餐餅干等，糖果品類包括太妃糖、口香糖、薄荷糖等。以零食市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的美國(guó)為例，公司在止咳潤(rùn)喉糖、夾心餅干、曲奇餅干、咸餅干等細(xì)分品類中均占有1/3以上的市場(chǎng)份額，在優(yōu)勢(shì)細(xì)分領(lǐng)域中占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位。

圖表: 公司三大核心品類合計(jì)收入占比持續(xù)提升

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 億滋國(guó)際在美國(guó)細(xì)分品類所占份額（2019）

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

多品牌戰(zhàn)略有助加速品類滲透進(jìn)程。億滋通過(guò)多品牌戰(zhàn)略不斷豐富優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的產(chǎn)品矩陣、打造立體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其策略的優(yōu)勢(shì)在于：（1）覆蓋細(xì)分市場(chǎng)：以更多的品類進(jìn)入細(xì)分市場(chǎng)，滿足不同的消費(fèi)場(chǎng)景并吸引不同的消費(fèi)人群，也能夠在一定程度上避免產(chǎn)品的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)、互相擠壓市場(chǎng)份額；（2）覆蓋不同價(jià)格帶：在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中實(shí)現(xiàn)高端產(chǎn)品、中檔產(chǎn)品和大眾產(chǎn)品的區(qū)隔，避免在同一品牌中因產(chǎn)品檔次差距過(guò)大而導(dǎo)致品牌價(jià)值的流失。

以中國(guó)市場(chǎng)的餅干產(chǎn)品為例，億滋通過(guò)不同類型的產(chǎn)品覆蓋蘇打餅干、夾心餅干、牛奶餅干、早餐餅干等餅干子品類，同時(shí)在價(jià)格帶上有明顯的區(qū)隔，平價(jià)的太平蘇打餅干主做大眾市場(chǎng)，奧利奧、優(yōu)冠等品牌聚焦中端，而在高端市場(chǎng)方面，億滋則引入了法國(guó)露怡經(jīng)典禮盒裝，各品牌定位清晰又互相獨(dú)立，實(shí)現(xiàn)對(duì)不同消費(fèi)人群和消費(fèi)場(chǎng)景的覆蓋。

圖表: 億滋中國(guó)主要餅干品牌、產(chǎn)品及價(jià)格對(duì)比（2020.6）

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天貓旗艦店，中金公司研究部

并購(gòu)是獲取優(yōu)質(zhì)品牌的重要手段，自有品牌作為品類補(bǔ)充輔助。公司旗下品牌絕大多數(shù)來(lái)源于其他成熟企業(yè)的兼并與收購(gòu)，同時(shí)逐漸剝離非核心業(yè)務(wù)，而公司的原有品牌（如菲力奶酪）和對(duì)收購(gòu)品牌進(jìn)行優(yōu)化和整合形成的自有品牌（如焙朗餅干）則數(shù)量較少，作為品類的補(bǔ)充。

億滋國(guó)際前身卡夫食品的歷史包含著一部輝煌的并購(gòu)史：2001年對(duì)納貝斯克的并購(gòu)為公司帶來(lái)了奧利奧、趣多多和樂(lè)之等品牌，2007年對(duì)達(dá)能餅干業(yè)務(wù)的并購(gòu)為公司帶來(lái)了露怡、王子、閑趣、優(yōu)冠等品牌，而2010年對(duì)吉百利的并購(gòu)為公司帶來(lái)了怡口蓮、荷氏、清至等品牌。對(duì)全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)的并購(gòu)使得公司不斷整合行業(yè)資源，擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，拓寬銷售渠道，進(jìn)入新區(qū)域新市場(chǎng)以及快速提升份額，也是公司發(fā)展壯大、趨向多元化、成為全球零食領(lǐng)先企業(yè)的重要戰(zhàn)略之一。

圖表: 卡夫食品1999-2010年零食業(yè)務(wù)收入情況及主要并購(gòu)事件

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部；注：2006年之前采用卡夫食品北美市場(chǎng)零食業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，卡夫食品從2007年開(kāi)始披露全球市場(chǎng)零食業(yè)務(wù)情況

——2000年收購(gòu)納貝斯克（囊括奧利奧、趣多多、樂(lè)之），餅干成為營(yíng)收占比15%的新業(yè)務(wù)，全球市占率提升至13%

21世紀(jì)初，世界零食行業(yè)處于由分散走向集中的整合期，卡夫食品在母公司菲利浦莫里斯（Philip Morris Cos.）的主導(dǎo)下以約189億美元的價(jià)格擊敗了聯(lián)合利華、達(dá)能、吉百利、薩莉集團(tuán)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，成功收購(gòu)了美國(guó)餅干業(yè)巨頭納貝斯克（Nabisco）公司，收購(gòu)P/E-ttm約53倍，獲得了奧利奧、趣多多和樂(lè)之等知名餅干品牌。

納貝斯克是當(dāng)時(shí)美國(guó)最大的餅干企業(yè)。在19世紀(jì)后期美國(guó)的并購(gòu)浪潮以及零食小作坊向中型企業(yè)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，三家由作坊合并而成的企業(yè)美國(guó)餅干制造公司、美國(guó)烘焙公司和紐約餅干公司于1898年合并為國(guó)家餅干公司即納貝斯克公司（National Biscuit Company, Nabisco），并在1912年推出的巧克力奶油夾心餅干——奧利奧餅干，精致的外形，甜蜜的口感和有趣好玩的吃法使奧利奧風(fēng)靡全美，逐漸成長(zhǎng)為全美市占率第一的餅干企業(yè)。

奧利奧獨(dú)特的產(chǎn)品定位和營(yíng)銷方式是成功的關(guān)鍵。1902年，原納貝斯克公司的一名董事會(huì)成員脫離公司后成立了Sunshine Biscuit，并模仿納貝斯克開(kāi)發(fā)出兩款產(chǎn)品。1908年，Sunshine自主研發(fā)出一款新品Hydrox，由兩片巧克力餅干和奶油夾心組成，在市場(chǎng)中大受歡迎。納貝斯克也模仿這一創(chuàng)意推出了奧利奧（Oreo）餅干。在產(chǎn)品定位方面，奧利奧產(chǎn)品外觀圓潤(rùn)，省去了Hydrox復(fù)雜考究的紋樣，廣告設(shè)計(jì)也更加簡(jiǎn)潔大方，并在發(fā)展中逐漸形成了“扭一扭，舔一舔，泡一泡”（Twist, Lick, Dunk）的經(jīng)典吃法廣告語(yǔ)，主打簡(jiǎn)單、活潑、好吃好玩的品牌形象，更符合美國(guó)人隨性的風(fēng)格特點(diǎn)；納貝斯克也將其作為大單品獨(dú)立發(fā)展，依靠雄厚的財(cái)力投入了更高的廣告宣傳費(fèi)用。憑借產(chǎn)品和營(yíng)銷的優(yōu)勢(shì)，奧利奧后來(lái)居上取代了Hydrox，并在隨后的百余年中不斷更新迭代，成為風(fēng)靡全球的經(jīng)典產(chǎn)品。

