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銀保監(jiān)會于2018年6月29日發(fā)布的《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》（中國銀保監(jiān)會令2018年第4號），以及2020年5月6日發(fā)布的《關(guān)于金融資產(chǎn)投資公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2020〕12號，以下稱“《資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通知》”）為金融資產(chǎn)投資公司作為資管新規(guī)中提到的、除銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)之外的資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)行私募債轉(zhuǎn)股金融產(chǎn)品提供了法律依據(jù)。其中，明確提到了保險資金、養(yǎng)老金等可以依法投資債轉(zhuǎn)股投資計劃。在本文中，筆者就保險資金與金融資產(chǎn)投資公司債轉(zhuǎn)股投資計劃（以下稱“債轉(zhuǎn)股計劃”）的合作模式進行討論。 全文共2700字，閱讀預(yù)計需要7分鐘。 自2016年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）以來，國家發(fā)改委、中國人民銀行、財政部、原銀監(jiān)會、原證監(jiān)會先后分別或聯(lián)合發(fā)布過多個有關(guān)債轉(zhuǎn)股的部門規(guī)章或規(guī)范性文件[1]，鼓勵市場化債轉(zhuǎn)股。此后，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于同意建立積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會議制度的函》（國辦函【2016】84號），同意建立由發(fā)展改革委牽頭的積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會議制度，成立積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會議辦公室，組織開展市場化銀行債轉(zhuǎn)股試點，市場上已經(jīng)取得債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)牌照的金融資產(chǎn)投資公司在獲得發(fā)改委所出具的債轉(zhuǎn)股投資計劃的審批意見后，開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。
市場上的債轉(zhuǎn)股項目資金需求方的資金缺口通常較大，單純依靠銀行資金難以支撐債轉(zhuǎn)股項目需求，且市場化債轉(zhuǎn)股項目期限一般都在3年以上，其資金需求大且期限長的特點與保險資金的特點很匹配，且保險資金屬于受政策引導(dǎo)性很強的資金。以紓困基金為例，2018年，為了協(xié)助化解上市公司股票質(zhì)押流動性風(fēng)險，銀保監(jiān)會頒布了《關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》，允許保險資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項產(chǎn)品，主要投資上市公司股票、上市公司及其股東公開發(fā)行的債券、上市公司股東非公開發(fā)行的可交換債券等。此后，超過1000億資金投入上市公司，以緩解流動性風(fēng)險。與此類似的，保險資管公司大量開展的基礎(chǔ)設(shè)施保債業(yè)務(wù)也是政策引導(dǎo)的產(chǎn)物。此次，《資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通知》又明確提到保險資金、養(yǎng)老金等可以依法投資債轉(zhuǎn)股投資計劃。因此，結(jié)合市場化債轉(zhuǎn)股項目和保險資金的特點，后者參與金融資產(chǎn)投資公司的債轉(zhuǎn)股具有必然性。保險資金參與債轉(zhuǎn)股計劃的法律依據(jù) 事實上，就保險資金投資市場化債轉(zhuǎn)股，此前已經(jīng)有一些原則性的規(guī)定，比如2017年5月原保監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于保險業(yè)支持實體經(jīng)濟發(fā)展的指導(dǎo)意見》（保監(jiān)發(fā)〔2017〕42號）中已經(jīng)規(guī)定，支持保險資金發(fā)起設(shè)立債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)，開展市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)；支持保險資產(chǎn)管理機構(gòu)開展不良資產(chǎn)處置等特殊機會投資業(yè)務(wù)、發(fā)起設(shè)立專項債轉(zhuǎn)股基金等。此外，在銀保監(jiān)會于2020年3月發(fā)布的《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》（銀保監(jiān)會令2020年第5號）中規(guī)定，鼓勵保險資產(chǎn)管理機構(gòu)通過發(fā)行保險資管產(chǎn)品募集資金支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，降低企業(yè)杠桿率。上述規(guī)定均較為原則，僅從法律角度提供了可行性地依據(jù)，實踐中，還需要根據(jù)債轉(zhuǎn)股投資計劃的產(chǎn)品特點尋找相應(yīng)的法律依據(jù)。