圖表: 奧利奧誕生之初的廣告相比Hydrox更簡(jiǎn)潔大方

資料來(lái)源：搜狐網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 19世紀(jì)50年代奧利奧廣告宣傳新奇有趣的吃法

資料來(lái)源：搜狐網(wǎng)，中金公司研究部

在資本市場(chǎng)搶手的納貝斯克最終歸入卡夫旗下。1985年，RJR煙草公司斥資49億美元收購(gòu)了納貝斯克，隨后又在1988年被私募股權(quán)巨頭KKR敵意收購(gòu)，但由于反煙運(yùn)動(dòng)的興起，KKR最終在1995年剝離了RJR煙草公司和納貝斯克；2000年，卡夫母公司菲利浦莫里斯以約189億美元（其中自有資金149億美元，借債40億美元）收購(gòu)了納貝斯克，而納貝斯克旗下的奧利奧、趣多多、樂(lè)之等品牌也在2012年的分拆中歸入了億滋國(guó)際旗下。

餅干成為卡夫食品的新業(yè)務(wù)以及營(yíng)收占比15%的重要業(yè)務(wù)。收購(gòu)前卡夫食品旗下零食業(yè)務(wù)中主要包括糖果等產(chǎn)品，沒(méi)有餅干業(yè)務(wù)。完成對(duì)納貝斯克的并購(gòu)后，餅干成為了卡夫食品的新業(yè)務(wù)以及重要業(yè)務(wù)，2001年占總營(yíng)收比重達(dá)15%。此次收購(gòu)對(duì)公司收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)亦有增厚，公司總收入/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從2000年的265.3/40.1億美元提升至2001年的292.3/49.6億美元，增厚10.2%/23.6%。而在北美本土市場(chǎng)，餅干、糖果和其他零食業(yè)務(wù)收入從2000年的5.6億美元提升至2001年的46.8億美元，擴(kuò)容7倍以上，占北美總營(yíng)收的比例也從2.8%迅速提升至21.4%。

對(duì)納貝斯克的并購(gòu)使卡夫成為全球餅干巨頭。國(guó)際市場(chǎng)方面，納貝斯克在拉丁美洲的阿根廷、委內(nèi)瑞拉、秘魯?shù)仁袌?chǎng)均位于領(lǐng)導(dǎo)地位，收購(gòu)后卡夫在拉美及亞太地區(qū)的收入從2000年的10.6億美元增長(zhǎng)到2001年的18.1億美元，同增70.8%，拉美及亞太地區(qū)收入占總收入的比例也從4.0%提升至6.2%，公司的全球化水平得到提高。此次并購(gòu)也使得卡夫食品成為了世界第一的餅干企業(yè)，在2001年擁有了13%的全球市場(chǎng)份額以及47%的美國(guó)市場(chǎng)份額，并收獲了奧利奧、趣多多、樂(lè)之等一系列優(yōu)質(zhì)品牌，在全球市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力得到巨大增強(qiáng)。

圖表: 2000-2001年卡夫食品北美業(yè)務(wù)占比情況 

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部  

圖表: 2000-2001年卡夫食品拉丁美洲與亞太地區(qū)營(yíng)收及占比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

公司在產(chǎn)能與管理方面迅速整合，發(fā)揮并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)?fù)瓿珊?，公司?duì)納貝斯克原有品牌、產(chǎn)能與人員迅速整合與精簡(jiǎn)。組織架構(gòu)方面，將納貝斯克作為獨(dú)立子品牌運(yùn)營(yíng)，并成為當(dāng)時(shí)卡夫旗下的6個(gè)十億美元品牌之一；產(chǎn)能與人員方面，在將納貝斯克資產(chǎn)并入公司的同時(shí)，卡夫于2001年關(guān)閉了納貝斯克全球49家工廠中的7家并解雇了7,500余名員工以削減開(kāi)支。據(jù)公司年報(bào)披露，2001年公司在與納貝斯克的協(xié)同下共產(chǎn)生了超過(guò)1億美元的成本節(jié)約效益，2002年共產(chǎn)生了4.25億美元的成本節(jié)約效益，并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)效果顯著。

收購(gòu)后公司及時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)重心，資源向核心品類傾斜。自2000年收購(gòu)納貝斯克以來(lái)，卡夫食品開(kāi)始削減品牌數(shù)量，剝離非核心業(yè)務(wù)，聚焦核心業(yè)務(wù)發(fā)展。公司相繼將旗下的部分糖果業(yè)務(wù)出售給箭牌，將旗下的寵物食品品牌Milk-Bone出售給Del Monte公司，將資源向納貝斯克旗下的奧利奧、樂(lè)之、趣多多以及原有的麥斯威爾咖啡、菓珍固體速溶飲料等核心品牌傾斜。時(shí)至今日，奧利奧已經(jīng)成長(zhǎng)為超30億美元的全球超級(jí)大單品，連續(xù)十余年蟬聯(lián)全球最受歡迎餅干品牌，并持續(xù)為公司提供增長(zhǎng)動(dòng)力。

——2007年收購(gòu)達(dá)能旗下餅干業(yè)務(wù)（囊括達(dá)能、王子、閑趣等），餅干業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大70%，占營(yíng)收比重提升至22%

2007年底，卡夫食品以51億歐元（約合76億美元）的價(jià)格收購(gòu)了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手法國(guó)達(dá)能集團(tuán)全球餅干業(yè)務(wù)，收購(gòu)P/S-ttm約2.7倍，獲得了達(dá)能旗下的露怡、王子、閑趣、優(yōu)冠等知名餅干品牌，收入規(guī)模、全球化程度和運(yùn)營(yíng)效率均有提升，進(jìn)一步鞏固了餅干業(yè)務(wù)的全球領(lǐng)先地位。

達(dá)能餅干業(yè)務(wù)位列全球第二，是卡夫全球市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2006年，達(dá)能餅干業(yè)務(wù)在全球22個(gè)國(guó)家擁有32個(gè)工廠，實(shí)現(xiàn)了20億歐元的營(yíng)收，市占率位列全球第二，是卡夫的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而從整體來(lái)說(shuō)，2006年達(dá)能的餅干業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比重為16%，相比于占比56%的乳制品業(yè)務(wù)和28%的飲料業(yè)務(wù)而言并非核心業(yè)務(wù)，且富含糖分和熱量的餅干產(chǎn)品與達(dá)能成為營(yíng)養(yǎng)健康食品企業(yè)的愿景稍有違背，達(dá)能在2007年將餅干業(yè)務(wù)出售給卡夫并獲取資金發(fā)展核心業(yè)務(wù)。

圖表: 2006年達(dá)能收入結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 收購(gòu)達(dá)能后卡夫餅干業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

收購(gòu)達(dá)能餅干對(duì)公司收入規(guī)模、全球化程度和經(jīng)營(yíng)效率都有明顯提升。收購(gòu)達(dá)能餅干業(yè)務(wù)后，卡夫的餅干收入從2007年的55.9億美元增長(zhǎng)到2008年的92.8億美元，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)容近70%，在整體收入中的占比也從15%提升至22%，餅干成為卡夫食品第一大業(yè)務(wù)。全球化方面，歐洲市場(chǎng)的收入占比從21.4%提升至26.6%，亞洲等新興市場(chǎng)占比也有提升，全球市場(chǎng)布局進(jìn)一步完善。經(jīng)營(yíng)效率方面，并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，ROE與ROA持續(xù)提升。

圖表: 收購(gòu)達(dá)能后3年卡夫食品ROE與ROA持續(xù)提升

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 2007-2008年卡夫食品全球收入?yún)^(qū)域分布

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

卡夫?qū)_(dá)能的收購(gòu)擴(kuò)大了中國(guó)市場(chǎng)的布局。首先，收購(gòu)達(dá)能后公司在中國(guó)市場(chǎng)的營(yíng)業(yè)額幾乎擴(kuò)大了一倍，在當(dāng)時(shí)占到了中國(guó)餅干市場(chǎng)40%的份額，原有的4家工廠加上達(dá)能的3家工廠，產(chǎn)能得以擴(kuò)大；其次，達(dá)能大眾化的產(chǎn)品與卡夫原有產(chǎn)品形成了良好的補(bǔ)充，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善；同時(shí)，卡夫在中國(guó)的銷售注重一線市場(chǎng)，達(dá)能在二三線城市市場(chǎng)擁有較好的銷售渠道和影響力，二者形成了良好的互補(bǔ)。

——2010年收購(gòu)吉百利（囊括怡口蓮、荷氏、炫邁等），糖果業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大88%，全球市占率提升至13.5%

2009年9月至2010年1月，卡夫食品在與好時(shí)、雀巢與費(fèi)列羅等潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間長(zhǎng)達(dá)4個(gè)月的競(jìng)購(gòu)中勝出，以120億英鎊（約合196.9億美元）完成了對(duì)全球最大糖果商吉百利（Cadbury）的收購(gòu)，收購(gòu)P/E-ttm約31倍，將主品牌吉百利以及怡口蓮、荷氏、清至、炫邁等巧克力、糖果及口香糖品牌收入囊中。

卡夫?qū)μ枪麡I(yè)務(wù)的剝離和收購(gòu)均基于整體增長(zhǎng)戰(zhàn)略和發(fā)展階段考慮。2004年，公司為聚焦核心業(yè)務(wù)將旗下的Altoids、Life Savers、Trolli、瑞士糖等糖果&口香糖品牌以14.8億美元的價(jià)格出售給箭牌，當(dāng)時(shí)這些業(yè)務(wù)總計(jì)占到公司310億美元營(yíng)收的1.5%。2004-2008年，卡夫營(yíng)收CAGR為7%，實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)尋求業(yè)務(wù)線的拓展，在全球糖果市場(chǎng)的快速發(fā)展背景下，當(dāng)時(shí)位列全球市場(chǎng)份額第一的吉百利成為了卡夫的關(guān)注對(duì)象，最終在2010年初以120億英鎊的價(jià)格成功完成了對(duì)吉百利的收購(gòu)，而糖果業(yè)務(wù)也成為了占公司總營(yíng)收比重10%以上的三大核心業(yè)務(wù)之一。

吉百利擁有百余年歷史，21世紀(jì)初成長(zhǎng)為全球糖果龍頭。吉百利于1824年創(chuàng)立于英國(guó)，于1831年創(chuàng)建巧克力和可可豆工廠，并在百余年的發(fā)展中不斷推出牛奶巧克力等各種新式巧克力和糖果。至21世紀(jì)初，吉百利已經(jīng)擁有2,500多款產(chǎn)品，每年?duì)I業(yè)額超過(guò)10億英鎊，在全球25個(gè)國(guó)家設(shè)有工廠，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷至200多個(gè)國(guó)家，旗下?lián)碛屑倮煽肆?、怡口蓮太妃糖、荷氏薄荷糖等知名品牌?001年，吉百利以42億美元收購(gòu)輝瑞旗下糖果公司亞當(dāng)斯，并成為全球第二大口香糖生產(chǎn)商和第一大糖果生產(chǎn)商，在全球糖果市場(chǎng)中占有9.7%的份額。被收購(gòu)前，吉百利的收入及利潤(rùn)保持了良好的增長(zhǎng)。

圖表: 2007-2009年吉百利收入利潤(rùn)情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 吉百利旗下著名品牌

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

對(duì)吉百利的成功收購(gòu)使公司成為糖果龍頭。收購(gòu)吉百利使得公司在糖果業(yè)務(wù)方面自2004年剝離后一躍成為全球糖果市場(chǎng)份額第一，2010年，卡夫食品在全球糖果行業(yè)市占率達(dá)到13.5%，超過(guò)箭牌母公司瑪氏迅速成為行業(yè)龍頭，同時(shí)獲得了吉百利的全球工廠以及在200多個(gè)國(guó)家的銷售渠道。2010年億滋糖果業(yè)務(wù)收入達(dá)到83.7億美元，較2009年擴(kuò)大88%，在總收入中的比例也從11%提升至17%。而在卡夫重點(diǎn)拓展的中國(guó)市場(chǎng)，吉百利擁有的2家工廠、3家銷售及貿(mào)易公司和1996年進(jìn)入中國(guó)的荷氏、怡口蓮等品牌也為公司提供了良好的助力。

圖表: 全球糖果市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（2010）

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2009-2010年億滋糖果收入及占比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

通過(guò)對(duì)公司并購(gòu)案例的梳理，我們總結(jié)出公司能在并購(gòu)中獲得成功并成長(zhǎng)為領(lǐng)先企業(yè)的關(guān)鍵因素有：

? 選擇優(yōu)質(zhì)的并購(gòu)標(biāo)的：并購(gòu)標(biāo)的的選擇能夠較為準(zhǔn)確地符合公司的全局和區(qū)域經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，包括收購(gòu)行業(yè)龍頭以實(shí)現(xiàn)品牌力和市場(chǎng)份額的迅速提升，收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以最大化發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)并避免過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的損耗，以及收購(gòu)區(qū)域市場(chǎng)的領(lǐng)先企業(yè)來(lái)擴(kuò)大消費(fèi)群體以及拓展銷售渠道等。

? 有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)價(jià)：公司充沛的現(xiàn)金流、靈活的資本運(yùn)作和堅(jiān)定的并購(gòu)意愿通常能使公司在激烈的競(jìng)購(gòu)中以具有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)價(jià)獲得成功。比如在對(duì)吉百利的并購(gòu)中，公司在初次報(bào)價(jià)遭拒后通過(guò)4個(gè)月的持久戰(zhàn)最終以高出初始價(jià)格17.6%的價(jià)格成功完成收購(gòu)，體現(xiàn)公司靈活的并購(gòu)預(yù)算和強(qiáng)烈的并購(gòu)意愿。