此次《資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)通知》第十二條明確提出，債轉(zhuǎn)股投資計劃原則上應(yīng)當為權(quán)益類產(chǎn)品或混合類產(chǎn)品，因此，筆者認為，該產(chǎn)品可能會納入保險資金投資股權(quán)的總體框架內(nèi)進行規(guī)范，因此，需要從《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》、《保險資金投資股權(quán)和不動產(chǎn)有關(guān)問題的通知》、《關(guān)于規(guī)范開展股權(quán)投資計劃業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》以及《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》等規(guī)定中尋找具體的細則。雖然2012年頒布的《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》中羅列了金融產(chǎn)品的范圍，但該規(guī)定相對滯后，并未包括債轉(zhuǎn)股投資計劃，且對每個金融產(chǎn)品的發(fā)行人的資質(zhì)以及產(chǎn)品要求的規(guī)定無法直接參照適用。因此，從險資的角度，無法從《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》直接尋找可參照的細則，只能綜合多個有關(guān)股權(quán)投資的監(jiān)管規(guī)定，從中尋找可實操的法律依據(jù)。《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》中規(guī)定了直接投資股權(quán)和間接投資股權(quán)兩種形式。就直接投資股權(quán)，由于保險機構(gòu)缺乏在不良資產(chǎn)處置方面的經(jīng)驗以及無法具有銀行系債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)儲備優(yōu)質(zhì)項目的先天優(yōu)勢，且債轉(zhuǎn)股的企業(yè)經(jīng)營通常陷入一定困境，直接投資風(fēng)險較大。因此，雖然直接投資模式有稅務(wù)方面的優(yōu)勢，但并不會成為主要的投資模式。實踐中，保險資金主要通過間接投資的方式參與債轉(zhuǎn)股項目。
根據(jù)建信人壽于2019年1月4日披露的重大關(guān)聯(lián)交易公告，建信人壽保險股份有限公司(簡稱“建信人壽”)公告關(guān)聯(lián)交易信息，投資由建信投資發(fā)起的”建信投資-中鼎國際債轉(zhuǎn)股投資計劃”。公告顯示，該計劃總規(guī)模為4.5億元，其中建信人壽投資1.7億元。該計劃于2018年9月30號成立，存續(xù)期為7年，投資計劃管理費費率為0.5%/年，即建信人壽需每年向建信投資支付85萬元管理費。此外，根據(jù)公開信息的查詢，中國人壽曾委托國壽資產(chǎn)實施對國家電力投資集團有限公司下屬公司中電投核電有限公司80億的債轉(zhuǎn)股投資。市場上已有案例顯示，相比較收債轉(zhuǎn)股，投股還債是最為主要的業(yè)務(wù)模式。實踐中，由于保險公司基本會將其保險資金委托給資產(chǎn)管理公司管理，保險資產(chǎn)管理公司勢必會參與到債轉(zhuǎn)股投資計劃項目中。具體結(jié)構(gòu)可參考如下結(jié)構(gòu)：除了上述結(jié)構(gòu)之外，就退出方式，可以考慮通過關(guān)聯(lián)方回購、投資人的回購選擇權(quán)、第三方轉(zhuǎn)讓、以及資本市場等多渠道退出。退出的安排需要避免名股實債問題。債轉(zhuǎn)股項目如果采用名股實債的方式進行投資，則失去了其降低企業(yè)杠桿率的初衷。實踐中，名股實債有多種形式，就保險資金所偏愛的、用以匹配其負債端的定期分紅，筆者認為，此屬于公司的一項特殊分紅安排，并不屬于名股實債。但是，如果在約定定期分紅條款的同時，還要求公司之外的關(guān)聯(lián)方或其他第三方承諾就定期分紅不足部分承擔(dān)差額補足義務(wù)的，則實際上屬于對公司股東進行了保本保收益安排，構(gòu)成了名股實債。為實現(xiàn)定期分紅，可對債轉(zhuǎn)股投資計劃進行結(jié)構(gòu)化的設(shè)計和安排或者在其上層搭建母基金結(jié)構(gòu)。就實踐中常見的業(yè)績補償及對賭條款，如果對賭的觸發(fā)事由合理、對賭方式合理，原則上也不屬于名股實債。以上僅供參考和討論，后續(xù)還有待于銀保監(jiān)會出臺具體的監(jiān)管政策或者口徑。
[1]包括《市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項債券發(fā)行指引（發(fā)改辦財金[2016]2735號）》、《關(guān)于做好市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知（發(fā)改財金[2016]2792號）》、《關(guān)于發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金引導(dǎo)作用推進市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)相關(guān)工作的通知（發(fā)改辦財金[2017]1238號）》、《關(guān)于印發(fā)<2018年減低企業(yè)杠桿率工作要點>的通知（發(fā)改財金[2018]1135號）》以及《關(guān)于印發(fā)<2019年低企業(yè)杠桿率工作要點>的通知（發(fā)改財金[20191276號]）》等 本文僅為我們對相關(guān)法律、法規(guī)及政策的一般解讀，不能作為正式法律意見和建議，如果您有特定的問題，請與觀韜中茂律師事務(wù)所聯(lián)系咨詢事宜。作者簡介：郭海珍律師是觀韜中茂律師事務(wù)所北京辦公室金融業(yè)務(wù)線的合伙人，曾先后就職于澳大利亞萬盛國際律師事務(wù)所北京代表處、美國翰宇國際律師事務(wù)所北京代表處和北京市金杜律師事務(wù)所，在保險資金運用、金融機構(gòu)合規(guī)咨詢、資產(chǎn)管理、私募基金、跨境投融資等領(lǐng)域具有豐富的經(jīng)驗。 Email: guohz@guantao.com
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