? 并購(gòu)后品牌的精細(xì)調(diào)整與運(yùn)營(yíng)：（1）將新獲取的產(chǎn)品融入原有產(chǎn)品矩陣或與對(duì)新產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)改造，如將露怡旗下的小品牌餅干打造成全球化品牌焙朗；（2）并購(gòu)后對(duì)資產(chǎn)的梳理與精簡(jiǎn)，降本增效，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，如削減納貝斯克多余產(chǎn)能與人員；（3）并購(gòu)之余適當(dāng)?shù)仉A段性剝離非核心業(yè)務(wù)，保證對(duì)核心業(yè)務(wù)的聚焦。

近年億滋國(guó)際調(diào)整品牌策略，向高端化、差異化、健康化加碼。公司開(kāi)始并購(gòu)一些“小而美”的公司，包括健康食品品牌、中高端品牌等等，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時(shí)切入新領(lǐng)域。2015年億滋國(guó)際收購(gòu)了健康食品公司Enjoy Life Foods，2018年億滋國(guó)際以5億美元收購(gòu)主打健康高端的曲奇品牌Tate’s Bake Shop，2019年公司收購(gòu)冷藏營(yíng)養(yǎng)棒的先驅(qū)品牌Perfect Snacks，開(kāi)放多元、迎合潮流成為億滋國(guó)際的品牌建設(shè)風(fēng)格。

圖表: 億滋國(guó)際高端化、差異化與健康化的戰(zhàn)略舉措

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，中金公司研究部

陸續(xù)進(jìn)入歐洲、亞洲等國(guó)際市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)全球化運(yùn)作。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，卡夫食品通過(guò)并購(gòu)獲得優(yōu)質(zhì)品牌的同時(shí)也對(duì)被收購(gòu)企業(yè)原有的全球工廠、渠道等資源進(jìn)行了整合，截至2019年底，公司在44個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有126家工廠和110個(gè)配送中心和倉(cāng)庫(kù)。公司持續(xù)探索與滲透新興市場(chǎng)，北美外地區(qū)收入占比持續(xù)提升：2004-2010年，卡夫食品的歐洲市場(chǎng)收入占比從20%提升至24%，北美、歐洲以外市場(chǎng)收入占比從11%大幅提升至28%，形成了北美市場(chǎng)與海外市場(chǎng)各占半壁江山的收入結(jié)構(gòu)。億滋國(guó)際在拆分后作為面向國(guó)際的零食企業(yè)，海外收入占比進(jìn)一步擴(kuò)大，2019年歐洲市場(chǎng)收入占比達(dá)38.5%，成為億滋國(guó)際第一大市場(chǎng)，北美外市場(chǎng)合計(jì)收入占比為72.5%，全球化水平提升明顯。

圖表: 卡夫食品各地區(qū)收入占比（2004-2010）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 億滋國(guó)際各地區(qū)收入占比（2019）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 卡夫&億滋全球擴(kuò)張重要事件

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

戰(zhàn)略打造全球流行產(chǎn)品+區(qū)域明星產(chǎn)品組合。截至2019年，公司的全球性品牌收入占總收入的45%，不同市場(chǎng)的本土區(qū)域品牌收入占總收入的55%。億滋能得到全球消費(fèi)者的青睞，一方面得益于經(jīng)典產(chǎn)品（奧利奧、吉百利等）在全球的暢銷，另一方面緣于公司在各區(qū)域市場(chǎng)打造的差異化明星品牌。部分區(qū)域品牌來(lái)源于對(duì)本土優(yōu)勢(shì)品牌的并購(gòu)，如收購(gòu)巴西第一大巧克力品牌LACTA，2015年在巴西巧克力行業(yè)市占率達(dá)到32%；部分品牌作為外來(lái)品牌引入市場(chǎng)后亦有重點(diǎn)發(fā)展，如原達(dá)能露怡旗下的Barni小熊餅干在2007年引入俄羅斯后重點(diǎn)扶持，俄羅斯成為該產(chǎn)品全球?yàn)榈诙笫袌?chǎng)，再如公司對(duì)焙朗的升級(jí)改造后相繼引入英國(guó)、中國(guó)等市場(chǎng)，其對(duì)應(yīng)市場(chǎng)份額均后實(shí)現(xiàn)了明顯提升。

圖表: 億滋國(guó)際知名全球暢銷產(chǎn)品

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 億滋國(guó)際部分地區(qū)市場(chǎng)明星產(chǎn)品

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

區(qū)域品牌多地打造案例：焙朗案例分析。焙朗的前身是1998年法國(guó)達(dá)能旗下的露怡餅干推出的Petit Dejeuner 餅干，2000年僅在7個(gè)歐洲國(guó)家售賣，品牌規(guī)模較小。2007年卡夫收購(gòu)達(dá)能餅干業(yè)務(wù)后，充分挖掘產(chǎn)品的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值，迎合零食健康化潮流，并改良產(chǎn)品配方與包裝，更名為焙朗（belVita）。2010年首先在巴西推出，2011-2015年相繼引進(jìn)英國(guó)、北美和中國(guó)并迅速收獲消費(fèi)者的喜愛(ài)和市場(chǎng)份額的提升。截至目前，焙朗已經(jīng)成為億滋旗下引領(lǐng)健康早餐餅干的全球性品牌，擁有20多個(gè)品種，并在50余個(gè)國(guó)家銷售。

圖表: 焙朗早餐餅干的升級(jí)與擴(kuò)張之路

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 焙朗引入英國(guó)市場(chǎng)后原味餅干市占率變化

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 焙朗引入中國(guó)市場(chǎng)后原味餅干市占率變化

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

億滋在中國(guó)：三十余年歷史，產(chǎn)品組合豐富，推新節(jié)奏較快。億滋旗下產(chǎn)品進(jìn)入中國(guó)已有30余年的歷史。早在1984年，卡夫食品就在中國(guó)大陸設(shè)立合資公司生產(chǎn)飲料產(chǎn)品。而納貝斯克旗下的奧利奧、樂(lè)之、趣多多等，達(dá)能旗下的閑趣、王子、優(yōu)冠等以及吉百利旗下的荷氏、怡口蓮等品牌都在20世紀(jì)80-90年代進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)布局，這些中國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)也伴隨21世紀(jì)初的收購(gòu)收歸卡夫旗下。2012年以來(lái)，分拆后的億滋又相繼在中國(guó)市場(chǎng)推出了炫邁口香糖、焙朗五谷餅干、妙卡牛奶巧克力等明星產(chǎn)品。

圖表: 卡夫&億滋中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展歷程

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

奧利奧作為億滋旗下的經(jīng)典產(chǎn)品，自1996年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)以來(lái)，已經(jīng)走過(guò)了25年的發(fā)展歷程，目前在中國(guó)夾心餅干市場(chǎng)份額約50%，是細(xì)分市場(chǎng)的領(lǐng)軍品牌。從初入中國(guó)時(shí)的水土不服，到成長(zhǎng)為行業(yè)第一品牌，億滋的本土化戰(zhàn)略發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

（1）產(chǎn)品本土化：進(jìn)入市場(chǎng)前期基于本土市場(chǎng)消費(fèi)習(xí)慣的精準(zhǔn)洞察推出貼近市場(chǎng)的特色產(chǎn)品，后期通過(guò)多元品類和產(chǎn)品創(chuàng)新成為消費(fèi)者口味引領(lǐng)者；

（2）營(yíng)銷本土化：將經(jīng)典產(chǎn)品引入新市場(chǎng)后根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展階段和態(tài)勢(shì)調(diào)整營(yíng)銷策略和主題以迎合本土消費(fèi)潮流，對(duì)于進(jìn)入成熟市場(chǎng)的新產(chǎn)品則用差異化營(yíng)銷作為本土化策略；

（3）渠道本土化：在加大傳統(tǒng)渠道滲透率的同時(shí)，敏銳捕捉新渠道的變化并重點(diǎn)布局，把握渠道紅利。

九十年代進(jìn)入中國(guó)，中美市場(chǎng)表現(xiàn)懸殊。1996年，納貝斯克在北京和蘇州建立餅干工廠，并將旗下最成功的餅干品牌奧利奧引入中國(guó)市場(chǎng)。2000年卡夫收購(gòu)納貝斯克后，接管了其在中國(guó)市場(chǎng)的餅干業(yè)務(wù)。但奧利奧并未在中國(guó)市場(chǎng)取得預(yù)想中的成功，到2005年，奧利奧在中國(guó)市場(chǎng)僅僅占有3%的份額，銷售業(yè)績(jī)并不理想。

奧利奧的產(chǎn)品本土化基于精準(zhǔn)的市場(chǎng)洞察。2005-2006年，卡夫團(tuán)隊(duì)通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研發(fā)現(xiàn)中美消費(fèi)者口味的差異是導(dǎo)致奧利奧在中國(guó)市場(chǎng)不受歡迎的主要原因。對(duì)于習(xí)慣長(zhǎng)期清淡低糖飲食的中國(guó)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，奧利奧夾心餅干顯得太過(guò)甜膩；同時(shí)，中國(guó)消費(fèi)者在零食消費(fèi)方面有隨手挑選、開(kāi)袋即食等特點(diǎn)，美國(guó)的家庭裝奧利奧無(wú)法迎合這些個(gè)性化需求。針對(duì)以上幾點(diǎn)，卡夫在中國(guó)市場(chǎng)降低了奧利奧的含糖量，并結(jié)合中國(guó)消費(fèi)者偏好的清爽口味推出了綠茶、水果、冰淇淋口味等特色產(chǎn)品，并更新了小包裝、迷你包裝產(chǎn)品，以貼近中國(guó)市場(chǎng)特色。

圖表: 奧利奧在中國(guó)市場(chǎng)推出全新口味

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，百度圖片，中金公司研究部

圖表: 奧利奧美國(guó)家庭裝與中國(guó)小包裝

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，百度圖片，中金公司研究部

迎合消費(fèi)者需求后的奧利奧業(yè)績(jī)提升，成為細(xì)分市場(chǎng)第一大品牌。2005-2012年，中國(guó)夾心餅干市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)容，從30.1億元增長(zhǎng)到86.4億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率16.3%。在市場(chǎng)整體高速增長(zhǎng)的背景下，推出全新產(chǎn)品后的奧利奧大受歡迎，在中國(guó)市場(chǎng)的銷售額實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，部分地區(qū)銷售量甚至在一年內(nèi)增加3倍。到2012年，億滋在中國(guó)夾心餅干子品類的市場(chǎng)份額達(dá)到55.7%，成為細(xì)分市場(chǎng)的絕對(duì)龍頭；而根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)終端口徑的統(tǒng)計(jì)，2012年奧利奧單品牌銷售額占億滋夾心餅干整體收入的87%，貢獻(xiàn)了絕大部分的收入比重，按30%加價(jià)率和2012年美元對(duì)人民幣匯率6.3估算，奧利奧中國(guó)報(bào)表端收入約5億美元，占2012年新興市場(chǎng)餅干業(yè)務(wù)收入的15%左右。

圖表: 2005-2012年中國(guó)夾心餅干市場(chǎng)規(guī)模及增速

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2012年中國(guó)夾心餅干市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2012年億滋各品牌夾心餅干銷售額占比（終端口徑）

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

品類多元?jiǎng)?chuàng)意無(wú)限，成為消費(fèi)者口味引領(lǐng)者。近年來(lái)，奧利奧在新品方面創(chuàng)新不斷，口味方面，推出了中國(guó)風(fēng)的紅豆酥、叉燒酥、玫瑰糕等口味，引領(lǐng)行業(yè)潮流；配方方面，改進(jìn)產(chǎn)品的營(yíng)養(yǎng)成分構(gòu)成、降低產(chǎn)品中的飽和脂肪，以迎合零食健康化趨勢(shì)；包裝與規(guī)格方面，巧輕脆、迷你餅干等更小、更輕、更薄的餅干產(chǎn)品推出，最大化滿足中國(guó)消費(fèi)者對(duì)便攜、即食、適量的需求。在產(chǎn)品種類方面更是跳出了傳統(tǒng)的巧克力夾心餅干形象，奧利奧巧克力卷、奧利奧冰淇淋、奧利奧軟香小點(diǎn)等產(chǎn)品推出，利用創(chuàng)意與靈感將奧利奧好吃好玩的產(chǎn)品特點(diǎn)充分發(fā)揮出來(lái)。2018年，億滋擴(kuò)建升級(jí)后的中國(guó)蘇州研發(fā)中心正式啟用，致力于調(diào)研與開(kāi)發(fā)更貼近中國(guó)本土消費(fèi)者的新產(chǎn)品。

圖表: 奧利奧推出中國(guó)風(fēng)口味餅干

資料來(lái)源：百度圖片，中金公司研究部

圖表: 奧利奧不斷推出創(chuàng)意新產(chǎn)品

資料來(lái)源：百度圖片，中金公司研究部

“扭一扭，舔一舔，泡一泡”叩開(kāi)中國(guó)大門。20世紀(jì)90年代，奧利奧結(jié)合夾心餅干的有趣吃法，推出了”Twist, Lick, Dunk”的經(jīng)典廣告語(yǔ)，進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，這條廣告語(yǔ)有了一個(gè)耳熟能詳、瑯瑯上口的中文版本——“扭一扭，舔一舔，泡一泡”。以吃餅干時(shí)的動(dòng)作作為獨(dú)特的品牌識(shí)別宣傳語(yǔ)，成為了奧利奧廣告的經(jīng)典之作。在21世紀(jì)初，這條廣告語(yǔ)伴隨著奧利奧在中國(guó)銷量的迅速提升而家喻戶曉，為奧利奧建立了良好的品牌知名度。

童真與親子是奧利奧在中國(guó)上升期的品牌主題。在奧利奧進(jìn)入中國(guó)的早期，兒童是中國(guó)零食市場(chǎng)的主要消費(fèi)者，所以孩子也成為了奧利奧營(yíng)銷的主要對(duì)象。從早期的“童真時(shí)刻齊分享”、“放飛童真一起飛”廣告語(yǔ)倡導(dǎo)發(fā)現(xiàn)童真，鼓勵(lì)兒童購(gòu)買，到2013年后的“扭開(kāi)親子一刻”、“滿是心奇分享”廣告語(yǔ)提倡親子關(guān)系，促進(jìn)家庭消費(fèi)，兒童和家長(zhǎng)一直是奧利奧的目標(biāo)消費(fèi)群體和宣傳對(duì)象。

2014年以來(lái)，飲食健康化成為中國(guó)零食消費(fèi)的主旋律，餅干市場(chǎng)的增長(zhǎng)陷入停滯，中國(guó)夾心餅干市場(chǎng)的規(guī)模從2014年的87.8億人民幣縮減到2019年的81.1億人民幣，而中國(guó)年輕一代群體逐漸成為消費(fèi)市場(chǎng)的主力，億滋的份額也出現(xiàn)了一定的下滑，2016年較2012年下滑12個(gè)百分點(diǎn)至43.6%，億滋急需做出改變。

圖表: 2014-2019年中國(guó)夾心餅干市場(chǎng)規(guī)模

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2012-2019年億滋在中國(guó)夾心餅干市場(chǎng)份額變化

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

根據(jù)消費(fèi)潮流調(diào)整品牌主題，吸引年輕消費(fèi)群體。面對(duì)變化的市場(chǎng)形勢(shì)，除了將健康餅干品牌焙朗引入中國(guó)市場(chǎng)之外，億滋中國(guó)在奧利奧的品牌定位開(kāi)始從兒童轉(zhuǎn)向年輕群體。時(shí)任億滋中國(guó)市場(chǎng)副總裁 Alexis曾表示，億滋希望一塊小小的夾心餅干不再只是孩子們的專屬，而是希望借助分享的力量，幫助更多人釋放童真，激發(fā)想象力。在宣傳營(yíng)銷方面，奧利奧的品牌主題開(kāi)始從童真與親子轉(zhuǎn)向年輕、時(shí)尚與創(chuàng)意，邀請(qǐng)年輕粉絲參與互動(dòng)，激發(fā)想象力和創(chuàng)意，并推出巧輕脆、唱片餅干等新款潮流產(chǎn)品。2016-2019年，億滋夾心餅干市場(chǎng)份額提升7.4個(gè)百分點(diǎn)至51.0%，奧利奧的調(diào)整收到了不錯(cuò)成效。

圖表: 2013-2016奧利奧中國(guó)營(yíng)銷活動(dòng)與主題特點(diǎn)

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

圖表: 奧利奧廣告語(yǔ)及品牌主題變化

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

營(yíng)銷方式新奇多元，萬(wàn)物皆可奧利奧。近年來(lái)，百年品牌奧利奧在中國(guó)卻越來(lái)越年輕態(tài)，越來(lái)越“會(huì)玩”，新奇有趣的營(yíng)銷不僅實(shí)現(xiàn)了品牌價(jià)值的內(nèi)容輸出，也讓奧利奧的年輕潮流形象更加深入人心。跨界聯(lián)名安慕希推出奧利奧酸奶，聯(lián)名喜茶推出奧利奧奶茶，奧利奧成為零食界的百搭款式；中國(guó)風(fēng)的營(yíng)銷同樣風(fēng)生水起，2019年奧利奧與天貓超級(jí)品牌日聯(lián)合打造故宮版“朕的心意”禮盒，5月22日單日售出76萬(wàn)包，新增26萬(wàn)粉絲，銷售額較2018年天貓品牌日增長(zhǎng)30%以上。

圖表: 億滋中國(guó)聯(lián)名安慕希推出奧利奧酸奶

資料來(lái)源：百度圖片，中金公司研究部

圖表: 奧利奧推出故宮文化系列產(chǎn)品

資料來(lái)源：百度圖片，中金公司研究部

進(jìn)入成熟市場(chǎng)的新產(chǎn)品采取差異化營(yíng)銷的本土化策略來(lái)謀求發(fā)展。2012年，億滋旗下的炫邁口香糖進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)的瑪氏在口香糖市場(chǎng)一家獨(dú)大，市占率達(dá)到49.7%。相比于以“關(guān)愛(ài)牙齒”為主題的瑪氏，炫邁則發(fā)現(xiàn)了口香糖咀嚼時(shí)間短的痛點(diǎn)，側(cè)重宣傳產(chǎn)品的味道持久，鮮亮的外觀搭配“久到離譜”、“根本停不下來(lái)”等廣告語(yǔ)迅速獲取了消費(fèi)者的心理份額，銷售額持續(xù)提升，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，億滋中國(guó)口香糖終端銷售額從2012年的1.5億元提升至2019年的20.6億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為44.8%，市占率也從2012年的1.0%迅速提升至2019年的13.4%（同期瑪氏市占率下降4個(gè)百分點(diǎn)），在瑪氏占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的口香糖市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了自身快速發(fā)展。

圖表: 炫邁口香糖的鮮艷外觀與新穎廣告語(yǔ)

資料來(lái)源：百度圖片，中金公司研究部

圖表: 億滋中國(guó)口香糖市場(chǎng)份額（2012-2019）

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

億滋敏銳捕捉渠道變遷，奧利奧線上發(fā)力。2010年以來(lái)，中國(guó)零食市場(chǎng)渠道結(jié)構(gòu)中電商和便利店的占比有提升，其中電商提升明顯。億滋在全球一直通過(guò)傳統(tǒng)的自主生產(chǎn)、傳統(tǒng)分銷模式進(jìn)行銷售和渠道下沉，在中國(guó)由于察覺(jué)到了渠道以及消費(fèi)習(xí)慣的變遷，故在2011-2015年開(kāi)始重點(diǎn)布局電商渠道。2015年億滋在天貓的銷售額提升了3倍；2016年，億滋中國(guó)針對(duì)便利店渠道推出了定制產(chǎn)品，并與阿里巴巴簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同策劃億滋專屬營(yíng)銷活動(dòng)，前文提到的天貓超級(jí)品牌日故宮創(chuàng)意產(chǎn)品活動(dòng)便是雙方合作的成果。根據(jù)Bernstein數(shù)據(jù)，億滋2018年即在中國(guó)線上渠道獲取多個(gè)品類的領(lǐng)先份額，其中餅干份額達(dá)約12%，位列第一，軟糖/巧克力份額分別為32%/14%，僅次于瑪氏。

圖表: 2010-2019年中國(guó)零食市場(chǎng)電商及便利店渠道占比

資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部

圖表: 2020年1-5月阿里系夾心餅干線上銷售額占比

資料來(lái)源：淘數(shù)據(jù)，中金公司研究部

分拆上市后的億滋國(guó)際收入內(nèi)生增長(zhǎng)始終保持穩(wěn)健正增長(zhǎng)，量?jī)r(jià)與品類貢獻(xiàn)分析如下：

價(jià)增對(duì)收入內(nèi)生增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大，2018年起量?jī)r(jià)雙升。盡管自2012年分拆上市以來(lái)，公司總收入受美元升值、并購(gòu)與資產(chǎn)剝離以及會(huì)計(jì)日歷更改的影響而出現(xiàn)了一定程度的下滑，但公司營(yíng)收的內(nèi)生增長(zhǎng)始終實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的正增長(zhǎng)。分拆量?jī)r(jià)來(lái)看，2013年公司實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升；2014-2015年，公司面對(duì)原料成本上漲而主動(dòng)提價(jià)，提價(jià)幅度較大使歐洲、亞太、拉美等市場(chǎng)產(chǎn)品銷量受到影響，故收入增長(zhǎng)主要由價(jià)格驅(qū)動(dòng)；2016年起，公司通過(guò)溫和提價(jià)及在區(qū)域市場(chǎng)剝離部分低毛利產(chǎn)品線的方式提升整體均價(jià)，銷量于2018年恢復(fù)增長(zhǎng)，并在2018和2019年保持了量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)。

圖表: 億滋國(guó)際2012-2019年收入與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部；注：凈利潤(rùn)受公司收購(gòu)與出售業(yè)務(wù)產(chǎn)生的非經(jīng)常性損益影響有較大的波動(dòng)性

圖表: 億滋國(guó)際2013-2019年收入內(nèi)生增長(zhǎng)率中量增與價(jià)增貢獻(xiàn)拆分

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

公司報(bào)表收入增速低于內(nèi)生增長(zhǎng)主要由于以下幾個(gè)方面的影響：（1）美元升值：億滋國(guó)際全球化水平高，美國(guó)以外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)受美元升值的不利影響較大，在2014-2016和2019等年份尤為明顯。受影響的外幣包括歐元、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、澳元、英鎊、阿根廷比索和人民幣等；（2）并購(gòu)與資產(chǎn)剝離：2015-2016年，公司剝離了收入占比11%的咖啡業(yè)務(wù)，疊加美元升值因素，導(dǎo)致了收入分別下滑13%和12.5%；而在其他年份，公司并購(gòu)與剝離規(guī)模相對(duì)較小；（3）其他因素：主要是會(huì)計(jì)日歷調(diào)整等政策的調(diào)整因素。

圖表: 2013-2019年公司收入有機(jī)增長(zhǎng)率與影響因素

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

聚焦零食王牌品類，優(yōu)化產(chǎn)品矩陣。億滋國(guó)際繼承了卡夫原有的國(guó)際業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括五大品類：餅干、巧克力、糖果、飲料、奶酪及其他。從2015年起，億滋逐漸剝離核心零食品類以外的業(yè)務(wù)，陸續(xù)將包含麥斯威爾、雅各布斯等品牌的咖啡業(yè)務(wù)剝離，并出售了全球部分奶酪業(yè)務(wù)。2012-2019年，公司三大核心品類（餅干、巧克力、糖果&口香糖）收入占比從73.8%提升至88.7%，其中第一大品類餅干占比從31.8%提升至44.2%。近年來(lái)，億滋通過(guò)收購(gòu)全球健康食品、高端零食品牌不斷優(yōu)化零食產(chǎn)品矩陣。

圖表: 億滋國(guó)際2012-2019年各品類收入占比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 億滋國(guó)際分拆上市后并購(gòu)與剝離事件梳理

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

億滋國(guó)際盈利指標(biāo)、投資回報(bào)指標(biāo)、營(yíng)運(yùn)效率指標(biāo)持續(xù)改善：

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)盈利能力、營(yíng)運(yùn)效率穩(wěn)步提升。2012-2019年，公司毛利率與EBITDA利潤(rùn)率穩(wěn)步提升，費(fèi)用率穩(wěn)中有降，凈利率由于受收購(gòu)與出售業(yè)務(wù)產(chǎn)生非經(jīng)常性損益存在一定波動(dòng)性，但整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。盈利能力提升的主要原因是：①產(chǎn)品價(jià)格的提升；②收購(gòu)公司發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的成本削減；③廣告宣傳費(fèi)用的管控；④公司對(duì)低毛利或虧損業(yè)務(wù)的剝離。同時(shí)公司營(yíng)運(yùn)效率在同步提升，應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐步下降而應(yīng)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)逐步提高，公司現(xiàn)金循環(huán)周期逐步改善。剔除資產(chǎn)收購(gòu)與出售損益的影響，公司扣非后ROE從2012年的4.3%提升至2019年的14.9%，其中2015-2019年實(shí)現(xiàn)逐年穩(wěn)定上升，體現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)效率提升趨勢(shì)明顯。

圖表: 2012-2019年億滋國(guó)際利潤(rùn)率與費(fèi)用率情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部；注：2015年凈利率的波動(dòng)主因咖啡業(yè)務(wù)的出售產(chǎn)生了較高的非經(jīng)常性損益

圖表: 2012-2019年億滋國(guó)際營(yíng)運(yùn)資本指標(biāo)變動(dòng)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 2012-2019年億滋國(guó)際ROE與ROA情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部；注：2015年數(shù)據(jù)的波動(dòng)主因咖啡業(yè)務(wù)的出售產(chǎn)生了較高的非經(jīng)常性損益

圖表: 2012-2019年億滋國(guó)際扣非后ROE情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

對(duì)2012年億滋國(guó)際分拆上市以來(lái)，分三個(gè)階段回顧其市值與估值表現(xiàn)的發(fā)展歷程：

第一階段：市值估值穩(wěn)步提升（2012年—2014年）

2012年億滋國(guó)際獨(dú)立上市后幾年，公司市值與估值雙雙提升，市值從2012年底446億美元提升至2014年底658億美元，P/E估值從16倍提升至22倍。這一時(shí)期整體背景為：①公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，收入內(nèi)生增長(zhǎng)表現(xiàn)較好；②業(yè)務(wù)并購(gòu)與剝離節(jié)奏放緩，對(duì)收入增速影響??；③市場(chǎng)看好零食品類與全球市場(chǎng)的廣闊空間，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)前景有良好展望。

第二階段：市值與估值回落（2015年——2017年）

2015-2017年，公司市值出現(xiàn)震蕩，P/E估值則滑落至15倍低點(diǎn)。這一時(shí)期中，公司主要受到以下內(nèi)外部因素影響：①公司收入內(nèi)生增長(zhǎng)放緩，同比增速逐步降低至2016年的1.3%和2017年的0.9%；②2015年，公司開(kāi)始剝離零食以外業(yè)務(wù)，占公司收入11%且包含麥斯威爾、雅各布斯等知名品牌的咖啡業(yè)務(wù)脫離公司，對(duì)公司的營(yíng)收和利潤(rùn)造成較大影響；③同時(shí)期美元升值較快，對(duì)收入增長(zhǎng)率的不利影響加大。2015-2017年公司營(yíng)業(yè)收入連續(xù)3年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，從296.4億美元下降至259.0億美元。

第三階段：市值與估值再次上升（2018年至今）

2018年至今，公司市值與估值上升；2020年的新冠疫情中，公司市值出現(xiàn)短暫下跌后迅速回升，到2020年6月，公司市值超過(guò)750億元，估值約21倍。這一時(shí)期公司的發(fā)展情況為：①2018-2019年恢復(fù)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)，內(nèi)生增長(zhǎng)逐年提升，同時(shí)對(duì)于非核心業(yè)務(wù)的剝離暫告一段落，營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)穩(wěn)定；②公司在2017-2019年凈利潤(rùn)率與ROE實(shí)現(xiàn)持續(xù)提升，盈利能力有明顯提高趨勢(shì)；③戰(zhàn)略方面，公司開(kāi)始聚焦高端化、差異化與健康化，2018年公司收購(gòu)美國(guó)高端曲奇品牌Tate’s Bake Shop，并宣布在2018年底停止其部分產(chǎn)品原料中氫化油的使用；2019年，公司收購(gòu)冷藏營(yíng)養(yǎng)棒領(lǐng)域的先驅(qū)品牌Perfect Snacks，進(jìn)軍冷凍零食領(lǐng)域。

圖表: 2012年至今億滋國(guó)際市值與估值表現(xiàn)

資料來(lái)源：Capital IQ，中金公司研究部

我國(guó)休閑食品市場(chǎng)2019年規(guī)模約7,580億元，過(guò)去十年復(fù)合增速12%，歐?？趶较聻槿蛟鏊僮羁斓牡诙笠?guī)模市場(chǎng)。三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、洽洽食品等龍頭公司分別在不同品類和渠道具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但中國(guó)目前尚未出現(xiàn)類似億滋國(guó)際、卡夫亨氏等大市值的龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為伴隨企業(yè)渠道與品類拓展以及并購(gòu)整合發(fā)生，未來(lái)中國(guó)亦將誕生大型休閑零食企業(yè)。我們認(rèn)為海外食飲巨頭具備多品類、多品牌運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、強(qiáng)大的線下渠道網(wǎng)絡(luò)、品牌力、研發(fā)及資金實(shí)力，目前亦開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)加碼電商渠道，謀求線上線下協(xié)同。我們認(rèn)為億滋國(guó)際的發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)具有以下借鑒意義：

? 如何構(gòu)建有效的多品類、多品牌產(chǎn)品矩陣？億滋國(guó)際同時(shí)涉足餅干、巧克力、糖果、口香糖等多個(gè)零食品類，并長(zhǎng)期在全球市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位，我們認(rèn)為主要受益于其獨(dú)特立體的產(chǎn)品矩陣，通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入多品類賽道并率先搶占領(lǐng)先地位，再通過(guò)多品牌運(yùn)作策略，差異化定位不同細(xì)分子類，從價(jià)格、需求等維度全面滲透市場(chǎng)，覆蓋更廣的消費(fèi)人群，既能夠避免產(chǎn)品的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，又能夠?qū)崿F(xiàn)細(xì)分市場(chǎng)的全面覆蓋。國(guó)內(nèi)企業(yè)目前多以單一主品牌實(shí)行擴(kuò)品類嘗試，億滋多品牌運(yùn)作模式值得借鑒。

? 如何打造長(zhǎng)生命周期的全球超級(jí)大單品？億滋旗下坐擁十余個(gè)年收入在十億美元以上的大單品，包括國(guó)際馳名品牌奧利奧餅干、焙朗餅干、吉百利牛奶巧克力、妙卡巧克力、清至口香糖等，尤其是奧利奧作為百年歷史的全球知名品牌，目前成為超30億美元的全球超級(jí)大單品，連續(xù)十余年蟬聯(lián)全球最受歡迎餅干品牌，并持續(xù)為公司提供增長(zhǎng)動(dòng)力。我們認(rèn)為成功的超級(jí)大單品需具備品類生命周期長(zhǎng)、產(chǎn)品定位清晰、營(yíng)銷內(nèi)涵深刻、保持迭代更新等特征。國(guó)內(nèi)零食龍頭當(dāng)前已經(jīng)逐步滲透至部分頗有前景的長(zhǎng)生命周期品類，并已建立較強(qiáng)渠道優(yōu)勢(shì)，但品牌深度、文化內(nèi)涵和國(guó)民度仍有透過(guò)強(qiáng)化營(yíng)銷進(jìn)一步提升的空間。

? 如何實(shí)現(xiàn)全球多地市場(chǎng)的本土化運(yùn)作？億滋通過(guò)收購(gòu)區(qū)域本土強(qiáng)勢(shì)品牌使其在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，又通過(guò)產(chǎn)品、營(yíng)銷、渠道的本土化實(shí)踐使其實(shí)現(xiàn)了單品在全球多地市場(chǎng)的份額提升。我們認(rèn)為億滋在新市場(chǎng)較為敏銳地捕捉差異化國(guó)情并因地制宜，對(duì)我國(guó)有異地?cái)U(kuò)張需求的企業(yè)具備借鑒意義。

? 外延并購(gòu)打開(kāi)進(jìn)一步成長(zhǎng)空間。外延并購(gòu)是品類和區(qū)域市場(chǎng)快速擴(kuò)張的有效途徑，億滋/卡夫自收購(gòu)納貝斯克起進(jìn)入美國(guó)餅干市場(chǎng)并占據(jù)領(lǐng)先地位，后通過(guò)收購(gòu)達(dá)能餅干業(yè)務(wù)奠定全球餅干業(yè)務(wù)霸主地位；通過(guò)收購(gòu)吉百利在糖果/巧克力業(yè)務(wù)方面一躍成為全球龍頭，打造全品類綜合型零食企業(yè)。國(guó)內(nèi)品牌當(dāng)前尋找并購(gòu)標(biāo)的與后期并購(gòu)協(xié)同管理上應(yīng)注重標(biāo)的質(zhì)量、協(xié)同整合與培育，增強(qiáng)業(yè)績(jī)持續(xù)提升的可持續(xù)性。

全球需求疲弱，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全事件。

本文摘自：2020年6月19日已經(jīng)發(fā)布的《億滋國(guó)際：解讀奧利奧背后的全球零食王國(guó)》

王亦沁 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080519120002

呂若晨 CFA SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080514080002 SFC CE Ref：BEE828